混合所有制改革与公司治理优化探析以洋河股份为例

1、摘要十九大报告希望通过混合所有制改革，使国企发展成为国际一流企业。因此，本文希望通过对洋河股份的三次混合所有制改革进行分析，找出其混改成功的关键，为国有企业混合所有制改革提供借鉴。本文首先回顾了混合所有制改革的理论研究状况，并基于科斯第二定理对混合所有制改革提升国有企业绩效进行了阐释，接着采用案例研究法对洋河的三次混合所有制改革进行研究分析，最终发现洋河股份的三次混改如此成功的原因有以下三点：1、增量改革，促进了混改的推进；2、引进员工持股，激发了企业的活力；3、国有企业产权得到越来越多的界定，进而改进了企业的制度。关键词：混合所有制改革 国有企业 洋河股份AbstractThe report

2、 hopes to transform state-owned enterprises into international first-class enterprises through the reform of mixed ownership. Therefore, this paper hopes to find out the key to the success of the mixed ownership reform through the analysis of the three mixed ownership reform of yanghe shares, and pr

3、ovide reference for the reform of mixed ownership of state-owned enterprises.This article first reviews the theory of mixed ownership reform research situation, and based on coase theorem 2 of mixed ownership reform in state-owned enterprise performance, and then using the case method of yanghe thro

4、ugh analyzing the three mixed ownership reform, finally found the yanghe shares three mixed so successful has the following three points: 1, the incremental reform, promoting the mix to promote; 2. The introduction of employee stock ownership has stimulated the vitality of the enterprise; 3. The pro

5、perty rights of state-owned enterprises are more and more defined, thus improving the system of enterprises.Key words: mixed ownership reform state-owned enterprise yanghe shares.一、引言1.1研究背景及意义党的十九大报告指出：“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混

6、合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利在这次报告，党对国有企业混合所有制改革的期望比以往都高，以往的国企的混改都是以改善经营为目的，而这次党则希望，国企混改使国企成为世界一流的企业。回顾我国混改历程，混改成功的案例本来就不多，混改之后成为一流企业的更是少之又少。混改之后成为一流企业的案例虽然少，但是并不是没有，洋河股份就是其中之一。在混改之前，洋河集团（洋河股份的母公司，后来洋河集团以其经营性资产出资设立洋河股份）经营绩效低下，连工资都发不出；经过三次混改之后，洋河股份进入2017年全球最具品牌价值500强榜单，在国内仅有55

7、家品牌上榜。在食品饮料行业上榜企业中，除了可口可乐，百事可乐、红牛、百威等国际品牌，中国食品饮料品牌仅有伊利、茅台、洋河三家企业。那么，洋河股份究竟是如何做到的呢？本文将通过对洋河股份的三次混合所有制改革进行分析，找到洋河混改成功的关键，为国企混改提供借鉴。1.2研究思路与方法本文主要是对国有企业混合所制改革的经济后果进行案例分析，进而找出混改成功的关键，为国企混改提供借鉴。本文首先回顾了混合所有制改革的理论研究状况，并基于科斯第二定理对混合所有制改革提升国有企业绩效进行了阐释，接着采用案例研究法对洋河的三次混合所有制改革进行研究分析，最终发现洋河股份的三次混改如此成功的原因有以下三点：1、增

8、量改革，促进了混改的推进；2、引进员工持股，激发了企业的活力；3、国有企业产权得到越来越多的界定，进而改进了企业的制度。1.3创新与不足本文通过对洋河股份的三次混合所有制改革进行分析，挖掘出了洋河混改成功的关键，为国有企业混合所有制改革提供了借鉴。同时，本文还利用了科斯第二定理，指出了混合所有制改革如何影响国有企业绩效的。但是，本文却未能排除市场对洋河股份绩效的影响，同时，为未能找到足够的足够的证据说明洋河混改初期，新引进的管理层没有选择掏空洋河股份来获取收益。二、文献综述2.1混合所有制概念对于混合所有制概念，一直以来存在很多的争议，有人认为根本不存在所谓的混合所有制概念，也有人认为混合所有

