投资估价PPT学习教案

1、会计学1 投资估价投资估价 贴现现金流法：计算公司在未来所产生的现金流现值的总和求公 司价值。 nt t t t r CF V 1 )1 ( 比率估价法：参考同类可比公司的价值与某一变量，如收益、现 金流、帐面价值或收入等的比率，求公司价 值 P/E P/Book Value P/Sales 期权估价法：运用期权定价模型对股权或公司进行估价。 股权价值可以看作是以公司为标的资产，公司债券 面值为执行价格的看涨期权。 自然资源类公司的资产具有选择权的特点，可视作 期权进行估价。 专利产品具有为公司创造价值的潜力，可作为期权 进行估价。 第1页/共57页 贴贴 现现 现现 金金 流流 法法 比 比

2、 率率 估估 价价 法法 期期 权权 估估 价价 法法 第2页/共57页 贴现现金流法 股票价值估计 股权资本自由现金流贴现模型 公司自由现金流贴现模型 红利贴现模型 公司价值估计 第3页/共57页 t t t t r DPS 1 )1 ( 股票每股价值 理论基础：持有期末股票的价格是由股票未来红利所决定 的，所以股票当前价值等于无限期红利的 现值。 变量的选择：预期红利的选择可以根据对红例支付率及未 来增长率的假定来确定； 贴现率的高低由预期现金流的风险所决定 。可以运用CAPM模型或APT模型求得。 第4页/共57页 股票每股价值 gr DPS 1 DPS1 = 下一年预期红利 r = 投

3、资者要求的股权资本回报率 g = 永续红利增长率 用于估计处于“稳定”状态的公司股票价值，其红利预计在一段很长时间内以某一稳定的速度增长。 模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长 ；公司已制定好了红利支付政策，并将一直沿 用；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一 致，即支付较丰厚的红利。 模型限制条件：当增长率g收敛于贴现率r时，价值会变得无穷大 。因 此对增长率g的选择非常重要。处于稳定增长期 的公司增长率通常接近宏观经济的增长率。 第5页/共57页 用于估计具有两个增长阶段的公司股票价值，前n年有持续的超常增长，之后转入稳定的永续增长。 股票每股价值 = 超常增长阶段

4、红利现值+超常增长阶段末股票价格现值 n n nt t t t r P r DPS )1 ()1 ( 1 nn n n gr DPS p 1 r = 超常增长阶段投资者 要求的股权资本回报 率 g = 前n年超常增长率 g n = n年后永续红利增长率 r n= 稳定增长阶段投资者 要求的股权资本回报 率 注：红利支付率必须与预期增长率保持一致。当稳定增长阶段的增长 幅度比教超常增长阶段有大幅下降时，稳定阶段的红利支付率 将有所提高（公司可以用更多的盈利支付红利） 可以用公式预测新的红利支付率（接后页） 第6页/共57页 模型限制条件：1、如何确定超常增长阶段长度。 2、模型假设增长率的突然转

5、变，但增长率通常是随 时间的推移而逐步变化的。 3、Gordon 模型中的稳定增长率在此同样重要。 模型适用范围：公司当前处于高增长阶段，并将在今后一段时间内保 持这一增长率；之后，支持高增长的因素消失 ，转入稳定增长。如拥有某项能产生高利润的 专利权的公司；由于存在行业进入壁垒而处于 高增长阶段的公司。 )1 (/tiROAEDROAg = 留存比例 = 1 红利支付率 ROA = EBIT（1-T）/总资产 = （EAIT+利息费用（1-T）/ 总资产 D/E=负债 / 权益 （帐面值） i=利息 / 负债帐面值 对上述方程进行变形，可得红利支付率与预期增长率之间的关系： )1 (/11t

