投资人企业报表分析.new

1、1投资人报表分析投资人报表分析主讲：赵岩主讲：赵岩吉林大学商学院吉林大学商学院 会计系会计系手机：手机箱：邮箱：QQ：17650785价值评估和价值规划价值评估和价值规划建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术本方法的特点：本方法的特点： 是一种精练的价值评估方法：规则最少是一种精练的价值评估方法：规则最少 以第一性原则作为出发点以第一性原则作为出发点 基本面分析与财务报表分析紧密结合基本面分析与财务报表分析紧密结合 强调可以在实践中应用的技术开发强调可以在实践中应用的技术开发 根据成

2、本收益标准对不同技术进行比较根据成本收益标准对不同技术进行比较 市场可能是缺乏效率的市场可能是缺乏效率的 将财务报表分析与公司财务整合在一起将财务报表分析与公司财务整合在一起 将会计核算来作为衡量新增价值的系统将会计核算来作为衡量新增价值的系统 从价值评估的角度来辨别好坏从价值评估的角度来辨别好坏3投资者应学到投资者应学到 如何计算内在价值如何计算内在价值 如何评价一项商业计划如何评价一项商业计划 是什么决定了一个企业的价值是什么决定了一个企业的价值 财务报表分析在企业价值评估中的作用财务报表分析在企业价值评估中的作用 如何通过分析财务报表来获得相关的信息如何通过分析财务报表来获得相关的信息

3、比率分析在价值评估中的作用比率分析在价值评估中的作用 现金流量信息与应计会计信息之间的相关性现金流量信息与应计会计信息之间的相关性 如何计算市盈率（如何计算市盈率（ P/E比率）比率） 如何计算市场价值账面价值比率如何计算市场价值账面价值比率 如何进行商业预测如何进行商业预测4投资风格投资风格直觉投资直觉投资依赖于直觉和预感：不作分析依赖于直觉和预感：不作分析消极投资消极投资认为市场价格就等于价值：不作分析认为市场价格就等于价值：不作分析筛选筛选使用少量信息，不作预测：最少的分析使用少量信息，不作预测：最少的分析基本面投资基本面投资通过预测未来的投资回报来分析一项投资的价值通过预测未来的投资回

4、报来分析一项投资的价值1. 分析信息分析信息2. 根据信息预测未来的投资回报根据信息预测未来的投资回报5各种投资方法的风险各种投资方法的风险 直觉法的危险之处直觉法的危险之处： 自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力 消极方法的危险之处：消极方法的危险之处： 你付出的是价格，所得到的是价值你付出的是价格，所得到的是价值 筛选法的危险之处：筛选法的危险之处： 忽视了关于未来的信息忽视了关于未来的信息 基本面分析基本面分析 要求做大量的工作要求做大量的工作！审慎投资要求进行分析：审慎投资要求进行分析： 以防止支付一个错误的价格（或者在错误的价位上卖出）以防止支付一个错误的价格（或

5、者在错误的价位上卖出） 防守型投资者防守型投资者 积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误 积极进取的投资者积极进取的投资者6基本面投资者要问的问题基本面投资者要问的问题 戴尔电脑的股票价格是其每股收益的戴尔电脑的股票价格是其每股收益的76倍（在倍（在1998年）。年）。而历史上，市场的平均市盈率是而历史上，市场的平均市盈率是12倍。倍。 戴尔的市盈率太高了吗？戴尔的市盈率太高了吗？ 为了使为了使76倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？ 雅虎的市值达到雅虎的市值达到920亿美元（在亿

6、美元（在1999年）。年）。 这意味着未来的销售额和利润应该是多少？这意味着未来的销售额和利润应该是多少？ 可口可乐的市场价值可口可乐的市场价值-帐面价值之比为帐面价值之比为17（在（在1999年）。年）。 为什么它的市场价值要远远超过它的帐面价值？为什么它的市场价值要远远超过它的帐面价值？ 商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？企业、它的利益要求方和资本市场企业、它的利益要求方和资本市场企业的价值企业的价值 = 资产的价值资产的价值 = 债务的价值债务的价值 + 股东权益的价值股东权益的价值通常，对债务的价值评估相对要容易一些通常，对债务的价值评

7、估相对要容易一些 VVVE0D00F8Cash from LoansThe Capital Market:Trading ValueBalance SheetIncome StatementCash Flow StatementStatement of Shareholders EquityCash from Share IssuesDividends and Cash fromShare RepurchasesInterest and Loan RepaymentsCash from Sale of DebtThe Investors:The Claimants on ValueThe Fi

8、rm:The Value GeneratorSecondaryDebtholdersSecondaryShareholdersCash from Sale of SharesDebtholdersShareholdersOperatingActivitiesInvestmentActivitiesFinancingActivitiesThe Financial Statements:Information on ValueFigure 1.1 The firm, its claimants, the capital market and the financial statements. Ar

