云化转债完整版

1、 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 2 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 3 1. 熟悉我国可转债市场，包括监管、发行和上市品种熟悉我国可转债市场，包括监管、发行和上市品种 2. 学习可转债的定价和基本理论学习可转债的定价和基本理论 3. 探寻市场分割的证据及其根源探寻市场分割的证据及其根源 4. 讨论可转债价值低估的原因讨论可转债价值低估的原因 5. 学习流动性对证券价值的影响学习流动性对证券价值的影响 6. 学习噪声交易者风险学习噪声交易者风险 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 4 可转债的监管可转债的监管 可转债的投资群体和理想发行人可转债的投资群体和理想发行人 云化转

2、债合约设计云化转债合约设计 云化转债定价与可转债价值低估之谜云化转债定价与可转债价值低估之谜 投资者群体差异投资者群体差异 市场分割市场分割 流动性折价解释流动性折价解释 噪声交易者风险解释噪声交易者风险解释 转股价格调整对最优转股策略的影响转股价格调整对最优转股策略的影响 集中转股的可能解释集中转股的可能解释 转股活动与交易的季度周期性转股活动与交易的季度周期性 噪声交易者风险解释的实证证据噪声交易者风险解释的实证证据 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 5 1. 可转换公司债券管理暂行办法可转换公司债券管理暂行办法 q 国务院证券委，国务院证券委，1997/3/25 2. 上市公司发行

3、可转换公司债券实施办法上市公司发行可转换公司债券实施办法 q 证监会，证监会，2001/4/28 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 6 1. 发行资格发行资格 q 最近年连续盈利，平均净资产利润率在最近年连续盈利，平均净资产利润率在10%以上以上 q 属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不 得低于得低于7% q 可转债发行后，资产负债率不高于可转债发行后，资产负债率不高于70%；累计债券余额不；累计债券余额不 超过公司净资产额的超过公司净资产额的40% 2. 发行条款发行条款 q 按面值发行按面值发行 q 期限为期限为3-5年

4、年 q 票面利率低于银行同期存款利率票面利率低于银行同期存款利率 q 转股价格调整条款转股价格调整条款 q 第三方全额担保第三方全额担保 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 7 1. 信用风险低信用风险低 2. 票面利率低票面利率低 3. 投资组合保险：买权投资组合保险：买权+无风险资产无风险资产 q 本金安全性与增值潜力的统一本金安全性与增值潜力的统一 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 8 1. 对本金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机对本金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机 (即换取股票看涨期权即换取股票看涨期权)的投资者，而信用风险低的特点使的投资者，而信用风险

5、低的特点使 得它尤其适合个人投资者得它尤其适合个人投资者 2. 复杂的合约条款是个人投资者投资可转债的主要障碍之一复杂的合约条款是个人投资者投资可转债的主要障碍之一 3. 准确定位、挖掘和培育可转债的投资群体，尤其是个人投准确定位、挖掘和培育可转债的投资群体，尤其是个人投 资群体是对承销商的智慧、经验和投资者关系的挑战资群体是对承销商的智慧、经验和投资者关系的挑战 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 9 1. 理想发行人理想发行人 q 具有很高信用等级：具有很高信用等级：暂行办法暂行办法第九条对发行人的资产第九条对发行人的资产 负债率和盈利能力进行了严格规定负债率和盈利能力进行了严格规定

6、q 股票波动性较高：彰显可转债不同于国债、高等级普通公股票波动性较高：彰显可转债不同于国债、高等级普通公 司债券和金融债券的特点，增加对潜在投资者的吸引力司债券和金融债券的特点，增加对潜在投资者的吸引力 2. 这两个方面的要求在一定程度上存在内在矛盾这两个方面的要求在一定程度上存在内在矛盾 q 资产负债率低、盈利能力强且稳定的上市公司的股票波动资产负债率低、盈利能力强且稳定的上市公司的股票波动 率通常比较小率通常比较小 3. 我国可转债的理想发行人的范围实际上比较狭窄，并非所我国可转债的理想发行人的范围实际上比较狭窄，并非所 有优质上市公司都是理想的发行人有优质上市公司都是理想的发行人 案例研

7、究案例研究云化转债云化转债 P. 10 1. 转股价格修正条款转股价格修正条款并非可转债发行人的法定义务，因为并非可转债发行人的法定义务，因为 暂行办法暂行办法没有涉及转股价格修正条款，没有涉及转股价格修正条款，实施办法实施办法 (第二十六条第二十六条)也只是把它列在可选条款之中也只是把它列在可选条款之中 q 从表面上看，该条款的目的是进一步保护投资者，其真实从表面上看，该条款的目的是进一步保护投资者，其真实 目的则是提高云化转债转股的概率目的则是提高云化转债转股的概率 2. 回售条款回售条款：回售的条件高于转股价格修正的触发条件：回售的条件高于转股价格修正的触发条件 3. 转股价格条款转股价