6、iROAEDROAg 红利支付率红利支付率 = 第7页/共57页 模型假设：收益增长率以一个很高的初始水平开始，在整个超常增长阶段 按线性下降（假定持续时间为2H），一直降到稳定增长率 g n。 另外，假定红利支付率不随时间而发生变化，且不受增长率变 化的影响。 增长率 g a g n 超常增长阶段：2H年永续增长阶段 股票每股价值 n na n n gr ggHDPS gr gDPS )()1 ( 00 稳定增长超常增长 第8页/共57页 模型适用范围：公司当前增长率较高，但是当公司的规模越来越大时 ，预期增长率将随时间逐步下降。与竞争对手 相比，公司现有的竞争优势将逐渐丧失。 红利支付率是

7、常数的假设使此模型不适合于当前红利 率很低或不支付红利的公司。 模型限制条件：H模型部分解决了有关增长率从较高水平陡直下降到 稳定增长水平的问题。但该模型假设增长率以 某一确定的量线性下降，与实际情况可能不相 一致。 公司在两个增长阶段的红利支付率不变的假设缺乏实 际意义。 第9页/共57页 模型假设：公司前后将经历三个阶段保持高增长率的初始阶段，增长 率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定增长阶段。 增长率 g a g n 永续增长阶段过渡阶段高增长阶段 低红利支付率 红利支付率上 升 高红利支付率 第10页/共57页 2 1 211 1 2 1 1 21 1 0 )1 ()1)(1 ()1)

8、( )1 ( )1 ()1 ( )1 ( nt nt nnn n nn nnn t t t nt t t a t a rrrrgr gEPS r DPS r gEPS 股票每股价值= 稳定增长超常增长过渡 a = 超常增长阶段红利支付率 n = 稳定增长阶段红利支付率 t DPS 和 t r 都是变化的。 模型适用范围：公司当前增长率较高，并将保持一段时间。但当公司的 规模越来越大，并开始失去竞争优势时，预期增 长率将随时间逐步下降，最后达到稳定增长阶段 的增长率。 模型限制条件：该模型的人为限制条件较少，但需要输入大量变量，如 特定年份的红利支付率、增长率、贴现率等。任 何变量的误差都可能引

9、起最后结果的偏差。 （公司增长率的变化导致风险特征的改变，引起股权要求收益率发生变化） 第11页/共57页 对于不支付红利或支付低红利不支付红利或支付低红利的股票进行估价： 根据预期增长率的变化，调整未来红利支付率，仍可得当合理的估价。 “未利用资产价值未利用资产价值”的估计： 红利贴现模型中，没有考虑“未利用资产价值”。但这些资产可以进行 独立估价，并将其价值加入红利贴现模型的计算结果中。 模型与市场反应的相对独立性相对独立性： 当股市上升的原因是宏观经济的改善，如更高的预期经济增长率或更低 的利率，则红利贴现模型将呈现与市场一致的结果。 当股市的上升不是由宏观经济改善而引起，红利贴现模型求

10、得的价值不 会随市场而提高。但此时模型发出的信号可以提醒投资者，相对红利与 现金流，市场对股价的估计过高了。 红利贴现模型倾向于低市盈率、高红利率的股票倾向于低市盈率、高红利率的股票： 模型赋予近期的预期收益和红利较大权重，因此倾向于认为低市盈率、 高红利发放率的股票价值被低估。 但如果红利所得税率高于资本所得税率，或由于纳税时间的不同对收益 产生较大的影响（投资者无法选择红利发放时间，却可以选择实现资本 收益的时间），高红利股票将产生所得税方面的劣势。 第12页/共57页 股权自由现金流（FCFE）的计算 FCFE = 净收益 + 折旧 资本性支出 营运资本追加额 债务本金偿还 + 新发债务

11、 若公司以目标负债率 为资本净损害和营运资本追加额进行融资，且通过 发行新债来偿还旧债本金，则FCFE可以表示为： FCFE = 净收益 (1- )(资本性支出 折旧) (1- )营运资本净增 量 红利不同于红利不同于FCFE的原因的原因： 1、为了保证红利稳定性，当FCFE发生变化时，如果预期未来这种变化不一定会延 续，则红利会保持不变。 2、出于未来投资需要，公司将保留部分FCFE作为未来投资的资金来源。 3、税收因素。当红利所得税高于资本利得税时，公司会发放较低的红利；当投资 者偏爱现金红利或税收政策对支付红利有利时，公司可能通过举债或发行新股 来支付比FCFE更高的红利。 4、公司常把

