财务管理案例分析4分析

1、杜邦公司掌握资本结构的相关知识掌握资本结构的主流理论权衡理论掌握影响资本结构政策的因素掌握美国公司的优序融资理论资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。最佳资本结构便是使股东财富最大或股价最大的资本结构，亦即使公司资金成本最小的资本结构。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。合理的融资结构可以降低融资成本，发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率。影响因素1、行业分析2、股东的投资动机3、

2、企业信用等级与债权人的态度4、经营者的态度5、企业财务状况和成长能力6、税收政策除上述因素外，不同国家之间、国民经济的发展状况、资本市场的发展水平、利率等因素，也会对企业的资本结构产生一定的影响一是保持合理的资本结构有利于提高企业价值。债务融资能够给企业带来财务杠杆收益和节税收益，当总资产息税前利润率大于债务成本率时，企业进行债务融资，可以获得财务杠杆收益，提高企业价值；企业进行债务融资可以带来节税收益，提高企业价值。但随着债务融资的增长，企业面临的财务风险就会增大，进而使企业陷入财务危机及破产。二是通过影响投资者对企业经营状况的判断以及投资决策来影响企业价值，资本结构向外部投资者传递了有关企

3、业价值的信息，影响外部投资决策，从而影响企业价值，管理者持股和主动回购股权被投资者看做是企业前景良好的一个信号，这是因为管理者承担了风险。三是通过影响企业治理结构来影响企业价值；债务融资能够促使企业经营者努力工作，选择正确的行为，向市场传递企业经营业绩信号，有助于外部投资者对企业未来经营状态做出正确判断。资本结构问题总的来说是负债资本的比例问题，即负债在企业全部资本中所占的比重。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的构成及其比例，一般而言，广义资本结构包括：债务资本和股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和

4、股权资本的内部结构等。狭义的资本结构是指各种长期资本构成及其比例，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。（一）净收益理论该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。（二）净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益

5、资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。（三）MM理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。（四）代理理论代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该

6、理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。（五）等级筹资理论等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机

7、成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循

8、内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。权衡理论通过放宽理论完全信息以外的的各种假定，考虑在税收、财务困境成本、代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值。所谓权衡理论（tradeoff theory），就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。财务困境成本（Financial distress cost）是破产成本、清偿成本等概念的延伸，从破产到财务困境、从破产成本到财务困境成本，反映了资本结构理论的发展和演变 。对财务困境成本的定义有两个不同的角

9、度，一是按事后成本来定义。例如“资产重组或债务重组成本即为财务困境成本” ；一是按事前成本来定义，John Kose认为：财务困境成本是“使资产流动化的成本，包括营业收入和永续经营价值的减少，以及其他非直接成本如研发费用等” 。财务困境成本的现值由两个重要因素决定：1.发生财务困境的可能性；2.企业发生财务困境的成本大小。一般情形下，发生财务困境的可能性与企业收益现金流的波动程度有关。现金流与资产价值稳定程度低的企业，因违约无法履行偿债义务而发生财务困境的可能性相对较高，而现金流稳定可靠、资本密集型的企业，如公用事业公司，就能利用较高比率的债务融资，且债务违约的可能性很小。企业财务困境成本的大

10、小取决于这些成本来源的相对重要性以及行业特征。如果高科技企业陷入财务困境，由于潜在客户与核心员工的流失以及缺乏容易清算的有形资产，致使财务困境成本可能会很高。相反，不动产密集性高的企业财务困境成本可能较低，因为企业价值大多来自相对容易出售和变现的资产。负债的好处1）公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。2）权益代理成本的减少负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。负债的受限1）财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接

11、成本和权益的代理成本；2）个人税对公司税的抵消作用。因此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。理论公式权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务困境成本的现值和代理成本的现值；最优资本结构存在税赋成本节约与财务困境成本和代理成本相互平衡的点上。结论公式如下：V(a) = Vu + TD(a) C(a)其中：V表示有举债的企业价值，Vu表示无举债的企业价值，TD表示负债企业的税收利益，C是破产成本，a是举债企业的负债权益比。根据权衡理论，Vu是不变的常量，而TD和C都是a的增函数。在a较小时，TD的增量速度高于C的增量速度，此时企业

