第2章 宏观经济分析

1、第一篇第一篇 基本分析篇基本分析篇第二章 宏观经济分析 同学意见n感谢同学积极评价。n意见（必须改进）n1、线索不清楚，知识点不够强调n2、话唠，拖堂，吃不上饭n3、数据不够新n反省改进：关于成绩的说明上章总结：证券投资分析的逻辑上章总结：证券投资分析的逻辑 价值模型价值模型技术分析技术分析财务分析财务分析财务预测财务预测公司基本素质公司基本素质了解证券了解证券股票和债券股票和债券宏观分析宏观分析行业分析行业分析企业分析企业分析学习目标 n了解宏观经济分析在基础分析过程其中的作用和地了解宏观经济分析在基础分析过程其中的作用和地位；位；n了解宏观经济分析的基本内容和方法，以及一些主了解宏观经济分

2、析的基本内容和方法，以及一些主要的宏观经济指标；要的宏观经济指标；n了解宏观经济周期与股票市场的关系，并学会预测了解宏观经济周期与股票市场的关系，并学会预测股票市场走势的基本方法；股票市场走势的基本方法；n学会分析一般的宏观经济政策对证券市场的影响；学会分析一般的宏观经济政策对证券市场的影响；n了解货币供应量与股票价格的关系。了解货币供应量与股票价格的关系。 本章内容安排n第一节宏观经济分析概述第一节宏观经济分析概述 n第二节第二节 宏观经济分析的基本指标宏观经济分析的基本指标n第三节宏观经济周期与股票市场第三节宏观经济周期与股票市场 n第四节宏观经济政策分析第四节宏观经济政策分析 n案例分析

3、：中国宏观经济情况案例分析：中国宏观经济情况第一节 宏观经济分析概述n证券投资的宏观分析n基础分析的起点 n由上至下(Top-Down)三步分析法n在这种方法法中，首先必须考察整体经济对所有公司和证券市场的一般影响，然后分析在这样的经济环境中具有较好发展前景的行业，最后再分析理想行业中的单个公司以及这些公司的权益证券。 宏观经济分析概述宏观经济分析总体框架反映宏观经济状况的相关变量及其对证券投资活动的影响 根据宏观经济波动来分析并预测股票市场的整体运行情况了解政府宏观经济政策相关的措施对证券投资的影响n指标分析n趋势分析n政策分析n证券市场n指标分析法n总量分析法 n结构分析法 n数理模型分析

4、法 n计量经济模型分析 n概率预测法 上述各种方法的主要目的都是预测宏观经济环境变动对证券市场，特别是股票市场整体运行的影响，并据以选择投资策略。 宏观经济分析的主要方法第二节 宏观经济分析的基本指标n1、宏观经济指标 n（1）国内生产总值（Gross Domestic Products,简称GDP）与经济增长率n按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。国内生产总值有三种表现形态，即价值形态、收入形态和产品形态。nGDP=C+I+G+（X-M），C消费，I投资，G政府支出，净出口n GDP的增长速度一般用来衡量经济增长率，这是反映一定时期经济发展水平变化程

5、度的动态指标，也是反映一个国家经济是否具有活力的基本指标。2013年世界经济总量GDP排名1820年到2028年中美GDP比较2013年人均GDP排名人均排名：日本香港中国泰国1994-2003年我国国内生产总值及其结构（单位：亿元）宏观经济指标 中国国内生产总值（GDP）中国的股票市场上证综指19912014n（2）通货膨胀（Inflation）n通胀是指一般物价水平持续、普遍、明显的上涨。n通常用消费物价指数来测量。n经济影响：会产生财富和收入再分配效应 、扭曲相对价格影响市场效率以及对经济生产产出有影响 。n分为三种 需求拉动型、成本推进型和结构变化型n政府历来将其视为经济的头号大敌，不