12、红利支付额作为未来发展前景的信号，导致红利支付与FCFE产生差异 。 第13页/共57页 股票每股价值 gr FCFE 1 FCFE1=下一年度预期的FCFE 模型适用范围：公司处于稳定增长阶段，且增长率等于或稍低于名义经 济增长率。 相对于红利增长模型，此模型更合理。因为稳定增长 的公司其红利支付不一定保持稳定（有时高于 FCFE，有时低于FCFE）。但若红利支付与此同 时FCFE始终保持一致，则两种模型求得的结果是 相同的。 模型限制条件：模型中使用的稳定增长率必须合理，一般等于或稍低于 名义经济增长率。 公司处于稳定状态的假设要求公司必须具备其他维持稳 定增长所需的条件。如资本性支出不可

13、远高于折旧 额，公司资产应具有市场平均风险。 第14页/共57页 股票每股价值 = 高速增长阶段FCFE的现值 + 期末价值的现值 n n nt t t t r P r FCFE )1 ()1 ( 1 nn n n gr FCFE P 1 g n = 稳定增长阶段的增长率 r n = 稳定增长阶段股权要求收益率 模型适用范围：类似于两阶段红利贴现模型 模型限制条件：公司在超常增长阶段内的资本支出可能会远远高于折旧 ，但在稳定增长阶段，两者的差距应非常小。 鉴于此，可以假设在稳定增长时期，折旧刚好能弥补 资本性支出；或设定折旧和资本性支出在超常增 长阶段的增长率，使两者到稳定增长阶段开始时 大致

14、相等。 第15页/共57页 增长率 g a g n 永续增长阶段过渡阶段高增长阶段 净资本性支出 净资本性支出 = 资本性支出 - 折旧 股票每股价值 )1 ()1)(1 ()1 ()1 ()1 ( 211 1 2 2 1 1 21 11 nnn n n nt nt t t t nt t t t rrrr P r FCFE r FCFE )( 1 22 nnn grFCFEP g n = 稳定增长阶段的增长率 第16页/共57页 两者计算结果基本相符 1、公司红利支付额 = FCFE。 2、公司红利支付额 FCFE时，公司不得不通过发行新股或债务来支付红利。导 致公司杠杆比率过高，或支付高额发

15、行成本，或应缺乏足够资本而不得不 放弃较好的投资项目，从而降低了公司价值。 2、当红利支付额 FCFE，但多余的现金只得到低于市场利率的利息，或投入 到了净现值为负的项目中，导致公司价值下降。 ？ FCFE模型计算结果大于红利贴现模型得当的结果时，两者的差价部分反应了 掌握公司控制权的价值对红利政策的控制权。 FCFE模型计算结果小于红利贴现模型得到的结果时，对公司能否在今后顺利 支付预期红利应引起注意。 当一家公司被收购或其管理层变动可能性很大时，用FCFE模型求得的结果更 准确；当公司控制权的变动很难发生时，用红利贴现模型求得的结果是判 断股价是否合理的更好标准。 第17页/共57页 公司

16、自由现金流是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债 权人的现金流总和。 公司自由现金流（FCFF）的计算 FCFF = 股权现金流+利息费用*（1-税率）+ 本金归还-发行新债+优先股红利 或 FCFF = EBIT*（1-税率）+ 折旧 资本性支出 追加营运资本 贴现率的选择（WACC） 公司自由现金流贴现模型用于对公司价值的估计，因此必须选用公司的加权资本成本（WACC）对现金流进行贴现 WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E）* Kd *（1-T ） （D、E均为市场价值） 通常公司具有一个最佳加权资本成本，但是随着公司资本结构的调整，或投资方向的变动引

