证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法研究

1、the person who creates some difficulties and obstacles for you may not be your enemy, and the person who pulls you out of your predicament may not be your friend.勤学乐施积极进取（页眉可删）证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法研究 摘要：证券市场上因虚假陈述导致的民事赔偿案件中有关损害赔偿的界定标准和计算方法是解决违法行为人民事责任的关键。我国证券法相关规定阙如，而最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定虽

2、然对这一问题规定却仍存缺陷。_分析了美国及我国的相关规定，结合我国实际情况提出了完善建议。关键词：民商法;虚假陈述;损害赔偿在证券民事赔偿案件的审理过程中，损害赔偿范围的界定以及损失计算原则和方法是司法审判所必须面对的课题，也是司法裁判的目的所在，更是“保护投资者”这一证券法第一要义的核心和焦点。由于证券市场的特殊性，证券投资者的损害也具有其特殊性，这使得损害赔偿范围的界定规则与损害计算方式成为证券民事赔偿案件审理中的一大技术难点。_分析证券市场最发达的美国立法例，并对我国的相关规定进行评析，从证券市场虚假陈述损害赔偿的价值导向入手，针对这一问题提出合理建议。一、美国关于证券市场虚假陈述的损害

3、赔偿范围及计算方法的规定由于价格形成因素的多重性，在计算赔偿额的标准上，如何排除非欺诈因素对股价的影响成为关键，由此形成了以直接损失法为主，并辅以其他方法的计算方法群。(一)直接损失法(ohtof-pocketmeasure)直接损失法按照股票价值与实际交易价格之间的差额来确定原告的损失，其在直接交易市场或者公开证券市场中均可适用。即对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为，股票在出售时的真实价值减去所得到的价款或者其他形式的对价(指不以金钱方式付款或换股等情形)在当时的公平价值;对于受欺诈的买方来说，则为他支付的购买价(或者其他形式的对价在当时的公平价值)与股票在当时的真实价值之间的差额。此方法是

4、应用最多的一种损害赔偿的而计算方法，其他国家和地区，如h本、韩国、台湾，虽然规定不甚相同，但基本效仿美国，采用直接损失法居多。(二)撤销交易法(receion measure)撤销交易是指，原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。适用此法的结果即合同自始无效。(三)返还不当得利(uust enrichment)司法实践中，被告根据直接损失法赔偿原告损失后，仍可从该违法行为中获得利益。这显然违反了阻却与遏制证券欺诈行为的宗旨。根据英美

5、法之返还法的基本原理，“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所的利益的义务?原告能追还的金额很可能高于他要求补偿的损失。”引入了返还不当得利法，对此部分非法利益进行处理。二、我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法规定的述评 (一)我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法的规定规定第七部分“损失认定”将证券市场分为发行市场与交易市场分别规定。依据规定第29条，发行市场上，若因证券虚假陈述行为致使证券未发行时，投资人可就“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”受偿;若发行成功，投资人因虚假陈述遭受损失则有权比照在证券公开交易市场上确定的损害赔偿标准受偿。根据规定

6、第30条，证券交易市场上，投资者仅就因虚假陈述而导致得实际损失为限受偿，包括投资差额损失、投资差额部分的佣金和印花税以及上诉款项所涉及的资金利息。在计算方法的规定上：首先，规定确定的计算方法称为“交易价差额计算法”，采用实际损失原则，主要是指投资差额损失，即原告必须是虚假陈述发生h至揭露日期间买人证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。而对于一直未卖出股票的投资者，若干规定第33条吸收了美国和我国台湾地区的立法经验，采用了用于计算损失的“基准h”价格，避开了计算股票实际价值的困难，合理的推定投资者所受的损失。可以说，以实际损失规则为主，以推定损失规则为补

7、充，是最高法院若干规定立法的出色之处。因该种方法只计算证券买卖差价，不考虑证券的真实价值，从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响。所以，理论上，原告在计算损失赔偿额时，不必区分哪些损失是虚假行为引起的，哪些损失是市场因素引起的。其次，对于基准日，规定第33条根据实践中的不同情况分别确定了四项判定标准;而以虚假陈述被揭露或更正后，被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分的100%(即一倍)所需的时间段作为合理期间，原因在于：受虚假陈述影响的证券在虚假陈述被揭露后，其股价会发生波动，而在成交量达到流通股数量100%，就可以大致推定上市公司股票价格基本上摆脱了虚假陈述行

8、为的影响，也表明投资者在此期间完全有机会实施减损。第三，关于股东的法定收益，依据规定第34条规定，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。因为投资者的这些收益都是投资者在持股期间基于股东身份而当然享有的权利，因此，不得将其从损害赔偿额中加以扣除。(二)我国最高人民法院司法解释关于虚假陈述损害赔偿范围及计算方法之缺陷如前所述，“尽管人们希望能够像界定打碎他人玻璃应付之赔偿责任般精确地计算出证券领域侵权责任大小，但基于人类自身的有限理性，这种愿望也许永远只能是一种达不到的奢求”。规定虽然对投资者可以获赔的范围和计算方法进行了较为全面的规定，但仍值得商榷。第一，依照传统侵权法“无损害则无赔偿”原则，规定排

