论城镇土地金融界定及设计

1、论城镇土地金融界定及设计 城镇土地金融的内涵及特点 (一)概念界定土地财产是由若干实物和虚拟形式构建的一个动态集合，在不同的时序阶段表现出具体的、复杂的、复合的形式。土地金融的内涵，是基于土地产权分割基础之上形成的一切货币和信用活动的总和。从外延上看，它体现为土地产权分解下的各种土地权利在社会生产、消费、交换和分配领域中与货币、信用相结合的具体形式和机制。它包括两个层面:第一是由市场绩效、制度创新所决定而形成的各种土地权利金融形式，即土地金融产品市场;第二是在政府导向下且不断被强制性制度化固化而形成的用以调节社会收入分配的政策性土地金融。(二)特点1实体性。土地金融的对象是土地自身。作为一种稀

2、缺资源，土地具有自发增值倾向。土地提供了“物”的担保，其本身不可灭失，具备良好的信用基础，与一般虚拟资产相比，它更可靠、更安全。2灵活性。土地金融参与主体多样化。国家、企业、个人等都可在土地各项权利的设立和剥离之上，采取贷款、投资、股票、债券、基金、信托、租赁等多种形式，最大化地吸收社会闲散资金，用于实现特定的目的，促进土地可持续利用。3政策性。政策性是土地金融制度最重要的特征。国家是土地金融最重要的参与主体，土地金融制度是国家进行土地市场调节的工具，可以成为政府推行特定目的的土地和产业政策的重要手段。4收益稳定性。土地“物”的担保为土地金融收益的稳定性提供了可靠保障。即使市场出现较大风险，由

3、于土地本身不可灭失，使土地权利人可以自由选择执行土地权利金融产品向不动产实物转化的期权，因此，可以很好地保障土地权利人和投资人的收益，所以说土地金融具备收益稳定性的特征。5价值动态性。土地市场价值的不确定性影响土地金融产品的当期和远期价值。从短期看，在即期市场利率、汇率等风险因素影响下，土地金融产品的价格会围绕其内在价值进行上下波动;但从长期来看，由于受到资源的有限性和需求的无限性的影响，其价格走势应该与其内在价值逐渐吻合，即从长期的走势来看，土地金融产品的价值是看涨的。 城镇土地金融的框架设计 借鉴国际上对政策性金融和商业性金融的划分，结合城镇土地资产特点，尝试将城镇土地金融划分为政策性土地

4、金融和商业性土地金融。政策性土地金融是以剥离国家所有权、结合金融创新形成的，利用归集国家土地所有权对绝对地租以及级差地租和级差地租的一部分形成的资金池，使国家能够用经济的杠杆引导土地和房地产市场发展的方向，以土地增值收益的“涨价归公”的实现路径，实现土地和房地产市场的稳定有序;商业性土地金融是剥离以地方政府等土地权利为主的、与土地其他权利人要求土地级差地租的一部分经济利益形成的收益来源，以增加地方土地开发投资的连续性和稳定性，实现土地增值收益“社会共享”，形成土地增值收益在不同利益主体之间的高效分配。(一)政策性土地金融政策性土地金融是在显化并强化国家土地所有权主体地位的基础上，通过对属于国家

5、土地所有权内容的权利束进行剥离，结合金融创新，形成国家土地所有权资本资产价值的运作和流转体系，并执行土地金融政策，参与宏观调控。其内容包括以土地调节基金为主的一系列金融工具的综合运用，其他还包括土地发展基金、土地征用基金、土地开发基金、地方政府土地债券等。其中土地调节基金是整个政策性土地金融的核心。1土地调节基金。土地调节基金是赋予国家土地所有权实质性的经济内容，即以经济手段体现土地所有权权益，并且，通过对土地的开发权、收益权、管理权的分离，结合金融创新和深化，形成的一种体现国家土地所有权经济收益的金融工具。其意义在于:借助经济手段，对全国土地市场和房地产市场进行宏观调控，实现资金转移，扶持欠