17、起公司风险的变化，都会导致实际加权资本成本的改变。此外，资本结构的变化也可能影响公司经营收入（当违约风险增加时，公司的经营成本也会相应提高） 第18页/共57页 计算公司股权资本成本Ke fmlfe RRERK)( f R l )( m RE = 当前无风险收益率 = 给定负债率下的股权资本 值 = 股票市场预期收益 fmlfe RRERK)( 计算公司股权资本成本Ke 1、制定反映公司特征与公司违约风险之间关系的表。（应用一般信息或公 司所在行业的行业信息来描述公司债券等级与其财务比率之间的关系。 ） 2、制定反映不同信用等级下公司债券利率的关系表。 3、计算公司市场价值和债券市场价值，确定

18、公司负债率和信用等级，进而 求得公司债务成本。 EDt ul /)1 (1 u = 无负债情况下的股权资本 值 EDt current u /)1 (1 t = 公司税率 current = 公司目前的股权资本 值 计算公司资本成本WACC WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E）* Kd *（1-T ） （D、E均为市场价值） 第19页/共57页 FCFF 是公司偿债前的现金流，所以不受财务杠杆比率的影响。但与EBIT 直接相关。 而EBIT的增长率EBIT g ROA FCFE 受财务杠杆比率的影响。 FCFE 的增长率 =留存比率 i = 利息支出/债务帐面价值 当

19、公司总资产收益率ROA大于其税后债务成本，增加财务杠杆比率可以增 加每股净收益的增长率。 )1 (/tiROAEDROAgEPS 从上述公式可以看出，财务杠杆通常使FCFE的增长率大于FCFF。 第20页/共57页 公司价值= FCFF1/（WACC- gn) FCFF1= 下一年预期的FCFF gn = FCFF 的永久增长率 模型适用范围：公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长 ；资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的 假设资本性支出不应显著大于折旧。 模型限制条件：模型使用的WACC通常比股权资本成本低得多，因此 对未来增长率的敏感性很高； 资本性支出和折旧的关系直接影响公司自由

20、现金流的 增加或减少，所以也是计算公司价值的重要决 定因素。 第21页/共57页 公司价值 = t t t t WACC FCFF 1 )1 ( 如果公司在n年之后达到稳定增长状态，增长率为gn， 则公司价值 = n nnn nt t t t WACC gWACCFCFF WACC FCFF )1 ( )( )1 ( 1 1 WACCn = 稳定增长阶段的资本加权平均成本 模型适用范围：公司具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发 生变化。此时偿还债务引起的波动性，导致计 算股权自由现金流非常困难。 FCFF模型在杠杆收购中能提供最为准确的价值估计 。 第22页/共57页 FCFF模型的优点

21、 FCFF是偿还债务前的现金流，不需要考虑与债务相关的现金流。当 财务杠杆将随时间发生重大变化时，FCFF模型能简化计算。 FCFE有时会出现负值，特别是对于具有周期性或杠杆比率较高的公 司；而FCFF模型最大程度地避免了这种情况的产生。 FCFF模型的缺点 运用FCFF模型需要关于负债率、债务成本等大量信息，容易产生误 差。 FCFF模型与FCFE模型的比较 当公司债务的市场价值已知时，根据FCFF模型可以求得公司股权价值。 在满足下列条件的情况下，用FCFF模型和用FCFE模型求得的股权价值相 等 两种方法对公司未来增长情况的假定要一致。即要求根据财务杠杆比率 对收益增长率进行调整。 对公

22、司债务的市场价值估计准确。 第23页/共57页 使用的现金流使用的现金流 FCFE EBITDA NOI * (1- t ) EBIT * (1-t) 定义定义 FCFF- 利息*(1-t )- 本金偿还额 +新发行的债券- 优先股红利 FCFF + EBIT * t + 折旧+ 资本性支出+净营运资本增加额 FCFF + (资本性支出-折旧） + 非经营费用 * （1- t） FCFF+（资本性支出 - 折旧） 限制限制/假设假设 用于对股东权益的估价 用股权资本成本作为贴现率，并根据杠杆比率调整贴现率 用税前资本成本作为贴现率 假设没有资本性支出和增加营运资本 用税后资本成本作为贴现率 假

