并购案例分析.doc

1、并购案例分析国美收购永乐小组成员： 0854400402 梁莉0854400403邹家璐0854400406韦苇行业背景与国外大型家电连锁零售商相比， 中国的家电连锁行业已完成了原始的初创阶段， 现正在向高速成长期迈进， 估计行业平均增速将可达到平均 50%以上。而在美国，家电流通业不仅在 20世纪 80 年代就完成了连锁业态对其他业态的充分替代，并在行业内部的整合也已完成， 处于成熟期的美国行业平均增速将为年均 15%。这说明在中国家电流通领域， 连锁行业的高成长性毋庸置疑， 但也可以预见， 在此过程中将伴有大量的行业整合和洗牌， 但那些最具有竞争力的企业才能在竞争中胜出。这些企业应该是：拥

2、有一张较完备的全国版图； 店态和商品结构领先；巨大的销售规模保证采购成本的低廉； 物流和信息系统健全； 财务和资金实力雄厚； 供应链管理高效。2003 年，随着国美、苏宁、大中和永乐在全国的迅速扩张， 家电连锁企业在一级城市的结构布局已初步完成。 它们在规模和网点上的扩张为潜在的竞争者提高了进入门槛，同时自身又获得了和供应商谈判的筹码， 因此这种扩张方式在目前的中国是可行较且成功的。 外延式的网点扩张是目前家电连锁零售行业最鲜明的阶段特征，国美和苏宁无疑是这场竞争中脱颖而出的两位佼佼者，在过去的三年中， 国美和苏宁均保持了60%左右的高增长率。尽管其他的区域性家电连锁企业也在加快扩张的步伐，

3、如三联开始打算走出山东， 上海永乐不断延伸家电产品线， 北京大中积极寻求海外上市，但这些企业能否在最终的角逐中获胜， 将取决于领先者已有市场份额的变动和自身竞争力的提高，包括资金实力、高端人才和经营战略。毕竟行业整合后的家电连锁零售业只需要几家优质企业，目前的“美苏争霸”虽不能预示着将来的龙头企业，但至少也给了我们一些判断公司和行业增长潜质的信息。基于迈克尔波特的五竞争力模型对家电连锁业的分析，可以得出以下两点：未来中国的家电连锁业仍将高速发展， 但会受到来自潜在进入者与上游供应商也即家电制造厂商一些限制。我国家电连锁业的发展可能会寻求更多的海外市场。年的发展速度我国家电连锁企业近单位：万元2

4、002002002001200220031 年2 年3 年收入年销年销年销售额店数售额店数售额店数CAGR国 640974310896641778610166.5美 049298%苏 4816291606841341231214859.8宁 24729%三 7026085840591321067520223.2联 08607%永 28794194895040876015574.4乐 1082%五 25459663233376510689641.6星 8983%合 23677 304 33499 446 54641 602 51.9计3130671%并购各方概况国美的概况国美电器有限公司 （以下

5、简称 “国美电器”）成立于 1987 年，是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。 目前，国美电器已发展成全国最大的家电零售连锁企业之一， 在北京、天津、上海、成都、重庆、郑州、西安、沈阳、济南、青岛、广州、深圳、武汉、杭州及河北省、山西省、吉林省、江苏省拥有 90 余家大型连锁商城， 5000 多名员工，年销售能力达 100 多亿元，成为长虹、 TCL、康佳、厦华、海信、东芝、索尼、松下、 LG、飞利浦、夏普、三洋等众多厂家在中国的最大经销商。 2004 年 7 月，国美电器通过借壳鹏润在香港联交所实现了上市计划。从国美电器 20012004 年的收入增长以及 2005 年和

6、2006 年的业绩对比中可以看出，企业的主营业务收入以及利润都有较大的增长， 步入了高速发展的阶段。而且从 2005 年中期到 2006 年中期，国美电器的收入有近 50%的增长，毛利的增长更是高达 62%，展现了良好的增长势头和非常优良的业绩表现。从下表可以看到， 企业的营业额在大幅增长的同时，总资产也随之小幅增长， 但是净资产的增长非常缓慢。比较单独年度的总资产和净资产的比值，我们可以看到国美电器的资产负债率非常高。国美电器近几年相关财务指标财务指标2006 年 2005 年2004 年2003 年上半年总资产周1.161.922.471.85转率总资产净4.45%8.29%14.43%5

