公司理财课件第六章投资管理

1、l第一节第一节 投资项目现金流量的估计投资项目现金流量的估计 l第二节第二节 投资项目贴现率的确定投资项目贴现率的确定 l第三节第三节 投资项目评价的基本方法投资项目评价的基本方法 l第四节第四节 不同生命周期的投资决策不同生命周期的投资决策 l一、投资项目考虑的两个基本因素一、投资项目考虑的两个基本因素 l时间价值时间价值 l现金流量现金流量 l使用现金流量的原因使用现金流量的原因 投资决策需要计算货币的时间价值投资决策需要计算货币的时间价值 利润具有太大的主观性利润具有太大的主观性 -投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要 lA、现金流量的构成与计算、

2、现金流量的构成与计算 l项目从筹建到报废现金流入与流出的总称。项目从筹建到报废现金流入与流出的总称。 l（一）现金流出（一）现金流出 l1、固定资产投资、固定资产投资 l2、垫支的营运资金投资、垫支的营运资金投资 l3、付现的营业成本、付现的营业成本=成本成本-折旧折旧 l（二）现金流入（二）现金流入 l1、营业收入、营业收入 l2、固定资产的残值净流入、固定资产的残值净流入 l3、营运资金投资的收回、营运资金投资的收回 l l营业现金净流量营业现金净流量 营业收入付现成本营业收入付现成本 营业收入（营业成本折旧）营业收入（营业成本折旧） 利润折旧利润折旧 l（一）沉没成本：与投资决策无关（一

3、）沉没成本：与投资决策无关 l（二）机会成本（二）机会成本 ：资产的潜在收入应看：资产的潜在收入应看 作是使用该资产的成本作是使用该资产的成本 l（三）怎样计算营运资金的投入？（三）怎样计算营运资金的投入？ l本年营运资金垫支增加额本年营运资金垫支增加额= l 本年营运资金需用额本年营运资金需用额-上年营运资金上年营运资金 l本年营运资金垫支增加额本年营运资金垫支增加额= l 本年流动资产增加额本年流动资产增加额-本年流动负债增加额本年流动负债增加额 l例、华美公司化了例、华美公司化了15万元进行了一次市场调查，发现万元进行了一次市场调查，发现 A款皮鞋具有相当的市场潜力。如果生产款皮鞋具有相

4、当的市场潜力。如果生产A款皮鞋，款皮鞋， 可利用公司的闲置厂房可利用公司的闲置厂房,但要投资但要投资100万元购置设备，万元购置设备， 估计可用估计可用5年年,如果不生产该产品如果不生产该产品,厂房可出租厂房可出租,每年的租每年的租 金收入金收入10万元万元.估计生产该产品后估计生产该产品后,一开始的营运资金一开始的营运资金 总投资为总投资为10万元万元,而每年的净营运资金如下而每年的净营运资金如下: l第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 l10万万 15 25 20 0 15万是沉没成本万是沉没成本 每年每年10万租金是机会成本万租金是机会成本 即时即时 第

5、一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 l(四四)现金流量的税后考虑现金流量的税后考虑 l1.投资支出的现金流量与所得税无关投资支出的现金流量与所得税无关 l2.营业现金流量与税有关营业现金流量与税有关 l税前现金流量税前现金流量=税前利润税前利润+折旧折旧 l税后现金流量税后现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧 （营业收入营业成本）（营业收入营业成本）（1所得税率）折旧所得税率）折旧 （营业收入付现成本折旧）（营业收入付现成本折旧）（1所得税率）折旧所得税率）折旧 营业收入营业收入 （1所得税率）付现成本所得税率）付现成本（1所得税率）所得税率） 折旧折旧所得税率

6、所得税率 =(营业收入付现成本营业收入付现成本) （1所得税率）所得税率） 折旧折旧所得税率所得税率 l税后现金流量税后现金流量= l税前现金流量税前现金流量 （1所得税率）所得税率） 折旧折旧所得税率所得税率 l注意注意: l税前现金流量与税后现金流量之间的关系税前现金流量与税后现金流量之间的关系 折旧是税后现金流量的相关因素折旧是税后现金流量的相关因素 l 例例 收入收入100元，付现成本元，付现成本50元，所得税率元，所得税率 25%，如折旧分别为，如折旧分别为20与与40元，求现金流与净元，求现金流与净 利利 l 1，折旧为，折旧为20元元 l 净利净利=（100-50-20）（）（1