9、rows indicate cash flows.9基于价值的管理基于价值的管理检查战略构思，看看企业能否创造价值检查战略构思，看看企业能否创造价值 进行战略构思，制订战略计划进行战略构思，制订战略计划 预测收益：预测报表分析预测收益：预测报表分析 利用预测分析方法来发现价值创造利用预测分析方法来发现价值创造应用：应用： 公司战略公司战略 并购并购 出售与企业分拆出售与企业分拆 重组重组 资本预算资本预算利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略根据新增价值决定管理者的报酬根据新增价值决定管理者的报酬10在企业内部投资：内部投资者在企业内部投资

10、：内部投资者商业构思（战略）投资资金：价值输入利用资金将构思付诸实施产生价值：价值输出11基本面分析的过程基本面分析的过程用一个价值评估模型指导全过程用一个价值评估模型指导全过程预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（步骤预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（步骤3）以及如何将预测转变成价值评估（步骤以及如何将预测转变成价值评估（步骤4）。需要做哪些预测决定了信息）。需要做哪些预测决定了信息分析的内容（步骤分析的内容（步骤2）步骤步骤 1 了解企业了解企业产品知识基础竞争法规限制步骤步骤 2 分析信息分析信息财务报表中的信息财务报表之外的信息步骤步骤 3 预测

11、未来收益预测未来收益衡量新增价值预测新增价值步骤步骤 4 将预测转变成价将预测转变成价值评估值评估步骤步骤 5 根据价值评估进行交易根据价值评估进行交易外部投资者将价值与买、卖或持有的价格进行比较内部投资者将价值与接受或拒绝采用该战略的成本进行比较战略12基本面分析的结构体系：价值评估模型基本面分析的结构体系：价值评估模型价值评估模型的作用：价值评估模型的作用：1.指明需要预测的内容（步骤指明需要预测的内容（步骤3）2.指明如何将预测转变成价值评估（步骤指明如何将预测转变成价值评估（步骤4）3.指明预测所需的信息（步骤指明预测所需的信息（步骤2）13一个（过于）简单的价值评估模型：一个（过于）

12、简单的价值评估模型： 将预测转变成价值评估将预测转变成价值评估 价值价值100美元的储蓄存款的利率是美元的储蓄存款的利率是5：价值价值 = $5.00 / 0.05 = $100.00 (这就是转变过程这就是转变过程) 每股收益每股收益$1.43、要求的回报率为要求的回报率为12的戴尔股票的的戴尔股票的价值为：价值为：价值价值 = $1.43 / 0.12 = $11.92 每股每股 这是一个正确的模型吗这是一个正确的模型吗？ 应该对收益或者其它的东西进行预测吗？应该对收益或者其它的东西进行预测吗？ 要求的回报率预测收益价值 14方向操作：将价格转变成预测方向操作：将价格转变成预测Dell的市

13、价是每股的市价是每股 $66，那么预计的收益是多少？，那么预计的收益是多少？因此，因此，根据市场价格计算的预测收益根据市场价格计算的预测收益= 价格价格 x 要求的回报率要求的回报率= $66 x 0.12 = $7.92 每股每股我们用的模型是正确的吗？我们用的模型是正确的吗？或者市场价格是正确的吗？或者市场价格是正确的吗？ 要求的回报率预测收益价值 15一个基于财务报表数据的一个基于财务报表数据的 价值评估框架价值评估框架现在和过去的财务报表(分析信息、趋势，进行比较等)预测现金流预测贴现后的现金流企业/部门的价值贴现后的剩余收益收益预测(以及账面价值)预算、目标、预测EVA* 绩效评估

14、*确定基准16股东权益表形式股东权益表形式股东权益增加额股东权益增加额 = 综合收益综合收益 向股东支付的净现金支出向股东支付的净现金支出综合收益综合收益 = 净利润净利润 + 其它综合收益其它综合收益17内在价值与账面价值内在价值与账面价值内在溢价内在溢价： 股东权益的内在价值股东权益的内在价值 股东权益的账面价值股东权益的账面价值市场溢价：市场溢价： 股东权益的市场价值股东权益的市场价值 股东权益的账面价值股东权益的账面价值内在价值账面价值比率内在价值账面价值比率： 市场价值账面价值比率：市场价值账面价值比率： 股东权益的账面价值股东权益的内在价值股东权益的账面价值股东权益的市场价值181

15、963-1996年年NYSE and AMEX 上市公司的市上市公司的市 账面价值比率中位数账面价值比率中位数00.511.522.51963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996市净率数据来源：标准普尔 COMPUSTAT数据库191963-1996年年NYSE and AMEX 上市公司的市盈上市公司的市盈率中位数率中位数市盈率数据来源：标准普尔 COMPUSTAT数

16、据库20财务报表之间的连接财务报表之间的连接 现金流量表现金流量表期初存量期初存量流量流量期末存量期末存量收入支出净利润损益表损益表所有者的投资和撤资净利润和其它盈余所有者权益的净变动股东权益表股东权益表现金+ 其它资产总资产- 负债所有者权益期末资产负债表期末资产负债表经营活动的现金流投资活动的现金流融资活动的现金流现金的净变动现金+ 其它资产总资产- 负债所有者权益期初资产负债表期初资产负债表21乘数分析（乘数分析（Multiple Analysis） 何谓乘数分析？何谓乘数分析？ 简单的（低成本的）价值评估方法简单的（低成本的）价值评估方法 基本面分析很具体，成本也很高基本面分析很具体，

