(财务预算编制)资本预算原理

1、Fundamentals ofCapital Budgeting前提：无杠杆公司，以后再讨论融资决策对资本预算的复杂影响。第一节、预测未来收益( forecasting earnings )收益与真实的现金流不同，资本预算从预测因为项目投资而引起的预期收益变化一一差量收益一一开 始。HomeNet公司的差量收益预测1. ( Incremental )收入和成本估计2. 资本性支岀与折旧3. 利息费用4. 税负5. 机会成本(opportunity cost )如失去的租金6. 项目的外部性(project externalities )如对相关产品销售量的负面影响7. 沉没成本(sunk co

2、st)如前期市场调查费用、固定制造费用、过去的研发支出等。8. Real-World Complexities (price changes)1. Sales2. Cost of Goods Sold3. Gross Profit4. Selling, General, and Administrative5. Research and Development注意是否资本化，若是，则无此项)6. Depreciation (与资本性支出相联系)7. EBIT8. Income Tax9. Unlevered Net Income第二节、决定自由现金流及计算NPV收益是对企业绩效的会计计量，企业

3、不能够使用利润去购买商品、支付工资、进行新投资、发放股利 等。做上述事情，必须现金。项目投资对企业可支配现金流带来的预期差量变化，称作项目的|自由现金流。调整项目：资本性支岀与折旧NWC:净营运资本=流动资产-流动负债=现金 +存货+应收应付 （典型项目）1. Sales2. Cost of Goods Sold3. Gross Profit4. Selling, General, and Administrative5. Research and Development注意是否资本化，若是，则无此项）6. Depreciation （与资本性支出相联系）7. EBIT8. Income Ta

4、x9. Unlevered Net IncomeFree Cash Flow10. Plus: Depreciation11. Less: Capital Expenditures12. Less: Increases in NWC13. Free Cash Flow注释： NWC t NWC t NWC直接计算自由现金流：Free Cash Flow =(Revenues -Costs-Depreciation ) x (1- c )+ Depreciation - CapEx - NWC自由现金流(FCF)=(收入付现成本)x (1 所得税率)资本性支出净营运资本的变动+所得税率X折旧。-

5、 示例分析：Cisco System的Linksys分部正在考虑开发无线家庭网络应用产品。预计每年生产100,000套，售价平均为260元。随着技术的发展，项目寿命期只有4年。最初需投入设计费 500万元，产品的外包生产成本为 110元每套。为配合硬件需求，还需要投入软件开发，需要50位软件工程师工作一年，每人年费用为200,000元，作为一次性费用扣除。还需要建立一个测试实验室，需要750万元的投入，寿命为5年，直线法 折旧。每年的市场营销和产品支持费用为280万元。单位：000美元年度0 123451.销售收入26,00026,00026,00026,000 2.销售成本(11,000)(

6、11,000)(11,000)(11,000) 3.销售利润15,00015,00015,00015,0004.营销、管理费一(2,800)(2,800)(2,800)(2,800) 5.研发支出(15,000) 6.折旧(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)7.EBIT(15,000)10,70010,70010,70010,700(1,500)8所得税（0.4）6,0001(4,280)(4,280)(4,280)(4,280)6009.净收益(9,000)6,4206,42013,4206,420(900)注意：尽管建立实验室、购买设备等资本性支岀导致现金

7、流岀，但在计算收益时，上述流岀并不直接列为费用，而是计入每年的折旧。考虑机会成本：假如实验室占用的仓库，原本可以出租，4年中每年会收到租金 200,000元。对差量收益有何影响？1-4年每年的净收益将减少 200000 X（ 1 0.4 ）= 120000.考虑新项目的外部性假设新开发的家庭无线网络系统产品的25%的销售量来自于原本打算购买原有的Cisco System产品（如果没有开发新产品的话）。这种对于原先产品销售额及其连带销售成本的影响，是新项目资本预算决策时必须考虑的外部性，所以必须由新项目来承担。租金的机会成本 使得每年的销售、管理费从280万元增加到300万元（2800 + 20

8、0 = 3000税前千元）。假如现存替代品 的售价为100美元每套，则销售额的外部性等于：25%X 100,000units X 100$/unit=2500千元；项目的外部性使得年销售额从26000变为23500,减少了 2500千元。同理，假如现存替代品的成本为60美元每套，则销售成本的外部性等于：25 %X 100,000units X$60cost/unit= 1500 千元，于是，资本预算的销售成本降为11000 1500 = 9500千元。总的税前外部性等于 1000千元（1百万）据上述计算和分析，考虑机会成本和外部性：年度0123451.销售收入23,50023,50023,50

