企业并购中的价值评估AP公司收购G公司的案例研究

1、企业并购中的价值评估_ap公司收购g公司的案例研究 企业并购 中 的价值评 估 :ap 公司 收 购g 公司的案例 研 究the evaluation on the merger and acquisition :case study on the company ap purchasing g学科专业 : 工商 管 理 研 究 生: 李倩 指导教师 : 马向 阳 副教授 天津大学 管理学院 二零一三 年五月摘 要 近年来,随着我国经济的快速发展加之资本市场的不断完善,资产重组、企业收购兼并等活动日趋频繁,面对我国日益活跃的企业并购市场,如何能够准确、合理的确定目标企业定价,成为影响整个并购活

2、动成败的关键因素。本文对相关国内企业并购的理论进行了概述,并对目标企业价值评估对并购的意义进行了分析,介绍了并购中目标企业价值评估的主要方法及内容。 本文主要对 ap 公司收购 g 公司的真实案例进行研究,运用相关并购理论并结合实地考察,探讨了并购活动中扩过企业对非上市国内目标企业进行价值评估的思路、程序及方法。本文首先对文章的选题背景进行了介绍,随后对企业价值评估的相关概念及理论进行了介绍。然后介绍了该起并购案件的背景情况。随后结合相关理论分析了 ap 公司并购的动因,并 对其一些企业价值变化的因素进行了定性和定量的分析。随后,本文对影响现金流量的各项因素进行了定量的分析,通过计算,最终确定

3、了 g 公司的公允价值及 ap 公司并购其的价格上限。最后通过对并购完两年的 g 公司的实际经营数据和预测数据进 行了对比验证,对非上市公司价值评估提出了一些建议。关 键词 : ;企业价值评 估;贴现现金流量法;工业气体行业 iabstract recent years, with chinas rapid economic development, the continuous improvement of the combined capital markets, asset restructuring, corporate mergers and acquisitions and oth

4、er activities have become more frequent, the face of chinas increasingly active corporate m & a market, how to be able to accurately and reasonable determination of the target enterprise pricing become the key factors that affect the success or failure of the entire m & a activities. this article pr

5、ovides an overview of the theory of domestic mergers and acquisitions, and the target enterprise valuation analysis of the significance of mergers and acquisitions, m & a target enterprise value assessment method and contentthe research of this paper is through a real case of company a purchase comp

6、any g, using investigation method combined with related theory, to explore the train of thought, method and procedure of the multinational enterprise during the merger activity on the target domestic private enterprise. firstly the paper introduces the background of the topic, reviews the corporate

7、value assessment conception and theory, and briefly introduces some basic method of corporate value assessmentsecondly, introduces the background of the merger case, including macro economic situation, the industry background and characteristics, the competition information as well as basic informat

8、ion of both enterprise company a and target enterprise gthirdly, base on the related theory, this paper does the analysis on the reasons of company as merger and acquisition activity, and dose qualitative and quantitative analysis on the factors to influence enterprise value. and then, basing on the

9、 quantitative analysis of the factors which have impacts on the cash flows analyzes in detail on the business income determination. through calculation and analysis, the author finally forecast the fair value and acquisitions price limit of g company. at last, the author put forward some practical a

10、dvice about value evaluation on private enterprise through contrasting and validating the actual operation data after the merger with the forecast data key words: merger and acquisition ;corporate evaluation ;method of discount cash flow ; gas industryii目 录摘 要. i abstract. ii 目 录iii 第一章 绪论1 1.1 问题的提

11、出 1 1.2 选题的背景 及意义2 1.2.1 选 题背景2 1.2.2 选 题意义 及本文 贡 献. 2 1.3 文献综述 3 1.3.1 企 业并购 文献综 述. 3 1.3.2 企 业价值 评估文 献 综述 4 1.3.3 贴 现现金 流模型 文 献综述 5 1.4 主要研究内 容与研 究 思路. 6 1.4.1 主 要研究 内容及 研 究方法 6 1.4.2 研 究的逻 辑思路. 7 第二章 企业并 购价值 评 估方法对 比及背 景介绍. 8 2.1 常用的 企业价 值评估 方法分析. 8 2.1.1 市 场法8 2.1.2 成 本法9 2.1.3 期 权法. 10 2.1.4 收