17、成本也很高。 简单的价值评估方法不需要进行预测并且对信息的简单的价值评估方法不需要进行预测并且对信息的分析最少分析最少。但是它们的精确度也低。但是它们的精确度也低。 对比法对比法 横向比较所用的方法横向比较所用的方法 基于资产的价值评估法基于资产的价值评估法 比率表法比率表法 一种简单的筛选股票的方法一种简单的筛选股票的方法22对比法对比法1.寻找与价值待评估企业的业务相似、可比较寻找与价值待评估企业的业务相似、可比较的企业的企业2.确定可比较企业的财务报表中可用于衡量它确定可比较企业的财务报表中可用于衡量它们价值的量度收入、账面价值、销售额、们价值的量度收入、账面价值、销售额、现金流等，然后

18、计算企业市场价值相对于这现金流等，然后计算企业市场价值相对于这些量度的倍数些量度的倍数3.把这些求得的倍数套用到待评估企业的相应把这些求得的倍数套用到待评估企业的相应的量度上，就可以得到它的价值的量度上，就可以得到它的价值23 M arket V alue P rice/book R evenue R & D N et Inc. A m gen 8,096.71 5.6 1571.0 307.0 406.0 B iogen 1,379.00 3.6 152.0 101.0 15.0 C hiron 2,233.60 4.6 413.0 158.0 28.0 G enetics Institut

19、e 925.00 2.5 138.0 109.0 -7.0 Im m unex 588.53 4.5 151.0 81.0 -34.0 G enentech ? ? 795.4 314.3 124.4 G enentech book value is 1,348.78 Firm Genentech Mean Value $M P/B 4.16 5,610.9 E/P 0.0245 5,077.6 (P-B)/R&D 10.66 4,699.2 P/Revenue 6.05 4,809.0 Mean over all values 5,049.2 例：例： Genentech公司，公司，1994

20、年年12月月31日日把倍数套用到把倍数套用到Genentech公司公司24例：戴尔，例：戴尔，1999年年4月月1日日把倍数套用到戴尔公司把倍数套用到戴尔公司 Sales Earnings Book Value Market Value P/S P/E P/B Compaq Computer Corp. $31,169 $ 846 $11,351 $40,835 1.3 48.3 3.6 Gateway 2000 Inc. 7,468 346 1,344 10,542 1.4 30.5 7.8 Dell Computer Corp. 18,243 1,460 2,321 ? ? ? ? Ave

21、rage Multiple for Comparables Dells Number Dells Valuation Sales 1.35 $18,243 $24,628 Earnings 39.40 1,460 57,524 Book Value 5.70 2,321 13,230 Average of Valuations 31,794 25这一方法的将面临的问题这一方法的将面临的问题概念上的问题概念上的问题:循环推理：你又如何评估循环推理：你又如何评估“可比较可比较”企业的价值？企业的价值？如果市场对可比较的企业是有效的话如果市场对可比较的企业是有效的话那么它对我们的待评估企那么它对我们

22、的待评估企业为什么不是有效的呢？业为什么不是有效的呢？运用中的问题运用中的问题:寻找能够正好匹配的可比较的企业寻找能够正好匹配的可比较的企业怎样去折中各种不同的价格（对应于每一个倍数都有一个价格）怎样去折中各种不同的价格（对应于每一个倍数都有一个价格）? 如果计算倍数的分母是负数的时候怎么办？如果计算倍数的分母是负数的时候怎么办？对比法造成了价格的金字塔变动？对比法造成了价格的金字塔变动？26无杠杆倍数无杠杆倍数 (不考虑业务融资方式的影响不考虑业务融资方式的影响)销售额债务净值股东权益的市场价值销售额比率无杠杆价格/EBIT /EBIT债务净值股东权益的市场价值比率无杠杆价格EBITDA/E

23、BITDA 债务净值股东权益的市场价值比率无杠杆价格27市盈率（市盈率（P/E）的变化形式的变化形式个季度的每股收益之和最近每股股票价格或者滚动追踪4P/E P/E测对下一年每股收益的预每股股票价格预期P/E每股收益年度每股发放的股利每股价格股利调整后的市盈率28比率筛选法比率筛选法（Screening on Multiple） 最简单的筛选法最简单的筛选法 确定一种比率用以筛选股票确定一种比率用以筛选股票 依照此比率取值，由高到低排列股票依照此比率取值，由高到低排列股票 买卖政策买卖政策 卖出（卖空）比率最高的股票卖出（卖空）比率最高的股票 买入最低的股票买入最低的股票 进一步复杂的筛选法进

