上海医药财务报表分析报告

1、上海医药财务报表分析2009-2010HCHEN, JINGJING目录一 上海医药概况 . 3（一）历史沿革 3（二）主营业务 3二 医药行业介绍 . 4（一）行业概述 4（二）发展现状 4（三）发展趋势 6（四）行业壁垒 7三上海医药核心优势 10四上海医药财报解析 11（一）趋势分析（ Historical） 11（二）比较分析（ Cross-Sectional ） 16五上海医药发展前景 19（一）公司战略规划 19（二）H股发行计划 19（三）公司发展前景预测 20一.上海医药概况（一）历史沿革1995年，上实集团合资组建三维制药，正式进入医药产业1998年，上实集团收购正大青春宝，

2、上海三维生物技术，扩大在医药方面的投资原上海医药管理局下属企业改制组建上海医药（集团）总公 司上海医药集团与施贵宝，罗氏等国际知名企业建立合资公司， 并成为全球第一家获罗氏授权生产禽流感药物“达菲”的厂家 2001年，收购胡庆余堂与和记黄埔（中国）有限公司共同组建上海首家中药合资企 业一上海和黄药业有限公司 2002年，收购胡庆余堂国药号 2003年，收购厦门中药厂 2004年，上实控股收购上实医药 2008年，上海市国资委将上海华谊，上海工业投资各持有的上药集团30%殳权划拨给上海上实 2009-2010年，上实集团和上药集团医药资产重组整合，上海医药成为旗下唯一医药上市平台自此，上海医药拥

3、有医药研发与制造，医药分销，和医药零售业务，成为我国A股市场市值较大，综合竞争力可观的全产业链医药上市公司。（二）主营业务上海医药融医药工商业于一体，在工业领域主营化学，生物，中药药剂的研发 制造，兼营医疗器械，在商业领域涵括医药的分销与零售业务。二.医药行业介绍（一）行业概述医药产业跨越传统与现代产业，是融合多学科，多技术的高科技产业集群。他 不仅与人类生命健康息息相关，而且对国民经济的增长起着举足轻重的作用，是“永远的 朝阳产业”。（二）发展现状1. 发展现状受国际金融危机、世界经济衰退的影响，2008年以来全球医药行业的增长势头出现一定程度回落，但我国医药行业一直保持了较快增长的良好发展

4、势头：生产、销售平稳增长出口保持较快增速效益增幅虽高位回落，但仍保持较快水平，整体效益良好究其原因，除了居民对药品的刚性需求，也由于中国正处于完善医疗保障体系的上升通道，国家财政给医药市场扩容提供了强有力的支撑。1）行业特征就医药行业目前发展态势看来，呈现三大特征：产销持续稳步增长贸易顺差继续扩大*投资增幅不断加大2）最新数据女L 2010 1-7月1萄雄以心财材常E 17M月1-7 425 74號S703068%训52727.75W327(153331.60%顾20.73%343胸打磁16?30.33%1230263022加.6幣生祈舸塚711$528%9138L19%674弘刚史C2120

5、M斛4,47%旳怡1*:：ttio+f 知t)itnMlflitjinltnMillMiln(i0!U】删若2M】棚能Ti.：i41那如ipji2MI忻1151 ;-i密旳上生冷屛期412.9523.8屋4544.185；353353-44A平% iOK裁丄辄3i3TA12M11.06%211对职311221.61%J SI2273%3024臨1423W13.W403.0317.33艾J032.75%dim42 6d3U0K39朋仏3S_5S?13.011.51H生粉開芻1216?39離1盘住S417%19.16ilelX147560P3K32働進就15.4311.73%临31i26S7S.7

6、0%7035445Z.5J0兄瑚9臥42.40(17%药五业438L8545.14%1S.4243615.1514225?；12 Si孔纵138854g劝o%493也臥093LOOTl珈塔3?%爭.刃为13.77%13JO5；OAA： Wud 命就庄：性普戎计九序料苗I申石二駁行土中扫星亍土枪甲團上糾科曲列冷曩蛍匡誥.截止2010年8月31日，所有医药上市公司已公布 2010年中期业绩，医药板 块营业收入、净利润情况表现良好，分别同比增长29.36%、46.95%，增速有所加快；毛利率略升0.9个百分点至30.3%，销售利润率提升1.6%至 11.51%。板块总体表现略优于医 药制造业宏观数据

