论强制要约收购中股东利益的保护

1、论强制要约收购中股东利益的保护!;收稿日期：#$! % $& % !作者简介：刘 荣（!&(# %），女，汉族，安徽来安人，中国社会科学院法学所经济法专业硕士研究生。强制要约收购是指当投资者持有某上市公司已发行股份达到一定比例时，收购人依法向全体股东发出收购要约，收购该公司股份的法律制度。) ! *其建立和存在的法理基础是对股东权的保护，立法的主要目的在于通过对收购关系人不同的权利、义务分配，达到对目标公司股东利益的保护，贯彻证券法中公开、公平和公正的原则。在强制要约收购过程中涉及到四方关系人：收购人、目标公司管理层、目标公司大股东和目标公司中、小股东。其中，目标公司全体股东作

2、为一个整体，对于收购人和目标公司管理层而言，处在相对弱势的地位；中、小股东对于大股东而言处于更加弱势的地位，需要在制度设计上给予特殊的保护。) # *而收购人在收购中是掌握着主动权的一方，在信息占有、资金实力等方面都处于优势地位；同样，目标公司管理层也属于内幕人，更由于其地位特殊，对公司事务的影响力较强，可能作出侵害股东利益的行为，因此，对股东利益的保护就是通过规制收购人和目标公司管理层的行为而得以实现的。一、对收购人的法律规制（一）对全体股东利益的保护方面!+ 信息披露义务。信息披露是证券法公开原则的具体化，收购人应该披露的信息主要有两个方面：持股信息和要约信息。各国一般都规定当投资者的持股

3、已达到一定比例时，应公开其持股情况；在这之后持股变化达到一定比例时也应予以披露，当然比例如何计算以及比例的起点设定因国情而异。要约信息的披露义务要求收购人应公开其要约内容，如有变更也应及时公开。#+ 对要约的限定。首先是对要约最短期限的规定。这一规定是为了使目标公司股东有充裕的时间考虑，我国还有关于最长期限的规定，这是比较特殊的；其次如果收购人有意变更要约内容，那么这种变更应该是朝着有利于目标公司股东方向的；最后，对要约的撤回各国一般都是禁止的，这同样是出于对股东利益保护的考虑。与此相反，有些国家赋予了目标公司股东要约承诺的撤回权。我国的证券法在正式立法中放弃了这样的规定，其立法意图应该是鼓励

4、收购，在收购人和目标公司股东之间维系平衡。（二）对中、小股东利益的特殊保护方面对中、小股东进行特殊的保护源于公司法中股东平等的法理。这里的股东平等不应该理解为股份平等，而是指在基于股东资格而发生的法律关系中，所有股东之间一种实质性#$# 年 !月 安徽农业大学学报 ,社会科学版 - ./0+1 #$#第 ! 卷第 ! 期 .2340/5 26 70839 7:49;35<34/5 =09>?49<A , 2;9/5 ;9?0;? ?B9<920 - C25+ ! D2+ !论强制要约收购中股东利益的保护刘 荣,中国社会科学院 法学所，北京 !$!$# -摘 要：强制要约

5、收购是指当投资者持有某上市公司已发行股份达到一定比例时，收购人依法向全体股东发出收购要约的法律制度。对于收购人和目标公司管理层而言，股东处在弱势地位，因而需要在制度设计上给予特殊保护。对股东利益的保护需要通过规制收购人和目标公司管理层的行为得以实现。本文对此提出了一些建议。关键词：强制要约收购E收购人E股东中图分分类号：FG!# 文献标识码：7 文章编号：!$& % #GH ,#$# -$! % $!; % $#!;#$%&$() $*% +*,;%*#-.%;/0 1)*$0 ( 2#345-06% 788%; #8 +$#&9 !5;&*,0()IJ= K2

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8、4;8/?4 /0B <8? /BN909<4/<24 2 / <2;/44A 23< <89 S90B 26 R42<?;< 624 <8? 8/4?825B?4+<%= >#;.0：;2NR359>? 266?4 26 <2;S R34;8/?E R34;8/?4E N/Q24 8/4?825B?4E N9024 8/4?825B?4!;的、机会上的平等；如果在这些场合实行资本多数决定原则，大股东就可以合法地剥夺中、小股东的权利，因此证券法中关于中、小股东的特殊保护规则实质上是对股东平等原则的救济。其主要内容如下

9、：!# 全体持有人规则。即收购要约应当向目标公司某类股份的全体持有人发出。如果是向不同类的股份持有人发出，要约内容应当近似。$# 比例接纳规则。这一规则存在于部分要约收购场合。当目标公司股东承诺出卖给收购人的股份超过了他所欲购买的股份时，收购人不论股东承诺的时间先后，都必须按照相同比例从每个承诺出卖的股东处购买，这与二级市场上的“时间优先”原则完全不同，充分地保护了中、小股东的利益。%&&# 平等价格规则。这一规则包含两方面的内容：!）在收购期满前，收购人对任何一个股东提高了要约价格，那么提高后的价格对所有股东有效，不论这个股东是否已与收购人完成了交易。值得注意的是，这种高价并