9、制是一种界定不清晰、内涵不明确的模糊性概念，但主流都认为混合所有制是指不同所有制主体实行联合生产或联合经营的形式韩晓洁. 国有企业混合所有制改革及其绩效研究D.深圳大学,2017.。而本文所采用的混合所有制概念则是对主流概念多加一个约束，也就是说混合所有制是指公有经济与非公有经济实行联合生产或联合经营的形式，或者是指国有投资主体与非国有投资主体实行联合生产或联合经营的形式。2.2混合所有制改革理论研究黄速建（2014）对国有企业混合所有制改革作了全面的研究，通过分析我国混合所有制企业的数据，总结了国内混合所有制企业目前的发展状况，证明了混合所有制改革是国企改革的正确路线，指出了国有企业混合所有

10、制改革过程中存在的问题，并给出了相关建议黄速建.中国国有企业混合所有制改革研究J.经济管理,2014,36(07):1-10.。陈林、唐杨柳（2014）通过对1999-2007年全国工业企业数据利用双重差分法计量模型进行分析研究发现，国有企业进行混合所有制改革可以降低其政策性负担，同时处于垄断性行业的国有企业混合所有制改革效率要高于竞争性行业陈林,唐杨柳.混合所有制改革与国有企业政策性负担基于早期国企产权改革大数据的实证研究J.经济学家,2014(11):13-23.。汤吉军（2014）通过引入交易成本，以不完全契约作为基础对资产专用性投资与企业所有权配置进行分析发现，不加考虑地进行私有化并不

11、是提高国企经营效率的万能方案，并指出完善市场竞争规则，改善国企治理结构和加强政府干预，才能激发混合所有制经济的活力，促进国民经济的发展 汤吉军.不完全契约视角下国有企业发展混合所有制分析J.中国工业经济,2014(12):31-43.。赵红（2015）通过运用社会网络的分析方法，根据国有企业与民营企业之间的交叉持股情况建立混合所有制交叉持股网络与国企绩效的多元回归模型，发现国有企业和非国有企业之间的交叉持股能提高国有企业的绩效，证明了党的十八届三中全会推进国企与民企交叉持股政策的正确性 赵红. 混合所有制对国有企业绩效的影响D.东北财经大学,2016.。姚志刚，任渝（2015）通过对国有企业引

12、入民企、外资等战略性入股对国有企业绩效的影响进行研究，发现国有企业引入民企、外资战略性入股对国有企业绩效指标有显著的正面影响 姚志刚,任渝.混合所有制国企经营绩效的策略研究J.技术经济与管理研究,2016(06):62-66.。张辉，黄昊，闫强明（2016）基于19992007年工业企业数据建立双重差分模型分析混合所有制改革对国有企业政策性负担的影响，并进而对政策性负担对国有企业绩效的影响进行研究，发现国有企业进行混合所有制改革可以有效地降低国有企业的政策性负担，而政策性负担的减少能够显著地提高企业绩效 张辉,黄昊,闫强明.混合所有制改革、政策性负担与国有企业绩效基于19992007年工业企业

13、数据库的实证研究J.经济学家,2016(09):32-41.。Xiaonian Xu, Yan Wang（1999）对中国公司的所有权结构与企业绩效的关系进行研究，首先，总结出中国的股份制公司中存在国家股、法人股和个人股三种类型的所有权主体；接着，发现混合所有权和所有权集中都对企业的绩效有显著影响，具体而言，所有权的集中度与企业绩效呈正相关；法人持股比例和企业绩效显著正相关，而国家持股比例及个人持股比例与企业绩效的关系则不确定；但国家持股比例增加却会导致劳动力收益减少。文章建议要重视大型机构股东对公司治理的重要性，以及关注在股权过于分散企业中的潜在问题，和国家持股的不效率 Xiaonian X