9、023,5001税收贷项，可以抵税2.销售成本一(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)3.销售利润14,00014,00014,00014,0004.营销、管理费一(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)5.研发支出(15,000) 6.折旧(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)7.EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)8.所得税(0.4)6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)现实世

10、界的复杂性：假如，第1年的销量为100,000 units,第2、3年均为125,000 units，第4年为50,000 units。由于竞争，单 位售价和制造成本每年降低10%。销售费用等因为通胀而逐年上升4%。其他数据不变，重新计算差量收益。例如：第2年的售价为$260X 0.9=$234,替代品的售价也降为100X 0.9=90;于是第2年的差量销售额为：125,000 X 234-125,000 X 0.25 X 90=(约等于)26,438 千元。其他数据的计算依此类推。计算结果如下表所示：现实考虑：年度0 123451 销售收入23,50026,43823,7948,5662销售

11、成本(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)3 销售利润14,00015,75014,1755,1034营销、管理费一(3,000)(3,120)(3,245)(3,375)5.研发支出(15,000)6折旧(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)7. EBIT(15,000)9,50011,1309,430228(1,500)8.所得税(0.4)6,000(3,800)(4,452)(3,772)(91)6009.净收益(9,000)5,7006,6785,658137(900)预测自由现金流：年度0 123451销售收入23,50023,50

12、023,50023,5002 销售成本(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)3 销售利润14,00014,00014,00014,0004营销、管理费一(3,000)(3,000)(3,000)(3,000)5.研发支出(15,000)6折旧(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)7. EBIT(15,000)9,5009,5009,5009,500(1,500)8所得税（0.4）6,000(3,800)(3,800)(3,800)(3,800)6009.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10.加回折旧:1,5

13、001,5001,5001,5001,50011.减：CapEx:(7,500)12减：NWC的增加-(2,100)- -2,10013. FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,700关于营运资金的投入和回收：企业需持有最低的现金余额以应付非预期的支岀，存货和原材料以应对生产和需求的不确定性或波动客户可能不及时付款，企业也可能拖欠对方（如原材料的供应商）款项.应收项目表示企业提供给客户的信用，应付项目表示客户提供给企业的信用，二者之差表示企业为维持交易信用（或信用交易trade credit）而消耗的资本.假如，公司无现金和存货需求（外包outsourcing）,

14、与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度销售成本的15%,则年度净资本需求为年度0123451 销售收入一23,50023,50023,50023,5002销售成本一(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)3Cash Required4inven tory5Receivables3,5253,5253,5253,5256Paybles(1,425)(1,425)(1,425)(1,425)7. net working capital2,1002,1002,1002,1008. Increase in NWC2,100000 -2,100NWCNW

15、CNWC若销售额与成本每年都变化，如下表所示.与该项目相关的应收项目预期占年度销售额的15%,相关的应付项目预期占年度 销售成本的15%,则年度净资本需求为：年度0123451 销售收入一23,50026,43823,7948,5662销售成本一(9,500)(10,688)(9,619)(3,463)3Cash Required4inven tory5Receivables3,5253,9663,5691,2856Paybles(1,425)(1,603)(1,443)(519)7. net working capital -2,1002,3632,1267668. Increase in

16、NWC -2,100263(237)(1360)(766)项目现金流的净现值计算：折现率:近似认为项目的风险与所在公司的风险相等年度0123459.净收益(9,000)5,7005,7005,7005,700(900)10.加回折旧：1,5001,5001,5001,5001,50011减:CapEx: (7,500)12减：NWC的增加-(2,100)- -2,10013. FCF:(165,000)5,1007,2007,2007,2002,700折现率：12%NPV:5,027互斥投资项目的选择假如，当前的投资计划是，将生产完全外包出去，单位生产成本为$110 per unit，正如上面

17、计算的那样；然而，亦可选择自己生产，单位生产成本为$95 per unit，并且事先需要投入 500万元的经营费用，以重新组织生产线。Cisco公司还将需要保持有等于 1个月产量的存货。如何决策？分别计算，比较NPV。但是，只需比较导致现金流不同的那些方面，对现金流相同的方面可以不用考虑，均视为0。即仅考虑差量现金流即可。也不需要考虑两个项目的外部性，因为它们的外部性是一样的。简化了决策过程。外包方案：单位000元年度01 23451. EBIT-(11,000)(11,000)(11,000)(11,000)2. Tax4,4004,4004,4004,4003.净收益(6,600)(6,6

