中国近代股票的债券性

1、中国近代股票的债券性近代公司制在晚清被引入中国后， 公司股票以其整齐划一、 转让灵活的 特点， 为国人投资理财带来了许多方便。 然而适应于独资、 合伙与借贷 等经营方式的民众， 尚难深入理解与体验公司的经营原则。 因此， 近代 经济手段同传统经营理念的嫁接， 便导致了一些奇异的经济行为。 民众 股票投资方面的债券性要求确实是其中一例。在中国近代早期， 民众对股票的认识不可幸免地带有模糊性。 鸦片 战争之后， 西方近代信用制度被引入中国， 发行债券成为外国资本家继 发行公司股票之后， 在华筹资的又一重要手段， 国人初次有了债权证券 化的认识。外国股票与债券以其较为丰厚的利润回报和稳定的商业信 誉

2、，逐渐受到华商的青睐， 从而使许多华资或被吸纳入洋行， 或被外国 资本家借去又高息转借于清政府。 关于外国股票与债券， 晚清士人在专 门长时刻内统称之为“股票” 。至少，在官方的言论中，直到 19 世纪末 这两个概念依旧混淆的。 在许多中外借款条约的中文文本中， 借款债券 都被写成“股票” （注：见王铁崖编： 中外旧约章汇编第一册，第 598-599 , 627-629 , 734-736页，生活读书新知三联书店，1957年。）。直到光绪二十四年（ 1898 年）二月，朝廷官员在筹借内债时， 尚将此项债券命名为“自强股票” ，后又改名为“昭信股票” ，以区不于 官方在铁路、矿务等方面获利“惯于

3、失信”的股票。由于晚清士人在一 定程度上， 对近代股票与债券的属性没有区分开来、 他们对股票投资的 债券性要求也就不足为奇了。晚清民众对股票投资之债券性要求的一个突出例证， 确实是公司股 票普遍存在的“官利”现象。所谓官利，确实是股本利息，即股息的俗1 / 11称。股息本来是公司扣除经营运作成本之后， 为股东提供的 “或大或小 的利息” 2 （ P.268）,是公司投资风险性的体现之一。正如马克思所 言：“股份公司有一个共同点：每个人都明白自己投入什么，然而不明 白自己取出什么。” 1（P.484）而在近代中国公司企业中，官利是固定的，而且是必须予以保证的。 官利必付、 官利先付是近代中国实业

4、界 的一种社会俗成制度， 即持股人不问企业盈亏， 依固定利率定期向公司 领取息金。 官利利率一般载于公司章程和股票上， 如期支付官利成为公 司企业经营运作中必须遵循的一项原则。 股东在缴纳股金获得股票的同 时，还会拿到一种息折， 据以定期向公司领取息金。 检阅晚清官督商办 和商办公司企业的章程， 几乎没有不规定官利的， 只只是表述略有差异 而已。关于近代中国实业投资领域 “官利” 制度产生的缘故， 笔者和其他 学者已从中国传统的高利贷金融市场等方面进行过探讨（注：朱荫贵： 引进与变革：近代中国企业官利制度分析 ，近代史研究 2001 年 第 4 期；张忠民：近代中国公司制度中的“官利”与公司资

5、本筹集 ， 改革 1 998 年第 3期；李玉、熊秋良：论中国近代的官利制度 ，社 会科学研究 1996 年第 3 期。）。诚然，在近代中国，产业资本受制于 商业资本是造成中国实业投资领域 “官利” 盛行的一个重要缘故， 但促 成后者的社会因素是多方面的。 其中之一确实是股票市场。 首先， 不难 发觉， 当时在华发行股票的外国公司多未规定固定股息， 而这并没有阻 碍华商对外国股票的认购热情。 尽管华商起初对洋商所发行的股票 “视 为畏途”，“未敢问鼎” 3 。然而“至迟在（ 19 世纪） 50 年代”通商口 岸渐兴华商认购洋股之风 4 。到 60 年代末 70 年代初，华商对洋行股 票的认购渐