12、继续举债是有利的；但随着a的增加，当TD的增量速度等于C的增量速度时，企业举债比例达到临界点，此时企业价值最大。权衡理论有助于解释有关企业债务的难解之谜。财务困境成本的存在有助于解释为什么有的企业负债水平很低而没有充分利用债务抵税收益。财务困境成本的大小和现金流的波动性有助于解释不同行业之间的企业杠杆水平的差异。财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，它是指由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象杜邦（尼龙 、长统袜 、诺贝尔奖获得者、艾滋病新药）1802年前生产火药 1900年后通过兼并和收购迅速扩张其后逐渐成长为美国最大的化学制造公司（化学制品和纤

13、维制品）1980年排名全美15位1981年收购科纳克公司后排名第7位该企业品牌在世界品牌实验室（World Brand Lab）编制的2006年度世界品牌500强排行榜中名列第一百九十七。该企业在2007年度财富全球最大五百家公司排名中名列第二百二十五。 低负债率和负财务杠杠全部股权筹资的资本结构和财务弹性最大化 高盈利率和行业经营风险第一次资本结构调整第一次资本结构调整 19741974（石油危机）（石油危机）第二次资本结构调整第二次资本结构调整 19811981（并购（并购ConocoConoco）与年没有短期债务相比，到年末，公司的短期债务增至亿。此外，年，杜邦还发行了亿年期的债券和亿年

14、期的票据 负债率的上升：7%（1972）到27%（1975） 利息保障倍数：38.4-4.6 AAA债券行业竞争的加剧严重的通货膨胀石油价格的上升 内部生成的资金减少营运资本和资本支出却又急剧增 石油价格增长平稳经济全面复苏资本支出项目逐渐进入尾声 负债率的下降（经营改善）：20%（1979） 利息保障倍数：11.5 AAA债券收购科纳克公司（Conoco）：NO 14 US 1981年收购Conoco：$80亿（溢价77%） 融资：39亿股票和38.5债券 负债率：40%（1981） 债券降级：AA级 1980年，Fortune500(15), 1981年, Fortune500(7) 负债

15、率的上升（42%） 债券等级的下降（AAA的丧失）多元化经营，降低经营风险规模经济效应市场反应消极。问题围绕在杜邦公司所支付的77%的溢价以及科纳克如何能有助于杜邦实现其战略目标。 何为资本结构？杜邦公司为什么一直采取保守的财务政策？收购科纳克公司对资本结构有何影响？杜邦的竞争者在财务杠杆的使用上与杜邦公司有很大差别具体数据见P66为什么杜邦不冒险进行负债融资呢？主要是由于杜邦公司的经营风险增加。杜邦公司可以采用冒险性的负债融资嘛？尽管杜邦公司毛利在上升，销售增长强劲，科纳克公司的财产也被顺利出售，但在19831987年间，杜邦每年仍然需要寻找外部资金来源。原因是需要较大的资本性支出（庞大的及

16、不可推迟的）故此时杜邦公司需要斟酌各种融资方式的可行性和成本。杜邦公司一种选择是保持其传统的财务实力和AAA级债权等级。考虑到杜邦未来庞大的资本支出要求，恢复到零负债水平是不可能的。25%的目标资本结构应足以保证较高的财务弹性，使公司的竞争战略免受资本市场的影响。通过表4-5与表4-7得出：尽管保守的资本结构具有传统的力量，但尚不清楚这种保守的资本结构是否适合20世纪的杜邦。如果杜邦永久性的放弃其传统的保守资本结构，而保持40%的目标负债率，则许多财务状况指标都会好转。高负债政策预计会产生较高的每股收益每股股利和权益报酬。同时发行股票也会少得多。但是由于高财务杠杆带来高风险，在经济衰退中，每股

17、收益和权益报酬会下滑的更厉害。有关这种高负债方案的其他顾虑还有在各种经济情况下去得资金的可行性，以及其对公司经营的限制。资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等。资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长期资本结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构。本章所指资本结构是指狭义的资本结构。影响资本结构的因素包括：（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品

18、销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。（一）净收益理论 该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。 （二）净营业收益理论 该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企

19、业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。 1、资本结构与资本成本和公司价值无关。“MM理论”认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。 2、资本结构与公司价值无关。“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完

20、善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情况却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。 3、如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股

21、利政策与公司价值无关。“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。 MM理论的基本假设为： 1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级； 2.现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所

22、面临风险的预期是一致的； 3.证券市场是完善的，没有交易成本； 4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款； 5. 无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率； 6.投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务桔据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM理论”进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹（Stiglitz）等人将市场均衡理论（Market Equilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所得税对各个公司而言都是存在的，因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一