6、会长期容忍高的通货膨胀率。 宏观经济指标 某段时间美国CPI与标普的走势关系图05001000150020002500D-90M-93O-95M-98S-00M-03-5051015202530上海综合指数通货膨胀率最底点1994年7月宏观经济指标 n（3）失业率 （Unemployment Rate）n是劳动力人口中失业人数所占的比重，但并不包括有劳动能力却不寻找工作的自愿失业情况。 n失业率过高会引发一系列社会问题 n我国目前统计的失业率是城镇登记失业率 美国的失业率与股票市场美国的失业率与股票市场美国的失业率与股票市场日本台湾中国工业生产是失业率的重要指标PMI指数nPMI指数n英文全称

7、为Purchasing Managers Index，n中文含义为采购经理指数，PMI指数50为荣枯分水线。n当PMI大于50时，说明经济在发展，当PMI小于50时，说明经济在衰退。2014年1、2月n汇丰制造业PMI继1月跌破“荣枯线”后，2月继续下行，跌至48.3；其中，各项分项数据皆跌破“荣枯线”，反映需求低迷背景下中小型制造企业生产经营活动放缓。n从分项数据看，制造业新订单分项指数初值亦降至“荣枯线”下方的48.1，产出指数降至50下方，均为7个月来首次跌破“荣枯线”，创7个月最低水准。结论：n宏观经济指标n1、GDP测度n2、通胀率n3、失业率n4、工业增加值n5、PMI指数2、判断

8、金融市场的指标n（1）货币供应量n现阶段我国货币供应量划分为如下三个层次：现阶段我国货币供应量划分为如下三个层次：qM0流通中现金流通中现金qM1M0活期存款（企业，个人，农村，团体等活期存款（企业，个人，农村，团体等qM2M1定期存款储蓄存款其他存款证券定期存款储蓄存款其他存款证券公司客户保证金公司客户保证金qM1狭义货币量；狭义货币量；M2广义货币量；广义货币量；M2-M1是是准货币准货币 。股市成为货币供应量的“温度计”n理论知道：理论知道：nM1 是狭义货币供应量，M2 是广义货币供应量；M1 与 M2 之差是准货币n M1增大表明市场的资金越多，M1增速与股指同趋势。n M1增速大于

9、M2意味着什么 ？n一是信贷投放的扩张：新增企业贷款的增加，企业活期存款回升的速度要快于定期存款；n二是宏观经济的改善：居民消费意愿增强，导致居民储蓄存款向企业存款转化，也就是储蓄大搬家；n三是企业利润的回升：企业经营活动改善，活期存款回升的速度大于定期存款，也就是存款活期化。 n由此可以看出，M1、M2增速差的变化主要是由于货币供给、宏观经济、企业利润的变化导致货币在居民储蓄存款、企业定期存款和企业活期存款之间相互转化的结果。 历史数据：M1、M2增速差与股指正相关 n规律：M1、M2增速差与上证指数有明显的正相关关系。n当M1增速上穿M2增速之时，即两者出现“金叉”，股市将延续趋势性的上涨

10、行情，在两者增速之差达到最高点时，上证指数也达到阶段性的高点。n反之，当M1增速下穿M2增速之时，出现“死叉”，行情往往会继续下跌趋势，直到在两者增速之差达到最低点前后，上证指数也开始触底反弹。 现金发行与货币供给现金发行与货币供给杨韬的研究n研究思路是：从1993年起迄今，每个月的股市涨跌与M1的关系，然后把起点向后延伸，比如，从1993年12月、1994年1月、 1995年1月，以此类推，由此来做相关系数研究。结果有惊人的发现：越是往后，M1与股市的相关系数越高，而且高到令人吃惊的程度。n1994 年12月以来，M1与股市涨跌的相关系数为0.347。1995年以来高达0.51。1996-2