23、设资本性支出与折旧相抵 假设非经营性费用不会持续发生 用税后资本成本作为贴现率 假设资本性支出与折旧相抵 第24页/共57页 受宏观经济的影响，周期性公司的收益具有波动性。使用贴现现金流法进行估 价时必须注意：基期收益的周期性；将公司收益波动性的影响考虑进公司价值 中 方法一：调整预期增长率以反映经济周期方法一：调整预期增长率以反映经济周期 适用于当前收益减少但仍为正值的公司 当公司收益减少是由于经济衰退引起时，在考察今后几年的增长情况时应选用 稍高的增长率；反之，若当前经济处于繁荣阶段，则未来的增长率应调低。 可以根据被估价公司的历史数据或相似公司在经济衰退/繁荣时期的经历来估 计公司在“转

24、折性年份”中的实际增长速度。 缺点：把对周期性公司估价的准确性与对宏观经济周期预测的准确性紧 密联 系在一起。 方法二：估计经济转变时期的详细现金流方法二：估计经济转变时期的详细现金流 公司收益的周期性比销售收入的周期性大，因此可以从销售收入出发，估计从 经济衰退期到稳定期间的转变时期的详细现金流。 1、调整贴现率、调整贴现率 周期性公司的风险一般较大，因而应选用较高的贴现率 2、调整收益、调整收益 第25页/共57页 方法三：用正常化（平均）收益作为基期收益方法三：用正常化（平均）收益作为基期收益 适用于当前收益为负值的公司 使用跨越一个经济周期的时间段的平局每股收益作为基期收益，即正常化收

25、益。其前 提是公司能随着经济周期的变化迅速实现调整。 收益降低纯粹由经济周期引起 选用包括宏观经济整个周期内的实际收益的平均值。但若选用时段内的公司规模发 生较大的变化，估价会有误差。 或者选用公司在一段时期内的股权资本收益率或资产收益率，结合公司当前股权资 本或总资产帐面值，可求得公司正常化收益。 收益下降包括公司自身原因和宏观经济的衰退 根据相关行业中可比公司的平均资产收益率或股权资本收益率和被估价公司当前的 股权资本或资产帐面值，求正常化收益。 公司已被评级 确定该信用等级的公司的平均收入利息倍数 正常化经营收入（EBIT）= 公司当前利息费用* 收入利息倍数 正常化净利润= （正常化E

26、BIT- 利息费用）* （1- 税率） 这种方法虽能将公司收益正常化，但不能将分析中的其它科目（如折旧、资本支 出等）正常化，除非引起它们变化的因素与引起收益变化的因素完全相同。 第26页/共57页 处于财务拮据状态的公司一般具有以下特征： 1、公司当前的收益和现金流为负值； 2、无力偿还债务； 3、不支付红利； 4、负债比率较高 1、公司还有一线希望、公司还有一线希望 对整个公司而非股权资本进行估价FCFF模型 使用正常化或平均收益前提是公司在不久的将来回恢复正常盈利水平 预测转变期的详细现金流 2、公司无法好转、公司无法好转 计算清算价值假设资产当前价值大于未偿还负债价值 公司清算价值=

27、公司资产市场价格 - 交易及法律程序所需费用 股权价值= 资产清算价值- 未偿还负债的价值 当公司资产不易分离，或为了迅速完成清算而无法实现资产公平交易时 ，该方法无效。 期权定价法 第27页/共57页 非上市公司估价难点非上市公司估价难点： 1、估计贴现率所用的CAPM模型、APT模型等，需要利用根据历史价格或收益率估计出来的参数作为输入变量，对未上市公司这些数据较难取得。 2、非上市公司的所有者和管理者通常合一，因此在估计现金流时，很难区别管理者收益及资本家收益。 3、缺乏长期收益的历史数据及专业分析人员对公司未来增长率的预测信息。 解决方法解决方法： 1、估计贴现率 运用可比公司的值 可