18、00)(6,600)(6,600)4. Less: NWC -1,650(1,650)7. FCF(4,950)(6,600)(6,600)(6,600)(1,650)8. NPV at 12%:(19,510)千元 NWC勺计算：应付项目占款等于产品生产成本的15%，0.15 x 11million=$1.65 million.注意这些占款从对方借得，故增加了项目的自由现金流。注意，$1.65前面本应有负号.应收占款 -应付占款。自制方案：解释： NWC勺计算：应付项目占款等于产品生产成本的15%，0.15 x9.5 million=$1.425 million,注意这些占款从对方借得,故增

19、加了项目的自由现金流。Cisco公司还将需要保持有等于1个月产量的存货，需要占款9.5 million-12 = $0.792 million（占用本方资金，最终导致现金流的减少），于是，净营运资本为 1.425 million$0.792 million = $0.633 million=633千兀。年度01 23451. EBIT(5,000)(9,500)(9,500)(9,500)(9,500)2. Tax2,0003,8003,8003,8003,8003.净收益（3,000）(5,700)(5,700)(5,700)(5,700)4. Less: NWC -633(633)7. F

20、CF(3,000)(5,067)(5,700)(5,700)(5,700)(633)8. NPV at 12%:(20,107)两方案计算出来的NPV之所以为负数，是因为我们仅仅考察了生产成本的差异，显然，外包更便宜 此 注意表中第2项、第4项的符号。事实上也可以变通。其他：待处理资产的残值的回收及税收问题Capital Gain = Sale Price -Book ValueBook Value = Purchase Price Accumulated DepreciationAfter-Tax Cash Flow from Asset Sale =Sale Price c x Capit

21、al Gain)假如前述项目在建立实验室时，还需使用从公司的其他处调来的一台设备，该设备的出售价值为200万元，账面价值为100万元，下一年提完折旧。当实验室在第5年末关闭时，该设备的残值为80万元。附加上述条件，如何对现金流进行调整？单位：000元年度0 123451. FCF:(16,500)5,1007,2007,2007,2002,7002.岀售设备(1,600)480税后现金流3折旧税盾: 4004. FCF :(18,100)5,5007,2007,2007,2003,1805. NPV at 12%: 4,055机会成本：2 - 0.4 x( 2- 1 )= 1.6百万残值流入：

22、折旧已提足。800, 000 X (1-0.4)=480,000第1年末的折旧税盾：100万x 0.4=40million=400 千元自由现金流(FCF)=(收入付现成本)X (1 所得税率)资本性支出净营运资本的变动+所得税率X折旧。Analyzing the Project盈亏平衡分析(break-even analysis )考察NPV=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量、IRR。考察EBIT=0时的系列输入变量，如销售额、价格、销量等。敏感性分析(sensitivity analysis )考察NPV如何随着系列输入变量的变化而变化，以找岀关键变量或假设。参数初始假设最差最好销

23、量(千件)10070130单价260240280生产成本110120100NWC210030001600外部性25%40%10%资本成本12%15%10%Unite Sold (000s ptr-r)Sa le Price(S per unit)Cost of Goods【3 per unit)Net Working Capitalr$ mNtons)CannibalizationCost of Capital-4,07070101OO，他m 24029028013B24.1I-zoISO IK) lJO眄气快gHomeNef s NPV Under Best - and Worst-Case

24、 Parameter Assumptions-9 -Project NPV $ millions)Green bars show the change in NPV under the best-case assumption for each parameter; red bars show the changeunder the worst-case assumption. Also shown are the break-even levels for each parameter. Under the initial assumptions, HomeNet s NPV is $5.0

25、 million.资本预算的评价方法:会计收益率净现值内含报酬率投资回收期经济附加值（EVA ）获利指数EVA与经济利润See Berk and DeMarzo Page 158160生钱与创造价值是不同的。NPV 0创造价值经理可以将$ 20 million存入银行，利率为 5%，生钱，但并未创造价值。因为将 $ 20 million 存入银行的净现值为0。EVA考虑了资金成本，因此它与净现值的本质是一样的。也当投入资本不变时的 EVA初始投资,永远持续下去，在未来的每一个n期，产生永续现金流Cn。资本成本为r.EVAnC nrlPV ( EVA n )PVrlPV ( C n )r当投入资

