定增市场2016年总结及2017年展望

1、定增市场2016年总结及2017年展望投资管理一部l 定向增发市场介绍l 监管政策l 现实影响l 如何获取收益？l 2017年展望目录定向增发介绍n 定向增发：指非公开向特定投资者发行，由证监会于2006年颁布再融资管理办法推出，属于三种权益类再融资方式之一。n 1991年至2015年，A股市场实现融资75025亿元，定向增发募集资金占A股总体融资规模的55%，占再融资规模的82%，已经A股市场上最主要的权益融资手段。上市公司再融资方式权益类融资定向增发不超过10名机构投资者公开增发向全市场公开发行配股原持股股东债务（权债结合）类融资公司债交易所市场公开发行可转换债券公开发行，原股东优先权认购

2、上市公司再融资方式分类行业历史n 定向增发刚一出现，就迅速取代了公开增发与配股成为上市公司主要再融资手段。2013年随着IPO暂停开始爆发，呈现每年翻翻增长速度。n 预计今年全年定增规模总量将会超过1.5万亿。19971998200220062007201320142015以前再融资的方式只有配股2016允许上市公司进行公开增发新股，要求更低，公开增发新股逐渐取代配股公开增发新股的数量和金额都超过配股允许上市公司进行私募发行新股，迅速成为主要发行方式2006-2007年定向增发新股达到3607亿元，为近十年配股，公开增发融资之和Ipo暂停，定增开始爆发，全年募集资金3457亿定增全年募资673

3、4亿，较2013翻翻虽然经历股灾，但定增市场热度不减，全年募集13591亿，继续翻倍增长随监管趋严，行业保持平稳运行，前九个月募资13401亿，增速放缓定增市场历史定向增发对比公开增发0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-0

4、52016-09定向增发公开增发n 与定增的如火如荼相比，目前已经鲜有上市公司选择公开发行的方式作为再融资手段。n 今年以来，截至12月1日，上市公司通过上述三种权益类融资方式总额为13838.48亿元，其中通过定增实际募资总额为13665.9亿元，通过实施配股募资总额为172.58亿元，通过公开增发募资金额为0。增发市场每月募集资金规模（亿）定向增发对比IPOn 截至12月1日，今年以来共有201只新股通过发行募资总额为1364.78亿元，仅为同期定增募资总额的9.99%。定增已远超IPO成为主要权益融资手段为什么上市公司选择定增？n 定向增发在各个方面都较其他两种增发方式具有大量优势，成为

5、上市公司的首选。定增公开增发新股配股财务要求无最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6% 3个会计年度连续盈利 发行要求无无原股东认购配股的股份的数量不得低于70%，且拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30% 操作难度不需要履行刊登招股说明书、公开询价等程序要经过先刊登招股说明书，然后聘请承销机构，公开询价等必要程序，不但承销费用比定向增发高一倍左右，而且操作时间上也要比定向增发长很多定价方式不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%，基准日可以是董事会决议公告、股东大会决议公告日、邀请函发出日，更为灵活发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个

6、交易日的均价，无折扣程序定向增发新股不会造成对股票市场的即期扩容，所以受到证监会的鼓励，也比较容易通过证监会的审批周期较长周期较长对股价影响 通常会产生正面预期社会公众股东误认为是公司的价值被高估了，老股东需要发行新股让新的投资者来替他们分担风险。为什么监管层支持定增？n 定向增发多面对机构，符合监管层引导投资者从散户向机构转变的发展思路，路径与美国等成熟市场相一致。n 定向增发新股不会造成对股票市场的即期扩容，有利于市场稳定。50年代 美国上市公司主要再融资方式是配股60-80年代 配股逐渐减少，80年代后消失，取而代之的是公开增发新股90年代 私募发行新股成为流行再融资方式我国定增市场的发

7、展与美国成熟市场历史相吻合为什么监管层支持定增？n “中小创”企业定向增发融资总额占全部A股的比例已从2010年的12%升至2015年的33%，与中国经济转型，鼓励中小创大背景相契合。定增参与公司类型数量占比为什么投资者喜爱定增？n 定向增发价格平均折价23.2%：过去10年，定向增发价格的平均折价率总体在0-40%区间内震荡，均值水平为23.2%。各年间的折价率波动较大，折价率的高低与A股市场的整体行情呈现较强的相关性。n 定向增发个股在增发实施日1年后，相对大盘累计超额收益均值达17%。总体上，以增发价格买入实施定增公司股票，持有18个月，平均可获得70%左右的相对大盘的超额收益。2016