28、比公司是指业务相同，经营杠杆和财务杠杆比率相似的公司。 运用会计值 根据对公司一定时期的收益（非收益率）和市场总体收益进行回归分析来获得值。 运用基本财务指标求值 先对上市公司的值和基本财务指标进行回归，得出一定的函数关系，并据此估计非上市公司的值。 第28页/共57页 2、估计现金流 通过下列措施减少估计的不准确性： 检查与管理者工资、津贴相关的费用，确认是对其工作的补偿而非资本收益。 考察非上市公司适用的税率以及相对于上市公司而言的一些附加费用。 由于历史增长率具有一定争议，所以根据基本财务指标估计出的增长率更有意义。 第29页/共57页 贴贴 现现 现现 金金 流流 法法 比比 率率 估

29、估 价价 法法 期期 权权 估估 价价 法法 第30页/共57页 比率估价法 价格/帐面值 比率估价法 价格/销售收入 比率估价法 价格/收益倍数 （市盈率）估价法 第31页/共57页 稳定增长增长公司股权资本的价值： n gr DPS P 1 0 因为 DPS1 = EPS0 * 红利支付率 *（1+gn） （ 红利支付率是当年支付率） 所以 n n gr gEPS P )1 ( 0 0 红利支付率 整理后可得市盈率 n n gr g EPS P PE )1 ( 0 0 红利支付率 （二）高增长公司的市盈率（二）高增长公司的市盈率 运用两阶段模型计算公司股权资本的价值： n nn n n p

30、n n n p rgr ggREPS gr r g gREPS P )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 0 g = 前n年的增长率 r =前n年的股权资本要求收益率 Rp =前n年的红利支付率 gn =n年后的永续增长率 rn=年后的股权资本要求收益率 Rpn =年后的永续红利支付 率 第32页/共57页 整理后可得市盈率 n nn n n pn n n p rgr ggR gr r g gR EPS P PE )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 可见市盈率与高速增长和稳定增长阶段的红利支付率正相关； 与风险程度（通过贴现率 r 体现

31、）负相关； 与预期盈利增长率正相关。 对于红利支付额远低于实际支付能力的公司，红利支付率可以 用股权自由现金流与盈利额的比率来代替。 第33页/共57页 通过比较市盈率和预期增长率，来确定公司股票价值是否被低估或高估 1、比较市盈率和增长率的数值。若市盈率低于增长率，则股价被低估；反之 ，股价被高估。 2、求市盈率和增长率的比值。若比值较小，则股价被低估；反之，股价被高 估。 运用这种比较法的前提条件： 1、各公司高速增长阶段的期限长度相同； 2、各公司具有相同的风险 第34页/共57页 优点： 将公司的股价和当前盈利状况联系在一起，易于计算和理解，使股票间的 比较直观； 市盈率可以作为公司其

32、它特征（如风险、成长性）等的代表。 缺点： 当每股收益为负值时，市盈率就没有意义（可以通过收益正常化部分解决 这一问题）； 对于周期性的公司，盈利水平将随着整个宏观经济状况的变动而变化，但 价格反映的是投资者对公司未来的预期，因此回产生市盈率在不同时期的 大幅波动。 市盈率反映了市场中投资者对公司的看法。但当市场对所有股票的定价出 现系统错误时，市盈率法难以提供客观、准确的信息提示。 第35页/共57页 价格/FCFE比率 由于会计利润的计算存在着严重的人为因素，所以考虑用FCFE替代会计利润 。 根据两阶段模型求股票价值的公式，可得： n nn n n n n rgr gg gr r g g

33、 FCFE P )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 公司价值/公司自由现金流比率 根据公司价值与公司自由现金流（税后）之间的关系，可得： n nn n n n n WACCgWACC gg gWACC WACC g g FCFF V )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 第36页/共57页 公司价值/公司税前自由现金流比率 )1 ( 0 00 税率 FCFF V EBIT V )1 ( 0 00 税率 FCFF V EBIT V 进一步可得 ： 摊销折旧 EBIT V EBITDA V 00 公司价值/公司自由现金流（税前/税后）方法的