12、益法. 10 iii2.2 我国工业气 体行业 发 展状况及 其预测12 2.2.1 我 国对工 业气体 行 业的宏观 政策. 12 2.2.2 我 国工业 气体行 业 的发展现 状12 2.2.3 我 国工业 气体行 业 的发展预 测14 2.2.4 工 业气体 行业的 特 点 14 2.3 并购双方的 概况16 2.3.1 ap 公司基 本情况16 2.3.2 g 公司基 本情况 及 主要业务 数据. 17 第三章 并购动 因分析 及 并购中特 殊价值 确定 19 3.1 以协同效应 视角进 行 分析 19 3.1.1 本 文协同 效应评 估 思路20 3.1.2 协 同效应 对 ap 公

13、 司现金流 出项的 影响20 3.2 以市场控制 力的视 角 来进行分 析 21 3.3 以降低交易 成本视 角 来考虑 22 第四章 价值评 估模型 及 参数界定. 24 4.1 贴现现金流 量模型. 24 4.1.1 确 定价值 评估模 型 24 4.1.2 贴 现现金 流量模 型 简介25 4.2 确定时间点 及基本 假 设. 26 4.2.1 确 定主要 时间节 点 26 4.2.2 本 文价值 评估的 相 关基本假 设27 4.3 g 公司公允 价值的 计 算. 27 4.3.1 并 购前 g 公司的 贴 现率27 4.3.2 预 测期主 要的现 金 流量的预 测29 iv4.3.3

14、 收 益期现 金流量 预 测 35 4.3.4 g 公司企 业价值 净 现值计算36 4.4 ap 公司 收购的 上限价 格36 4.4.1 并 购后 g 公司的 贴 现率37 4.4.2 引 起现金 流量变 化 的主要因 素37 4.4.3 并 购后营 业收入 预 测 38 4.4.4 ap 公司并 购 g 公 司的价格 上限 40 4.5 估值的事后 验证及 建 议. 41 结 论. 43 参考文献44 致 谢46 在毕业论 文即将 付梓之 际 ,再次向 研究生 期间曾 给 予我帮助 的老师 、同学 和 朋友表示衷心的感 谢46v 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 问题的提出 由于我国投

15、资环境、消费环境以及市场环境的不断改善,吸引了很多的国外投资者来华投资,加之十三亿人口的巨大市场和每年接近 10% 的 gdp 增长速度,使得各行业的跨国 公司巨头都将中国作为新兴市场中最有发展潜 力的地区。 对于跨国公司而言,如何能够快速进入并占领市场,成为其最为关心的问题。并购作为 一 种 实 施 企 业 战 略 进 行 资 源 重 新 配 置 的 重 要 手 段 , 成 为 各 个 优 秀企业所 关 注 的 焦 点 。 企 业 通 过 并 购 手 段 可 以 获 得 多 个 好 处 , 其 主 要 表 现 在 : 一是可以快速打入不熟悉 的地区,并获得对方的营销网络及技术资源, 二是能够

16、整合资本资源,实现节 约资本,三则是可以实现合法避税,实现企业 的良好发展。 通过企业并购不仅 能够实现技术的交流推广,而且还能够有效的 促进经济的增长。我国自 2005 年实行证券市场股权分置改革之后,历经了多次企业并购高潮,但是随着 2008 年世界金融危机以来,各国对华直接投资不再 一帆风顺,不过近几年随着金融危 机影响的不断消退,我国经济发展进入了一个 新的阶段,1企业并购又进入了一个新的阶段 。 通过企业并购这种手段,可以快速进入我国市场并从中分得一杯羹,而在企业并购过程中,如何 确定目标企业的价值则成为并购双方共同关系 的关键问题。 在对目标企业价值 进行确定时,其受到了多种因素的

17、影响,其中 包括诸如政策法规、宏观经济形 势、区域经济环境等宏观因素,同时还包括企 业经营状况、企业财务数据真实 性、管理者素质等微观因素。 对 于 我 国 大 部 分 企 业 而 言 ,由于其发展时间较短, 多属于非上市公司,对该类企业的信息了解较 少,而很多专业的资产评估机构 多是基于目标企业的历史财务数据进行评估的 ,此种方法的可靠性有待于进一步的考证。 本文根据作者所在工业气体行业的真实案例,对目标企业的价值评估采用贴现现金流量法进行, 同时指出在对非上市公司进行价值评估时需注 意的问题,以期能够为从事此类工作的人员提供一些参考。 1 第一章 绪论 1.2 选题的背景及意义 1.2.1