7、。2. 产业政策1）全国性2009 年是历年来医药行业政策出台最密集的一年，医改、药品集中采购、药品整治、 H1N1流感、产业发展等政策相继出台，从推进落实力度可看出政府改革整合该行业的决心。2010 年8月11日，财政部社会保障司副司长余功斌说，今年全国财政医疗卫生安排支出4439亿元，其中中央财政 1389亿元，比去年执行数 1277亿元增长了 8.8% 2003年至2009年，全国财政医疗卫生投入累计达到13023亿元，平均增幅达 29.4%。据此推断，只要明年财政收入平稳，3年内医改新增投入将达到8500亿元。近期备受关注的医药流通行业 十二五 规划草案已完成， 9 月成为一个值得期待

8、 的时间点。规划的重点在于，要培育 1-2 家千亿企业， 20 家百亿企业，解决行业集中度 不高 , 以药养医等问题。2919年 9 月 8 日，国务院召开常务会议，审议并原则通过了国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，确定战略性新兴产业将成为我国国民经济的先导产 业和支柱产业，生物医药正是重点之一。2) 地方性 江苏、上海、北京、四川等地政府都将生物医药纳入到正在实施的新兴产业振 兴计划。其中，四川已经将生物制药列为四川“十二五”规划冲刺产值的新兴行业之一， 江苏希望到 2012 年生物医药销售收入超过 5000 亿元，而北京力争未来 3 年把生物医药 产业规模，从现在的不到 400

9、 亿元增加到 1000 亿元，上海则计划到 2012 年底，使生物 医药行业经济总量达 2000 亿元。3. 竞争格局1) 产业整体竞争态势 与国外医药行业相比，中国医药企业竞争力普遍偏低，目前产业整体优势主要 体现在两方面：劳动力价格相对低廉；新药试验费用低。 未来研发水平，融资渠道，流 通区域，政策支持将成为制约其发展的主要因素。以医药流通行业为例，产业集中度过低，恶性竞争屡禁不止。目前国内前三名 医药流通企业为国药控股，上海医药，九州通，合计市场份额约为20%，远低于发达国家70%的比重，而德国仅保留了 10 个大型药品批发企业，其中前 3 家占国内市场份额达到 70%左右。2) 潜在进

10、入者与替代产品 在许多关键的治疗领域，药品及其替代疗法之间的竞争越来越激烈，药品相互 之间 也是如此。以生物制药为例，由于国家不再批准新的血液制品生产企业，以及限制血液 制品进口，使得国内血液制品行业具有垄断经营性质，竞争秩序趋于规范，市场份额趋 于向优势企业集中。3) 主力品牌分布 目前，中国的医药产业仍然处于发展期，庞大的市场需求也只是促进了几个大 型厂 家的规模化发展。中国医药企业已经具备一定的研发水平和产业化能力，很多企业也通 过一类或几类产品占据市场主要份额，并谋求在更多药品领域的发展，具有很好的远景 规划，但是业内领跑者并未出现。(三) 发展趋势 历史经验表明，每一次国际金融危机都

11、会带来一场科技革命。在当前加快转变 发展方式的大背景下，改变传统粗放式发展的问题越发突出。新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络、“三网”融合等战略性新兴产业，将逐渐成为中国新的经济增长点。中国医药行业在经历了 2009年的恢复之后，逐渐步入正轨，呈快速稳定发展的 趋势。中国未来药品价格调整的新方向和酝酿两年的新医改已于今年在部分省市展开试点。 此次医改将重点整治中国医药行业一直存在的“多、小、散、乱、差”问题，进而促进该 行业健康成长，提升其长期投资价值。赛迪顾问预测，2010-2012年中国医药产业总产值年增长率预计在23%- 29%之间，产业规模预计超过 20000亿人民币，中国将