8、格条款：云天化几乎选择了尽可能低的转股价格：云天化几乎选择了尽可能低的转股价格 q 转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司 股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度股票的平均收盘价格为基础，并上浮一定幅度 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 11 1. 云天化公司董事长兼云天化集团有限责任公司董事长李新云天化公司董事长兼云天化集团有限责任公司董事长李新 华在接受华在接受金融时报金融时报记者采访时表示，股份回购前，公记者采访时表示，股份回购前，公 司股本大，国有法人股持股比例偏大，股本结构不尽合理；司股本大，国有法人股持股比例偏大

9、，股本结构不尽合理； 回购后，国有股减少了回购后，国有股减少了2亿股，持股比例由亿股，持股比例由82.4%降至降至 72.84%，流通股占总股本的比例由，流通股占总股本的比例由17.6%增至增至 27.16%，总股本和股本结构大大合理了，总股本和股本结构大大合理了 2. 云化转债转换成普通股票将进一步提高流通股占总股本的云化转债转换成普通股票将进一步提高流通股占总股本的 比例、改善股权结构比例、改善股权结构 q 根据唐国正、刘力根据唐国正、刘力(2005)，我国的利率管制政策和现行税，我国的利率管制政策和现行税 制使得优质上市公司的最优资本结构为全股本融资制使得优质上市公司的最优资本结构为全股

10、本融资 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 12 1. 赎回条款又名赎回条款又名“强制转换条款强制转换条款”，它并非说明发行人真的，它并非说明发行人真的 想赎回发行在外的可转债，而是便于发行人在股价大幅上想赎回发行在外的可转债，而是便于发行人在股价大幅上 涨以后强迫可转债的持有人把可转债转换成股票涨以后强迫可转债的持有人把可转债转换成股票 q 国际上，赎回条款几乎是可转债的一个标准条款国际上，赎回条款几乎是可转债的一个标准条款 q 通过赎回机制，可转债发行人在一定程度上可以控制可转通过赎回机制，可转债发行人在一定程度上可以控制可转 债的转股时间，以便提高公司后续融资的灵活性债的转股时间，以

11、便提高公司后续融资的灵活性 2. 转股价格很低转股价格很低 3. 云化转债的期限只有云化转债的期限只有3年年 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 13 云化转债的合约设计反映出云化转债的合约设计反映出 发行人把转债当成了流通股的替代物发行人把转债当成了流通股的替代物 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 14 1. 估计云化转债的价值下限，而不是精确估计云化转债的理估计云化转债的价值下限，而不是精确估计云化转债的理 论价值论价值 q 避免使用比较复杂的数值方法，提高分析的透明度避免使用比较复杂的数值方法，提高分析的透明度 2. 在定价中不考虑派息、送红股、公积金转增股本、增发新在定价中不

12、考虑派息、送红股、公积金转增股本、增发新 股或配股、公司合并或分立等事件股或配股、公司合并或分立等事件 q 转股价格调整条款的存在使得这些事件对云化转债价值的转股价格调整条款的存在使得这些事件对云化转债价值的 影响较小影响较小 3. 定价云化转债的复杂之处在于转股价格修正条款、回售条定价云化转债的复杂之处在于转股价格修正条款、回售条 款和较长时间的转股期。考虑不包含这两个条款并且只能款和较长时间的转股期。考虑不包含这两个条款并且只能 在债券到期日的时候转股的云化转债，为了叙述方便，称在债券到期日的时候转股的云化转债，为了叙述方便，称 之为之为“新转债新转债” newold PP 案例研究案例研

13、究云化转债云化转债 P. 15 1. 无风险利率取为与云化转债到期时间相应的存款利率无风险利率取为与云化转债到期时间相应的存款利率 2. 纯债券部分的信用利差取为纯债券部分的信用利差取为50个基本点个基本点 3. 波动率取为波动率取为27.3% q 云天化流通股在云天化流通股在2000年年7月至月至2003年年6月的历史波动率为月的历史波动率为 27.30% q 2003年年9月月26日到日到2005年年3月月31日流通股与认股权证的组日流通股与认股权证的组 合的历史波动率为合的历史波动率为31.67% 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 16 1. 在在2003年年9月月25日至日至20