14、u, Yan Wang：Ownership structure and corporate governance in Chinese stock companies. China Economic Review 10 (1999):75e: a。2.3混合所有制改革对公司治理的影响通过对以往关于混合所有制改革的理论研究进行梳理，发现以往的研究大多是对混合所有制的效果进行研究，鲜有文献对混合所有制改革对公司治理的影响进行研究，即使有，也只是指出了混合所有制改革能改善公司治理的哪方面，却鲜有提及其影响机制。过去的众多文献已经证明混合所有制改革能提高国有企业的绩效，究其原因，笔者认为科斯第二定理或

15、许是一个可行的解释。科斯第二定理说：“考虑到交易费用，合法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置效率产生影响。”国有企业在进行混合所有制改革之前，其产权属于国家，而国家又是属于人民的，所以这就导致了国有企业的产权名义上界定清晰，但实际上却是非常模糊。而产权界定模糊的结果，势必会导致寻租的行为的发生，这也就是为什么国有企业绩效低下的原因。当国有企业进行混合所有制改革之后，引进了非国有成分，使得国有企业一部分产权归属于非国有投资主体，这部分产权也就界定了。非国有投资主体出于追求自身利益最大化的目的，那么他就会想法设法使得其在国有企业中获得最大收益，而非国有投资主体这一行为自然会对国有企

16、业的经营绩效产生影响，这就是科斯第二定理。当然非国有投资主体获得最大收益的途径并不唯一，既可以通过改善国有企业经营使其绩效提升进而提高其产权价值，也可以通过掏空国有企业使其获得最大收益等等，而其选择准则就是总收益最大，也就是收益减去获取最大收益的成本所得的值最大。比如说，改善国有企业经营需要再投入100，而此时获得的最大收益是200，那么总收益便是100；掏空国有企业的收益是300，但是成本却是100，那么总收益便是200，此时非国有投资主体便会选择掏空国有企业。这也就解释了为什么在早期进行国有企业混合所有制改革时，大多国有企业混改之后被不同程度的掏空。但在“郎旋风”之后，国家对掏空国有资产的

17、行为进行了严厉打击，所以后来进行混合所有制改革之后的国有企业的绩效都有明显提升。而在本文中，洋河先后引进了管理层持股和员工持股，使得洋河的产权得到了界定，改善了洋河的资源配置效率，提高了洋河的经营业绩，也正因为洋河的每次混改，都使其更多的产权得到界定，才能促使其经营绩效不断提高，这都是科斯第二定律的体现。三、制度背景混合所有制改革起步于1992年的中共十四大报告。在中共十四大报告上明确提出：“在所有制结构上，以公有制包括全民所有制和集体所有制经济为主体，个体经济、私营经济、外资经济为补充，多种经济成分长期共同发展，不同经济成分还可以自愿实行多种形式的联合经营。国有企业、集体企业和其他企业都进入

18、市场，通过平等竞争发挥国有企业的主导作用。”十四大报告提出的“联合经营”实际上就是混合所有制，只不过当时并没有明确提出混合所有制这个概念。虽然没有提出混合所有制这个概念，但是“联合经营”这个概念也为各种所有制主体联合经营扫清了障碍。在十四大提出了“联合经营”这个概念之后，1997年，中共十五大就明确提出了“混合所有制”这个概念。中共十五大报告指出：“公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分。”同时，还说明了：“只要坚持公有制为主体，国家控制国民经济命脉，国有经济的控制力和竞争力得到增强，在这个前提下，国有经济比重减少一些，不会影响我国的社会主义性质。”这

19、一说明在理论上正式确立了“混合所有制改革”的合法地位。十五大过后的两年，1999年，中共十五届四中全会中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定提出：“国有大中型企业尤其是优势企业，宜于实行股份制的，要通过规范上市、中外合资和企业相互参股等形式，改为股份制企业，发展混合制经济。”这是我国首次提出发展“混合所有制经济”。2002年，中共十六大报告对混合所有制改革的范围进行了界定。十六大报告提出：“除极少数必须国有独资的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。”2007年，中共十七大报告为混合所有制改革提供了基础。十七大报告指出：“以现代产权制度为基础，发展混合所有制经济”。2013年，