12、成为世界第三 大医药市场。2010-2012中国医茄产燮市培規議越團匚二立业諛撞T-巒屋事就用来诙 审曲锁何201D, 02展望未来，中国医药行业景气才刚刚开始，未来提升空间巨大：*医药产业目前进入新医改牵引下的新一轮有序发展期，未来新医改方案将对中国医 药行业的市场结构、产业结构、产品结构等方面产生深刻的影响 随着药品注册管理办法、制药工业水污染物排放标准等医药政策和标准的 提高，行业优胜劣汰的调整步伐进一步加快，加速产业资源向优势企业集中*随着国民经济的持续发展、人口数量增长及城镇化和老龄化速度的加快，我国医药 行业的需求持续提高。而城镇居民基本医疗保险制度试点范围不断扩大，农村新型 合作

13、医疗全面推进，新一轮医药卫生体制改革的出台实施，将唤醒国内医药消费市 场的巨大潜力。（四）行业壁垒 如果把行业可能带来的收益比作蛋糕，需求的旺盛和持续程度决定了蛋糕的大 小，而行业壁垒则决定了可以分享蛋糕的人数和人均份额。1.市场需求1999-2008年中国医药制造业市场规模数据来源*国家藐计局注：截至2008年11月，医药行业销售收入增长率首次超过了工业行业平 均数据目前，我国人均医疗支出远低于发达国家和新兴经济体国家的水平，政府预算 支出也远低于世界平均水平，增长空间巨大。综合近期和远期分析，国内药品需求量都将 处在上升通道：*近期来看，全民医保体系进一步完善带来了市场扩容，医疗费用增加额

14、将呈逐年上 涨态势*长期来看，人口老龄化趋势和居民消费水平的提高无疑将对医药行业形成长期支撑2.行业壁垒1）高科技医药企业的核心技术是其市场竞争的重要手段和持续发展的动力。20世纪70年代以来，新技术、新材料的应用扩大了疑难病症的研究领域，使医药产业发生了革命性 变化，同时也为后续想进入该行业的企业设定了越来越高的难度和标准。2) 高投入医药产品的早期研究和生产过程，以及最终产品上市的市场开发，都需要资本 的高投入。尤其是新药研发过程，耗资大、耗时长、难度不断加大。目前世界上每种药物 从开发到上市平均需要花费 15年的时间，耗费8亿10亿美元左右。美国制药界在过 去的 20 年间，每隔 5 年

15、研究开发费用就增加 1 倍。3) 高政策 医药行业是受政府规制最多最严，受政策影响最深最大的行业之一。 就中国目前政策导向来看，医药行业在未来 5至 1 0年都将是受到重点扶持的战 略性产业，并将经历深刻的结构调整和产业整合。政府政策将为医药行业的健康有序发展 设定高端严格的进入门槛，把他做大做强。4) 高垄断 观察欧美国家庞大成熟的医药行业，无论制造或流通领域，从根本上说都被有 强大研发实力和渠道控制力的几家龙头企业所垄断，这也是中国医药产业未来发展的趋势。上海医药核心优势机遇全球性金融危机，制药业巨头通过注资实现产业转 移；发达国家严控医药费用开支，仿制药应用带来 机会大企业可在行业整合中

16、发挥规模与品牌效应 政府对行业进行全方位整顿，新医改带来千亿扩容 各种因素导致刚性需求快速增长新一轮投资热潮为产业提供资金流美国FDA对生物药品检测严格，使我国企业有机会引 进其技术率先产业化并占领美国以外市场挑战世界经济减速影响药品岀口跨国药企介入引发竞争压力研发实力薄弱，投入不够；创新水平不高，专利较 少研发耗时耗资巨大，成功率却很低，且有临床应用 失败的风险市场分散，产业集中度不高谨慎投资导致研发经费不足，成果转化困难1SWOT优势研发：高水平研发团队汇集领域内优秀专家学者上游生物技术水平接近国际领先，为技术发展创造 基础丰富基因资源占有获得广阔发展空间区位：生物医药是上海政府重点发展产

17、业，有政策 扶持和资金准备硬件资源集中，辅助服务链条完备，形成产业群聚 效应渠道：华东片区渠道渗透能力超强，此外通过并购 外省地方性流通龙头迅速建立全国网络劣势研发能力相对不高，仍有很大提升空间，掌握专利 较少渠道渗透速度尚不可测，需要看后期并购整合力度 与效果研发成果的产业化程度仍有待提高值得注意，上海医药本身存在的劣势和制约因素也是目前国内医药行业普遍面临 的问题。四.上海医药财报解析（一） 趋势分析（Historical ）1. 2008A - 2010H财务数据分析项目/年度200820092008H2009H2010H营业收入（百万兀）27245.0031073.007843.009