34、优点： 该方法考察了整个公司的情况，对于一个高杠杆比率的公司，此法比仅考察股 权资本（只占公司资产的一小部分）更有意义。而从整个公司的价值中减去债 务的市场价值，就可以得到公司股权资本的价值。 对于资本性支出或营运资本追加额较高的公司，EBIT、EBITDA将远高于 FCFF，导致求得的比率比较低。但这种“低比率”并不说明价值被低估。 第37页/共57页 价格/红利比率 运用Gordon 模型可得： n grDPS P 1 1 0 所以稳定增长公司的红利收益率：n gr P DPS 0 1 r 作为公司股权资本的要求收益率，应反映宏观经济和公司微观的整体 投资收益。因此 红利收益率 = = （

35、国债利率+股票风险溢价）- 即： 红利收益率- 国债利率 = 股票风险溢价 - n gr n g n g 小结： 市盈率及其他盈利比率最终决定于现金流贴现模型中决定公司价值的 基本财务因素预期增长率、风险和红利支付率等。由于所处的国 家、时间和公司基本因素的不同，各公司的这些比率也有所不同。不 能单纯依赖于这些比率对公司直接进行比较。 第38页/共57页 稳定增长公司股权资本的价值： n gr DPS P 1 0 n n gr gEPS )1 ( 0 红利支付率 定义净资产收益率（ROE）为EPS / 权益的帐目价值（BV），则 n n gr gROEBV P 1 00 0 红利支付率 将 代

36、入上式，则 )1 ( 1 红利支付率 ROEgn n n gr gROE BV P 1 0 0 nn n gr ROE gr gROE BV P PBV 红利支付率红利支付率 10 0 0 )1 ( 因此 对于一个稳定增长的公司，当净资产收益率高于股权资本的要求收益率，则股 票市场值会高于帐面值；若净资产收益率低于股权资本的要求收益率，则则股 票市场值会低于帐面值。 第39页/共57页 运用两阶段增长模型可得： n nn n n pn n n p rgr ggREPS gr r g gREPS P )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 0 用BV0 * ROE 替换

37、EPS0，整理后可得： n nn n n pn n n p rgr ggR gr r g gR ROE BV P PBV )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 从上式可以看出：PBV与 1、红利支付率（Rp 和Rpn）成正相关关系； 2、风险（r）成负相关关系； 3、盈利增长率（g 和gn）成正相关关系； 4、净资产收益率（ROE）成正相关关系； 由于预期增长率 = 留存比率 * 净资产收益率，因此ROE的下降不仅会直接 降 低PBV比率，而且通过降低预期增长率或预期红利支付率间接降低PBV。 第40页/共57页 多项实证表明：选择低PBV比率的股票能获得较高的超额

38、收益。 但是，低PBV比率可以看作对公司风险的度量。这样的公司多半处于困境，甚 至濒临破产，因此投资者必须判断超额收益能否足以抵消投资风险。 利用PBV比率和ROE之间的关系，选择PBV比率和ROE不相匹配的公司股票 低PBV高ROE（价值被低估），或高PBV低ROE（价值被高估），可以获得 超额收益 PBV比率的优点 1、帐面价值是一个对价值相对稳定和直观的度量，比贴现现金流更简单； 2、PBV比率提供了一种合理的跨企业的比较标准； 3、当公司盈利为负值时，无法用PE比率进行估价，但可用PBV比率进行估价。 PBV比率的缺点 1、帐面价值和盈利会受折旧方法及其它会计政策的影响，从而削弱了不同

39、企业 间的可比性； 2、帐面价值对没有很多固定资产的服务行业而言意义不大； 3、当公司持续多年盈利为负时，股权帐面值可能为负，从而使PBV变得没有意 义。 第41页/共57页 托宾（托宾（Tobin)的的Q值值针对整个公司的资产而非权益资产 托宾的Q值 = 资产的市场价值 / 资产的重置成本 优点：当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降时，Q值能 提供对资产价值的更合理的判断。 缺点：有些资产具有很强的企业独立性，很难估计其重置成本；该法比PBV比 率相比需要更多的信息。 通常具有低Q值的企业不是价值被低估，就是管理经营不善，所以很容易被 收购。收购的目的是进行资产重组，并提升公