14、05年年3月月31日日(共计共计332个交易日个交易日) 期间，云化转债的收盘价几乎总是低于估计价值下限，二期间，云化转债的收盘价几乎总是低于估计价值下限，二 者之差的均值为者之差的均值为6.17元（图元（图1.1） q 由于估计价值下限低于云化转债的理论价值，因此云化转由于估计价值下限低于云化转债的理论价值，因此云化转 债的理论价值与收盘价之差的均值高于债的理论价值与收盘价之差的均值高于6.17元元 q 如此之大的差额难以用最终出售股票产生的交易费来解释，如此之大的差额难以用最终出售股票产生的交易费来解释， 这说明云化转债的确存在价值低估的问题这说明云化转债的确存在价值低估的问题 2. 收盘

15、价比转股价值平均高收盘价比转股价值平均高2.72元元 3. 云化转债的交易价格主要由转股价值决定，估计价值下限云化转债的交易价格主要由转股价值决定，估计价值下限 对交易价格的影响要小得多对交易价格的影响要小得多 q t-检验表明，在检验表明，在1%的置信水平下，云化转债收盘价更加靠的置信水平下，云化转债收盘价更加靠 近转股价值，而不是更靠近估计价值下限近转股价值，而不是更靠近估计价值下限 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 17 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 18 1. 云化转债的价值低估是在有效市场假设下相对于云天化股云化转债的价值低估是在有效市场假设下相对于云天化股 票价值而

16、言的，对价值低估的解释也应该根植于票价值而言的，对价值低估的解释也应该根植于 q 有效市场假设，有效市场假设，和和/或或 q 云化转债与云天化流通股票的差异云化转债与云天化流通股票的差异 2. 两条线索两条线索 q 流动性差异流动性差异 q 投资群体差异投资群体差异 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 19 最大配最大配 售数量售数量 百万元百万元 实际申实际申 购数量购数量 百万元百万元 实际申购实际申购 比例比例 实际申实际申 购数量购数量/ 发行量发行量 申购申购 户数户数 参与申购股东参与申购股东 户均持股数量户均持股数量 (股股) 社会公社会公 众股股众股股 东东 200.039

17、.019.5%9.51%3,6655,320 前前10 大流通大流通 股股东股股东 18.518.5100.0%4.52%101,029,085 其他社其他社 会公众会公众 股东股东 181.520.511.3%4.99%3,6552,800 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 20 1. 发行结束后发行结束后机构投资者机构投资者持有云化转债的比例很可能远高于持有云化转债的比例很可能远高于 80% q 网下认购网下认购73.42% q 老股东优先配售老股东优先配售4.52% q 网上定价发行的部分网上定价发行的部分(占总发行量的占总发行量的17.07%)很可能大部分、很可能大部分、 甚至绝

18、大部分被机构投资者买走甚至绝大部分被机构投资者买走 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 21 1. 机构投资者持有云天化流通股不超过机构投资者持有云天化流通股不超过19.5% 2. 个人投资者是云天化流通股的主要投资群体，持股超过流个人投资者是云天化流通股的主要投资群体，持股超过流 通股总量的通股总量的80% 3. 剔除前剔除前10大流通股股东，参与优先配售的其他社会公众股大流通股股东，参与优先配售的其他社会公众股 东户均持股东户均持股2,800股，价值为股，价值为24,280元元 4. 2003年年6月月30日云天化流通股股东共有日云天化流通股股东共有48,761户，扣除户，扣除 前前1

19、0大流通股股东以后，户均持股价值仅为大流通股股东以后，户均持股价值仅为16,137元元 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 22 2003 9.10 2003 12.31 2004 6.30 2004 12.31 2005 3.31 前前10大投资者持大投资者持 有比例有比例 9.2614.8928.0130.0831.98 投资者户数投资者户数48,76143,84433,22626,37027,952 非前非前10大投资者大投资者 户均投资价值户均投资价值 16,13719,74725,78243,21038,362 前前10大投资者持大投资者持 有比例有比例 8.5555.3067.

20、8572.2771.98 投资者户数投资者户数3,7223,9481,8241,1551,102 非前非前10大投资者大投资者 户均投资价值户均投资价值 101,009 51,191 91,863 79,768 60,081 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 23 1. 发行结束以后，尽管云化转债主要被发行结束以后，尽管云化转债主要被机构投资者机构投资者持有，但持有，但 是集中度很低是集中度很低 2. 在上市以后四个月里云化转债集中度迅速提高在上市以后四个月里云化转债集中度迅速提高 q 2003年底前年底前10大投资者的持有比例从大投资者的持有比例从8.55%上升到上升到 55.30%，