7、-0.25）=22.5元元 l 现金流现金流=22.5+20=42.5元元 l =(100-50) （1-0.25）+20 0.25=42.5 l2，折旧为，折旧为40元元 l净利净利=（100-50-40）（）（1-0.25）=7.5元元 l 现金流现金流=7.5+40=47.5元元 l =(100-50) （1-0.25）+40 0.25=47.5 l税前的营业现金流量税前的营业现金流量=税前利润税前利润+折旧折旧 l =营业收入营业收入-付现成本付现成本 l税后的营业现金流量税后的营业现金流量=税后利润税后利润+折旧折旧 l =(营业收入付现成本营业收入付现成本) （1税率）税率） 折旧

8、折旧税率税率 税前现金流量如何转换为税后现金流量？税前现金流量如何转换为税后现金流量？ l(1)营运资金的回收与税无关营运资金的回收与税无关 l(2)残值的现金流量与税有关残值的现金流量与税有关 l残值税后现金流量残值税后现金流量=设备出售收入资本利得设备出售收入资本利得税率税率 l l资本利得资本利得(损失损失)=设备出售收入设备预留设备出售收入设备预留(帐面帐面)残值残值 l例例.某设备帐面残值某设备帐面残值200,最终出售收入最终出售收入600,则则 l残值税后现金流量残值税后现金流量=600 (600 200) 25%=500 l 若设备帐面残值若设备帐面残值200,最终出售收入最终出

9、售收入100,则则 l残值税后现金流量残值税后现金流量=100 (100 200) 25%=125 l l购置成本购置成本 200万万 l安装费安装费 30万万 l运费运费 20万万 l增加存货增加存货 25万万 l增加应付帐款增加应付帐款 5万万 l预计寿命预计寿命 4年年 l预计四年后的残值预计四年后的残值 10万万 l销售收入销售收入 200万万 l付现成本付现成本 120万万 l预计四年后该机器的出售价预计四年后该机器的出售价 20万万 l税率税率 25% l1.化了化了60000元元,聘请咨询机构进行市场调查聘请咨询机构进行市场调查 l2.保龄球生产可利用公司一准备出售的厂房保龄球生

10、产可利用公司一准备出售的厂房,该厂房目前该厂房目前 市场价市场价50000 l3.保龄球生产设备购置费保龄球生产设备购置费110000,使用年限使用年限5年年,税法规定税法规定 残值残值10000,直线法折旧直线法折旧,预计预计5年后出售价为年后出售价为30000 l4.预计保龄球各年的销量依次预计保龄球各年的销量依次 为为:5000,8000,12000,10000,6000.单价第一年单价第一年20元元,以后每以后每 年以年以2%增长增长;单位付现成本第一年单位付现成本第一年10元元,以后随着原材料以后随着原材料 价格的上升价格的上升,单位成本将以每年单位成本将以每年10%增长增长. l5

11、.生产保龄球需垫支流动资金生产保龄球需垫支流动资金,第一年初投第一年初投10000元元,以后以后 按销售收入按销售收入10%估计流动资金需要量估计流动资金需要量 l6.税率税率25%. l年份年份 销售量销售量 单价单价 销售收入销售收入 单位成本单位成本 成本总额成本总额 l1 5000个个 20 100000 10 50000 l2 8000 20.4 163200 11 88000 l3 12000 20.81 249720 12.1 145200 l4 10000 21.22 212200 13.31 133100 l5 6000 21.65 129900 14.64 87840 收入

12、与成本预测表收入与成本预测表 l初始投资额初始投资额=11+5+1=17(调研费属沉没成本调研费属沉没成本) l各营业年的现金流量各营业年的现金流量 l项目项目 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 第四年第四年 第五年第五年 l销售收入销售收入 100000 163200 249720 212200 129900 l付现成本付现成本 50000 88000 145200 133100 87840 l折旧折旧 20000 20000 20000 20000 20000 l营业现金流量营业现金流量 42500 61400 83390 64325 36545 l年末垫支流动资金年末垫支流动资金

13、 10000 16320 24970 21220 0 l垫支流动资金变动额垫支流动资金变动额 0 6320 8650 -3750 -21220 l营运资金投入营运资金投入 0 -6320 -8650 3750 21220 l各年现金流量各年现金流量 42500 55080 74740 68075 57765 l残值现金流量残值现金流量=30000-(30000-10000)25% l =25000 l 0 1 2 3 4 5 -170000 42500 55080 7474068075 57765 25000 l(一一)一般以投资者对项目要求的必要报酬率作为折现率一般以投资者对项目要求的必要报