7、.38%利率营业收入4.48%4.33%5.84%2.90%净利率资产负债96.77%83.87%77.75%82.13%率权益净利51.42%64.85%30.12%率从上述对资产相关运营比率的计算可知，国美 20042006 年上半年期间各项资本运营比率均逐年递减，原因首先是中国家电零售业处于高度竞争阶段，随着国美、苏宁、永乐以及国际家电零售业巨头百思买（ Bestbuy ）进军中国家电市场，家电业巨头们大打价格战， 同时刚性增长的店铺租金、 工资、物流成本将成为国美电器现有模式下不可能抛掉的包袱在单店营业收入不变的情况下， 成本增加，毛利润减少。其次，国美电器的经营理念是规模经营、 低价

8、和低采购成本结合，但是上游供应商不可能无限制低价供货。再次，国美近年采取积极的扩张政策，随着集团规模的日益庞大， 管理水平跟不上企业规模的增长，造成了管理效率的降低， 因此国美营运效率的逐年下滑也就在情理之中。从企业的资产负债率可以发现， 国美集团的财务政策较激进， 这与其经营战略有着密不可分的联系。永乐的概况创建于 1996 年的永乐电器销售有限公司，是一家净资产数亿元的股份制大型家电连锁零售企业。永乐电器于2004 年底公司成功引入美国摩根士丹利的战略投资， 跻身于中国商业零售业及中国连锁行业十强企业中。 永乐家电经历了九年家电零售业巨大变革的洗礼， 从成立初年销售额只有 1000 万，到

9、 2004 年实现销售近百亿元，销售产品达数万多种，在上海、北京、天津、江苏、浙江、广东、深圳、福建、河南、四川、陕西等地拥有家电连锁大卖场， 保持了年年超常规的发展业绩，成为国内家电连锁业的领头羊之一。公司于 2005 年 10 月在香港主板成功上市，至合并时未满 1 年。至 2005 年末，永乐零售门店数目较 2004 年上升超过一倍至 193 家（ 2004 年 92 家）；营业额增长 48.1%至人民币 122 亿元；毛利率达 7.5%，较 2004 年增长 0.4 个百分点。2005 年 12 月，集团子公司永乐电器有限公司与中国北京地区占据领导地位的家电连锁专卖零售商北京大中电器有

10、限公司签署了合作框架协定草案，携手开拓中国部分地区家电连锁市场的商机。2006 年中报批露中国永乐电器销售有限公司连同其附属公司于 2006 年上半年的中期业绩表现未见理想， 尽管营业店铺达到 225 间，加上该集团业务在新进入的市场仍处于起步投资阶段，未能提供盈利贡献， 每股基本盈利降低至人民币 0.7 分。永乐主要财务指标2005 年2004 年2003 年总资产周 1.802.172.37转率总资产净 4.72%5.57%7.08%利率资 产 负 债 67.75%90.05%91.48%率流动比率1.250.991.03营 业 额 增 48.13%67.19%长率营业收入 2.62%2.

11、57%2.98%净利率税 前 盈 利 36.03%47.02%增长率权 益 净 利 14.63%55.99%83.16%率从表中可以看出永乐公司近几年流动比率有所提高，但整体业绩呈下滑趋势。 总资产周转率从 2003 年的 2.37 下降到 2005 年的 1.80 ，总资产净利率从 2003 年的 7.08%下降到 2005 年的4.72%。权益净利率的下滑幅度最大，这是由于企业资产周围率、 销售净利率以及资产负债率的降低所致。尽管营业收入和税前盈利均保持增长状态，但是增长速度逐渐降低。 这些现象的产生与家电销售业近年来竞争日益激烈、 成本（销售及分销成本、行政开支、其他开支、融资成本）大幅

12、上升、家电业几大巨头大打价格战造成零售价格的下降有关。 但永乐近几年门店数、 市场占有率还是稳中有升，门店数从 2005 年末的 193 家增加至 2006 年中期的 225 家，市场占有率大概在 3.649%左右。并购动因从并购的产品和产业的联系来看， 国美电器和永乐电器的并购很显然属于横向并购的范畴。通过案例以及从家电连锁业的行业现状来分析，国美电器并购的动机主要表现如下：1、扩大经营规模，形成规模经济根据 2006 年 3 月 31 日并购双方所拥有的店铺数来计算， 国美电器、永乐电器合并后的店铺网络将包括 501 家店铺。从下表中我们可以看到，国美电器尽管拥有近三百家店面， 但是在上海