21、一年后进一步上升到，一年后进一步上升到72.27% q 云化转债的投资者户数急剧下降，从云化转债的投资者户数急剧下降，从2003年底的将近年底的将近 3,948户减少到一年后的户减少到一年后的1,155户。最晚从户。最晚从2003年底开始，年底开始， 少数大型机构投资者持有了绝大部分云化转债，只有很小少数大型机构投资者持有了绝大部分云化转债，只有很小 一部分被个人投资者拥有一部分被个人投资者拥有 3. 进入转股期之前云化转债集中度迅速上升的一个主要原因进入转股期之前云化转债集中度迅速上升的一个主要原因 是云化转债的是云化转债的价值被严重低估价值被严重低估，许多不能比较准确地定价，许多不能比较准

22、确地定价 云化转债的投资者云化转债的投资者(包括许多机构投资者包括许多机构投资者)抛售了云化转债抛售了云化转债 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 24 混合投资基金混合投资基金 债券投资基金债券投资基金 100096的的10大投资者大投资者 股票投资基股票投资基 金金 600096的的10大投资者大投资者 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 25 1. 2005/4/26之前转股的投资者共计之前转股的投资者共计640户，转股债券占户，转股债券占 发行量的发行量的68.14% 2. 户均持有的面值超过户均持有的面值超过43万元，远高于万元，远高于云天化流通股东云天化流通股东户均户均 投

23、资额投资额 3. 半数投资者的持有量不超过半数投资者的持有量不超过14万元面值，他们的总持有量万元面值，他们的总持有量 仅占全部样本持有量的仅占全部样本持有量的3.8% 4. 五分之一的投资者持有云化转债的面值超过五分之一的投资者持有云化转债的面值超过77万元，他们万元，他们 持有的云化转债占全部样本持有量的持有的云化转债占全部样本持有量的64.0% 5. 如果把持有云化转债超过如果把持有云化转债超过40万元面值的投资者定义为机构万元面值的投资者定义为机构 投资者，那么投资者，那么机构投资者持有的云化转债约为机构投资者持有的云化转债约为91%，个，个 人投资者持有的云化转债只有人投资者持有的云

24、化转债只有9% 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 26 均值均值中位值中位值 20% 分位点分位点 40% 分位点分位点 60% 分位点分位点 80% 分位点分位点 持有面值持有面值 /户户 (万元万元) 43.65 14.000.565.1841.5777.09 累积持有累积持有 量量(%) 3.800.151.2310.9036.03 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 27 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 28 1. 云天化流通股的投资群体构成与云化转债迥异云天化流通股的投资群体构成与云化转债迥异 2. 云化转债云化转债的投资群体主要为机构投资者，他们持有比例很的投资群

25、体主要为机构投资者，他们持有比例很 可能超过可能超过90%，投资者户数少，集中度极高，投资者户数少，集中度极高 3. 云天化流通股云天化流通股的投资群体主要为个人投资者，投资者户数的投资群体主要为个人投资者，投资者户数 超过云化转债的超过云化转债的10倍，倍，集中度较低集中度较低 4. 在机构投资者层面上，云天化流通股以在机构投资者层面上，云天化流通股以股票投资基金为主股票投资基金为主， 云化转债则以云化转债则以债券投资基金为主债券投资基金为主，二者的交叉部分不大，二者的交叉部分不大 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 29 1. 云化转债的个人投资群体定位存在较大偏差云化转债的个人投资群

26、体定位存在较大偏差 2. 我国我国可转债可转债的特点决定了其目标投资群体应该是那些对本的特点决定了其目标投资群体应该是那些对本 金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机金安全要求高、同时愿意用部分利息收入进行投机(即换即换 取股票看涨期权取股票看涨期权)的投资者，而本金和利息的高度安全性的投资者，而本金和利息的高度安全性 使得它尤其适合使得它尤其适合个人投资者个人投资者 3. 带有浓厚投机色彩的带有浓厚投机色彩的中国股市中国股市培育出来的股票个人投资者培育出来的股票个人投资者 可能大多可能大多不属于不属于可转债的目标投资群体可转债的目标投资群体 q 我国当前的可转债的风险我国当前的可转债的

27、风险-收益特征不同于他们熟悉的股票。收益特征不同于他们熟悉的股票。 他们的偏好他们的偏好(preference)可能导致他们难以接受可能导致他们难以接受可转债可转债的的 风险风险-收益模式收益模式 q 即使不是出于秉性愿意承担中国股市暴涨暴跌带来的风险，即使不是出于秉性愿意承担中国股市暴涨暴跌带来的风险， 他们对此也早就习以为常了，尽管对大多数人来说，高风他们对此也早就习以为常了，尽管对大多数人来说，高风 险并没有给他们带来相应的险并没有给他们带来相应的高收益高收益 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 30 1. 可转债合约条款的可转债合约条款的复杂性复杂性使得绝大多数使得绝大多数个人投资