40、司价值。 Estep T 值值 )1 ( )( g PBV PBV PBV gROE gT T = 总收益率 g = 估价期间股东权益帐面值的增长率 该法将过去的实际收益分为三部分：增长率、现金流收益和价值变动 。可以用来预测未来收益和辨别价值被低估或高估的股票。 第42页/共57页 n gr DPS P 1 0 n n gr gEPS )1 ( 0 红利支付率 定义：净利润率（Profit Margin, PM）= EPS0 / 每股销售收入，则 )/()1 ( 00nnp grgRPMP 基期每股销售收入 )/()/()1 ( 10 0 npnnp grRPMgrgRPM P PS 基期每

41、股销售收入 所以 可见，稳定增长公司的PS比率是公司净利润率（PM）、红利支付率（Rp） 和增长率（gn ）的递增函数，是公司风险（贴息率 r）的递减函数。 第43页/共57页 n nn n n pn n n p rgr ggREPS gr r g gREPS P )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 0 0 0 以基期销售收入* 净利润率PM 代替EPS0，整理后可得： n nn n n pn n n p rgr ggR gr r g gR PMPS )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 可见，PS比率的决定因素包括： 1、净边际收益率（NPM= 每股

42、净收益 / 每股销售收入），与PM正相关； 2、高速增长期和稳定增长期公司的红利支付率，与PM正相关； 3、公司的风险（用贴现率r）表示，与PM负相关； 4、高速增长与稳定增长期预期增长率，与PM正相关。 第44页/共57页 决定PS比率的关键因素是净利润率PM。因为PM的减少不仅会直接降低 PS比率，而且将导致较低的增长率，从而降低PS比率。 期望增长率 = 留存比率 * ROE = 留存比率 * （税后利润/销售收入）* （销售收入/权益帐面 价值） = Rp * PM * S/BV 可见，当PM下降时，如果销售收入不是成比例的增长，将降低增长率g 。 又因为股票价格P = PS * S

43、所以当企业制定价格政策的时候，必须考虑销售额的变化与利润率的变 化。只有当利润率的提高大于销售额的减少，或利润率的降低小于销售额的增加时，公司的 股票价格才能上升。 第45页/共57页 优点优点: 1、PS不会象PE和PBV那样因为可能变为负值而没有意义； 2、销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响， 难以被人为控制； 3、由于销售收入经济情况的变化比利润对这样的变化敏感性低，所以PS 比PE稳定，对周期性公司的估价更可靠。 缺点：缺点： 当公司成本控制出现问题时，尽管利润和帐面值有显著下降，但销售收入不会大幅下降，引起估价的偏差。 第46页/共57页 估计品牌价值：估计品

44、牌价值： 一个拥有知名品牌的公司可以以更高的价格出售同类产品，从而提高公司的净利润率，并提高PS比率和公司的价值。 品牌价值用权益的形式表示：品牌价值 = （PSb- PSg）* 销售收入 其中： PSb= 拥有知名品牌的公司的PS比率； PSg = 大众品牌的公司的PS比率 品牌价值用公司价值的形式表示：品牌价值 =( (V/S) b (V/S) g ) * 销售收入 其中： (V/S) b = 拥有知名品牌公司的价值/销售收入比率 (V/S) g = 大众品牌公司的价值/销售收入比率 投资导向：投资导向： 由于PS与PM的相关性，选择价值被低估的股票（PS比率较低，而PM较高）或价值被高估的股票（PS比率较高，而PM较低）可以获得超额利润。 第47页/共57页 公司的利润率不同于权益资本的利润率（PM=EPS/每股销售收入），它可 以用税前或税后利润率来表示。 假设公司的自由现金流等于EBIT（1-税率），且净资本性支出和营运资本 追加额为0，则公司的价值可记作税后经营利润率（EBIT*(1-税率)/销售收入）的函数： 公司价值/基期销售收入 = 税后经营利润率 * n nn n n n n WACCgWACC gg gWACC WACC g g )1)( )1 ()1 ()1 ( )1 ( 1)1 ( 第48页/共57页 贴贴 现现 现