14、酬率作为折现率 l(二二)企业资金成本作为项目折现率的条件企业资金成本作为项目折现率的条件 l1.项目的风险与当前资产的平均风险相同项目的风险与当前资产的平均风险相同 l2.继续采用相同的资本结构为新项目筹资继续采用相同的资本结构为新项目筹资 l(三三)项目系统风险的估计项目系统风险的估计-类比法类比法 l类比法是寻找一个经业务与待评估项目类似的上市企业类比法是寻找一个经业务与待评估项目类似的上市企业, 以该上市企业的以该上市企业的值作为待评估项目的值作为待评估项目的值，这种方法也称值，这种方法也称 “替代公司法替代公司法”。 l1.在不考虑所得税的情况下：在不考虑所得税的情况下： l2.在考

15、虑所得税的情况下：在考虑所得税的情况下： 资产 ） 替代企业权益 替代企业负债 （1 权益 资产 资产 替代企业权益 替代企业负债 （1所得税率）1 权益 lA A公司正在确定一个新项目的公司正在确定一个新项目的值值. .现在有一家业务与其现在有一家业务与其 比较类似的上市公司比较类似的上市公司, ,该公司的该公司的值为值为1.2,1.2,其负债与权益其负债与权益 比率为比率为0.7.0.7.本公司的负债权益比为本公司的负债权益比为2/3,2/3,所得税税率为所得税税率为30%.30%. l将类比公司的将类比公司的值转化为无负债的值转化为无负债的值值 l将无负债的将无负债的值转换为本公司含有负

16、债的股东权益值转换为本公司含有负债的股东权益值值 （一）未考虑货币时间价值的基本指标（一）未考虑货币时间价值的基本指标 投资回收期投资回收期 会计收益率会计收益率 （二）考虑货币时间价值的基本指标（二）考虑货币时间价值的基本指标 净现值（净现值（NPV） 现值指数（现值指数（PI） 内含报酬率（内含报酬率（IRR） 投资回收期（投资回收期（payback period，PP） 1、计算、计算 每年营业现金流量相等，则每年营业现金流量相等，则 每年营业现金流量不等时，则每年营业现金流量不等时，则 投资总额 回收期 年现金净流量 n 第n累计尚未回收额 回收期 第n+1年现金净流量 2、分析方法：

17、、分析方法： 投资回收期越短的投资项目越好投资回收期越短的投资项目越好 3、优点：、优点： 计算简单，便于理解；计算简单，便于理解； 考虑现金的快速回收，一定程度上考虑了考虑现金的快速回收，一定程度上考虑了 风险状况；风险状况； 4、缺点：、缺点： 没有考虑货币时间价值；没有考虑货币时间价值； 忽视投资回收之后的现金流量，（急功近忽视投资回收之后的现金流量，（急功近 利）偏爱短线项目。利）偏爱短线项目。 180018004200420050405040 合计合计 460060060003000 3 460060060003000132403240 2 46006001200（1800）1180

18、01800 1 （12000）（9000）（20000） 0 现金流现金流净收益净收益现金流现金流净收益净收益现金流现金流净收益净收益 C项目项目B项目项目A项目项目期间期间 lA项目的投资回收期项目的投资回收期 1（2000011800）/132401.61934 （年）（年） lB项目的投资回收期项目的投资回收期 2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年）（年） lC项目的投资回收期项目的投资回收期 l12000/46002.6087 （年）（年） 会计收益率会计收益率 ARR 分析方法：分析方法：应用会计收益率法必须确定一个基准报酬率：应用会计收益率法必须确定一个基准报

19、酬率： 会计收益率会计收益率基准报酬率，应接受该项目；基准报酬率，应接受该项目； 会计收益率会计收益率0，接受该项目，接受该项目 NPV1，应接受该项目；，应接受该项目；NPV 0 PI1，应拒绝该项目；，应拒绝该项目；NPV 0,提高贴现率为提高贴现率为r l用用r测试，若测试，若NPV(r)0， l非常规方案，非常规方案，IRR存在多个收益率的缺陷存在多个收益率的缺陷 l此时，应该根据此时，应该根据NPV决策决策 60.7464.05NPV 22.17%19.43%IRR 2003252 3253251 -400-5000 项目项目 B项目项目 A时期时期 两个项目的必两个项目的必 要报酬

20、率都是要报酬率都是 10%. 我们应该采纳我们应该采纳 哪一个项目呢哪一个项目呢 ? ($40.00)($40.00) ($20.00)($20.00) $0.00$0.00 $20.00$20.00 $40.00$40.00 $60.00$60.00 $80.00$80.00 $100.00$100.00 $120.00$120.00 $140.00$140.00 $160.00$160.00 0 00.050.050.10.10.150.150.20.20.250.250.30.3 贴现率贴现率 NPV A AB B 注意：贴现率 的改变会导致 各个项目NPV 的选择顺序发 生变化 lNP