28、者个人投资者难以比难以比 较准确地较准确地估价估价这种带有多种这种带有多种内嵌期权内嵌期权的金融产品的金融产品 q 对云化转债定价超出了绝大多数个人投资者的对云化转债定价超出了绝大多数个人投资者的知识范围知识范围 q 在发达的金融市场里，个人投资者可以通过证券市场中介在发达的金融市场里，个人投资者可以通过证券市场中介 机构、咨询机构或者其它渠道了解这些金融产品的价值，机构、咨询机构或者其它渠道了解这些金融产品的价值， 并做出自己的价值判断并做出自己的价值判断 q 我国的证券市场中介机构和咨询机构我国的证券市场中介机构和咨询机构很不发达很不发达，忽视新产，忽视新产 品的市场培育工作，缺少应有经验

29、品的市场培育工作，缺少应有经验 证券公司普遍采用承销证券公司普遍采用承销流通股票流通股票的方法承销可转债的方法承销可转债 2. 大型机构投资者则具有大型机构投资者则具有较好的条件进行较准确的定价较好的条件进行较准确的定价 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 31 1. 对于对于厌恶风险厌恶风险的机构投资者来说，高质量的可转债提供的的机构投资者来说，高质量的可转债提供的 本质上是投资组合保险本质上是投资组合保险它们在分享它们在分享股票增值股票增值带来的潜带来的潜 在利益的同时在很大程度上降低了股票价格下跌的在利益的同时在很大程度上降低了股票价格下跌的风险风险 q 在缺少期权和金融期货等证券市

30、场风险管理工具的条件下，在缺少期权和金融期货等证券市场风险管理工具的条件下， 可转债的风险管理功能具有不可替代性可转债的风险管理功能具有不可替代性 q 在经历了股票市场数年惊涛骇浪的洗礼之后，许多机构投在经历了股票市场数年惊涛骇浪的洗礼之后，许多机构投 资者对证券市场风险管理工具如饥似渴，资者对证券市场风险管理工具如饥似渴，可转债的出现可转债的出现在在 一定程度上填补了股票市场一定程度上填补了股票市场风险管理工具风险管理工具的空白的空白 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 32 1. 金融工具的流动性影响投资者要求的期望收益率金融工具的流动性影响投资者要求的期望收益率 q 在其它条件相同的

31、情况下，流动性差的资产的价值低，因在其它条件相同的情况下，流动性差的资产的价值低，因 为投资者需要较高的期望收益率来补偿其承担的较高的流为投资者需要较高的期望收益率来补偿其承担的较高的流 动性风险动性风险 2. 由于缺乏买入价和卖出价的详细数据，通过比较云化转债由于缺乏买入价和卖出价的详细数据，通过比较云化转债 与云天化股票的日换手率来考察前者的流动性与云天化股票的日换手率来考察前者的流动性 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 33 1. 日换手率日换手率 q 均值：均值：1000960.97%；6000961.03% q 中位值：中位值： 100096 0.48%； 600096 0.7

32、8% q 偏斜度和峰度：偏斜度和峰度：100096远高于远高于600096 2. 100096在四分之一的样本日里换手率不足在四分之一的样本日里换手率不足0.03%，没有，没有 交易的样本比例高达交易的样本比例高达7.46% 3. 从换手率的时间分布上来说，进入转股期之前的流动性高从换手率的时间分布上来说，进入转股期之前的流动性高 于进入转股期之后的流动性于进入转股期之后的流动性 q 2003年年9月月25日至日至2004年年3月月9日，平均日换手率为日，平均日换手率为 1.57%，从进入转股期到，从进入转股期到2005年年3月月31日，平均日换手率日，平均日换手率 为为0.73% 案例研究案

33、例研究云化转债云化转债 P. 34 100096600096 平均值平均值0.97%1.03% 标准误差标准误差0.10%0.05% 中位值中位值0.48%0.78% 标准偏差标准偏差1.86%0.89% 样本方差样本方差0.03%0.01% 峰值峰值68.637.09 偏斜度偏斜度6.892.21 最小值最小值0.00%0.03% 最大值最大值23.01%6.26% 25%分位点分位点0.03%0.41% 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 35 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 36 1. 云化转债流通市值远小于云化转债流通市值远小于云天化云天化流通市值流通市值 q 云化转债流通