9、出了惩罚性赔偿而侧重于民事责任的损失补偿功能。但是在我国，投资者能够获得的补偿仅限于直接损失，排除了任何形式和任何情况下的间接损失。但在欺诈行为未被揭露或更正前，买进又卖出的投资者的损失应当得到赔偿。因在此期间，虚假陈述势必对股价产生影响导致股价不真实，而投资者的买进行为很难界定为不受欺诈，故投资者有权向欺诈行为人要求赔偿受欺诈后的差额损失。第二，将直接损失严格界定在投资差额损失和附随的交易税费损失，但投资差额损失很多情况下并不能真正反映投资者实际遭受到的交易损失。规定以买卖证券的均价作为基准导致的问题在于，买入和卖出证券的“平均值” 之差与每笔买入价累计和每笔卖出价累计之差大多不一致。要么高

10、于实际差额，要么低于实际差额。同时，这种方法还可能导致非欺诈因素产生的交易被纳入计算范畴，缺乏一定的科学性。第三，规定仅考虑到了诱多性虚假陈述对投资者的影响，而忽略了诱空性虚假陈述的存在。依据规定第l8、l9条，在虚假陈述实施后买人或卖出股票、并在虚假陈述被揭露后仍然持有或卖出的投资者才可获赔，但是在虚假陈述实施前买入并持续持有至虚假陈述被揭露后的投资者，因受利空虚假信息的影响而在揭露et或更正日之前将证券卖出的投资者无法得到赔偿，显然有失公平。第四，关于基准el、揭露el和更正el的相关规定有待完善。对于基准日，规定的预设前提是虚假陈述一旦被揭露或纠正，证券价格必然下跌;证券累计成交量达到可

11、流通部分的100%之el，表明证券价格已经去除了虚假陈述的影响而恢复了正常。然而实践中一些上市公司的虚假陈述行为被揭露后并不必然导致股价下跌，有时还会出现上扬的异常情势。笔者认为，参照美国做法，以证券欺诈信息揭露日之后的一段合理的后续期间每个交易el的收盘平均价作为损失计算依据更为恰当。三、完善我国证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法的建议笔者认为，基于我国国情和证券市场的成熟程度，可以分两步走来确立证券市场虚假陈述损害赔偿范围和计算方法：第一步，在目前我国证券市场尚不规范时，证券市场虚假陈述损害赔偿的计算可不必区分发行市场与交易市场，而统一采用下列计算方法：其一，当投资者因虚假陈述而买人证

12、券时，如果起诉前证券己被卖出，则损害赔偿数额为“买入价减去卖出价乘以投资者所持证券数量再加上该投资差额的同期银行活期存款利息”。其二，当投资者因虚假陈述而买人证券时，如果起诉前该证券未被售出，则损害赔偿数额为“买人价减去虚假陈述揭露日至起诉el之间系争证券每个交易日收盘价的平均价格再乘以投资者所持证券数量再加上该差额部分的.同期银行活期存款利息。其三，当投资者因虚假陈述而买人证券时，如果投资者在起诉之后判决之前将证券卖出的，则损害赔偿额为”买人价减去卖出价再乘以投资者所持证券数量在加上同期银行活期存款利息“，但仅以该买人价大于”虚假陈述揭露el至起诉el之间系争证券每个交易el收盘的平均价格再

13、乘以投资者所持证券数量，再加上该投资差额损失的同期银行活期存款利息“为限。其四，当投资者因虚假陈述而卖出证券时，则损害赔偿额为证券的真实价值(即没有虚假陈述行为时原告卖出该证券的价格)与原告获得的价格(或者被告用以交换的物品的价值)之间的差额。第二步当我国证券发行市场与交易市场都处于规范完善状态时，则可采取以下计算方法：在证券发行市场上，法律赋予投资者侵权损害赔偿请求权的目的是使投资者回到没有被诱使购买此次发行的证券时应处的境地。因此，发行市场虚假陈述侵权损害赔偿责任范围应采纳美国证券法第11节(e)款的规定，即该赔偿范围最高不能超过系争证券的发行价与投资者所购证券数额的乘积再加利息。具体的计

14、算规则为：投资者购买证券时所支付的金额(不超过该证券公开发行的价格)减去起诉前出售该证券时的价格。如果投资者在诉讼期间(起诉后判决前)出售证券的，损害赔偿额为：投资者购买该证券时所支付的金额减去出售该证券的价格，但仅以该转售价大于起诉时该证券的价值为限。在证券交易市场上，虚假陈述侵权损害赔偿的计算方法为：因被告的虚假陈述而买人证券的原告的损害赔偿数额为，”买入价减去虚假陈述揭露日后九t天证券每个交易el收盘价的平均价格后再乘以投资者所持证券数量再加上该投资差额损失的同期银行活期存款利息“;因被告的虚假陈述而卖出证券的原告的损害赔偿数额是，证券的真实价值(即没有虚假陈述行为时原告卖出该证券的价格