11、002年12月以来高达0.56-0.61。而2003 年12月以来，M1与股市涨跌的相关系数达到了惊人的0.77的水平。n如果我们以2006年12月作为起点，到2008年10月，在22个月时间里，M1与股市涨跌的相关系数已经达到85%乃至90%的水平。也就是说，股市涨跌的80%以上的理由都是与M1增速高度正相关的。n结论就是：M1涨，则股市涨；反之亦然。M1是股市的晴雨表。宏观经济指标n（2）利率n又称利息率，是指在借贷期内资金贷入方向贷出方承担利息额占所贷资金的比率。n经济活动中最重要的基础变量 ，使用资金的成本。n 利率变动反映资金供求关系n利率水平是也债券价格的主要决定因素。n理论关系：

12、利率变动与股票价格成反比。利率变动与股票价格成反比n主要有三个原因：n1利率上升，增加公司的借款成本，公司削减生产规模，减少公司的未来利润，股票价格下跌。n2利率上升，投资者据以评估股票价值所在的折现率也会上升，股票估值下降。n3利率上升，部分资金从投向股市转向到银行储蓄和购买债券，会减少市场上的股票需求，使股票价格出现下跌。 n上述利率与股价运动呈反向变化是一般规律，但是，要根据市场情况来判断，不能将此绝对化。评论：观点nTap Dancing to Work作者Carol Loomis ，其中一篇介绍巴菲特在1999年写的一篇文章很有趣。n巴菲特把1998年前的34年分成两个阶段（各17年

13、）：一个大熊市，一个大牛市。n道琼斯指数在1964年底为874点，17年以后，即1981年底：还是875。当然，通胀侵蚀了购买力。n在第二个17年的起点，即1981年底，指数为875点，但是1998年底，它大涨到了9181点。n这跟经济增长有关系吗？完全没有。其实正好负相关！请看：n美国的GNP（国民收入）在1964到1981年（17年）大涨373。可谓经济腾飞！ n相反地，在1981到1998年（17年），GNP只是小涨了177。n再看利率n美国政府长期国债（30年）的票面利率在1964年底为4.20，随后一路上扬到1981年底的13.65。高利率是股市的克星。虽然经济腾飞，企业利润大涨，但

14、是，市盈率从20倍左右一路下滑到6到8倍。n八十年代初，新的联储主席沃尔科严打通胀，不断收紧货币，虽然每年有100200家银行倒闭，他也不手软。他终于制服了通胀，名义利率才普遍下降。到1998年底，长期国债的收益水平降到了5.09。虽然经济疲软，但是股市一路上扬。n他的结论：从长期来看，市盈率取决于市场利率。宏观经济指标n（3）汇率 n外汇市场上一国货币与其他国货币相互交换的比率，也可以将其看作是以一国货币表示的另一国货币的价格。 n汇率水平和变化状况综合地反映了国际经济环境状况。n汇率也是国际投资中一个重要的风险因素。 汇率的变动导致股票价格的变化n汇率的变动将影响多国公司的竞争力与贸易平衡

15、，从而影响其实际产出与收益，影响总需求与供给，使其股票价格发生变化。n规律：n本币贬值将使出口品有利，国际市场需求增加，出口公司的收益和利润增加，公司价值提升，相应地其股票价格上升；n对进口公司，本币升值提高进口公司成本，其盈利能力下降，其股票价格下跌。n理论上其传导途径是汇率变动成本和收益产品需求与供给股票价格。n汇率变动总效应：本币贬值扩大国内总需求，本币升值缩减国内总需求。宏观经济指标n（4）国际收支（Balance of Payment）n国际收支指的是一国居民在一定时期（通常是一年）内与非居民各项交易的货币价值总和，综合地记录了一国对外经济活动的大概状况。n我的观点：国际收支对股票市

16、场是影响因素，影响程度和影响方向，需要数据进行研究和判断。除了上面介绍的几种反映宏观经济整体状况指标以外，还有投资指标、金融指标、消费指标和财政指标等部门指标。在做宏观经济分析的时候，必须把握宏观经济运行发展的重点和热点，并据以选取最有解释能力和预测能力的指标。 上节课程回顾与同学问题n如何解释n通胀率高，股票价格走低，二者成反比趋势nM1M2走高，股票价格走高，二者成正比趋势n通胀率高与M1M2走高有关。二者成正相关变动市况分析：2014年2月25日n截至25日收盘，沪指报2034.22点，跌幅2.04%，成交量1278亿元；深成指报7303.94点，跌幅3.16%，成交量2055亿元。创业