13、地区却没有任何门店。 永乐电器的市场地位正好弥补了国美电器的这种地区短板， 扩大了经营规模，形成了较强的市场竞争力。 合并后的集团将明显地成为中国家电销售市场中的领先企业，在北京和上海等关键区域都占有主导地位。国美和永乐的地区店面数量地区国美电器永乐电器北京395上海052其他地区合计257148总计296205连锁行业的发展“规模不经济” ，表明外延型扩张模式似乎已经走到了尽头，对零售渠道“通路利润” 的依赖、人才和内部管理的薄弱是国美电器未来发展的最大瓶颈。国美电器表明，新集团建成后， 将从价格战转变为价值战， 从原来“规模发展效益”调整为“发展效益规模”，尽快实现产业发展的差异化进程，建

14、立新的行业秩序， 改变目前行业高成本的竞争局面，推进行业健康发展。2、节省经营成本合并后新国美永乐电器将占有中国家电销售的 2/3 ，是另一竞争对手苏宁的3 倍。永乐电器原有的庞大销售网络将加强国美电器已有的渠道效应，并扩大其在上海以及其他地区的市场占有份额，进一步增强其购买力， 并在与供应商的谈判中拥有更加有利的话语权。 同时，将整合采购与供应链和管理职能部门， 有望降低合并后集团的经营成本。并购方式双方最终协商确定的并购方式是采用 “股权置换 +现金”方式，即永乐电器以每股对价国美电器 0.3247 股以及每股获 0.1736 港元现金的方式实现与国美电器的合并。 在此一周之前， 永乐电器

15、与国美电器在香港产交所双双停牌， 停牌之前，永乐股票价格为 2.05 元港币，公司市值约为 47.87 亿港元，而国美股价为 6.35 元港币，公司市值 145.59 亿元港币。以 7 月 17 日停牌前的收市价折合下来相当于国美电器以每股2.2354 港元、总计 52.68 亿港元的对价收购了永乐电器，较永乐电器同日收市价溢价 9%。根据联合公告内容， 合并之后，黄光裕将持有国美电器 51.29%的股份，而陈晓及原永乐电器管理层共同持有 12.5%的股份。双方通过自愿性全面收购要约进行合并之后， 国美电器将争取在两个月之内实现收购永乐电器 90%的股份的最低接纳条款，并强制收购永乐电器余下的

16、所有股份，完成永乐电器的退市。 现任国美电器董事会主席黄光裕将出任扩大后的集团董事会主席， 而拟邀请陈晓担任集团公司的首席执行官， 并将邀请两名原永乐电器股东进入新集团的董事会。并购结果（一）国美并购永乐的现实推动力纵观整个并购始末， 国美并购永乐的现实推动力可以说是有三个方面：1、业务的增长。国美并购永乐后截至 2006 年底，国美实现销售收入 247.29 亿元人民币，同比增长 38%。2、获得协同效应和规模效应。国美并购永乐属于横向并购， 由于其并购的对象是同行业的永乐，并且并购的永乐还是家电行业的老三， 这种并购完全可以消除它们之间的竞争， 使它们达到协同效应， 市场份额的进一步扩大，

17、 最终形成规模效应。3、增强其核心能力。并购后的新国美已经和家电行业的老二苏宁拉开了绝对的距离， 其核心能力低成本优势将表现得更加明显。（二）国美并购永乐后的问题国美并购永乐后的问题， 也就是我们所说的风险， 在这个并购案中主要体现在两个方面：一是整合问题，另一个是厂商关系改善问题。对于整合问题，并购后最大的问题不是文化、人员的整合， 而是两家企业的门店如何整合的问题。因为并购中的双方都是中国企业， 又是同行业的企业， 企业文化大同小异； 至于人员的整合，也就是人员的安排， 并购后的永乐人员大体上没有什么变化， 只是有几个重要的位子换成了原国美的人。 对于门店整合问题， 新国美决定三大品牌国美、永乐、鹏润电器共同运作。对于厂商关系改善问题， 也是合并后新国美所努力做的首项要事。 新国美将采取有利于促进厂家发展的措施， 改善厂商关系， “减少厂商成本无谓投入，是解决厂商关系的核心所在。”（三）国美融资方式及对财务结构的影响国美此次并购的融资方式为自有现金储备和对外债务融资。并购是企业重大的战略行为，并购融资方式对企业的经营规模、 财务结构等方面带来了巨大的变化。国美并购支付以及融资方式首先，对国美在实际收购中所采取的支付方式进行分析。国美是以发行新股换取目标公司的股票，另外支付一定现金的方式完成此次并购。每持有 3.08