15、)与原告获得的价格(或者被告用以交换的物品的价值，例如换股时被告交付给原告的股票的价值)之间的差额。参考文献：1张明远。证券投资损害诉讼救济论从起诉董事和高级职员的角度进行的研究【m】。北京：法律出版社，.【21贺小勇_确定证券诉讼赔偿额的法律问题u】。法学，(5)。【3】李国光，贾纬。证券市场虚假陈述民事贴偿制度【m】。北京：法律出版社，.【4】郭锋。虚假陈述侵权的认定与赔偿ij1.中i$1法学，(2)。【5l张晓松。证券市场上虚假陈述民事赔偿额的计算u】_江苏商论，(12)。摘要：证券市场上因虚假陈述导致的民事赔偿案件中有关损害赔偿的界定标准和计算方法是解决违法行为人民事责任的关键。我国证

16、券法相关规定阙如，而最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定虽然对这一问题规定却仍存缺陷。_分析了美国及我国的相关规定，结合我国实际情况提出了完善建议。关键词：民商法;虚假陈述;损害赔偿在证券民事赔偿案件的审理过程中，损害赔偿范围的界定以及损失计算原则和方法是司法审判所必须面对的课题，也是司法裁判的目的所在，更是“保护投资者”这一证券法第一要义的核心和焦点。由于证券市场的特殊性，证券投资者的损害也具有其特殊性，这使得损害赔偿范围的界定规则与损害计算方式成为证券民事赔偿案件审理中的一大技术难点。_分析证券市场最发达的美国立法例，并对我国的相关规定进行评析，从证券市场虚假陈

17、述损害赔偿的价值导向入手，针对这一问题提出合理建议。一、美国关于证券市场虚假陈述的损害赔偿范围及计算方法的规定由于价格形成因素的多重性，在计算赔偿额的标准上，如何排除非欺诈因素对股价的影响成为关键，由此形成了以直接损失法为主，并辅以其他方法的计算方法群。(一)直接损失法(ohtof-pocketmeasure)直接损失法按照股票价值与实际交易价格之间的差额来确定原告的损失，其在直接交易市场或者公开证券市场中均可适用。即对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为，股票在出售时的真实价值减去所得到的价款或者其他形式的对价(指不以金钱方式付款或换股等情形)在当时的公平价值;对于受欺诈的买方来说，则为他支付的

18、购买价(或者其他形式的对价在当时的公平价值)与股票在当时的真实价值之间的差额。此方法是应用最多的一种损害赔偿的而计算方法，其他国家和地区，如h本、韩国、台湾，虽然规定不甚相同，但基本效仿美国，采用直接损失法居多。(二)撤销交易法(receion measure)撤销交易是指，原告在受被告欺诈行为引诱而与之达成证券买卖交易时，可在获悉事情真相后合理时间内，主张交易自始无效，要求双方互相返还各自从对方取得的对价。撤销交易最直接的后果是，一方返还价款，一方返还证券，即“退款返券”。适用此法的结果即合同自始无效。(三)返还不当得利(uust enrichment)司法实践中，被告根据直接损失法赔偿原告

19、损失后，仍可从该违法行为中获得利益。这显然违反了阻却与遏制证券欺诈行为的宗旨。根据英美法之返还法的基本原理，“凡是一个人有意地以对原告作不法行为使自己得益，就应承担返还所的利益的义务?原告能追还的金额很可能高于他要求补偿的损失。”引入了返还不当得利法，对此部分非法利益进行处理。二、我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法规定的述评 (一)我国关于证券市场虚假陈述损害赔偿范围及计算方法的规定规定第七部分“损失认定”将证券市场分为发行市场与交易市场分别规定。依据规定第29条，发行市场上，若因证券虚假陈述行为致使证券未发行时，投资人可就“所缴股款及银行同期活期存款利率的利息”受偿;若发行成功，

20、投资人因虚假陈述遭受损失则有权比照在证券公开交易市场上确定的损害赔偿标准受偿。根据规定第30条，证券交易市场上，投资者仅就因虚假陈述而导致得实际损失为限受偿，包括投资差额损失、投资差额部分的佣金和印花税以及上诉款项所涉及的资金利息。在计算方法的规定上：首先，规定确定的计算方法称为“交易价差额计算法”，采用实际损失原则，主要是指投资差额损失，即原告必须是虚假陈述发生h至揭露日期间买人证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。而对于一直未卖出股票的投资者，若干规定第33条吸收了美国和我国台湾地区的立法经验，采用了用于计算损失的“基准h”价格，避开了计算股票实际价值的困难，合理的推定投资者所受的损失。可以说，以实际损失规则为主，以推定损失规则为补充，是最高法院若干规定立法的出色之处。因该种方法只计算证券买卖差价，不考虑证券的真实价值，从而在一定程度上无需考虑影响证券价格的市场因素对原告损失的影响。所以，理论上，原告在计算损失赔偿额时，不必区分哪些损失是虚假行为引起的，哪些损失是市场因素引起的。其次，对于基准日，规定第33条根据实践中的不同情况分别确定了四项判定标准;而以虚假陈述被揭露或更正后，被虚假