34、市值与云天化流通市值之比在上市之初最高，云化转债流通市值与云天化流通市值之比在上市之初最高， 大约为大约为50%；随着云天化股票价格的上涨和云化转债的转随着云天化股票价格的上涨和云化转债的转 股，该比例逐步下降，股，该比例逐步下降，到到2005年年3月底已经降低到了略低月底已经降低到了略低 于于10%的水平；该比例的均值为的水平；该比例的均值为35%左右左右 2. 云化转债的投资群体以云化转债的投资群体以机构投资者机构投资者为主，平均持有量很大，为主，平均持有量很大， 平均每笔交易的交易额高平均每笔交易的交易额高 q 云化转债日换手率的分布特点与其投资群体的构成吻合。云化转债日换手率的分布特点

35、与其投资群体的构成吻合。 持有分布高度集中、投资者户数少、户均投资额大和投资持有分布高度集中、投资者户数少、户均投资额大和投资 群体构成单一等特点是导致云化转债交易量分布极其不均群体构成单一等特点是导致云化转债交易量分布极其不均 的主要原因的主要原因 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 37 1. 为了更直观地理解云化转债与云天化流通股流动性的差异，为了更直观地理解云化转债与云天化流通股流动性的差异， 同时克服换手率的局限，采用同时克服换手率的局限，采用Amihud(2002)给出的流动给出的流动 性度量指标度量流动性：性度量指标度量流动性： 2. 2004年年2月以后，云化转债的流动性指

36、标远远大于云天化，月以后，云化转债的流动性指标远远大于云天化， 前者超过后者的前者超过后者的8倍，因此，该时间段云化转债的流动性倍，因此，该时间段云化转债的流动性 与云天化流通股存在较大差距与云天化流通股存在较大差距 3. 在在2004年年1月之前，云化转债的流动性指标与云天化流通月之前，云化转债的流动性指标与云天化流通 股相近甚至低于后者，反映了云化转债集中度的快速上升股相近甚至低于后者，反映了云化转债集中度的快速上升 4. 云天化流通股的流动性指标非常平稳，而云化转债不同月云天化流通股的流动性指标非常平稳，而云化转债不同月 份的流动性指标差异极大份的流动性指标差异极大 7 , 1 , 10

37、 i D i t i t ii t R IL DVOL 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 38 云化转债云化转债流通股流通股云化转债云化转债流通股流通股 2003.100.0080.093 2004.070.6850.015 2003.110.0380.042 2004.0812.8380.018 2003.120.0100.016 2004.090.8160.011 2004.010.0290.016 2004.100.2980.005 2004.020.2640.011 2004.111.1430.013 2004.030.4290.010 2004.122.1070.021 200

38、4.040.0800.010 2005.011.8110.021 2004.0510.8340.028 2005.020.3800.011 2004.063.3630.020 2005.032.5030.012 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 39 1. 云天化流通股的绝大多数投资者为个人投资者，个人投资云天化流通股的绝大多数投资者为个人投资者，个人投资 者比较接近行为金融学中的噪声交易者者比较接近行为金融学中的噪声交易者(noise traders) q 他们可能基于没有基本面信息支持的情感他们可能基于没有基本面信息支持的情感(sentiment)变化变化 进行交易，这种情感根植于投

39、资者的心理判断偏差进行交易，这种情感根植于投资者的心理判断偏差 过于自信过于自信(overconfident) 简单外推导致的追逐趋势简单外推导致的追逐趋势(包括技术分析包括技术分析) 过于偏重新信息导致的过度反应过于偏重新信息导致的过度反应 2. 噪声交易者的系统性偏差的相关性与缺少卖空机制导致云噪声交易者的系统性偏差的相关性与缺少卖空机制导致云 天化流通股票的天化流通股票的价格可能远离其价值价格可能远离其价值，从而产生噪声交易，从而产生噪声交易 者风险者风险 q 由于个人投资者的比重很大，禁止股票卖空，我国股票市由于个人投资者的比重很大，禁止股票卖空，我国股票市 场的噪声交易者风险可能相当

40、严重场的噪声交易者风险可能相当严重 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 40 1. 云化转债的投资群体以机构投资者为主，相对于个人投资云化转债的投资群体以机构投资者为主，相对于个人投资 者而言，它们更加者而言，它们更加接近理性投资者接近理性投资者 2. 云化转债的合约设计使得其最终转股的可能性很大，转股云化转债的合约设计使得其最终转股的可能性很大，转股 把云化转债投资者与噪声投资者联系起来把云化转债投资者与噪声投资者联系起来 q 理性投资者投资云化转债的目的理性投资者投资云化转债的目的不是最终持有不是最终持有云天化流通云天化流通 股票，而是转股后出售股票股票，而是转股后出售股票 3. 转股