24、一步复杂的筛选法 用多种比率筛选股票用多种比率筛选股票 综合排序方法综合排序方法29股票筛选方法的差异股票筛选方法的差异 技术筛选技术筛选 价格筛选价格筛选 小盘股票筛选小盘股票筛选 冷门股票筛选冷门股票筛选 季节性筛选季节性筛选 惯性筛选惯性筛选 内部人交易筛选内部人交易筛选 基本面筛选法基本面筛选法 市盈率（市盈率（P/E）筛选）筛选 市净率（市净率（P/B）筛选）筛选 价格现金流比率（价格现金流比率（P/CFO）筛选）筛选 价格股利（价格股利（P/d）比率）比率30基于资产的价值评估法基于资产的价值评估法 先评估企业资产的市场价值，然后减去债务的价值先评估企业资产的市场价值，然后减去债务

25、的价值： V0E = V0F - V0D 资产负债表做了该项计算，但不全面资产负债表做了该项计算，但不全面： 股东权益股东权益 = 总资产总资产 总负债总负债31基于资产价值评估法的困难基于资产价值评估法的困难基于资产价格评估法的信息来源基于资产价格评估法的信息来源 资产负债表上的资产和负债的市值资产负债表上的资产和负债的市值 表外资产和负债的市值表外资产和负债的市值基于资产价格评估法的主要困难基于资产价格评估法的主要困难 市场价值难于获得市场价值难于获得 市场价格不一定代表资产内在价值市场价格不一定代表资产内在价值 市场不是有效的市场不是有效的 不能反映企业运行的特定资产的真实价值不能反映企

26、业运行的特定资产的真实价值 表外资产的价格确定表外资产的价格确定 市场价格难获得市场价格难获得 无形资产如何处理无形资产如何处理 简单的单一资产价值的和同作为整体的资产价值不同简单的单一资产价值的和同作为整体的资产价值不同破产价值评估破产价值评估32财务报表分析、预计分析和基本分析财务报表分析、预计分析和基本分析 当期财务报表当期财务报表+其他信息其他信息 预测未来年度的财务报表预测未来年度的财务报表 创造收益和现金流的创造收益和现金流的“动因动因”（drivers） 将预测转化为估算价值将预测转化为估算价值 贴现当期，计算股权估值贴现当期，计算股权估值33基本分析的结构：估值模型基本分析的结

27、构：估值模型各大公司均推出了不同的估值模型各大公司均推出了不同的估值模型贴现模型的基本知识贴现模型的基本知识 时间价值理论时间价值理论 贴现率的选取贴现率的选取 必要报酬率、资本成本、参照贴现率等必要报酬率、资本成本、参照贴现率等两种基本的估值模型两种基本的估值模型 未来现金流贴现模型未来现金流贴现模型 常用于固定期限的投资估值模型，如：债券和项目常用于固定期限的投资估值模型，如：债券和项目 未来现金股利贴现模型未来现金股利贴现模型 常用于无到期日（持续经营）的投资估值模型，如：股票常用于无到期日（持续经营）的投资估值模型，如：股票如何评判优劣标准如何评判优劣标准 NPV IRR ERR债券:

28、123450周期性现金息票偿还日的现金流购买价格时间, t100100100100100(1080)1000项目:周期性现金流残值初始投资时间, t123450460460380250430(1200)120未来现金流贴现模型：债券和项目未来现金流贴现模型：债券和项目tTttDFCFCFCFCFC1TDT3D32D2D1D0V未来现金流贴现模型：债券未来现金流贴现模型：债券 D 是对该债券的要求的收益是对该债券的要求的收益率率要求的收益率: 8%年度利息偿还贴现率 现值110000.92692.59210000.85785.73310000.79479.38410000.73573.50510

29、010000.681748.64V0D =1079.85 p 是该项目的要求收益率（基准收益率）是该项目的要求收益率（基准收益率）未来现金流贴现模型：项目未来现金流贴现模型：项目tTttpTpTppppFCFCFCFCFCV1332210要求的收益率:12%年份现金流贴现率 现值14300.893383.9324600.797366.7134600.712327.4143800.636241.5053700.567209.95V0p =1529.4937价值创造价值创造: V0 I0债券（没有新创造的价值）：债券（没有新创造的价值）：V0=1,079.85I0 = 1,079.85NPV= 0

30、.00项目（有新创造的价值）项目（有新创造的价值）：V0=1,529.50I0=1,200.00NPV=329.50异常收益异常收益异常收益异常收益股东权益价值评估E 是股东权益要求的收益率TEdTT1tttEE0VTVd1d2d3d4d5股利流123450TVT未来股利贴现模型：股票未来股利贴现模型：股票注意:TTPVT39未来股利贴现模型：股票未来股利贴现模型：股票贴现率：12%年份股利期末支付贴现率 现值1d101.000d1 x 0.8932d201.000d2 x 0.7973d301.000d3 x 0.7124d401.000d4 x 0.636.TdTTV(1.12)-T(dt

31、 + TV) / (1.12)TV0E =?价值评估问题 :预测对象：股利、现金流、盈余？（步骤1）时间范围: T = 5, 10, ? （步骤 3）期末价值（步骤 3）贴现率（步骤 4）40EVdV110EEVdV110EVdV22122221EEEVddEVdV3233333221EEEEVddd44410EttEtTVdV.VdVE4431ttEtd.股利贴现模型：以股利为对象股利贴现模型：以股利为对象EEE3d3V1d1V2d2V0V股利折现模型股利折现模型(DDM)无套利条件可以写成：无套利条件可以写成： TETTtttEPdP10 这样行吗？请检查这这样行吗？请检查这3个标准个标准