18、486.0018523.00增长率（%907.6014.0024.1820.9595.27净利润（百万元）781.001311.0045.0070.00993.00增长率（%232.5067.9013.5755.271300.00毛利率（%19.4019.109.078.424.79每股收益（元）0.390.660.080.120.11净资产收益率（%8.4012.602.684.063.18每股经营性现金流（元）0.560.960.010.951.15PE （倍 ）48.0028.00/PB （倍）0.933.15/数据来源：上海医药公告注：股价为2010年8月5日收盘价注：2010半年数据

19、与2009同期相比有较大差异，源自换股整合的重大事件，以 下分析基于调整后数据在上海市政府支持下，上海医药资产重组与内部制度构建已基本结束，效率超 出市场预期。其组织架构聚焦12家核心子公司，实现了集团管理的扁平化和专业化。这种高效的整合带来了 2009年至2010年上半年业绩的超预期增长。2010 年1-6月上海医药实现营业收入 185.23亿元，同比增长 21.66%;归属于 上市公司股东净利润7.66亿元，扣除2009年同期联华超市股权出售因素后净利润增长 67.50%；实现EPS 0.386元。经营性现金流高达 10亿元，同比增长 23%远超经营性净利 润，盈利质量优异。2.整合前后实

20、力对比自2009年10月公布重组方案，仅用不到6个月时间上海医药就全部完成吸收合并上实医药和中西药业，购买上药集团和上实控股资产，进度超出市场预期，显示上海 市国资委及新上药领导班子的整合决心。资料来源：公司数据新上海医药产业链示意图丁臥巾央研究院为镰感的臬 因刑脸业喘圾新产閉研发 机构，三个创新层枕和产 学硏结合曲耳技创軒悴系/拥有3塚囤媒墩枝术中心 和14彖省（屮）址技术中 心，与中科陽药愉所等80 貧求苦思科&屜所圧.立f 扯期葩略合竹黄系己或功册发国家蛊新药 277你其中啖新药II fr 类新彎囲卜辭 利21卅产品类别衲盖优学制剂、空勒 制肺I，中舟和加抽寂览学廉 戕躊领就/拥疔3余个

21、药品生声fit 丸其中畀入13家基拳輻勒目 录I弼个，MA种个, 中药幌語齬静8个冲暂傑护 暑种3】心供计用卒产鼎己 15过黄国EDA.煥人利亚 T（3A等认证*可戌按征盖阖 或希漠洲市场箱晳/ 2008年销鲁陶过见的箱品12 种，葩点集中于心脑血管.抗 感氣消北議挠、 抗肿制竽五大治拧轴域$卑东郸上晦显火、*国躺-火 医药分射阳V立足于中国螳济昼发迖芈京 地匮犒网和二镰旋网遍 布中口30屮趴市刑自治舀 物说筆地10牛v终端客户輕盖华东地区近 J800余家医疗机僦其屮华 东息医院耘蓋率広.5%,二 塑厌院陶盖韦弭悭$供应测甯家,也衲卩氏* 逋强宝筲全琛却强跨国药企箭销人sA$零儕连锁斷店1删姜

22、盐网 点柴中在华采医域協盘E个 省市/ nw氏雷允上、胡庆余覽 国药号零知常医药零習品整合前上海医药股本结构财务指标（2008）总股本（万）56917销售收入（亿）165.48ROE( %4.85流通A股（万）40019净利润（亿）0.82资产负债 率（%73.05上药集团持有（%39.69净资产（亿）16.9EPS0.14业务结构医药制造，分销，零售三大板块整合后新上药200820092010E总股本（亿）19.9219.9219.92收入（亿）272.45298.92331.43净利润（亿）7.8112.1612.3每股收益0.390.610.52PE312024经营性每股收、人益0.31