18、 选题背景 工业气体作为现代工业 的重要原料之一,被广泛应用在冶金、钢铁、 化工、建材、电子、食品加工、陶瓷、医疗医药、石油等经济领域当中。因其应用广泛,在国外将供水、供 电与供气一起列为关乎国民经济 “ 命脉 ” 公 用 事 业 行 业 。虽然工业气体总值在整个国民经济中所占的比例并不是很高,但是其已被应用到航空航天、新型材料、微电子、新能源等多个领域,成为其发展中必不可分的一部分。随着我国石油化工钢铁行业的快速发展,对工业气体的需求也越来越大,使得我国工业气体成为化工行业发展最为迅速的领域之一,同时随着我国“十二五 ”经济计划的实施,将节能环保、新材料、新能源作为国家重点发展产业,工业气体

19、也将迎来更为广阔的发展前景。同时在 十年前,外资工业气体公司凤毛麟角,产品价格高昂,需求量颇为广大,市场被卖方所掌握。近些年,由于气体行业开始热门,中国市场这 只经济领头羊引领者国际经济增长,2越来越多的外资企业开始到国内进行投资 。 到目前为止,美国空气化学产品(下面简称 ap )公司和其主要竞争对手如林德(linde )集团、法 国液化空气(air liquide )集团、 美国普莱克斯(praxair )集团、日本太阳日酸(nippon sanso )公司、德国梅塞尔(messer )集团等 均已在中国开展业务,并保持了高速和创记录的增长。 目前而言,这些企业垄断巨头在我国仅占到 25%

20、 的市场份额,因此如何才能够更快实现对华产业布局,是其发展所关注的重点内容,其除了进一步加强对华直接投资之外,通过并购相关企业也成为其扩展在华业务的重要手段。而本文正是 基于这一背景,对所在行业的真实案例进行研究,以期能够对目标企业价值评估进行合理的分析。 1.2.2 选题意义及本文贡献 对目标企业价值进行准确合理的评估是保证并购活动能够顺利进行的重要保障。 对目标企业估价太低,导致并购活动无法进行下去,影响整个企业的战略布局,而对目标企业价值评估过高,虽然并购活动能够实现,但是因付出的代价太大给公司带来的不是盈利 而是亏损。 本文对 ap 公司并购 g 公司的案例进行了认真的分析,并且通过作

21、者与目前负责 g 公司的相关负责人进行接触了解了其被收购前后的经营状况,并获得相关的数据资料,从中进行总结,以期能够探讨出跨国公司对我国非上市公司2 第一章 绪论 并购过程中对其价值评估的程序与方法,并根据其实际经营现状,提出一些参考意见。 对本并购案例采用贴现现金流量法对目标企业价值进行合理的评估,该方法在国际并购过程中应 用的较为广泛,在理论和实践方面都得到了普 遍的认可,同时我国工业气体行业正处于成长期与成熟期的成长阶段,也正好适用于贴现现金流量法。不过由于采取此种方法在其过程中要掺杂大量的人为因素,其中许多参数需经操作人员进行预测,而这也就掺杂了预测人员的主观因素,会根据自身的意愿,有

22、意无 意的缩小或是扩大相关参数,进而对评估结果 产生影响。对此,本文在最后针对此种情况就如何避免预测人员人为干扰因素提出了一些对策,以期能够尽量减少产生的相关误差 。 1.3 文献综述 1.3.1 企业并购文献综述 企业并购(mergers and acquisitions )有收购与兼并两层含义,其实质则是实现了社会资源的重新配置,其目的则是实现了企业的战略布局。因 经济较快发展,为了实现经济发展的需求,企业通过实现并购策略能够很好的实现企业结构及经济结构的调整,同时通过并购还能够产生财务协同效应、经营协同效3应、管理协同效应,良好的并购通常能够实现 “1+12”的递增效果 。 并购作为一种

23、商业扩张活动最早于 1897 年产生于美国,经过了多个时期的发展变化,最终实现了跨国并购的转变。其结果就是扩大了公司的规模,最终形成了寡头及垄断公司,诸如通用、杜邦等美国垄断寡头公司都是通过并购得以形成的。 1993 年我国首个以转移控制权为目的的并购案例在深圳发生,自此已有 20余年的历史。步入 21 世纪,随着我国证券市场的不断完善,加之资本市场的日趋加强,使得我国并购 活动得到了快速的发展,就其并购形式来看, 多种多样,有资产置换、无偿划拨 、吸收合并、司法拍卖、协议转让等多种,近 几十年来,我国资本市场通过收购和兼并而实现可持续发展、提高其营业 能力的上市公司数就有 400 多家,我国