8、年参与定增的资本盈亏分部为什么投资者喜爱定增？n 定增市场利润丰厚，随着资产荒与固收利率下滑，2016开始有大批机构投资者加入，其中以公募基金与私募基金为主力。n 私募基金：基金专户与子公司定增总共备报2194只，仅今年就成立了1143只，占总备报数的一半多。n 公募基金：虽然数量增加不多，但管理资金规模翻倍增长。不同类型投资者投资于定增市场的资金规模l 定向增发市场介绍l 监管政策l 现实影响l 如何获取收益？l 2017年展望目录行业监管开始趋严n 2014年8月之前，监管对于定增市场一直持鼓励态度，比如放款定价基准日选择时间、 取消破产重组协商定价机制、简化该类别定增的审批程序等。n 2

9、014年8月开始，随着定增引发的内幕交易与操纵市场乱象横生，大股东大幅折价进行利益输送，监管方向开始转变。时间事件2006年5月证监会颁布实施的上市公司证券发行管理办法首次明确给出了非公开发行股票（即定向增发）的条件和程序。2007年9月上市公司非公开发行股票实施细则和上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书细则发布2011年4月 修订上市公司非公开发行股票业务实施细则2014年3月优化企业兼并重组市场环境的意见、上市公司重大资产重组管理办法、上市公司收购管理办法发布，定增获得了更为宽松的发行条件2014年8月为了防止内幕交易和操纵市场行为的产生，证监会发文禁止个人或机构通过3 年期结构化产

10、品参与上市公司定增2015年10月以前的行业政策行业监管开始趋严n 从2015年10月开始，政策加绑速度加快，政策基本方向为三点：抑制高折价，破除逆向选择、严防炒“壳”规范并购重组、严控配套募资用途和规模时间事件2015年10月证监会发布三条关于定向增发的窗口指导意见： 停牌超过20 天的公司，复牌后交易至少20 个交易日后再确定定增基准日和底价。并鼓励以发行期首日为定价基准日，此类定增可直接上会。要求三年期项目增加“七折底价”条款（不低于发行首日前20个交易日公司股票交易均价的70%），尤其价差大的项目审核一律从严 为了防止利益输送的发生，规定在董事会阶段就需要确定定增参与者，且穿透至最终出

11、资人，最终出资人不得超过200 人，且不允许做结构化加杠杆 为了规范募资规模，证监会规定定增募资规模最好不要超过最近一期净资产，可以以补充流动性为定增目的，但是必须测算合理性，测算过程中可以以过去几年最高的收入增长率作为依据。2016年2月证监会再次发布再融资窗口细化指导意见，进一步明确推进定向增发定价市场化的目标。对市价发行的定增采取审核从宽，而对定价发行的定增则从严审核。同时也声明，重大资产重组配套融资的定增不适用于以上的要求。2016年5月 叫停跨界定增，后要求一事一议2016年7月保荐机构专题培训会上，监管层对定增审核监管进行总结，基调仍然是防止定增套利、避免过度融资、引导脱虚入实。其

12、中，严控“补充流动资金与项目铺底流动资金”、砍掉“非资本性支出”等政策红线，成为后续影响整个定增市场的关键因素。2016年11月传闻“定增将被取消”，该传言具体内容包括：（1）要求融资间隔一年；（2）不允许变更投向；（3）鼓励配股和公开增发；（4）不建议甚至取消非公开；（5）鼓励市价发行和限制融资规模。2015年10月开始监管趋严鼓励竞价方式发行n 随着证监会开始鼓励竞价方式发行，竞价发行公司家数从今年2月份开始迅速提升竞价发行家数及募资规模鼓励竞价方式发行n 竞价定增市场的规模持续扩大，并在2016年6月份在月度发行金额上首次超越了定价定增规模。随着9月份批文速度的放慢才出现下滑。n 预计未

13、来采用竞价方式发行将成为主流模式。竞价定增占比持续提升鼓励以发行期首日做定价基准日n 通常来讲，上市公司在三个定价基准日中往往乐意选择董事会预案公告日，因为董事会随时可以开，方便公司圈定有利的发行价。n 随着证监会鼓励以发行期首日为定价基准日，选择该日期做基准日的公司数量开始增加，今年上半年占比达到45%，预计未来以发行期首日作为定价基准日的公司数量还会提升。以发行期首日为定价基准日家数占比提升对定增项目“瘦身”n 监管严控定增规模，严审以补充流动资金为目的的“补血”项目。截至2016年12月，651家上市公司定增募资1.36万亿，303家公司缩减规模，总募资额减少3138亿。n 预计未来定增