32、 预测的时间范围有限预测的时间范围有限 可验证可验证 信息的成本信息的成本 无套利价格是股利的现值加上投资期末的卖出价格的现值无套利价格是股利的现值加上投资期末的卖出价格的现值。对于对于一个在经营中的公司：一个在经营中的公司：10tttEdP股利折现模型：股利为对象股利折现模型：股利为对象DDM: 问题：一个项目持续多长时间问题：一个项目持续多长时间? 模型模型 能够对能够对V0做出好的估计吗？做出好的估计吗？(i) 股利政策可以是任意的，可以与新增价值没有连系股利政策可以是任意的，可以与新增价值没有连系。(ii)企业还可以借债来支付股利企业还可以借债来支付股利 . 这能创造价值吗这能创造价值

33、吗?(iii)对企业进行清算呢对企业进行清算呢? M&M 股利无关概念股利无关概念 这导致了这导致了股利之谜股利之谜: 股东权益的价格基于未来的股利，但是对有限期间内的股利的预测并不能股东权益的价格基于未来的股利，但是对有限期间内的股利的预测并不能给此价格提供任何指示给此价格提供任何指示 结论：应该集中关注财富的创造，而不是财富的分配。结论：应该集中关注财富的创造，而不是财富的分配。.332210EEEdddVTETEEETddddV.33221043 DDM模型的期末价值模型的期末价值对期末股利的资本化对期末股利的资本化对带增长的期末股利的资本化对带增长的期末股利的资本化11ETTTdPTV

34、gdPTVETTT144股利贴现模型的优缺点股利贴现模型的优缺点优点优点概念简单：概念简单： 股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测股利就是股东的所得，这样就可以对它们进行预测可预测性：可预测性： 短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）短期内股利通常很稳定，因此对股利可以比较容易预测（在短期）缺点缺点关联性关联性： 股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；对股利的预测忽视了资本利得部分股利支出与价值没有关联，至少在短期内是如此；对股利的预测忽视了资本利得部分预测期间：预测期间： 通常要求对较长的时期作出预测；较短时期的期末价值难以计算通常要求对较长的时期作出预测；

35、较短时期的期末价值难以计算什么情况下最适用什么情况下最适用当股利支出与企业创造的价值永远相关联时。当股利支出与企业创造的价值永远相关联时。例如，当一个企业有固定的股利支付比例（股利例如，当一个企业有固定的股利支付比例（股利/盈余）时。盈余）时。对公司价值进行实际价值评估的标准对公司价值进行实际价值评估的标准为了符合实际，实际的估值过程中的具体要求为了符合实际，实际的估值过程中的具体要求：预测的时间范围有限预测的时间范围有限 无限期的预测是不现实的无限期的预测是不现实的可验证可验证 无论我们预测的是什么，它们都必须是事后可以观测的无论我们预测的是什么，它们都必须是事后可以观测的信息收集成本信息收

36、集成本 信息的收集和分析直截了当信息的收集和分析直截了当 信息量越少越信息量越少越好好46企业里创造价值的可能方式企业里创造价值的可能方式 权益融资活动权益融资活动 ? 股票发行股票发行 ? 股票回股票回购购 ? 股利股利 ? 债务融资活动债务融资活动 ? 投资和经营活动投资和经营活动? 把投资活动的预期价值（事前）与经营实现的价值（事后）把投资活动的预期价值（事前）与经营实现的价值（事后）区分开来区分开来 价值是在产品和要素市场中创造的价值是在产品和要素市场中创造的 估价模型同资本资产定价模型估价模型同资本资产定价模型47 一个运营中的公司的所有项目产生的现金流一个运营中的公司的所有项目产生

37、的现金流： C - I 是自由现金流是自由现金流 F 是该企业的资本成本是该企业的资本成本12345经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 (进进)现金投资现金投资 (出出)自由现金流自由现金流时间时间, tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1 -I1C2 -I2C3 -I3C4 -I4C5 -I53F332F22F11F0ICICICVD0F0E0VVV现金流折现模型现金流折现模型 (DCFM):以自由现金流为对象以自由现金流为对象48对期末自由现金流的资本化对期末自由现金流的资本化DCFM 模型的持续价值模型的持续价值111FTTTICCVgICCVFTTT11对带增长的期末自由

38、现金流的资本化对带增长的期末自由现金流的资本化这样行吗这样行吗?49_ 纽约州立电力与煤气公司纽约州立电力与煤气公司. (单位：百万美元，除每股资料外单位：百万美元，除每股资料外) 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 602 460 381 403 379 499 533 531 534 现金投资现金投资 207 191 211 301 243 302 216 160 212 自由现金流自由现金流 395 269 170 102 136 197 317 371 322 贴现因子贴现因子 (