6、趋踊跃，有的洋行因“买股份之人多为华商” ，乃至该行虽 为外国公司，“亦只有此名而已” 5 。有的洋行股票因供不应求，以致 市价溢出原价好几倍。 个不洋行鉴于要求认股的华商为数太多， 不得不 2 / 11制定了限制条件 4 。另一方面， 笔者通过对晚清公司章程的大量汇总， 发觉洋务民用企 业在关于 “官利” 的规定方面， 同此后的各类民办或官商合办企业依旧 有些区不。 要紧体现在对支付官利的起始时刻上。 后期的民办或官商合 办企业一般规定入股即起息， 而许多洋务民用企业则突出企业见到效益 后方能分利。例如金州骆马山煤铁矿章程规定： “自见煤之日起，每商 本一百两，长年酌提官利银十两” 6 ；平

7、泉铜矿规定：“见铜后十二个 月为第一年，如有盈余，先提官利一分” 7 ；徐州利国矿务局规定， 股东缴纳股款后，矿局“给予股票并取利股折，俟煤铁运售之日起，每 届一年结算一次，先提官利一分” 8 。登州铅矿则“照章议定， （自） 收银之日起，先行派分庄息，俟口炼发售后，长年官利一分，并找足往 常庄息不敷一分之官利” 9 。洋务民用企业的创办人也承认之因此规 定官利，是鉴于假如将官利“纳入余利之内” ，则股东“不自觉矣” 。因 此“公司章程向须酌提官利” 6 ，“股本宜提官利也” 10 （p.1044 ）。 然而， 在早期洋务民用企业中， 并未见到后来在民办企业中常见的 “官 利吃股” 现象。有的

8、实际上并未按规定于投产后即支付官利， 例如开平 煤矿规定见煤后支付官利，但实际上至出煤后第七年方开始配发官利， 且首次官利仅为六厘，而非章程规定的一分（注：见孙毓棠编中国近 代工业史资料第一辑，下册，第 643-644 、 660-661 页。）。同样，洋 务民用企业关于官利的“严格”规定，也并未引起社会的普遍不满，相 反 19 世纪 80 年代初，在上海掀起了近代中国第一次股市高潮。时人记述，“中国初不知公司之名，自招商轮船局获利以来，风气 大开” 11 ；华商“忽见招商、开平等（股）票逐渐飞涨，遂各怀立地 致富之心，借资购股，趋之若鹜” 12 。因此，市场之中买卖股票“成 为一宗生意”，甚

9、至成为“市面生意之时派” 13 。商民“视公司股份， 皆以为奇货可居” 14 ，乃至“人情所向，举国若狂，然而股票，无不3 / 11踊跃争先” 15 。在这种狂热的购股之风促动下， 即使新发行的股票也 无不涨价。时人记叙： “每一公司（股票）出，千百人争购之，以得票 为幸” 16 ，股票市价“一加再加，登时飞涨” 17 。在当时，投资者 事实上并不关注企业的官利， 他们“用心致志于 （买卖）股票之中”18 ， 并不在意公司的利润如何，因为“股票转售，其利已属不赀” 14 。在 股票之利的诱使下， “凡市中有些场面者，莫非（公司）股东” 19 ； 本无巨资的小商小贩亦 “或抵或借”，“不惮罗雀碰

10、掇之劳” ，争购股票， “以图厚利” 20 。当时上海股票市场之因此火热起来， 也是综合缘故 的结果，但至少能够讲明，洋务企业关于“官利”的较后来严格的规定 并没有限制投资者的热情， 民众大兴认购股票之风也并非追逐于股息之 利。官利尽管对上海股市的高涨未起关键性作用， 而上海股票市场的崩 溃，则直接阻碍到了此后中国民众的投资心态。 经历了上海股市风潮之 后，股票投资的惨痛损失，使民众对公司、股票普遍产生了恐惧之感。 乃至“人皆视集股为畏途” 21 ，言及公司、股票，竟“有谈虎色变之 势”（注：股份转机讲 ，申报 1884-12-12 ；论商务以公司为最善 ， 申报 1891-08-13 。），

11、“几同于惊弓之鸟” 17 。商民关于公司、股 份的恐惧、 厌恶心态， 对此后的洋务民用企业实施募股集资活动产生了 专门大阻碍。时人称：商民因有“前车之鉴” ，不免“因噎而废食，惩 羹而吹齑” 22 ，乃致“公司”二字， “为人所厌闻” （注：（台北）近 代史研究所编： 矿务档第七册，第 4358 页；中国史学会主编： 洋 务运动（七），第 316 页。），“公司股份之法遂不复行” 23 。凡有企 业招股，商民犹“惴然惧皇 （惶）”，“疑以公司为虚名， 以股份为骗术”， 乃至有巨款厚资者也“誓不买公司股票” 24 ；即使是“铁路、织布之 股票，真实不虚” ，商民亦“观望不前，未能踊跃” 23 。