21、V解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题，解决了任何一点贴现率下什么项目最优的问题， l对于互斥项目，应该始终根据对于互斥项目，应该始终根据NPV决策比较决策比较 适当；适当； 可以可以运用差量分析法，计算差量运用差量分析法，计算差量IRR、差量、差量NPV， 判断结果与直接运用判断结果与直接运用NPV结论一致。结论一致。 l 投资额投资额 1-8年年现年年现 金流量金流量 l项目项目 1 1000 216 l项目项目2 2000 403 l若资金成本为若资金成本为8%，应选择哪个项目？，应选择哪个项目？ 项目项目21 1000 187 l共同点：共同点： 都考虑了资币的时间价值；都考虑了资

22、币的时间价值； 都考虑了投资项目的全部现金流量；都考虑了投资项目的全部现金流量； 对单个项目，它们都给出相同的评价结论。对单个项目，它们都给出相同的评价结论。 l不同点：不同点： 理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业理论上，净现值是最好的评价方法，它有助于选出企业 价值最大的项目；价值最大的项目； PI的优点能进行独立项目的优先排序，但事前必须有一的优点能进行独立项目的优先排序，但事前必须有一 个合理的贴现率个合理的贴现率 IRR优点能进行独立项目的优先排序。对于互相排斥的项优点能进行独立项目的优先排序。对于互相排斥的项 目，应采用增量分析的方法。目，应采用增量分析的方法。 l方法

23、一，直接比较净现值方法一，直接比较净现值 l方法二，计算差量内部回报率方法二，计算差量内部回报率 l方法三，计算差量净现值方法三，计算差量净现值 l特点：互斥投资方案的可使用年限不同特点：互斥投资方案的可使用年限不同 l长河集团正在考虑以下两个项目：长河集团正在考虑以下两个项目： l软件科技软件科技 -100 60 60 l天然食品天然食品 -100 33.5 33.5 33.5 33.5 l假定贴现率为假定贴现率为10%，长河集团应选择哪个项目？，长河集团应选择哪个项目？ l要点：将不同年限调整为相同年限。要点：将不同年限调整为相同年限。例如软件项目例如软件项目 l -100 60 -40

24、60 60 NPV软件软件=600.909-40 0.826+60 0.751+60 0.683- 100=7.54 NPV天然天然=33.53.17-100=6.19 选择软件项目选择软件项目 NPV软件（软件（2年）年）=60 1.736-100=4.16 l要点：将净现值平均分摊到各年要点：将净现值平均分摊到各年 l年均净现值年均净现值= 净现值净现值 年金现值系数年金现值系数 （软件）年均净现值（软件）年均净现值=4.16/1.736=2.396 （天然）年均净现值（天然）年均净现值=6.19/3.17=1.953 选择软件项目选择软件项目 继续使用旧设备：继续使用旧设备： l原值原值

25、 2200万元万元 l预计使用年限预计使用年限 10年年 l已经使用年限已经使用年限 4年年 l最终残值最终残值 200万元万元 l变现价值变现价值 600万元万元 l年运行成本年运行成本 700万元万元 更新购入新设备更新购入新设备 l原值原值 2400万元万元 l预计使用年限预计使用年限 10年年 l已经使用年限已经使用年限 0年年 l最终残值最终残值 300万元万元 l变现价值变现价值 2400万元万元 l年运行成本年运行成本 400万元万元 600 700700 700700700700 继续使用旧设备继续使用旧设备 n6 200 2400 400 400 400 400 400 40

26、0 400400 400 400 300 更换新设备更换新设备 n=10 l由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不由于没有适当的现金流入，无论那个方案都不 能计算其净现值和内含报酬率。能计算其净现值和内含报酬率。 l把（新设备成本把（新设备成本-旧设备成本）的成本节约额作为旧设备成本）的成本节约额作为 新设备增量投资新设备增量投资1800的现金流入量的现金流入量 l问题在于旧设备第六年报废，新设备第问题在于旧设备第六年报废，新设备第7年至第年至第10 年仍可使用，后年仍可使用，后4年无法确定成本节约额。年无法确定成本节约额。 l固定资产的平均年成本，是指资产引起的现金固定资产的平均年成本，是

27、指资产引起的现金 流出的年平均值。流出的年平均值。 年均成本年均成本= 投资支出投资支出+年现金流出（年现金流出（P/A，i,n)残值流入残值流入（P/A，i,n) （ P/A，i,n) 计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年 结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。结论：由于旧设备的年平均成本低于新设备，故此不应该更新。 （元） ），（ ），（），（ 旧设备平均年成本 836 784. 3 432. 0200784. 3700600 615/p 615s/p200615/p700600 A A （元） ），（ ），（），（ 新设备平均年成本 863 019. 5 247. 0300019. 54002400 1015