24、资本市场重组不仅在数量上表现出持续性的增长,而且其质量也有所上升,一大批企业通过并购整合实现了优化业务结构、扩大企业规模的目的,对这些企业来说其战略意义是不言而喻的。并购作为一种金融手段,为我国上市公司的发展、股票市场的繁荣以及对促进中国经济的发展都起4到了非常大的促进作用 。 3 第一章 绪论 1.3.2 企业价值评估文献综述 费雪于 1906 年在其资本与收入的性质一书中提出了资本价值论,而这一思想企业价值评估理论的形成,同时其于 1930 年创造出了现金流量贴现模型,因该种模型将未来收益进行确定,而采用何种资本化率却没有明确的规定,使得其与实际出入很大,在上个世纪五十年代此理论很难在实际

25、中得以推广开来5。 米勒和莫迪利亚于 1958 年发表论文资本成本、公司融资和投资管理一文中揭示了公司价值和资本机构之间的联系,首次对资本机构及企业价值二者之间的关系进行了阐述。同时莫迪利亚于 1961 年发表了股利政策、增长与股权估价指出股利分配政策和公司价值无关,其主要是由公司未来投资机会以及该公司企业价值的投资来决定的。二人于 1963 年提出了基于企业所得税存在6情况下的企业价值评估模型,为现代企业价值评估奠定了坚实的理论基础 。 威廉姆斯于 1964 年在其博士论文中首次提出了资本资产定价理论,从中揭示了收益与金融风险之间的联系,从而为精准确定资本化比率指明了方向。当然此种模型也有其

26、自身的缺陷,就是其风险衡量过分依赖于市场的评价,对于非上市公司或是新上市公司因缺乏相应的数据资料,无法对其进行风险衡量。因此为改善此缺陷,myronjul-gordon 分别在 此基础上提出了固定增长红利贴现7模型、增长股利贴现模型等 。沃尔特认为公司价值的源泉是公司 的盈利,而公司之所以能够成长则在于其投资收益率高于市场基准收益率。因此其主要的研究思路就是将市场基准收益率、公司盈利、股利发放比率与公司价值联系起来进行考虑。梅耶斯真于1974 年对现金流贴现理论的不足进行了改进,提出了调整现值法理论,但是其面临着无法准确确定资本化率的难题,因此在实际实践过程中无法推广,但是8都为企业价值评估模

27、型的建立和完善奠定了一定的理论基础 。 美国西北大学的巴波特和哈佛大学的詹森(jensen )教授在 20 世纪 80 年代初 提 出 了 自 由 现 金 流 (free cash flow ) 。 自 由 现 金 流 量 就 是 企 业 在 满 足 了 再投资需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下,可供企业资本供应者分配的最大现金额。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富,则公司可以偿还债务、开发新10产 品 、 回 购 股 票 、 增 加 股 息 支 付 。 同 时 , 丰 富 的 自 由 现 金 流 也 使 得 公 司 成为并购对象。

28、1991 年 sten stewwart 咨询公司首次提出了经济附加值价值评估模型,该模型能够真实的反映出企业收购的动机,同时还能够很清楚了表明其是否有盈利4 第一章 绪论 能力,不过由于其没有考虑到两公司合并之后双方的协同效应所引起 的后果,11因此在实际应用过程中引起了学术界的广泛争议 。 2002 年王少豪在其高新科技企业价值评估一书中,对企业价值评估的方法进行了详细的研究介绍,重点介绍了国际上普遍流行了现金流贴现法、期12权定价以及相对估值法等方法,并对其的优劣点进行了对比分析 。 2003 年 , 齐 安 甜 、 张 维 等 学 者 发 表 企 业 并 购 的 期 权 特 征 分 析

29、 与 定 价 研究,文中分析了贴现 现金流量法等传统方法在企业战略并购情况下 ,对于目前企业价值评估的不足 ? 没有考虑企业发展的增长期权等, 研 究 了 实 物 期 权13模型在企业战略并购情况下地目标企业价值评估应用 。 2004 年 刘 明 月 、萧 松华 指 出 在 进行 并 购 活动时 , 需 要 将目 标 企 业管理 层 变动及重组、并购之后的 协同作用进行综合考虑来对目标企业进行估价 ,在此过程中需大部分比例的协 同价值转移到目标方的股东上进行考虑,用以 作为价格14谈判的依据 。 2008 年 江 丽 君 对现 有企 业 价 值 评估 的 方 法进行 了 综 合 对比 , 就