23、0.420.52PE473528业务结构分医药工业与医药商业两大板块战略目标2012年实现销售规模500亿，2015年销售规模突破800亿数据来源：公司公告， WIND重组完成后，新上药形成医药工业（包括研发、生产和制造）和医药商业（包 括分销和零售）两大业务板块，成为A股市值最大，覆盖医药行业全产业链的大型综合性医药龙头企业，而工商一体化的协同效应将为未来发展提供动力。此外，新上药作为上海 市国资委医药资产的唯一上市平台，政府支持力度大，面临极好的发展机遇。上海医药董事长吕明方表示，上海医药未来的扩展除了兴建中央工厂等内涵式 发展外，也少不了外延式并购重组，计划瞄准目前境内药品用量最大的区域

24、，如分别占据 全国药品总量40% 21呀口 16%勺华东、华北和华南地区作为战略并购的重点。公司完成整合后核心竞争优势：1）上海市政府麾下医药旗舰上市公司，有助于获取较好的产业政策2）拥有完整产业链，工业占比未来将达三成左右3）品种丰富，品牌知名度高的产品组合4）区域优势明显的分销，零售网络风险因素：重组资产庞杂，国有企业机制下内部整合的效果和团队执行力还有待观察;外延扩张方面可能受到来自地方保护和区域性及全国性竞争对手的阻力3.分业务陈述1）业务综述2010 H1公司主营收入构成2010H1工业收入构成2010H1商业收入构成生物及生化制医药分销93%医药零售7%药15%化学制药39%中药4

25、1%医疗器械5%2）医药工业A.概况子行业2009H1收入同比增长2010H1收入同比增长生物及生化制药45723.80%59630.36%化学制药134013.30%158718.39%中药1575-3.30%16937.47%医疗器械2084.40%2142.86%工业合计409014.20%35817.10%数据来源：WIND公司工业销售收入构成中基本药物估计占20%以上，拥有307个国家基本药物品种的70%预计随着基本药物制度的持续推广和加深，未来3-5年基药市场空间还会很明显。同时，公司也通过基药销售来增加其他品种的销售。工业品种概况2009销售额1000-5000 万5000万-1

26、亿过亿品种个数8811182010H1销售额1000-5000 万5000万-1亿过亿品种个数1571918数据来源：WIND公司工业品种中过亿品种收入占比接近一半（ 09年过亿品种收入34亿元，工 业收入共73亿元，占比47%。根据上半年情况，今年公司可能有希望增加 2-3个过亿品 种。B.抗生素资产注入预期上药集团承诺最迟在2011年年底以前会将持有的上海新先锋药业有限公司、上 海新亚药业有限公司、上海华康医药有限公司以及新华联制药厂的全部股权或资产以转让 或认购上海医药定向增发股份的方式注入上海医药。董事长吕明方表示抗生素业务在今年 年底前就能注入上市公司。上海新先锋、上海新亚作为上药集

27、团的抗生素专业平台，已成为国内最大的抗 生素制药企业之一，目前抗生素业务的年销售收入在20亿元以上，净利润1亿以上。旗下三大品牌“亚字”牌、“三花”牌和“四星”牌产品涵盖抗感染药的所有门类，是目前 国内品种最齐全、最丰富、最有特色的抗生素生产企业。公司的拳头产品头抱曲松、头抱 噻肟、头抱哌酮、头抱替安、头抱唑林在国内市场排名均位居前三，市场占有率均超过 20%“四星牌”头抱替安作为第一个进入中国市场的品牌产品，具有单独定价的优势，市场份额超过35%独家品种锋克松（两性霉素B脂质体）填补了脂质体技术的国内空白。3）医药商业A.概况商业业务简况2009收入增速毛利率2010H1收入增速毛利率分销2

28、1757.3516.54%13175.3523.87%零售1719.319.46%1144.8430.49%合计23476.6516.75%8.92%14320.1924.37%9.10%数据来源：WIND2010 年上半年，集团设立全资拥有的分销零售平台“上海医药分销控股有限公 司”（上药控股），以原来的上医股份为整合平台，全面整合医药商业业务。上半年公司 医药商业（分销和零售业务）销售收入 143.2 亿元，同比增长 24.37%，较 09 年 16.8%的 增速大幅提升；毛利率 9.10%，较去年同期基本持平，但比 09 年全年略高，也明显高于国 内商业毛利率 5-8%的平均水平。公司医