12、商民投资心 理受到的重创， 是短时期内难以恢复的。 几年后， 云南铜矿局在上海招 4 / 11股，商民“仍鉴于数年内之前车，往往裹足不前” ，致使该局“尽力招 徕来者，总不甚旺” 25 。1887 年漠河金矿在上海招募股份时，商民 犹“惕于数年前股份之亏，语以招股醵资，百无一应” 26 （p.4332 ）。 在这种情况下， “官利”的及早与即时兑现就成了尽可能挽回公司社会 声誉的不多的手段之一。例如湖北织布局于1894 年招商承办时，之因此规定“本局允为保利一分五厘，每股（百两）每年凭折到局领息银十 五两”，确实是为了解除“若绅商入股恐所分额息，欲称官利，多寡无 定”的顾虑 27 （p.573

13、 ）。闻名实业人物郑观应也讲， “中国自矿股亏 败以来，上海倾倒银号多有，丧资百万，至今视为厉阶” ，故此“集股 之法，首当保定官利” 28 （ P.686）。促使晚清股票“官利”属性强化的另一个缘故还在于，清政府于19 世纪末发行的“昭信股票”的“失信”结局产生的广泛社会阻碍。 昭信股票本为清政府为缓减财政危机而发行的一种公债， 之因此如此命 名，旨在强调其信用的稳固性。 用策划本项活动的朝中官员的话讲， 确 实是区不于以往国内有关企业发行的“惯于失信”或“获利亦无把握， 收效未卜何时”的股票 29 （p.8 ）。尽管朝廷为此颁布了严格的章程， 作了还本付息的规定，但这种债券在发行过程中则严

14、峻背离原定章程， 使该项公债的发行， 最终演化成为官府的苛派抑勒或强令捐输， 使民众 怨愤激增， 最后不得不停止。 昭信股票的社会声誉遂大为败坏， 由此也 进一步阻碍到民众的投资心态。乃至在民众看来， “集股即劝捐不名” ， 每逢公司募股， 则“率皆借词推诿， 纵使谆谆开导， 亦属藐若罔闻”（注： 河南官报第 51期，引自杜恂诚： 民族资本主义与旧中国政府 （1840-1937），上海社会科学院出版社， 1991年第 38 页。）。在这种 情况下，集股创业者自然也不得不在付息方面显示其“诚意” 。例如陕 西铁路总局创办人员在议定西潼铁路招股方法时， 就特不强调了严格执 行“官利”制度关于挽回昭

15、信股票引发的股票“失信”之社会不良阻碍 的重要意义：“陕西自劝办昭信股票，未能取信于人，以故在上偶有捐 输之举，在下即广生疑虑，今办铁路股份，以定期付息为最要之著” ； 只有如此，方可“坚入股官绅商民之信，期于事成之举，祛疑忌而收利 权” 30 。长期受自然经济浸濡的国人，普遍有着“宁可一人养一鸡， 不愿数人牵一牛”的适应心态，这种潜在的“单干”意识本来就难以即 时转变。而官方的不良商政，无疑加剧了他们对新式企业投资的恐惧。 “是故人之有资本者， 宁以之自营小企业， 或贷之于人以取息， 而不甚 乐以之附公司之股。 ”31 （p.118 ）在这种情况下，公司创办者不得不 对投资者制定一种利益的保

16、障，即“各省商办实业公司自入股之日起， 即行给息，以资激劝，而广招徕，已属不得已之方法” 32 （ P.1014）。近代中国实业界的 “官利” 制度尽管是一种普遍的作法， 但各个企 业的规定又不尽相同。 以民办与官商合办企业为例， 除了利率的不同外 （注： 这一时期企业股票官利利率大致在周年四厘至一分五厘之间，一般以年息五厘至八厘的规定较为普遍。 ），在计息时刻方面， 有的企业规 定以收到先期股银之后即起息， 有的规定股款收齐之时起息， 较多的企 业规定以收到股款之次日计息。 多数企业声明官利发放， 不计闰月。 也 有许多规定常年行息，例如云台山树艺公司明定“ （股本）连闰八厘计 息”33 （