30、各种方 法 的15不足及优势进行了综合阐述,为企业价值评估提供了一定的借鉴作用 。 1.3.3 贴现现金流模型文献综述 贴现现金流法是根据市场的竞争激烈程度、企 业未来的盈利能力以及其他因素来确定企业价值的一种方式,其将企业内部的各项不同资产作为一个不可分割的整体来进行综合考虑,是一种动态的企业价值评估方法。该种方法的核心思想是任何未来资产增值都有其现金流量的现值。此种模型的一个优势在于能够很好的确定企业是否有持续盈利的能力,因此在我国得到了广泛的应用。企业价值是企业整体盈利的综合评述,利用贴现现金流法可以清楚的对目标企业进行价值评估,同时其应用面非常的广泛,不仅适用于上市公司,而且还适用于非

31、上市公司,在进行评估过程中无需对比公司就可进行。其主要难点在于何如准确合理 的确定贴现率、现金流量以及预测期等相关参数。 2000 年,张先治在其 论 以 现 金流 量 为 基础的 价 值 评 估 一 文 中重点 对 贴现现金流量法的程序及 方法进行了重点的介绍,其认为作为一种较为 科学的企业价值评估方法,用企 业现金流的现值来表示企业股东的实际价值是 合理的,同时在其文章中主要对 模型参数如 贴 现 率 、 评 估 期 限 等 的 确 定 方 法 进 行 了 重 点16 的介绍 。2002 年,高波 在其 企 业 价 值 评估 的 现 金流量 与 企 业 寿命 周 期 探析 一文中 ,详细研

32、究了企业价 值评估的现金流量预测与企业所处的生命周期 之间的关5 第一章 绪论 系, 指出企业寿命周期 受到产业发展现状的直接影响,并提出介于成 长期与成17熟期之间的成长周期的企业更适合采用 贴现现金流量法对其价值进行评估 。 2003 年 , 李 延 喜 等 人 发 表 了 基 于 动 态 现 金 流 量 的 企 业 价 值 评 估 模 型 研究,分析了各种常见 的企业价值评估方法,重点指出了贴现现金流 量模型存在的难点,即 如 何 准 确 合 理 对 贴 现 率 、 评 估 期 限 和 各 年 现 金 流 量 的 预测 进行确定 , 同时 提 出 了 基 于 动 态 现 金 流 量 的

33、企 业 价 值 评 估 模 型 , 对 于 我 国 企 业 进 行 价18值评估时确定方法有重要参考价值 。 王炫于 2009 年在并购中目标企业的选择与价值评估方法研究 中指出,贴现现金流量法还存在 着一些问题,通过采用定性及定量相结合的方 法,借鉴期权评估法的思想可以 对贴现现金流量法的不足进行有效的弥补,从 而使其更加的完善,该种思路扩 展了研究企业评估的方法,丰富了企业价值评 估的内容19。 1.4 主要研究内容与研究 思路 1.4.1 主要研究内容及研究方法 本 文 以 作 者 所 在 工 业 气 体 行 业 为 背 景 , 站 在 收 购 方 ap 公 司 的 角 度 , 对 并购

34、目标企业 g 公司的企业价值评估进行了研究,通过对常用的企业价值评估方法进行比较和分析之后 ,选取 贴 现 现 金 流 量 的 方 法 对目标企业的内在价值进行评估 , 在 对 该 模 型 的 评 估 方 式 及 思 路 进 行 分 析 之 后 , 给 出 具 体 的 应 用 程 序 , 对作 者 所 在 的 ap 公 司 的 真 实 收 购 案 例 进 行 计 算 分 析 , 进 而 用 收 购 完 成 后 目 标 企业 的 真 实 经 营 数 据 对 比 预 测 数 据 , 从 而 分 析 ap 公 司 对 目 标 企 业 价 值 评 估 过 程中存在的问题,进而提出一些应对措施。 本文的

35、主要内容包括以下几点: 第 一 章 , 文 章 的 选 题 背 景 , 简 要 介 绍 了 国 际 并 购 的 发 展 情 况 , 并 对 相 关 国内外企业并购及企业价 值评估方法的理论进行了介绍的综述, 概 括 了 主 要 的 研究内容与研究逻辑; 第 二 章 , 主 要 对 常 见 的 企 业 价 值 评 估 方 法 进 行 了 比 较 和 介 绍 , 对 各 种 方 法的优缺点及适用性进行 了分析,同时对工业气体的背景情况进行了简 要的介绍,确定了国外上市公司并 购过程中选取的评估方法特点,并对并购双方 的背景及概况进行了介绍的回顾和介绍; 第三章,分析本文案例地收购动因以及协同效应对