20、中共十八届三中全会鼓励公有资本与非公有资本交叉持股、相互融合，第一次提出国有资本可以通过参股民营企业进行混合所有制改革，同时，扩大了可以进行混合所有制改革的范围。中共十八届三中全会关于全面深化改革若干重大问题的决定提出：“积极发展混合所有制经济，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展；允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济。”2017年，党的十九大报告指出：“要完善各类国有资产管理体制，改革国有资本授权经营体制，加快国有经济布

21、局优化、结构调整、战略性重组，促进国有资产保值增值，推动国有资本做强做优做大，有效防止国有资产流失。深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利在这次报告中，党对国有企业混合所有制改革的期望比以往都高，以往的国企的混改都是以改善经营为目的，而这次党则希望，国企混改使国企成为世界一流的企业。四、案例分析4.1公司简介江苏洋河酒厂股份有限公司（简称“洋河股份”）系经江苏省人民政府以省政府关于同意设立江苏洋河酒厂股份有限公司的批复（苏政复2002155号）批准，由洋河集团联合6家法人以及14位自然人于2002年12

22、月27日发起设立的股份有限公司，其中6家法人机构为：上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福；14位自然人为：杨廷栋、张雨柏、陈宗敬、王述荣、高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶、薛建华、沈加东、周新虎、吴家杰、丛学年、范文来。洋河股份设立时的注册资本为6,800万元，全体股东共出资10,372.02万元，按1:0.65561的相同比例折股，股份总数为6,800万股，每股面值1.00元。洋河股份“主要从事洋河蓝色经典、洋河大曲、敦煌古酿等系列品牌浓香型白酒的生产、加工和销售，产品具有甜、绵、软、净、香的绵柔型风格。”在1979年的第三届全国评酒会上，洋河大曲酒被评为白酒类国家八大名

23、酒，与茅台、五粮液、汾酒等齐名。在之后的第四届、第五届全国评酒会上，洋河大曲酒蝉联国家名酒称号。而其推出的蓝色经典中高端白酒，更是开启了绵柔型白酒的新时代。4.2混改历程4.2.1第一次混改，改制设立2002年，由国有独资企业洋河集团作为主要发起人(持股51.1%)联合6家法人以及14位自然人于2002年12月27日发起设立的股份有限公司，其中6家法人机构为：上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福；14位自然人为：杨廷栋、张雨柏、陈宗敬、王述荣、高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶、薛建华、沈加东、周新虎、吴家杰、丛学年、范文来。洋河股份设立时的注册资本为6,800万元，全体股东

24、共出资10,372.02万元，按1:0.65561的相同比例折股，股份总数为6,800万股，每股面值1.00元。4.2.2第二次改革，员工持股进一步加大2006年，洋河股份进行第二次混改。这次混改的内容主要是扩大员工持股范围：“员工持股的参与者从2002年的高管团队扩展到中层以上管理人员及业务、技术骨干，并且持股比例大幅增加。”当年，洋河股份中层以上管理人员及业务、技术骨干出资设立蓝天贸易公司和蓝海贸易公司，然后以每股2.39元分别认购洋河股份新增的1135万股、1065万股。洋河股份增资扩股之后，第二大股东变为蓝天贸易（持股比例12.61%），第三大股东变为蓝海贸易（持股比例11.83%），

25、其中蓝天贸易是由63名洋河中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立，大股东为杨廷栋（持股比例32.69%），而蓝海贸易则是由另外的63名洋河中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立，大股东为张雨柏（持股比例34.84%）。最终，员工持股份额合计将近30%，而洋河集团持股比例则从51%降为38.6%，国资也相应地由绝对控股变为相对控股。4.2.3第三次改革，改制上市江苏洋河酒厂股份有限公司于2009年11月6日在深圳证券交易所上市，证券简称为“洋河股份”，证券代码为“002304”。洋河股份首次首次公开发行4500万股，发行价为60元/股，募集资金总额为27亿元。首次公开发行股份数占发行后总股份