41、后出售股票会给理性投资者带来有效市场中不存在的转股后出售股票会给理性投资者带来有效市场中不存在的 噪声交易者风险噪声交易者风险(noise trader risk) 4. 云化转债的价值低估反映了理性投资者为弥补噪声交易者云化转债的价值低估反映了理性投资者为弥补噪声交易者 风险索取的风险报酬风险索取的风险报酬 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 41 1. 可转债可转债内嵌的看涨期权内嵌的看涨期权有助于缓解投资者承担的噪声交易有助于缓解投资者承担的噪声交易 者风险，尤其是在云天化者风险，尤其是在云天化股票价格接近或者低于股票价格接近或者低于云化转债云化转债 转股价格的时候转股价格的时候 2

42、. 在云天化股票价格在云天化股票价格远高于远高于云化转债转股价格的时候，可转云化转债转股价格的时候，可转 债提供的股价下跌保护功能非常有限，云化转债投资者承债提供的股价下跌保护功能非常有限，云化转债投资者承 担的噪声交易者风险突显出来担的噪声交易者风险突显出来 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 42 1. 由于股票市场投资者同样承担了噪声交易者风险，因此，由于股票市场投资者同样承担了噪声交易者风险，因此， 用噪声交易者风险解释可转债价值低估现象的前提是：云用噪声交易者风险解释可转债价值低估现象的前提是：云 天化流通股投资群体对噪声交易者风险的定价低于云化转天化流通股投资群体对噪声交易者风

43、险的定价低于云化转 债投资群体对噪声交易者风险的定价债投资群体对噪声交易者风险的定价 2. 投资群体差异：可转债投资者比流通股投资者更加厌恶风投资群体差异：可转债投资者比流通股投资者更加厌恶风 险险 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 43 1. Brennan and Schwartz (1977) ：一般而言，最佳转股：一般而言，最佳转股 时机是当时机是当可转债价格等于其转股价可转债价格等于其转股价值的时候值的时候 q 该条件被广泛应用于可转债定价该条件被广泛应用于可转债定价 q 如果可转债价格远远偏离其价值，那么它不能为投资者确如果可转债价格远远偏离其价值，那么它不能为投资者确 定最

44、优转股时机提供实际指导定最优转股时机提供实际指导 2. 定理定理1、假设可转债不可赎回，其发行人的派息、送股、假设可转债不可赎回，其发行人的派息、送股、 配股、增发、分立等事件导致的转股价格调整不降低可转配股、增发、分立等事件导致的转股价格调整不降低可转 债的价值，市场不存在套利机会，那么，投资者不应该在债的价值，市场不存在套利机会，那么，投资者不应该在 可转债到期之前转股；在到期之前的任何时候，可转债的可转债到期之前转股；在到期之前的任何时候，可转债的 价值与转股价值之差大于价值与转股价值之差大于I 3. 推论推论1：假设不存在套利机会，那么可转债在其发行人派：假设不存在套利机会，那么可转债

45、在其发行人派 息、送股、配股、增发、分立等事件前夕、赎回前夕和到息、送股、配股、增发、分立等事件前夕、赎回前夕和到 期的时候转股才可能是最优转股策略期的时候转股才可能是最优转股策略 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 44 1. 由于上市公司分季度披露转股信息，投资者集中转股显然由于上市公司分季度披露转股信息，投资者集中转股显然 不是从众心理导致的结果不是从众心理导致的结果 q 虽然上海证券交易所官方网站每天都既集中公布在该交易虽然上海证券交易所官方网站每天都既集中公布在该交易 所上市的可转债前一天的转股情况，但是很少有投资者会所上市的可转债前一天的转股情况，但是很少有投资者会 注意到这些

46、数据注意到这些数据 2. 对成熟投资者来说，转股意味着兑现对成熟投资者来说，转股意味着兑现云化转债云化转债，而不是把，而不是把 云化转债头寸转变成云天化流通股头寸云化转债头寸转变成云天化流通股头寸 q 定理定理1和定理和定理2说明，如果转股后持有云天化流通股头寸，说明，如果转股后持有云天化流通股头寸， 那么不如继续持有云化转债那么不如继续持有云化转债 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 45 1. 从从2004年年3月月10日到日到2005年年4月月26日云天化披露的主要日云天化披露的主要 事件来看，事件来看，可能导致云化转债转股的事件只有云天化于可能导致云化转债转股的事件只有云天化于 2

47、004年年11月实施的中期分配月实施的中期分配。然而，在。然而，在11月月5日日(中期分中期分 配导致转股价格调整之前最后一个转股日配导致转股价格调整之前最后一个转股日)之前一个月里，之前一个月里， 云天化流通股收盘价格一直在云天化流通股收盘价格一直在13元之上，远高于元之上，远高于9.43元元 的转股价格。如果证券市场是有效市场，根据定理的转股价格。如果证券市场是有效市场，根据定理1和定和定 理理2，云化转债在考察期内不应该转股，云化转债在考察期内不应该转股 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 46 1. 对于投资者来说，对于投资者来说，出售或者转股后出售股票出售或者转股后出售股票是兑现