17、板指数报1472.69点，跌幅4.37%。n两市掀跌停潮，一百多只个股跌停。n行业板块全线下挫，互联网、航空、环保、元器件等板块大幅回落。 国信研究员分析分析：宏观经济指标层面n终结2月“小阳春”行情的因素有：n 一、以正回购为代表的货币“紧缩”政策；n 二、人民币连续贬值引发资金外逃预期； n三、银行暂停房贷传闻引发的房地产崩溃论；n四、糟糕的经济先导指标（如汇丰PMI）引发的中国经济失控论。n我的观点制度层面：宏观经济对股票市场综合预期n短期难以大涨的原因n1、GDP预期，经济结构调整n2、政府债务与房地产债务n3、企业回报率低，面临破产n4、金融改革，银行业问题n5、国企、土地、养老、医

18、疗、环境污染。对底部的判断：沪指2000点历来被视作A股的多空平衡线，也是至关重要的心理关口。沪指真正下破2000点的次数并不多，2008年10月的1664点最深，其次是2013年6月的1849点，其它时候基本上是围绕2000点上下小幅波动。底部的风险分析n2005年的998点是明显的市场底，是A股市场制度缺陷引发估值体系坍塌而砸出的底部；股权分置问题 n2008年的1664点是明显的经济底，“4万亿”出台后，A股并未在1800点左右止跌，而是继续下探，直至经济探底后止跌1664是经济、政策、资金、市场四底共振的底部，因此，只要2008年以来的经济复苏通道不变，这一底部将很难被击穿；n2012

19、年12月的1949点是政策底，是十八大后党政换届引发市场对改革和政策的预期升温，令股指在1949点止跌； n2013年6月的1849点是明显的资金底，2013年6月初开始的剧烈的银行间市场“钱荒”形成的恐慌情绪持续蔓延，A股受此冲击，股指快速下破2000点并砸出1849点的底部。课堂交流n表扬郭煜函作业优秀nM1，M2与股票价格nP150案例二第三节宏观经济运行对证券市场的影响 n一、证券市场价格的主要影响因素n1、宏观因素n宏观经济因素 ：基础性、全局性和长期的。n政治因素：国家动荡，罢工，n法律因素：案例，金融黑老大刘汉n军事因素：尤其是国内军事冲突n文化，自然因素2014年3月3日，俄罗

20、斯股指暴跌11% 乌跌超3%n2、产业和区域的因素n产业生命周期。各产业经历自身从成长到衰落的周期n区域经济的不平衡。西部与东南沿海n3、公司的因素n上市公司经营能力影响股票价格。n4、市场因素：做多与做空n是指影响证券市场价格的各种证券市场的操作。n宏观经济变动是影响证券价格变动的基础因素二、宏观经济周期与股票市场 n将宏观经济变动分解成三个部分n受经济周期（Business Cycle）的影响而产生的周期性变化；n经济学将经济周期定义为经济生产或再生产过程中周期性出现的经济扩张和经济萧条交替更迭的一种现象，一个周期的长短可以不同，从数年到数十年都有可能。 n经济体正在经历组织和功能重大变化

21、时所发生的结构性变化（Structural Changes）；n其他因素引起的经济冲击（Shocks ）。 1、宏观经济周期的含义 n经济周期nNBER的定义：尽管在经济周期中出现许多变化，但商业扩张期表现为逐渐发展积累至顶峰。在发展的过程中，反向的力量逐渐增强，最终形势出现逆转，经济进入萧条时期。在经济萧条的时候，扩张的力量又逐渐开始凝聚直到他们占支配地位，一切又重新开始。 CYCLE宏观经济周期与股票市场 n经济周期2、如何判断经济周期所处阶段n1）经济指标分析法n2）计量模型分析法n3）概率预测法1）经济指标分析法 n经济指标与经济周期n领先指标指（领先指标指（Leading Indic