39、1.09) t 1.090 1.188 1.295 1.412 1.539 1.677 1.828 1.993 现金流的现值现金流的现值 362 226 131 72 88 117 173 186 现金流的总现值现金流的总现值 1,355 持续价值持续价值1 3,578 CV 的现值的现值 1,795 企业的价值企业的价值(VF87) 3,150 债务和优先股的账面价债务和优先股的账面价值值 2,290 股东权益价值股东权益价值 (VE87) 860 每股价值每股价值 (55.733 股股) 15.43 每股股利每股股利 2.00 2.02 2.06 2.10 2.14 2.18 2.00 1

40、.40 1.40 每股价格每股价格 22.75 28.875 26 29 32.50 30.75 19 25.875 21.625 1持续价值持续价值 = $322/.09 = $3,578 million 50 简单的价值评估是仅仅依据财务报表中的信息来评估价值。简单的价值评估是仅仅依据财务报表中的信息来评估价值。它们无需分析和预测。它们能起作用，但是要小心！它们无需分析和预测。它们能起作用，但是要小心！利用利用DCF模型对模型对1996年纽约州立电力和煤气公司的简单价值年纽约州立电力和煤气公司的简单价值评估评估另一种简单价值评估另一种简单价值评估其中其中 g 是增长率是增长率VCIFF19

41、96199619961322093.,578$ millionBook Value of debt 1,875 millionV 1,703 millionValue per share on 69.67 million shares 24.44Price per share, 1996 21$1996E$58简单的价值评估简单的价值评估g09.1g322VF199651沃尔玛商店有限公司沃尔玛商店有限公司(财务年度终日：财务年度终日：1月月31日；单位：百万美元日；单位：百万美元198819891990199119921993199419951996经营活动产生经营活动产生的现金流的现金流5

42、368289681,4221,5531,5402,5733,4102,993现金投资现金投资6275418941,5262,1503,5064,4863,7923,332自由现金流自由现金流(91)28774(104)(597) (1,966) (1,913)(382)(339)每股股利每股股利0.030.040.060.070.090.110.130.170.20每股价格每股价格6.8758.510.62516.52732.526.522.87520.375 DCF模型模型: 沃尔玛商店沃尔玛商店52自由现金流为什么不行？自由现金流为什么不行？经营活动产生的现金流（新增价值）被投资（也会创造

43、价值）抵消经营活动产生的现金流（新增价值）被投资（也会创造价值）抵消了一部分：投资被当成了价值损失了一部分：投资被当成了价值损失得到的价值没有与为产生这些价值而进行的投入相匹配除非是得到的价值没有与为产生这些价值而进行的投入相匹配除非是对长期的预测对长期的预测现金流量不能衡量经营活动增加的价值：混淆了投资和投资回报两现金流量不能衡量经营活动增加的价值：混淆了投资和投资回报两个概念个概念预测的长期性导致了预测的准确性下降预测的长期性导致了预测的准确性下降专家们预测利润的准确度更优于现金流量专家们预测利润的准确度更优于现金流量注意注意: 一个企业因进行投资而减少自由现金流，因减少投资而增加自由一个

44、企业因进行投资而减少自由现金流，因减少投资而增加自由现金流：自由现金流在某种意义上是一个清算概念现金流：自由现金流在某种意义上是一个清算概念注意注意: 分析师预测的是盈余，而不是现金分析师预测的是盈余，而不是现金流流53折现现金流分析折现现金流分析优点优点概念简单概念简单 :现金流是现金流是“真实真实”的，也容易理解；它们不会受到会计规则的影响的，也容易理解；它们不会受到会计规则的影响熟悉熟悉: 是对人们熟悉的净现值方法的直接应用是对人们熟悉的净现值方法的直接应用缺点缺点对概念的置疑对概念的置疑: 自由现金流在短期没有衡量新增价值；价值的产出没有与价值的投入相匹配自由现金流在短期没有衡量新增价

45、值；价值的产出没有与价值的投入相匹配 自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值自由现金流不能认识到不导致现金流的新增价值 投资被作为价值损失投资被作为价值损失 自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可自由现金流在某种意义上是一个清算概念；企业可 以通过消减投资来增加自以通过消减投资来增加自由现金流由现金流预测区间预测区间: 能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认识到投资产生的现能够要求长期预测中，尤其是在投资不断增加时，认识到投资产生的现金流吗金流吗可验证性可验证性:很难验证对自由现金流的预测很难验证对自由现金流的预测与人们预测的方面不一致与人们预测的方面不一致:分析师预测的是盈

46、余，而不是自由现金流；要将盈余分析师预测的是盈余，而不是自由现金流；要将盈余预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用预测调整为自由现金流预测，要求进一步预测应计费用什么情况下最适用什么情况下最适用当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的当投资模式可以产生稳定的自由现金流或者自由现金流以一个固定的比率增长的时候时候54现金流量表和自由现金流现金流量表和自由现金流 间接法编制现金流量表间接法编制现金流量表 自由现金流的计算自由现金流的计算 对经营活动现金流的计算的思考对经营活动现金流的计算的思考 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 = 报告的经营活动产生