29、药商业市场份额继续稳居全国第二，在华东地区市 场份额约为 17.6%，其中上海市场份额达 54.4%。（华东地区是目前中国经济最为发达的 地区，医药流通规模占到全国 40%）B. 收购广州中山医成立于 1998 年的广州中山医医药有限公司（原中山医科大学家庭医生医药有限 公司）是中山大学广州中大产业集团的直属企业，是广州市的第三大医药商业企业。从盈利水平看，中山医毛利率 5.75%，作为以纯销为主的业务此毛利率水平并不 高，估计主要源于公司代理的品种以国产药为主。但公司净利率达1.14%，高于行业平均，说明其管理和运行效率较高。上药的优势之一就在于其代理的品种多为合资和进口品种， 毛利率较高，

30、 09 年上药的毛利率估计能够达到 8%以上。此次收购完成后，预计上药将迅 速将其优势品种资源带入，有望明显提升中山医的毛利率水平。未来上药将以中山医为华南地区的经营及投资平台，打造围绕广州、深圳、东 莞、中山等环珠三角重点城市为基本点的区域分销网络布局，提升上海医药在广东省的整 体分销能力。同时，依托品种优势、以及更全面的物流系统，实现华东市场与华南市场的 跨区域联动及协同发展。控股广州中山医只是上海医药迈出全国分销网络布局的实质性第 一步，也是构建全国性医药分销渠道网络的重要步骤。（二） 比较分析（ Cross-Sectional ） 整合后的上海医药实现了工商一体化，其中商业板块对其收入

31、和利润贡献占据 了重大比例，以下试就该业务做进一步分析。2009医药流通类上市公司商业收入2009H1主要医药商业公司毛利率9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%上海医药国药股份南京医药一致药业广州药业华东医药目前上海医药商业流通规模位居全国第二，牢牢占据华东地区老大的地位。区位优势 加上较高的纯销比例（65%，上海医药的商业业务毛利率达到8.5-9.0%，是同行业中最高的。然而2003-2006年期间由于经营问题，公司盈利能力出现大幅下降，近几年随着经 营逐步进入正轨，经营性税前利润逐步回升，2009年前三季度达到历史最高水平2.

32、1%。目前同行业领先者国药控股的经营性税前利润率为3.5%左右，公司与之比还有较大差距。随着公司强化商业流通区域一体化，规模效应加上内部整合，该项指标有望继续提升。WIND预计，2010年内生增速将超过 20%销售规模达到230亿元左右，考虑并购总体规模 超过 270 亿元，经营性税前利润可望接近 5.5 亿元。五.上海医药发展前景（一）公司战略规划公司战略规划到2012年实现销 ： 竹收入450-50Q亿* 通过资源整合强化|公司作为上海生物|医药支林产业龙头I： 僅业的地位；PHASE 1P PJ2015年，術竹收 : 入突破800亿.麋现i 匸商协同，快速发 : 腰*确保新上商冷 ； 令

33、阖医药行业居于 1 领先地位综合竞争力达到國 际先逬4C鬥蹲入 赴界制药企业30强 之列*成为具仃国 5出响力的跨国医 药集团PHASE 2PHASE 3（二） H股发行计划1. 发行规模自2009年10月公布重组方案，仅用不到 6个月时间上海医药就全部完成吸收 合并上实医药和中西药业，购买上药集团和上实控股资产，进度超出市场预期，显示上海 市国资委及新上药领导班子的整合决心。根据董事会决议公告，上海医药将要发行的H股股数不超过发行后公司总股本的25% （发行不超过6.64亿股，发行后总股本不超过 26.57亿股），定价不低于本次 H 股发行董事会决议公告日前 20个交易日公司股票交易均价的 90% （即卩17.6元）。若按发 行股本上限则此次发行 H股融资额将达到117亿元之巨，将成为迄今中国医药公司最大规 模的融资。上海医药也将成为继上海电气、太平洋保险后上海市国资委第3家A+H大型上市公司。2. 发行意义1）公司去年启动上实系庞大资产重组，设计三家上市公司，并于今年3月正式实施，完成了初步工作，但并未涉及外部融资。在目前行业集中度提升的关键期，外部融资有助于公司未来发展上打开空间；2）对公司发展国际业务，提