6、发达地区以及建立农民、农村经济发展的长期资金来源。土地调节基金包括中央和地方两套机制，即形成以中央为主体的，旨在通过用资金引导及扶持等多种方式，平抑发达地区土地市场价格，同时将部分建设资金转移到欠发达地区的一套机制;以及以地方政府为主体的，通过一系列投融资活动，为城市土地开发和基础设施建设提供资金支持的金融体制。对于前者来说，实际上是通过资金在地区之间的转移，同时配合国家的计划和行政手段，实现全国范围内土地市场的区域平衡，以实现经济的可持续发展等战略目的。它以国家的综合利益和社会利益为主的，兼顾经济利益，具有一定的公共物品的性质。后者主要立足在地方层面上，通过对本地区土地开发和基础设施建设所需

7、的资金进行多渠道的募集，从而以投资拉动的方式，产生“挤入效应”，刺激居民的有效需求，将居民储蓄及时转化为社会投资，通过乘数加速数的原理，扩大社会投资的规模，从而带动本地区的经济发展，因此促进本地区经济发展是其最终目的。2土地发展基金。土地发展基金是一种公益性的基金。其资金的来源主要是政府拨款或政策性的金融机构提供的贷款。如澳大利亚1994年成立的土地基金，其资金来源主要是政府的连续拨款。在1994年至2004年期间，政府每年拨款121亿澳元用于该基金的建立和运营。用建立土地发展基金的模式加强对不发达地区的支持和援助，是国际上可以借鉴的一种成熟经验。所以，对于我国中西部欠发达地区的土地开发、基础

8、设施建设事业和公共事业，可以采取建立长期发展基金的方式加以扶持。3土地征用基金。在土地利用总体规划允许的前提下，国家以拟变更用途土地的一部分资本化增值收益为保证，将拟一次性发放被征地农民补偿的资金作为被征地农民的再投资，形成基金池，根据土地未来的增值收益，按期向被征地农民支付投资收益，形成对被征地农民的长期的资金支持机制，满足失地农民长期的生活和发展需要，缓解城乡矛盾，实现城乡经济的统筹、和谐发展。4土地开发基金。土地开发基金是指:按照地方行政管理权和土地开发权分离的原则，利用经济手段将地方的土地开发权从国家土地所有权中剥离，形成单独的物权，由地方政府设定，并报中央备案，地方政府将之授权或委托

9、给开发机构或公司，由未来的土地出让后形成的一部分级差收益的资本化为担保，形成资金池，为地方政府的授权或委托的土地开发行为提供连续稳定的资金支持。5地方政府土地债券。政府以特定的土地类税收，如每年向地方政府交纳的印花税、土地使用税以及土地增值税等为担保，向居民发行债券，以其募集的收入投资于土地的一级开发，然后将土地增值收益的一部分以投资者利益的形式派息返还。这样，一方面解决了城市政府进行大型基础设施建设资金不足的瓶颈，另一方面则扩大了居民的投资渠道，缓解银行等金融机构的储蓄压力。该类债券有税收作为付息保障，有望获得很高的信用评级。(二)商业性土地金融商业性土地金融包括两个层面:一是在土地一级开发

10、过程中，以地方政府土地权益的实现形式为基础的金融工具设计，包括公司性质的股票、债券，或以财产信托方式运营的土地信托(典型的如设立土地开发权后进行土地开发信托)等;二是基于土地及其后续阶段物业(房地产)形成增值收益之上的土地金融工具设计，包括土地投资基金、土地资产支持债券、土地资产支持受益凭证以及其他一些土地项目融资等。1土地开发信托。政府与信托机构签订土地开发信托合同，将待开发土地以信托的方式转移到信托机构，由信托机构以该土地未来产生的收益流为基础，向市场募集资金，所募资金用于土地的一级开发的投资，待土地开发建设完毕并顺利出让后，由政府统一对土地出让收入做出安排，即向土地开发和建设商支付土地的