10、不仅限于要约发出后收购人给予某股东的，在要约前一段时间以内的都将受到这一规则的制约；$）支付条件上的平等待遇。(# 强制收购剩余股票制度。当收购要约期满，收购人持有的股份达到绝对优势比例时，目标公司的其余股东有权利以同等条件将股份出售给收购人，收购人必须接纳。该制度赋予了中、小股东最后选择权，意在保护他们的利益。有的国家规定了强制出售剩余股票制度，这与一国对收购的立法取向有关。我国对此问题的规定是前者。二、对目标公司管理层的规制!# 咨询建议和信息披露义务。随着股东大会中心主义逐渐地向董事会中心主义转化，管理层对公司状况的了解和对公司事务的影响力都大大超过了股东。因此，法律要求目标公司管理层应

11、当保留独立的财务顾问出具关于出价是否公平合理的咨询意见；在收购要约公布后，应对要约内容是否有利出具附理由的意见书；这些咨询意见应该及时、充分地披露，其披露方式应与收购者的信息披露方式相同。$# 反收购措施的问题。反收购措施是指目标公司采取的意在挫败收购人的收购的行为。与公司合并等传统的公司控制权交易不同，在要约收购中，交易的成功与否并不依赖目标公司管理层，有的收购甚至是针对目标公司管理层。因此目标公司管理层可能会采取一些措施来阻挠收购的进行，而这种阻挠可能侵害了股东的利益。基于此，法律针对目标公司管理层作了一些规定。但需要明确的是各国对反收购措施并不都是限制的，比如美国，但不论是限制还是准许都

12、各有其理论依据和制度配套。对该问题我国尚未作明确规定。三、我国证券法中存在的问题我国证券立法在股东利益的保护问题上还存在着一些疏漏之处，主要有：!# 对强制要约收购的规定限定于 “通过证券交易所的证券交易”，从而将目前作为我国公司收购最主要形式的协议收购排除在外，使得该制度在我国发挥作用的余地非常小，对协议收购中股东利益的保护也就无从谈起。因此，有很多学者呼吁删除或修改公司法和证券法中关于股票交易场所的规定，一则圆通股票交易；二则使已大量存在的场外交易合法化并将之纳入法律的规制之下。$# 缺乏一致行动的概念，使强制要约收购的义务人可能得以规避收购义务，目标公司股东的利益无法保障。所谓一致行动是

13、指两个以上的人（自然人或法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行动。国外立法对一致行动有较完善的规定，而我国证券法中却没有“一致行动”概念和对此类行为的规范条款；事实上，我国证券市场上的首起上市公司收购案 宝延风波，就是一起行动一致收购案。因此，对于尽快将一致行动引入我国证券法规中，学者们的意见也是较为统一的。&#证券法中对强制要约收购有豁免的规定，却没有说明豁免的条件。国外立法条例大多对豁免的条件作出了明确规定，豁免的情况一般是：经目标公司的独立股东在获得充分信息的情况下表决同意、收购者受让控股权益是挽救目标公司所必须等。法律规范中的这一漏洞使豁免在实践中成为黑箱操

14、作，既损害了目标公司股东的利益，也违背了证券法律的公正、公开和公平原则。 % ( (# 肯定了部分要约收购，却没有配套的关于比例接纳规则和最好价格规则的规定，在实践中使中、小股东的利益受到威胁。在证券法之前的股票发行与交易管理暂行条例第 )!条还涉及了比例接纳规则，而证券法却没有类似的规定，建议在未来的证券法修订中恢复比例接纳规则的规定，再增加关于最好价格规则的规定。)# 对目标公司管理层是否可以实行反收购措施，不论是先前的股票发行与交易管理暂行条例，还是现在的证券法都未规定。四、完善强制要约收购制度、保护股东利益的若干对策!# 完善公司治理结构，明确独立董事制度，加强监事会的权力，建立董事、经理以及大股东对于小股东的义务机制，保护股东利益。$# 建立股东代表诉讼制度，保护股东诉权。股东代表诉讼制度又称股东派生诉讼，是指当公司的合法权益受到不法侵害时，公司的股东即以自己的名义起诉，而所获赔偿归于公司的一种诉讼形态。 % ) 英国首创了这一诉讼形态，而以美国的相关制度最为完善；其目的在于当董事滥用权力或大股东欺压小股东时赋予小股东以救济手段。我国公司法中没有相关规定，但学者多有论及并肯定了它的积极意义。&# 弥补我国现行证券立法中强制要约收购制度的疏漏，前文已论及，在此不再赘述。参考文献：% ! 李伟 #