47、报告的经营活动产生的现金流的现金流 + 税后利息支出税后利息支出 对投资项目对现金流的影响的思考对投资项目对现金流的影响的思考 经营活动的现金投资经营活动的现金投资=报表里投资活动的现金流报表里投资活动的现金流-用于支付利息的证券上的净投资用于支付利息的证券上的净投资55预测自由现金流预测自由现金流如果不预测盈余，就很难预测自由现金流。先预测盈余，如果不预测盈余，就很难预测自由现金流。先预测盈余，然后将盈余调整为经营活动产生的现金流。请按照下列步然后将盈余调整为经营活动产生的现金流。请按照下列步骤进行：骤进行：1. 预测盈余预测盈余2. 预测对现金流量表中的盈余进行调整的应计费用预测对现金流量

48、表中的盈余进行调整的应计费用3. 计算经营活动产生的杠杆现金流计算经营活动产生的杠杆现金流（步骤步骤 1 + 步骤步骤 2）4. 预测税后净利息支出预测税后净利息支出5. 计算经营活动产生的（无杠杆）现金流（步骤计算经营活动产生的（无杠杆）现金流（步骤 3 +步骤步骤 4）6. 预测经营中的现金投资额预测经营中的现金投资额7. 计算预测的自由现金流计算预测的自由现金流， C - I (步骤步骤 5 步骤步骤 6)56损益表的特征损益表的特征1. 股利不影响利润股利不影响利润2. 投资不影响利润投资不影响利润3. 有如下匹配关系有如下匹配关系新增价值新增价值(收入收入)价值损失价值损失(支出支出

49、)净新增价值净新增价值 (净利润净利润)4. 应计项调整现金应计项调整现金流流57应计项目的讨论应计项目的讨论 应计收入应计收入 不是现金流的新增价值不是现金流的新增价值 对不是新增价值的现金流的调整对不是新增价值的现金流的调整 应计费用应计费用 不是现金流的价值减少不是现金流的价值减少 对不是价值减少的现金流的调整对不是价值减少的现金流的调整58收入计算收入计算 收入收入 = 销售中收到的现金销售中收到的现金+ 新的信用销售额新的信用销售额 从上期销售中收到的现金从上期销售中收到的现金 信用销售坏帐估计信用销售坏帐估计 退货额估计退货额估计 销售之前的预收现金销售之前的预收现金+ 上期的递延

50、收入上期的递延收入59费用计算、盈余与现金流费用计算、盈余与现金流 费用费用 = 现金费用支出现金费用支出+ 为产生收入而引起的、尚未支付的费用为产生收入而引起的、尚未支付的费用 为了在未来产生收入的现金支出为了在未来产生收入的现金支出+ 过去为了在本期产生收入而支出的现金过去为了在本期产生收入而支出的现金60应计费用、投资和资产负债表应计费用、投资和资产负债表应计费用和投资放入资产负债表应计费用和投资放入资产负债表 股东权益股东权益 = 现金现金 + 其它资产其它资产 - 负债负债经营活动产生的现金经营活动产生的现金应计费计费用自由现金流自由现金流经营活动产生的现金经营活动产生的现金投资投资

51、盈余盈余61更新资产负债表更新资产负债表经营活动的现金流入+ 应计项净收益1期期的损益表的损益表股东的投资和撤资盈余 股东权益的净变动所有者权益的净变化1期期的股东权益表的股东权益表现金 1+ 其它资产 1总资产 1- 负债1所有者权益 11期的资产负债表期的资产负债表经营活动现金流投资活动现金流债务融资现金流权益融资现金流现金的净变化 1期的现金流量表期的现金流量表现金 0+ 其它资产 0总资产 0- 负债 0 所有者权益 00期的资产负债表期的资产负债表期初存量期初存量 流量流量 期末存量期末存量62存量和流量方程式存量和流量方程式 资产负债表为时点上的所有者价值的存量资产负债表为时点上的

52、所有者价值的存量B0提供了一种测提供了一种测量方法量方法 损益表中的盈余代表在两个时点之间损益表中的盈余代表在两个时点之间“创造创造”的价值流量的价值流量: earn1 股利是在两个时点之间支付给所有者的（净）流量股利是在两个时点之间支付给所有者的（净）流量: d1 盈余增加了账目价值，而股利减少了账目价值，因此盈余增加了账目价值，而股利减少了账目价值，因此:B1 = B0 + earn1 - d1这说明了资产负债表与与损益表之间是如何连接的。这个这说明了资产负债表与与损益表之间是如何连接的。这个等式被称为等式被称为存量和流量方程式存量和流量方程式。63存量和流量方程式存量和流量方程式资产 负

53、债股东权益Earnings1Earnings2股东权益B0第 2 年B1 + Earnings2 - d2 = B2B2 - B1 = Earnings2 - d2股东权益B2d2更新股东权益增长第 1 年B0 + Earnings1 - d1 = B1B1 - B0 = Earnings1 - d1股东权益d1B164市净率的内涵市净率的内涵 何谓市净率何谓市净率 市盈率市盈率vs.市净率市净率 利润利润vs.现金流现金流 谨防过分看重利润谨防过分看重利润65定价原型定价原型 价值价值=账面价值账面价值+溢价溢价 无套利情况：价值无套利情况：价值=价格价格 两个例子两个例子 项目估值：项目估