26、数的10%，发行市盈率为36.36倍。4.3混改核心内容分析4.3.1第一次混改（1）改制设立，有效避免国有资产流失在国有企业改革中，国有资产流失一直以来都是各方关注的焦点。在设立洋河股份时，7家法人机构和14位自然人共同出资103,720,199.51元，按 1:0.65561 的相同比例折股，股份总数为 6,800万股，每股面值1.00元，其中7家法人机构为：洋河集团、上海海烟、综艺投资、上海捷强、江苏高投、中食发酵、南通盛福；14位自然人为：杨廷栋、张雨柏、陈宗敬、王述荣、高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶、薛建华、沈加东、周新虎、吴家杰、丛学年、范文来。在此次出资中，除洋河集团外，其余发起

27、人均是以货币资金出资。而洋河集团则是以现金73.59万元和经评估后的实物资产5,226.41万元出资。在此次出资中，洋河集团的实物资产主要是房屋建筑物及设备，由于这两者一般都存在评估参照物，所以评估价格的确认相对准确。据洋河股份的招股说明书显示，洋河集团的事务资产经过评估后，评估增值率高达51.49%，其中房屋建筑物增值率高达79.52%，考虑到当时国内房地产市场尚未迎来快速增长以及洋河集团的地理位置，这一增值率并不会低估，而设备由于折旧以及技术的更新换代，这小幅下跌其实可以算是高估了设备的价值。在设立洋河股份时，一来除洋河集团外的所有股东是现金出资，二来洋河集团的资产评估并不存在低估，同时，

28、所有股东都是同股同价，因此此次改制设立 有效地避免了国有资产流失。（2）管理层负债出资，绑定利益根据宿迁市人民政府关于对江苏洋河集团有限公司经营层进行奖励的批复（宿政复200227号）显示，设立洋河股份时，管理层的资金来源有两个，一个是奖金，一个是自筹资金。该批准具体内容如下：“（1）同意洋河集团以1999年至2001年三年间国有资产净增值额3,067.8万元的12%，按贡献大小以现金对经营层进行奖励，并全部投入到拟设立的“江苏洋河酒业股份有限公司”（实际注册时调整为发行人现有公司名称），作为自然人股东出资；（2）同意洋河集团对经营层的奖励分配方案；（3）获得奖励的经营层各成员，其个人现金出资

29、必须按不低于个人现金出资与奖金出资1：2的比例入股到拟设立的股份公司中。”每位管理层现金出资与奖金出资如下图所示。在洋河股份设立时，也就是2002年时，当时的国内经济尚不发达，几十万甚至上百万的资金对于任何一个人来说都不是小数目。正如洋河股份的董事长张雨柏所说，当时他是以身家性命作抵押，举债入股的。也就是说，他的利益与企业的经营状况密切相关，如果企业经营状况良好，那么他手中的股权便能保值增值；如果企业经营状况不太乐观，那么他将会一无所有。而决定企业经营状况的正是和他一样举债入股的管理层，所以，他们在此次举债入股后，势必会用心经营企业，促进企业的发展。（3）引进战略投资者，优化股权结构洋河股份的

30、发起人名单中，除了国有股东洋河集团、以杨廷栋为首的管理层团队外，还有三位战略投资者，他们便是综艺投资、江苏高投、南通盛福。据洋河股份的招股说明书显示，综艺投资和江苏高投的实际控制人都是昝圣达，而南通盛福的实际控制人是陈根泉。据公开资料显示，昝圣达既是一名企业家，又是一名投资大师。其创办的综艺集团，早在1996年便在上海证券交易所上市，其后，他居安思危，紧跟时代的步伐，转型高科技，接着又开始布局创投领域。也就是说，昝圣达在企业管理以及投资管理方面具有非常丰富的经验。因此，洋河股份引进昝圣达，不仅可以改善企业的管理，还可以还能提高企业的投资效率。其次，作为战略投资者，他们的最终目标还是盈利，所以，