26、本变化时的 EVA(C nrI )PV ( C n )PV ( C n )INPVPV ( rI )投入资本的价值减少，比如机器的磨损和折旧等，需要投入新的资本,折旧意味着补充投入EVArIDepDep nDepreciation in Period n示例：初始投资300,000,每年流入75,000, 5年期直线折旧，资本成本为0.07.计算项目的NPV和PV ( EVA ).012345I1111-3007575757575NPV30075 (P / A, 0.07,5)7.51 thousandYear012345Capital300240180120600Cash Flow75.07

27、5.075.075.075.0Capital Charge(21.0)(16.8)(12.6)(8.4)(4.2)Depreciation(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)(60.0)EVA-6.0-10.8PV ( EVA)6.010.81.071.0721.0731.0741.075$7.51 thousa nd资本预算与有杠杆公司的估价问题专题研究Enterprise Value = Market Value of Equity + Debt - Cash企业价值可以被解释为购买该企业所消耗的成本，例如，股票市值(market capit

28、alization)50.4 million, 债务价值116.7 million,那么购买整个企业的股权并偿付它的债务将消耗50.4+116.7=167.1,但是由于同时也购买了企业的现金 21.2 million，所以净成本为 167.1-21.2=$145.9 million.现金通常被看作负的债务。向债权人和股东支付之前的企业自由现金流： 自由现金流 =EBIT X (1- c) +折旧一资本性支出一营运资本的增加CashDebt企业价值Vo = PV（企业自由现金流）P股价 折现率为r wacc两阶段估价模型:V。FCFFCF 21r wacc(1r)2wacc(1FCF nrNr

29、wacc /(1)Nr wacc /11FCF Nr wacc9 FCF也可参考迈尔斯Page 259 example 9.7 time line 没有问题。与 Page 254 example 9.5 time line 相对照考察。的Page 54 table 4-7,但需要加上0点才可。注意：必须要以自由现金流的固定增长率 来判断稳定增长阶段的1点，而不能以销售额或其他变量的固定 增长率来判断。第二阶段（低速稳定增长阶段）的起始点可以延后，只要将整个时间线上的现金流全部考虑进来即可。D 5、 D 6等的现值之和求出,1.8310.220.0510.77，位于第3年末但第二阶段（低速稳定增

30、长阶段）的起始点不可以提前。Year0123456增长率25%25%25%25%5%5%股利0.750.9381.1721.4651.8311.9232.019r=0.222.0190.9381.1721.4651.8311.9230 220 05NPV=1.221.2221.22 31.22 41.22 51.22 50.7680.8780.8070.8270.7114.394$8.295因为从第4年末起，股利将以5%的速度稳定增长，因此可以将4年末视作第二阶段的1点，将D 4NPV0.9381.1721.46510.771.221.2221. 2231.223$ 8.295第二阶段的 D

31、点是可以灵活处理的，不必拘泥于一处。企业估价示例Berk page 259Year05060708091011FCF Forecast($ million)1. Sales518.0564.6609.8652.5691.6726.2755.32.Growth versus Prior Year9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3. EBIT (9% of sales)50.854.958.762.265.468.04. Less: Income Tax(37%)(18.8)(20.3)(21.7)(23.0)(24.2)(25.1)5. Plus Depreciation6. L

32、ess Cap Ex7. Less:Inc. in NWC(10% sales)(4.7)(4.5)(4.3)(3.9)(3.5)(2.9)8. FCF27.430.132.735.337.739.93 million debt, 21million shares,r wacc=0.11.请估计2006年年初公司的股价。V 2011FCF2011(1gFCF)(r waccg FCF)39.9(10.04)$592.8millio n(0.110.04)V。27.430.132.735.337.739.951 2 1.11 31.11 41.115 1.11 61.11

33、6P。456.91003$26.3821估价乘数:消除规模因素，利用可比公司市盈率：行业可比公司的平均市盈率，乘以目标预测公司的当前每股收益ForwardP/E =P0Div 1 / EPS1DivPayoutRate456.9假如每年的资本性支出与折旧相等。公司有100 million cash,EPS ir E gr E g企业价值乘数：V oFCF / EBITDAEBITDA1r waccg FCF信息、竞争与股价 有杠杆公司的资本预算与估价的基本假设:1.项目承担平均风险。假设项目的市场风险等于企业投资的平均市场风险,在此假设下，项目的资本成本可基于企业风险给予估计。2 .企业的债务