36、并购企业价值的影响; 第四章,确定 g 公司价值评估的方法,使用贴现现金流量法对目标企业 g6 第一章 绪论 公司进行价值评估分析,然后确定 ap 公司的收购价格上限; 第五章,全文的总结及进一步展望。 1.4.2 研究的逻辑思路 本文的研究逻辑如下图所示:绪论 基本概 念及 理论 回顾ap 公 司收 购 g 公收购动 因和 协同 效应 分析 评估模 型和 参数 界定 司的背 景分 析 建议及 全文 总结 图1.1 研究 逻辑 图 7 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 第二章 企业并购价值评估方法对比及 背景介绍 本章对 企业价值的常见评估方法进行了介绍和比较,并对工

37、业气体行业的相关背景进行了简要的介绍,同时介绍了并购双方的基本情况,为 g 公司的价值评估工作的进行提供数据依据。 2.1 常用的企业价值评估 方法分析 企业价值评估方法是评估企业价值的主要手段,合适的企 业价值评估方法将直接影响到企业价值的评估方法及并购交易的实现。这些评估方法无一例外都是建立在公司业绩、财务数据以及其市场表现等基础之上,在评估结果的基础上,双方共同来确定一个合适的最终定价。根据评估视角的不同,常用的评估方法主要有市场法、成本法、期权法以及收益法。每种方法都有其优势和不足,针对不同的企业需选择合适的评估方法,因此在选择评估方法时需结合评估人员的判断和经验来对其进行选择和运用。

38、下面就将常见的评估方法做一个简要的介绍。 2.1.1 市场法 市场法是指被评估对象的价值通过将评估企业和在市场上已有交易案例的参考企业进行对比,以期能够对评估企业的股东收益、企业价值做出判断。所参考的企业其应与评估企业所处于同一行业且受到的经济影响因素大致相同,使其具有可比性。应用市场法的前提是其要有一个公开的市场为基础,从而能够从公开市场中寻求符合参考条件的企业作为其交易的参考对象。其中营业收19入比率、市盈率、市净率是市场法最为常用的价格比率 。 其优点在于 可从股票交易市场中获得企业的各项数据,采用真实的企业数据,假设的参数较少,简单易懂,可操作性较强,一般是评 估上市公司的首选方法。

39、缺点是找到同类企业有所困难,因股票价格波动也对最后的评估结果产生影响,而对于公司的无形资产来说,因其在市场的数据较少,故较少采用市场法对其进行评估;此种方法的假设前提是评估企业所在的市场高度发达,而对于现今的中国市场来说,因各项制度还有待于进一步的完善,股市中的市净率及市盈率长期偏离市场的正常值,因此不适用于中国市场;如果收购的是未上8 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 市公司,此种方法存在着先天的局限性,无法获得评估企业的准确数据,同时此种方法也只能作为一种粗略的评估企业价值方法,因其对企业的无形资产无法进行有效的评估; 由于市场法存在着诸多的不足,所评估出来的企业

40、价值并非是企业的真正内在价值,因此就目前而言其还不适宜做中国企业内在价值的评估方法。 2.1.2 成本法 企业价值评估的成本法也被成为资金基础法,其思路是企业一项资产的价值并不能高于其企业总体的价值。此种方法的主要做法是将企业所有的资产负债及成本价值通过市场 价值来进行替换,其思路就是要重置或是重建 评估对象,根据企 业所提供的资产负债表,对企业账面的价值进行调整已获得企业的最终价值。此种方法是从会计审核的角度来进行考虑的,通过在现实条件下重建一个全新状态的评估对象, 将企业建造的全部费用进行货币化表示,用全部成本费用减去功能性陈旧贬值、实体陈旧性贬值以及经济性陈旧贬值的差额即为企业的价值,能