31、出于自身利益的考虑，战略投资者一定会对洋河股份的经营管理产生影响，从而提高企业绩效。4.3.2第二次混改（1）增量改革，避免侵占国有资产2006年3月，洋河股份经过宿迁市国资委的批复，向蓝天贸易和蓝海贸易按照每股2.39元的相同价格定向增发1135万股和1065万股，公司股本总额由6,800万股增加至9,000万股。在此次定增中，每股评估价格为2.39元，每股净资产为1.76元，市净率为1.36倍。由于，此次混改是采用增量改革，不涉及国有股的转让，同时，定增价格远高于每股净值，所以此次定增中不会存在侵占国有资产的问题。（2）员工持股范围扩大，激发企业活力在此次定增引进的两个新股东蓝天贸易和蓝海

32、贸易是洋河股份的职工持股公司，由洋河股份126位中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立。此次增资完成后，不仅员工持股范围扩大，由原来的管理层扩大到中层管理员及业务、技术骨干，而且员工持股比例也极大地提升，由原来的6.35%增加到30.79%。让员工持有公司的股票，便能使其利益与公司的业绩挂钩，能极大地激励员工，提高员工的工作效率。其次，员工持股范围的扩大也就意味着被激励对象的扩大，而持股比例的上升则意味着激励效果的提升。在此次增资中，洋河股份的员工持股范围和比例都得到了大幅提升，其势必会激发企业的活力，提升企业的业绩，而下文的关于混改的效果分析恰好为此提供了证据。4.4混改效果部分整合4.4

33、.1第一次混改由于2002-2006年间洋河股份尚未上市，可获得的财务数据有限，因此只能对洋河的第一次混改进行定性的分析。（1）研发新产品由于洋河产品多年来没有创新，一成不变的洋河酒已经让消费者产生了审美疲劳与味觉疲劳；加之销售渠道堵塞，广告宣传不足，导致洋河酒市场急剧萎缩，开始逐渐淡出消费者的视线范围，到洋河股份成立的时候，已经很少能在酒类经销商的柜台上看到洋河酒的身影。为了改善洋河的产品结构，在洋河股份设立不久之后，张雨柏亲自带着员工深入市场，开展了近8000人次的消费者调研。通过调研，张雨柏发现随着经济发展，人们的收入水平不断提高，随之而来的是人们生活水平的提高以及饮食习惯的转变，人们的

34、饮食习惯逐渐由“重口味”往“清淡”以及“注重口味”的方向转变，找到了新的消费者的需求。在市场调研找到了新的消费者的需求之后，张雨柏立刻抽调了公司技术骨干组建科研团队，围绕着人们新的需求，研发“淡雅绵柔”的创新型浓香白酒。为了确保之前的调研结果是准确的，张雨柏后来又带着10余个科研小组带着试制的酒样，在江苏境内先后进行了高达4325人次的“目标消费者口味测试”和2315人次的“消费者饮后舒适度”的市场调研，印证之前的调研结果，最终得出了以下结论：“人们品鉴白酒的好坏，已由香向味转变，饮时舒畅、饮后舒适成为消费者饮用白酒的核心诉求。”在再次印证了结论之后，洋河加大了对新产品的研发投入。最后，经过洋

35、河人无数次的设计、品鉴、勾兑，洋河最终攻克难关，研发出了与新的消费者需求达到了完美对接的产品蓝色经典，开创了我国绵柔型白酒的先河。（2）营销创新洋河的成功很大程度可以归因于营销，而洋河的强势营销则主要体现在“11”营销模式的创新上。简单地说，洋河的“1+1”模式是指厂家直接做市场，经销商起配合作用。也就是说，在产品导入期，洋河几乎承担所有的开发成本，但是却把市场拱手让给其与当地合作的经销商。通过这种模式，洋河给经销商带了极大的利益，确保了经销商对其的忠诚度，同时，也让洋河获得了一支能够操控市场终端的营销队伍，大大增强了其对市场的控制能力。这种以洋河为主导的合作模式使得洋河的经销商为了保住自己的