22、ators）那些通常在总体经济活动达到高峰或低估前，先达到高峰或低估的经济时间序列，如股票指数、货币供应量、消费者信心指数、制造业工人平均每天开工时间数等。n同步指标（同步指标（Coincident Indicators）指那些高峰和低谷与经济周期的高峰和低谷几乎同步的经济时间序列，也就是说，这些指标反映的是国民经济正在发生的状况，并不预示将来的变动。如失业率。n滞后指标（滞后指标（Lagging Series）指那些高峰和低谷都滞后于总体经济的高峰和低谷的经济时间序列。如银行短期商业贷款的利率，生产成本，物价指数等。n其它序列（其它序列（Selected Series），），这些指标没有明显

23、的周期性，但却对宏观经济运行有重要影响，例如国际收支、财政收支等。 宏观经济周期与股票市场 n复合指标n综合领先指标序列：把这些经济指标序列组合在一起的综合指标序列，n例美国经济咨商局（The Conference Board）会定期在其网站上公布其统计的各国宏观经济监测指标序列。n美国商务部的ECRI领先指标n综合序列比率：例如同步序列除以滞后序列。n这种比率有着与领先指标相同的作用，甚至在某些情况下，其对经济周期的敏感性要大于领先指标，并比领先指标还有领先。 n指标分析中需要注意的问题 宏观经济周期与股票市场 n股票市场走势预测n“经济晴雨表” n股市的变动往往要领先于总体经济的变动 n股

24、票的价格反映了市场参与者对收益、股利和利率等决定股价关键变量的预期 n领先指标的变化会反映在股票市场的变化当中 n宏观经济分析将注意力集中在领先性比股票价格还要明显的经济序列上。n货币供应量 n消费者信心指数n制造业订单增长率宏观经济周期与股票市场 n股票市场n股票市场波动要领先于经济波动。n这一特征在我国并不明显。nWhy？2）计量模型分析法n经济计量模型n是表示经济变量之间数量关系的方程式。n模型中主要有经济变量，参数和随机误差三大要素。n经济变量有内生变量和外生变量。n参数是反映不同变量之间关系相对程度。时间序列的方法n扩散指数（Diffusion Indexes） nNBER全称是Na

25、tional Bureau of Economic Research 提出的一种检验经济序列有关性态的方法 ；n反应某一序列的趋势在该序列所统计的报告单位中的扩散程度。n这一指数显示了序列增长或下降的时间和强度，扩散指数越大说明趋势在统计总体中的分布越广泛，趋势的稳定性也更可靠。 第四节宏观经济政策与证券市场n宏观经济政策 n政府有意识有计划地运用一定的政策工具，调节控制宏观经济运行，以达到政策目标。n对产品或劳务的需求产生影响； n对产品或劳务的供给产生影响；n可以通过经济指标反映出来；n货币政策和财政政策都是通过需求来影响宏观经济的；一、货币政策分析n货币政策是指通过控制货币的供应量而影响

26、宏观经济的政策；n货币政策对经济的影响是全方位的；n影响经济要经过一定的传导途径和时滞； 货币政策分析n操作工具 n法定存款准备金率 n再贴现政策 n公开市场业务 n中介指标 n利率 n货币供应量 n我国货币政策的中介指标：货币供应量、信贷总量、同业拆借利率、银行备付金率。 货币政策分析n宽松的货币政策n使证券市场价格上扬 n一方面，这使得企业部门可用资金增加，并令投资增加，对其未来利润和股利的期望的提高将使证券价格； n另一方面，货币供应量会提高居民的名义收入水平，通过资产组合调整效应，人们会降低其手中的现金，并购买更多的金融资产，这也能提高证券价格。 n另外，宽松的货币政策令利率下降和通货