41、够对企业目前的价值进行真实评估,因其具有一定的可行性和科学性,成为国际目前公认的三大基本方法之一,尤其是对编制不大而又不存在无形资产的企业来说,采用市场法都只需确定实体损耗贬值与重置成本两个指标就可以进行企业价值评估,因此其特别适合于 在市场上找不到合适的参照评20估对象,而所评估企业为非持续性经营、新设企业等情况 。对我国 现阶段情况而言,因国有企业非经营性资产在整个企业所占比例较大,加之证券交易市场各项制度还有待于进一步完善,因此在对国有企业进行改造重组时,为了避免国有资产的严重流失 ,加强对其资产的管理,需对国有资产进行全 面的盘查,而采用以资产基础途径评估企业价值是一种很好的选择,当然

42、如果企业是持续性经营情况时,一般不宜采用成本法对其价值进行评估。 此种方法的优点在于其能够根据财务报表作出适当的调整,防止国有资产的流失,尤其是对于无无 形资产的企业来说,此种方法更为合适。其缺点就是较难评估企业的无形资产,使得整个评估结果与实际相比偏低,同时其只强调了现行企业的单项资产的市场成本,未能考虑企业的整体盈利能力。 由于此种方法评估结果并不是企业的真正内在价值,评估结果较低,故在实际实践过程中应尽量避免使用。 9 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 2.1.3 期权法 期权就是一种合约,表示期权所有人可在一定时间之内买进或是卖出相关资产的一种权利, 最初是由

43、 stewart myers1977 在 mit 时所实物期 权提出的,指出一个投资方案其产 生的现金流量所创造的利润,来自于目前所拥 有资产的使用,再加上一个对未 来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一 个权利,在未来以一定价格取得 或出售一项实物资产或投资计划,所以实物资 产的投资可以应用类似评估一般 期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物 为实物资21产,故将此性质的期权称为实物期权 。 由于传统的企业价值评估方法仅仅是对企业的实物价值进行评估,而忽视了其实物期权价值,导 致企业评估结果较低 。 在 对 企 业 价 值 应 用 实 物 期 权 法 进行评估时,一是先应用 其他方法对企

44、业的实物价值 进行评估,已获得其企业价值 a , 然 后 在 利 用 期 权 法 对 评 估 企 业 未 来 所 拥 有 的 期 权 价 值 及 投 资 机 会 进 行 评估,得出其价值 b ,两 者之和为最终的企业价值 。 因期权法应用过程中对其适用的条件要求较为繁多,由于其前提条件是资金价格变动必须是连续 的没有突变,在有效期内其期权方差不变,而 这些条件在现实条件是很难满足 的,这就在一定程度上限制了其应用的范围, 因此在实际应用中,实物期权法 只是作为一种贴现现金流量法的补充和完善方 法而存在, 并且由于 实 物 期 权 种 类 繁 多 , 理 论 界 和 实 务 界 至 今 尚 未

45、形 成 适 用 的 通 用 模 型 。实物期权理论引入我国 的时间不长,应 用 比 较 少 。 在 具 体 的 工 作 实 践 中 , 应 用成熟的贴现现金流量法 或重置成本法等评估方法的基础上,充分运用 实物期权22理论考虑投资的不确定性和灵活性,可以提高投资决策的科学性 。 2.1.4 收益法 波士顿咨询公司战略专项顾问马克.l. 赛罗沃博 士曾在商学院为 mba 学生做并购方面的专题演讲,其认为在中国进行并购活动的外国企业,对于不同性质的企业来说其评估价值的标准最为主要的当属于贴现现金流量法。 贴现现金流量法 是收益法的具体应用,收益法又称收益还原法、收益资本金化法,是指通过估算目标企业

46、的未来预期收益贴现计算出现值,借以确定目标企业价值的一种资产评估方法。以购买者的视角来看,是否决定购买一项资产,应看其所付的代价是否高于该项资产或具有相似风险的同类资产能够创造的未来收益的现值。运用收益现值法对企业资产进行评估,就是将企业未来收23益贴现成现值,进而作为评估企业价值的依据 。 10 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 贴现现金流量法是一种着眼于企业未来的评估方法,它主要考虑企业的未来收益和货币的时间价 值。 采用该种方法进行企业价值评估时需选用 合适的口径 。首先在对评估企业 进行效益预测评估时,不得采用不合理的假设 ,应充分考虑到企业的经营状况 、历史