36、经销商资格，他们会主动在自己众多的产品中主推洋河的产品，同时，坚定地执行洋河的销售策略，否则，他们会随时被洋河撤销经销商资格。4.4.2第二次混改（1）偿债能力2006年、2007年、2008年和2009年上半年，公司流动比率分别为1.46、1.88、2.59和2.06，速动比率分别为0.83、1.12、1.67和1.65，两项指标从2006-2008年间都呈现出逐年上升的趋势，而在2009年开始稍微下降。这种情况说明在2006-2009年间洋河的经营状况在不断转好，业绩在不断上升。2009年上半年流动比率和速冻比率的下降看似是洋河经营状况恶化的表现，但实际上却是洋河投资效率的提升，一个企业拥

37、有过多的流动资产，虽然可以降低财务风险，但同样也会造成投资的无效率，因为流动资产的收益性很差。（2）营运能力2006年、2007年、2008年和2009年上半年，洋河的应收账款周转率分别为153.41次/年、361.52次/年、639.41次/年和835.81次/年。洋河2006-2009年上半年在营业收入不断提升的情况下，应收账款的周转率却仍能逐年提升，尤其是2006-2008年，洋河的应收账款不增反降。这一来可以反映出洋河产品的竞争力之强，而洋河产品竞争力则是洋河产品创新的结果，二来可以反映出洋河在渠道中话语权的逐年增强，而这增强则是洋河营销创新的结果。2006年、2007年、2008年和

38、2009年上半年，洋河存货周转率分别为1.96次/年、2.37次/年、2.45次/年和2.85次/年，存货周转率也逐年上升。存货周转率的逐年上升，同样说明洋河产品的竞争力在不断增强。（3）盈利能力2006年、2007年、2008年和2009年上半年，洋河营业毛利率分别为47.38%、48.48%、52.35%和56.15%。2006-2009年上半年，洋河的营业毛利率呈现出不断上升的趋势，根据洋河的招股说明书显示，这营业毛利率的不断上升是因为毛利较高的中高端白酒在销售收入中的占比不断提高，以及中高端白酒自身的毛利率不断提高。这是市场对张雨柏市场调研分析结果的肯定，也是对洋河产品创新的肯定。（4

39、）发展能力2006年、2007年、2008年和2009年上半年洋河分别实现营业收入10.7,143.03万元、176,201.50万元、268,220.37万元和180,456.30万元。2007年、2008年的营业收入增长率分别为64.45%、52.22%，而2009年仅仅是上半年的营业收入就超过了2007年全年。根据洋河的招股说明书显示，洋河股份营业收入的快速增长主要是因为白酒销量的增长以及白酒价格的提高，而这两者显然都是洋河产品创新和营销创新的结果。4.4.3第三次混改由于2012年12月国家开始限制三公消费，对白酒行业产生了较大的影响，故对洋河第三次混改的效果分析，剔除了2013年以后

40、的数据，只采用了2009-2012年的数据。（1）偿债能力2009年、2010年、2011年、2012年，洋河股份的流动比率分别为4.58、2.41、1.63、1.79，速动比率分别为3.86、1.91、1.20、1.11，呈逐年下降的趋势，但这并不是洋河经营状况恶化的征兆。洋河股份2009年首次公开发行股票募集了27亿元资金，从而导致其2009年流动比率与速动比率大增，其后几年，洋河陆续将募集资金投入到募集项目中，从而才会导致流动比率和速动比率的下降，。而这些长期资产的投资未来将会提高企业的效率，降低成本，从而提高企业的盈利能力。（3）盈利能力2009年、2010年、2011年、2012年，

41、洋河股份的销售毛利率分别为58.47%、56.31%、58.17%、63.56%，虽然2010年毛利率有所下滑，但是之后，便逐年上升，说明洋河产品竞争力的不断增强。（4）发展能力洋河股份上市之后，业绩迅速增长，2009年、2010年、2011年、2012年的营业收入增长率分别为49.21%、90.38%、67.22%、35.55%，而净利润增长率为68.71%、83.87%、79.96%、48.72%。在这四年中，洋河营收的复合增长率高达59.30%，而净利润的复合增长率更是达到了惊人的69.63%，被业内称为洋河速度。虽然到2012年时增速有所放缓，但是这很大程度上是因为营收规模的增大。（5）现金流分析洋河股份2009年、2010年、2011年、2012年净利润现金含