17、p.19 ）。民国元年创办的浙江银行则规定： “本银行股本官息 按周年六厘计算， 即以交股之次日起扣至来年是日止为一周年， 前项官 息每年分二期发， 上半年自七月一日起至八月终日止； 下半年自翌年正 月一日起至二月终日止。 ”34 股票所载官利利率一般是固定不变的， 但也有个不企业因应于不同的时期， 规定了不同的官利利率。 例如汉阳 铁厂在实行招商承办时议定的章程规定： “（股东） 自入本之日起， 第一 至第四年按年提息八厘，第五年起提息一分。 ”官商合办溥利呢革公司 章程规定：“本公司所收股本，均于缴到之后一日起息，未出货往常按 周年四厘算，既出货以后按周年八厘算。 ”直隶工艺总局劝办之织染

18、缝纫公司则在章程中写到：“本公司第一年生意未必能遽获厚利，拟 第一年各股份按照常年四厘包息自第二年起，每年结账，各股东一律按五厘官息照股派分。 ”河南广益纱厂亦规定： “自（股东）交银之日， 先付执照一纸，按三厘起利，俟换给股票息折时，须将执照缴销作废， 以后统按周年六厘行息，是为官利。 ”35 在官利来源方面，也不尽相 同。有的企业在开工前将股本存庄， 以庄息发给股东。 官商合办的铁路 公司和一些同官方关系紧密的企业， 如京师自来水公司、 南洋劝业会等 能够靠政府支持获得息款（注：京师自来水公司于 1908 年时由农商部 奏准，“每年筹官拨官款银十五万两，预存银号，以为保息之用，俾昭 大信。

19、将业公司销场发达，余利增多，再将官款分期缴还”。1910 年创办的官商合办的安徽泾县铜管山铜矿有限公司则以本省矿务总局所收 米捐为保息。同年开办的南洋劝业会也规定： “股东应得官利，按周年 八厘计算商股应发官息，由南洋大臣另筹的款，不在股本内拨付， 以固会本。”（分见汪敬虞编： 中国近代工业史资料第二辑，上册， 第 633 页；下册，第 781 页；章开源等主编： 苏州商会档案丛编 （1905-1911），第 416 页。）。民国初年，北京政府颁布了公司保息 条例，以政府基金为特定行业企业保息。而对大多数企业而言，在未 获得利润前，则不得不“移本作息” （注：也有少许企业并未规定“官 利”，例

20、如 1905 年成立的山西同济矿务公司宣布， “本公司所集成本， 并无利息，每年结账盈余，先提一分为公积，逐年还本；俟成本还清， 即停公积，此后所余净利，提二十五分报效国家，余归公司，除再提红 股外，按股分利”（矿务档第三册，第 1514-1515 页）。天津同庆杂 货有限公司在 1911 年颁布的章程声明： “本公司股本并无官利， 每年正 月结账一次，所有盈余除息项开销外，作为百六十份（分配） ”（天津市 档案馆编天津商会档案汇编（ 1903-1911 ），上册，第 947 页）。还有 的企业明确规定，企业“如无盈余，不得移本付息，致妨营运” （伊犁将军奏创办皮毛有限公司拟定章程折 ，商务官

21、报己酉年第 28 期）。）。 企业初创时期，一般资金紧张，经营困难， “官利必付”作法无疑极大 地增加了企业的经营难度。而为支付官利不得不移用股本或高息借贷， 对企业来讲， 更无异于挖肉补疮、 饮鸩止渴， 严峻削弱了企业的自我进 展能力。 关于这一点， 张謇在总结大生纱厂与大生崇明分厂创办初期亏 损缘故时，已作过明确分析，学术界也多有引录，兹不赘述。 关于官利制度的弊端， 自晚清开始就受到国内实业家与学者的抨击， 梁 启超与张謇是这方面的代表人物。 1904 年清政府颁布的公司律明 确规定企业没有利润， 不得移本付息， 对矫正这一不良商业适应产生了 些许作用（注：例如上海龙章机器造纸有限公司至