48、的两种是兑现的两种 选择，具体选择哪种方式，取决于云化转债的交易价格与选择，具体选择哪种方式，取决于云化转债的交易价格与 转股价值的相对高低以及交易成本的差异转股价值的相对高低以及交易成本的差异 2. 由于交易价格与转股价值相近，出售和转股具有相当高的由于交易价格与转股价值相近，出售和转股具有相当高的 替代性替代性 q 从从2004年年3 “月月”到到2005年年3 “月月”，云化转债每月转股总，云化转债每月转股总 面值的变化趋势与换手率非常一致，二者的相关系数为面值的变化趋势与换手率非常一致，二者的相关系数为 0.945 3. 转股的选择为云化转债的投资者提供了间接的流动性，是转股的选择为云

49、化转债的投资者提供了间接的流动性，是 对其流动性的补充对其流动性的补充 q 证据：在转股总面值较高的交易日和证据：在转股总面值较高的交易日和2004年年10“月月”的大的大 部分时间里，云化转债部分时间里，云化转债收盘价格都低于转股价值收盘价格都低于转股价值，虽然二，虽然二 者之差很小者之差很小 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 47 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 48 1. 转股的重要原因之一是云化转债的风险转股的重要原因之一是云化转债的风险-收益特性随着云收益特性随着云 天化天化流通股价格的上升流通股价格的上升发生了质的变化发生了质的变化 q 可转债的风险可转债的风险-收益

50、特性并非一成不变，当转股价格相对于收益特性并非一成不变，当转股价格相对于 股票价格比较低时，债券的特性为投资者提供了良好的股票价格比较低时，债券的特性为投资者提供了良好的股股 价下跌保护价下跌保护 q 当转股价格远高于股票价格时，可转债投资者受到的股价当转股价格远高于股票价格时，可转债投资者受到的股价 下跌保护极其有限，可转债的风险下跌保护极其有限，可转债的风险-收益特性非常接近股票收益特性非常接近股票 2. 对投资群体的分析表明，至少相当一部分云化转债投资者对投资群体的分析表明，至少相当一部分云化转债投资者 之所以投资可转债是因为其之所以投资可转债是因为其良好的下跌保护良好的下跌保护。随着云

51、天化。随着云天化 流通流通股价格的上涨股价格的上涨，云化转债越来越不能满足投资者的风，云化转债越来越不能满足投资者的风 险险-收益偏好，导致他们选择出售云化转债或者转股收益偏好，导致他们选择出售云化转债或者转股 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 49 在在1%的置信水平下，云天化的置信水平下，云天化2004年中期分配之前一个年中期分配之前一个 月月(2004年年10“月月”)的转股户数和转股债券的面值显著高的转股户数和转股债券的面值显著高 于其它月份的平均值于其它月份的平均值 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 50 1. 云天化在云天化在2004/11/3发布的发布的2004年度中

52、期分配实施提年度中期分配实施提 示公告示公告可能对投资者产生了一定的误导作用，该公告对可能对投资者产生了一定的误导作用，该公告对 投资者转股决策的影响非常有限，不是导致前述异常现象投资者转股决策的影响非常有限，不是导致前述异常现象 的主要原因。的主要原因。 q 通过检查通过检查11月月3日至日至5日云化转债的转股数据发现，误导的日云化转债的转股数据发现，误导的 可能性的确存在：三日共有可能性的确存在：三日共有44户投资者转股户投资者转股，转股的总面，转股的总面 值为值为28万元，显然他们全部都是万元，显然他们全部都是个人投资者个人投资者 2. 部分投资者可能没有正确理解因云天化分配导致的转股价

53、部分投资者可能没有正确理解因云天化分配导致的转股价 格调整对云化转债内在价值的影响格调整对云化转债内在价值的影响(定理定理2)，误以为转股，误以为转股 价格调整将降低云化转债的价值，价格调整将降低云化转债的价值，因而选择转股或者出售因而选择转股或者出售 案例研究案例研究云化转债云化转债 P. 51 1. 云化转债在云化转债在2004年中期分配除权、除息日年中期分配除权、除息日(11月月15日日)之之 前一周前一周(11月月8日至日至12日日)不能转股，这在一定程度上突出不能转股，这在一定程度上突出 了云化转债的流动性风险，可能导致部分投资者选择在了云化转债的流动性风险，可能导致部分投资者选择在11 月月5日之前转股日之前转股 2. 从从200