54、值： 剩余收益剩余收益=盈余盈余-（要求的回报率（要求的回报率初始投资额初始投资额） 价值价值=投资的账面价值投资的账面价值+预期剩余收益的现值预期剩余收益的现值 储蓄账户估价：储蓄账户估价： 每年收益（利息）提取：剩余收益每年收益（利息）提取：剩余收益=0 每年收益（利息）不提取：剩余收益每年收益（利息）不提取：剩余收益=066关于定价原型的讨论关于定价原型的讨论 只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才会相对于只有当预测的剩余收益不等于零时，资产才会相对于账面价值产生溢价或折价；账面价值产生溢价或折价； 公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公司价公司投资赚取的收益等于股东要求的回报时，公

55、司价值不变；值不变； 即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过账面价值即使资产不付股利，但它的价值仍可以通过账面价值和预期收益来计算；和预期收益来计算； 储户账户的估价与发放的股利无关。储户账户的估价与发放的股利无关。67标准市净率标准市净率 何谓标准市净率？何谓标准市净率？ 市值市值=账面价值账面价值 为为1.0的市净率的市净率 标准市净率的资产标准市净率的资产 投资项目：投资项目： 账面价值的预期收益等于股东要求的回报账面价值的预期收益等于股东要求的回报 储蓄账户：储蓄账户： 标准市净率标准市净率68依据账面价值估值模型依据账面价值估值模型 普通股价值普通股价值 剩余收益剩余收益 市净率市净

56、率3E32E2E10E0REREREBV1tEttB) 1(EarnRE00E0BRE1BVB/P的现值69EVdV110EEVdV110EVdV22122221EEEVddEVdV3233333221EEEEVddd44410EttEtTVdV.VdVE4431ttEtd.股利资本化股利资本化EEE3d3V1d1V2d2V0V70新增价值的会计核算新增价值的会计核算 剩余收益1nrae0B0BE01 BE011 BnraeE4441110EttEtEVTdVdV市场市场EV B - BnraeV11010EEEB-V B - earn BV1101001E1d1V0V预编财务报表预编财务报表

57、1101d-nraeBB1nrae0B1d1BEEE B - V B B B - earnV1100010111011B-Bnraed71EEEB-VB-earnBV2212111.B-VB-earnBVEEE3323221EEEB-VB-earnBV11010012222120101 1 EEEEEB-VB-earnB-earnB11001ttEtEtB-earnBV0B4111ttEt-EtB-earn44ECVor0V.市场市场E1d1V0V 预编财务报表预编财务报表1101d-nraeBB1nrae0B1d1B1011B-Bnraed新增价值的会计核算新增价值的会计核算 剩余收益1nr

58、ae0B0BE01 BE011 BnraeE72基于会计核算的股东权益价值评估模型基于会计核算的股东权益价值评估模型: 多期多期 将各期的股利用综合收益和账面价值来代替将各期的股利用综合收益和账面价值来代替,TETTTET-ETEEEEBPBearnBearnBearnBP1212010011111t-EttBearnRETETTTtttEBPERBP100 如果我们定义如果我们定义 我们就得到我们就得到73基于会计核算的股东权益价值评估模型基于会计核算的股东权益价值评估模型: 无限期无限期前面的讨论可以扩展到无限期：前面的讨论可以扩展到无限期：或或无套利价格无套利价格 是当前的账面价值加上预

59、测剩余收益的现值是当前的账面价值加上预测剩余收益的现值。TET-ETEEEEBnraeBnraeBnraeBP12120100111100tttEERBP溢溢 价价74模型的要素模型的要素对于有限期的预测，除了资本成本之外，我们需对于有限期的预测，除了资本成本之外，我们需要有要有3个要素：个要素：1. 当前的账面价值当前的账面价值2. 对剩余收益的预测对剩余收益的预测3. 对溢价的预测对溢价的预测第第3个要素被称为个要素被称为“持续价值持续价值”.75内在价值内在价值因为有效价格等于内在价值，所以因为有效价格等于内在价值，所以可以用内在价值重新表述为可以用内在价值重新表述为TETETTtttE

60、EBVERBV100100tttEERBP76剩余收益的动因剩余收益的动因剩余收益是将股东权益收益剩余收益是将股东权益收益率率（ROCE）表示成表示成美元超额收益，而不是比率：美元超额收益，而不是比率：两个动因：两个动因：(1) ROCE(2) 账面价值账面价值1111t-Ett-EtBROCEBearn(1)(2)77两个动因的进一步讨论两个动因的进一步讨论1. ROCE如果预测的如果预测的ROCE等于要求的收益率等于要求的收益率, ( E-1), 那么剩余收益那么剩余收益(RE) 将等于将等于0，并且，并且如果预测的如果预测的ROCE 大于要求的收益率大于要求的收益率，那么那么如果预测的如