22、1908 年已积亏 18万余两，遂召开股东会，经“研究再三” ，决议停发当年官利“以符商 律”（汪敬虞编：中国近代工业史资料第二辑，下册，第 841 页）。）。 实业界在革除这一陈规陋习方面也在不断努力。 例如在宣统二年 （ 1910 年）进行的江苏铁路公司第四次股东会上， 有人鉴于公司支出项下， “股 本之官利居其半” ，股东若再按年取利，“试问利从何出？实无异自抽股 本，矧外界觊觎者众，思之殊为寒心” ，遂主张“拟不支息五年，即以 息作股本，一为固本计，一为扩充计” 。不料他的提议一出， “即有反对 者群起诘责”。最后投票表决，结果“可者一千六百三十八权，否者六 百七十一权， 遂决定以股作

23、息” 36 。张謇在大生纱厂和大生崇明分厂 多次议停官利， 曾一度与股东达成协议， 官利递迟两年支付， 但迟发的 官利则须周年加息六厘， 作为补偿。 张謇等人在民国初年发起创办中国 榜样铁工厂时， 尽管为股东规定了长年八厘的正息， 但又在招股时声明， “惟应从何时支起， 须由股东会议决。 一直凡公司招股， 必自收到股银 即日起息， 此种方法甚悖商业法理。 夫公司尚未营业之时， 资本多半用 于选屋、购机，余款存庄，收息有限，何从付此八厘官利；若移本以派 息，是骗股东也，明得官利，暗耗股本，迨需运本时，不得不以重利求贷于钞票庄， 此多数公司失败之缘故也。 本公司名曰榜样， 甚望股东有 以矫正他公司

24、之恶习， 一以巩固公司差不多为目的， 而勿志在派官息也” 37 。商务印书馆于 20 年代初曾试行过股息公积金的方法，其要义确 实是由股东大会通过决议， 当年度股息超过一分时， 应酌量提存股息公 积金，此项公积金常年八厘计息， 除积成巨款， 于扩充股额时改为股份， 或遇股息不足一分之年度， 酌提该项经费， 以为填补外， 非经股东会决 议，概不得提用。 1925 年时，该公司股东会又对股息公积金的规定作 了修改，即股息公积金常留股本总额四分之一的数目， “专备股息不足 一分时，填补股息之用” ；股息公积金达到股本总额四分之一后，其溢 出之数，当届即行分派，以后每满三年分派一次，或分派现款，或改作

25、 股份，由董事会提交股东会议决（注：童世亨： 企业回忆录 ，光华印 书馆版，上册，第 117-118 页，今收入上海书店影印版民国丛书 ， 列第三编第 74 号。）。刘鸿生操纵的大中华火柴公司于 1931 年第二次股 东会时通过了增加一般股至三百万元的决议，但截至1932年 12月 27日只招到 11559股，距预期之数尚缺 401520元。公司董事会认识到 “就 本公司业务情形观看， 招足此项股额实属特不重要。 就一般社会经济情 形观看，续募此项股份，事实上必多困难” ；另一方面，本公司 1932 年度应发官、 红利与此项未招足之股本额相差无几， 而就公司经营状况 论，“关于此项巨额之官、红

26、利本无发给现金之可能” 。故此，召开第四 次股东大会，提议将应发官、红利抵充未招足额之一般股。结果，股东 “众无异议”，通过了这一提案 38 （P.155 ）。这些措施尽管对个不企 业渡过难关产生了作用， 但并未能改变中国实业界惯行的 “官利”制度。 企业向股东支付官利的现象，到民国时期虽日渐减少，但终未消逝。在股票债券化意识的支配下， 投资者从一开始就淡化了对自己作为 股东应有权益的正当要求。 在近代公司制度中， 股东作为公司的出资人， 要紧是通过股权机制实现对公司经营运作的监管。 股东的应有权利大致9 / 11包括选举董事与监察人， 请求查阅公司账目， 就公司营业状况向经理人 员提出质询， 请求分派应得利益， 参与决定公司营业方针等， 这些权利 是借助在股份均一、 股权平等基础上建立的决议和投票机制实现的。 股 权是投资者基于出资行为而取得股东资格后应得的合法权益， 股权机制 是近代公司进行内部约束、 实现健康运作的必要条件。 然而在股票 “官 利必付”制度阻碍下，民众投资企业后，关于公司寻切事宜多只是问， 抑且不愿过问， 他们