47、业绩、资本结构、发展前景等相关经济 要素,并对评估企业相关投资、 交易等合法性业务等相关信息进行收集。其次 就是在对企业当前的发展前景及 经营状况进行评估时,还要适当的考虑其收益 预测期之后的终值计算及收益的 计算情况。 最 后 则 是 评 估 人 员 要 选 择 合 适 的 贴 现 率 , 以使得将企业未来收益风险控制在最佳的范围之内。 贴现现金流量法的思路:估算资产未来各期现金流量和确定用于计算各期现金流量现值的贴现率 ,求出未来各期现金流量现值加总,即得到企 业的 价值。(公式 2-1)式中:npv?企业的现值;ci ?第 i 年的现金流量;r ?贴现率;f ? 企业末期价值。 其优点是

48、 是能够比较准确真实的反应出企业 现金化价格,使得评估出来的价值容易被买卖双方所接受,利于谈判的进行。 并购企业之所以并购目标企业看中的就是其未来的盈利能力,而 看重的是目标企业的未来获利能力,但是这种对于未来获利能力的预期是具有不确定性而含有风险的,贴现现金流量法为贴现现金流量法能够很好的将目标企业的这种关键性指标进行量化,同时该种方法适用的前提条件是目标企业具有持续的营业能力。 该方法的缺点是 因对未来收益的准确预测难度较大,评估过程易受到主观因素的干扰,使得预测的准确性受到影响 ;同时, 因其适用于对企业的单项资产和整体资产进行评估,可适用范围较窄;最后则是该种方法立足于 目标企业经营和

49、对外投资所产生的现金流量收益上。 而信息网络、技术创新等因素也对公司价值产生潜在的影响,因此收益法还存在着一些不足,需要不断的对对其进行改进, 对此有学者提出 “评估管理者灵活性的价值 ”,增加考察非财务因24素指标,从而弥补纯数学计算的不足 。 11 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 2.2 我国工业气体行业发 展状况及其预测 2.2.1 我国对工业气体行业的宏观政策 工业气体行业是特种设备行业中的主要行业之一。近年来,我国为了促进工业气体行业健康可持续发展,加强了对特种设备的监管力度,强化了工业气体行业的程序管理和生产规范的制定。而在 2009 年 5 月 1 号

50、开始实施的特种设备安全监察条例中则重点对节能及安全生产提出了更高的要求,对每年的节能指标和安全生产都做了非常具体的规定。在这种安全保障节能环保的大环境下,过去工业气体市场中混乱的生产局面逐渐被扭转过来,逐步向规模化、集约化方向发展,而那种小作坊式的生产方式将被逐渐淡出历史舞台,大型工业气体企业将迎来更为广阔的发展空间。 2.2.2 我国工业气体行业的发展现状 工业气体作为现代工业 重要的基础原料,在工业体系中应用范围非常 广泛,在石油、机械、冶金、电子、钢铁、食品加工、建材、医药医疗、化工、陶瓷等行业均有大 量的工业气体被应用,因其覆盖面很广,一般将其与供电、供水一样,作为工业投资环境的基础设

51、施,被视为国民经济的 “命脉”而列入到公25共事业行业当中 。尤 其是近年来,我国国民经济得到迅猛发展,对工业气体的需求量也得到了快速提升,使得其产值增长速度明显高于同期国民经济增长速度。虽然工业气体总产值在国民经济中所占比例并不是很大,但是在新型材料、航空电子、新能源、生物工程、微电子等高新技术领域都大量应用了工业气体,因此成为这些部门不可或缺的重要原材料。 工业气体是工业生产的 “血液”,同时也是钢铁、化工、石油等产业的配套产业,由于我国 “ 三大气”以及钢铁行业的快速发展,使得工业气体行业成为我国化工行业中发展最为迅猛的领域之一。近几年我国工业气体产值一直保持着高速发展的态势 ,工业气体

52、市场的活跃表现,说明了我国工业气体在现阶段的经济发展环境下市场有了充分的保障,同时其生产规模还会继续扩张的。截止到 2012 年,我国工业气体总产值已达到了 800 亿元,而且在“十二五 ”期间,我国众多领域进入快速增长阶段,工业气体市场空间广阔。工业气体行业下游应用领域不断得到扩展,尤其是在能源,环保,医疗的需求增长速度超过了传统在的钢铁有色,再加上新型煤化工,尤其是煤制天然气大发展、节能减排要求降低能耗以及国三国四标准要求降低汽柴油含硫量将在 “十二五 ”期间26加快工业气体的需求增速 。因此有专业机构 对工业气体行业进行预测,未来12 第二章 企 业并 购价 值评 估 方法对 比及 背景 介绍 五年,我国工业气体市场将保持至少 11% 的增长率,到 2016 年达到 1200 亿元以上的销售额。工业气体市场的外包份