14、募集资金平均规模将继续呈下降态势。原计划调整后现代制药配套资金19亿配套资金1亿九鼎投资120亿15亿，后终止海南航空240亿165.5亿海航投资120亿52.2亿金浦钛业40亿11亿，后终止中国中冶98.13亿62.29亿西宁特钢52.08亿17.6亿美盈森32.5亿14.08亿监管层给定增项目“瘦身”案例审核：“IPO和定增一松一紧”n 最近几个月，定增的批文数量每个月都在下降，10月过会数达到低谷。除了获批数量，审核周期也在延长，某上市公司今年的非公开发行从递交材料到发行用了差不多十个月，而前次的定增只用了不到5个月时间。定增审核过会数量下滑审核：“IPO和定增一松一紧n 审核周期不断延

15、长，企业甚至出现了过了会但拿不到批文的现象审核周期开始加长l 定向增发市场介绍l 监管政策l 现实影响l 如何获取收益？l 2017年展望目录现实影响：折价率不断降低n 随着监管对定增市场化的引导加大，投资者增加，发行量减少，2016年行业折价率不断降低。n 竞价发行：越来越多企业的开始采用发行日作为基准日，折价率下降趋势明显，基本呈一根向下斜线。n 定价发行：更多受市场行情影响，因为9月行情转暖呈现临时上升态势，但总体趋势向下。2016年发行新定增项目折价率快速下降现实影响：折价率不断降低n 采用发行期首日做定价基准日带来了折价率的大幅下滑，可以看到8.25%的折价率仅为以董事会公告决议日作

16、为定价基准日16.41%的一半。不同定价基准日项目的折价率现实影响：折价率不断降低n 与折价率下降对应，2016年竞价发行项目的平均浮盈快速下降。折价率下降带来发行项目浮盈下滑l 定向增发市场介绍l 监管政策l 现实影响l 如何获取收益？l 2017年展望目录与二级市场相同思路：择时能力n 简单的低买高卖逻辑，大盘点位低时进入的项目胜率收益率更高。项目发行日期大盘点位与收益率负相关与二级市场相同思路：行业选择能力n 与市场风格与行业整体折价率有关。n 今年市场整体偏谨慎，带动食品饮料、医药生物等防守板块上涨，此外受益的还有商贸零售、家电等绩优白马。2015年定增项目解禁/浮动收益率折价率高的项

17、目n 个股方面，首先还是选择折价率高的项目，折价率作为定增两大收益组成部分之一确定性强，利润贡献程度高。2015年以来竞价项目浮动收益率与发行折价率显著正相关折价率高的项目n 个股方面，首先还是选择折价率高的项目，折价率作为定增两大收益组成部分之一确定性强，利润贡献程度高2015年以来定价项目浮动收益率与发行折价率明显正相关小市值的项目n 小市值仍是首选：发行日总市值小于200亿元，竞争较为激烈，解禁收益遥遥领先。解禁/浮动收益率与项目总市值明显负相关投向：“外延式”优于“内生式”n 按募集资金用途：“外延式”更收青睐，如融资收购、资产注入、配套融资项目。n “内生式”“补血式”受益较低，如项

18、目融资，补充流动资金。不同募投投向公司一年解禁绝对收益率大股东参与度：竞争激烈，折价率低n 大股东参与的项目通常更为优秀，但2015年-2016年9月已发行竞价折价率随大股东参与度增加而下降，使得大股东的高参与度并不能成为解禁高收益的保障。大股东参与项目往往竞争激烈，折价率低其他考虑因素n 其他考虑因素考虑因素选择类型发行量/流通股本竞价项目50%左右收益占优，定价类则是偏高收益更优大股东认购比例20%-40%收益最优，既能保证募到足够的资金，又不至于股权太分散。有股权激励计划参与认购的可重点关注浮动折价率对预案价下限小幅上浮，比如20%-40%左右，收益最优。上浮幅度过大，比如大于60%，股价安全垫被过分摊薄，收益欠佳转型、外延并购预期强烈在手