11、投资利润，向信托公司支付土地所有权管理和经营费用，向市场投资者派发投资收益(这部分由信托公司具体实施、具体操作)，最后，留存的收益可用于成立土地基金。利用信托所特有的连接资本市场、产业市场和货币市场的特性设计土地开发权信托，可以解决当前城市土地储备、开发中亟待解决的融资问题。2土地股票。土地储备机构可以成立城市土地经营股份公司，公开向社会发行公司股票，募集储备资金。在初期可以采取私募的方式，寻找一些特定的、有实力的投资公司或金融机构作为多元化投资的主体，以确保资金来源的稳定性，降低资金运作的风险。但是，发行股票具有较高的成本，包括项目报批，聘请法律中介、会计中介、承销商等。另外，股权融资会稀释

12、原有股东的控制权，降低了原股东分享股价上升所带来的收益，这也提高了发行股票的融资成本。3土地开发(储备)债券。土地债券是土地储备机构或城市土地开发公司为筹集土地收购资金而向社会公开发行并且承诺按一定利率支付利息，并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。投资者可以在依法设立的证券交易所转让该债券，获取现金，也可以通过向金融机构质押寻求套现18。从具体实现形式来说，在现有法律法规条件下，大型国有企业依托城市政府发行企业债券比较常见，该类企业债券已具有“准土地开发债券”的特点和功能。4土地投资基金。土地投资基金是指，由投资者不等额出资汇集，由专业信托投资机构管理，以分散风险、集中收益原则为指导，专门投资

13、于有收益的土地类型或成片待开发为熟地的生地，以获取土地资本的增值收益。土地投资基金方式具有如下优点:第一，土地投资基金的投资收益率相对较高。在美国，房地产投资基金的平均收益率达到6%，高于10年期美国国债的收益率。第二，土地投资基金的收益率比较平稳，价格波动性较低。实证研究证明19，反映在美国上市的房地产投资基金业绩的NAREITEQUITY指数，在各时期收益率的波动方面，要明显比反映在美国上市股票业绩的纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标准普尔500指数等平稳。第三，土地投资基金具有明显的抗通货膨胀能力。一般而言，当通货膨胀率上升时，固定收益证券的价格面临着下降的压力。但是，由于土地的特殊性，其

14、投资价值会随着CPI的上涨而上涨，因而具有保值性。第四，与直接土地投资相比，土地投资基金降低了投资者进行投资的门槛，使更多的投资者能够享受土地增值带来的收益。设计土地投资基金产品最大的障碍在于相关法律制度不完善。证券投资基金法所针对的投资基金是证券投资类的基金，而非产业投资类的基金。要发展土地投资基金，必须首先加强产业投资基金法律体系的建设。5LABS(土地资产证券化)。土地资产证券化(LandAssetsBackedSecuritizations，简称LABS)，是将一组流动性差的国有土地资产经过适当分类，使其能够产生稳定的、可预测的现金流收益，并通过内部和外部信用增级的方式，将未来现金流的

15、收益权转变为可在金融市场上流通的、信用等级较高的证券。其实质在于将土地未来连续、稳定的收益流剥离，形成一个优质的资产池，然后将这笔预期优良的资产池打包出售给以信托形式建立的SPT或以子公司性质成立的SPC，实现土地资产“真实销售”，然后对之包含的风险因素进行重新评估、重新组合，通过内部和外部增级的方式，彻底实现土地未来收益资产的“破产隔离”，然后在此基础之上向投资者发行以此未来收益流为担保的证券，实现资金融通。 结论及建议 构建功能齐全、立体化的城镇土地金融是解决中国城镇经济增长资源瓶颈的必然路径，同时也是城镇土地使用制度深入改革的必然要求，它通过土地和金融“两极结合”的方式，能够对城镇存量土地资源进行最大最佳利用，能够对极度依赖于农地转用的城镇扩展方式起到较显著的抑制作用。更重要的是，通过政策性土地金融的引导功能，有效调节土地级差收益在不同区域的合理分配，有助于缩小区域发展差距，实现社会公平正义。以上尝试对城镇土地金融的内容和框架做出了概略的定性描述，但从实施条件来看，现阶段全面推进城镇土地金融建设还存在巨大