27、膨胀率提高，这将令证券市场吸引更多从资金，并提高证券价格。 n货币政策分析货币政策分析n货币供应量与股票市场波动19962004年我国股票市场价格走势与货币供应量状况二、财政政策分析 n财政政策分析 n财政政策是指政府的支出和税收行为，是需求管理的一部分； n是刺激或减缓经济增长的最直接方式；n短期目标是促进经济稳定增长；n中长期目标是实现资源的合理分配，并实现收入的公平分配和社会和谐发展；n主要工具是财政预算、税收和国债 。二、财政政策分析 n财政政策分析n宽松的财政政策主要会通过增加社会需求来刺激证券价格上涨；n紧缩的财政会使证券价格下跌；n政府可以搭配运用“松”、“紧”政策；历次印花税调

28、整对股票市场影响n印花税是股票交易印花税，调整印花税主要针对股票交易行为，综合来看对市场交易行为有影响。n提高印花税抑制交易行为，降低印花税鼓励交易行为。n数据见P146结论n宏观经济包括各类影响的因素。n股票市场的价格影响的因素复杂。n两者的关系取决于各自变量的影响。n不同时期，不同国家，不同影响因素决定了二者的关系程度。作业n作业1：n当前宏观经济与股票市场走势的分析n作业2：M1和M2n数据分析并解释M1M2与股票指数变动的关系n作业3：P150，案例2n阅读并解释资产价格与经济变动的关系案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析经济总量经济总量n我国

29、宏观经济在经历了两年高速增长以后，由2004年间开始回落，以支出法计量的GDP年增长率将由2003年的11.5%逐步降低到2005年8.2%的水平； 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析经济结构经济结构n最近几年我国的经济加速主要是靠投资推动的，投资的下降也将成为今后几年我国经济增速减缓的主要原因； 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析其它其它n即使在经济高涨的时期，我国的总体消费水平也增长乏力，但在未来经济增长的减速时期，消费将为GDP稳定提高提供保证；n在未来的一年里，我国进出口的增长速度都将下降，而其中进

30、口尤为明显，但进口总额仍能提高。 n2004年里人民币面临了巨大的升值压力，我们预计未来的一年里汇率水平将会经历一次小幅度的调整，但人民币不会退出（实际）钉住美元的汇率制度。 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n银行信贷是我国经济提速的主要资金来源，其下降必然导致经济增长速度下降，而我国持续紧缩的货币政策正是通过降低银行流动性来实施的，受外资流入的影响不大；n宏观经济形势分析宏观经济形势分析信贷信贷案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析利率利率n货币市场利率和放松后的银行贷款利率都开始逐步上升，而其他利率水平基本不变； 案例分析：中国宏观经济情

31、况2002-2004n食品、能源和日用品价格的提高加快了居民消费指数的上升幅度，但紧缩性的货币政策在2005年有望将通货膨胀水平控制在3%到4%； n宏观经济形势分析宏观经济形势分析价格水平价格水平案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析关键部门关键部门n建筑业在这一波紧缩性宏观调控中受影响最大，一些与固定资产投资紧密相关的部门也受到较大打击； 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济形势分析宏观经济形势分析关键部门关键部门n今后的一年中，工业产品需求将会出现明显下降；而过度投资的情况在“过热”部门将继续存在，但程度会有所减缓。从我国发电情况

32、判断。 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n宏观经济政策分析宏观经济政策分析n我国近几年总体的宏观经济政策是紧缩性的，而这些政策主要通过流动性管理、信贷指导和直接投资控制这三个手段来实施的； n与过去偏重于指令性调控相比，最近的经济政策实施过程中，政府越来越重视以市场为基础的调节机制。 n宏观经济政策分析宏观经济政策分析n政策已经取得了明显的效果；而且根据资料预计，在未来的一年内宏观经济政策的整体方向不会改变； n建筑业和钢铁业等与固定资产投资关系密切的部门受到了较大影响 案例分析：中国宏观经济情况2002-2004n经济改革动态经济改革动态 n银行体系是我国目前经济结构调整的重点目标；n受WTO规则的影响，我国的经济开放度会进一步提高，并将在未来的