34、权益比率保持不变 。假设企业可以根据其市场价值连续地调整财务杠杆，以使债务权益比率保持不变。这一假设决定了企业做新项目投资时将要承担的债务额度，同时也说明了，企业的权益和债务风险以及加权平均资本成本不会随着杠杆水平的变化而变化。3.仅仅考虑公司税这惟一的市场不完善因素。基于一定的债务权益比率， 财务杠杆对企业价值的影响 主要是通过公司税盾效应起作用的。在此不考虑个人税收和证券发行成本，并假设其他不完美因素（如财 务困境或代理成本）在所选择的债务水平上并不显著。以后将逐步放宽上述假设。加权平均资本成本方法若项目的市场风险类同于企业投资的平均市场风险,则项目的资本成本等于企业的WACC。waccD

35、EDD(1c)项目融资既有债务，也有股权，若债务权益比率保持不变，则wacc保持不变。VoLr wacc(1FCF 2r wacc )(1FCF 3r wacc )13 -上式的推导过程:假如对一项投资的融资来自于债务和股权，股东要求的回报率为re，债权人要求的回报率为D，则下一年企业将向债权人和股东支付总共:下一年，投资的价值为:FCF 1cD DLV 1 若在第年末投资仍然持续，将有一个持续价值(continuation valueE)+1+ r d)=FCF因V 0L故有r waccEV oLDV oL rE (1 + rE)+D(1+5E (1 + r) +ED(1+rD=E (1 +

36、 r)+ ED 1 +FCF 1VL1据rwaccEDLr ex/ l r dV 0V 0V 0(1r wacc )V0LV0Lrv Lwacc0VoLErEDr D (1 c) E DE (1 L) D 1rD (1 c)代入(冲得到：V 0L (1 rwacc ) = FCFV 0L =空1(1r wacc)-c r DD =FCF1V !L)-c r DDrD (1c )（探）(1c )，得到LEDrD (1c)V 0、，LELV 0V 0ErEDr d(1c)1VL1V !LFCF同理可推:(1rwacc将V勺L代入V 0L表达式中，得到:FCFFCFFCFr waccr wacc(1

37、r waccFCFFCF(1r waccr wacc(1r wacc15 -可证:V0L 1估价示例：FCF !FCF 2FCF 3Lrwacc(1rwacc)2 (1)3r wacc)年度0 12341 销售收入60.0060.0060.0060.002 销售成本(25.00)(25.00)(25.00)(25.00)3 销售利润35.0035.0035.0035.004经营费5折旧(6.67)(9.00) (6.00)(9.00)(9.00)(9.00)(6.00)(6.00)(6.00)7. EBIT(6.67)20.0020.0020.0020.008.所得税(0.4)2.67(8.0

38、0)(8.00)(8.00)(8.00)9.净收益(4.00)12.0012.0012.0012.0010加回折旧:6.006.006.006.0011减:CapEx:(24.00)12减：NWC的增加13. FCF:(28.00)18.0018.0018.0018.00市值资产负债表资产负债与股东权益现金20债务320现存资产600股权300总资产620总负债与股权620rD0.06，rE0.10r wacc300600EED0.1r e3006000.06(10.4)0.068V 0L18181818$61.251.0681.06821.06831.0684NPV =61.25-28=33

39、.25.millio n假如公司当前的负债权益比率为300/300=1, D /( DE )0.5;为保持这一恒定比率，新注意：净债务 金额为：债务现金=320 20 = 300,项目的债务融资必须要等于新项目市场价值的50 %V 0L$61.25millio n,公司 必须要新增债务V 0L50 %$61.2550 %million=$30.625millio n必须要新增股权：V 0L50 %$61.2550 %million=$30.625millio n如何实现债务和股权的协调与同步增加?可以通过减少现金持有或通过借钱以增加债务。例如，公司花费现金20,额外又借入10.625,即可达到

40、新增债务30.625,但项目投资仅需要资金28,因此，多余的(30.625- 28) = 2.625将作为股利发放给股东。因为新项目股权市值增加了30.625，再加上股利收入2.625,股东共获得30.625 + 2.625= 33.25，恰好为项18.00 18.00目的净现值。投资新项目后的市值资产负债表资产负债与股东权益现金债务330.625现存资产600新项目61.25股权330.625总资产661.25总负债与股权661.25V tL =FCFt 1V t L11rwaccD t =dLV t项目投资的举债能力年度012341. FCF:(28.00)18.0018.0016.852

41、. Levered Value:61.2547.4132.633. Debt Capacity30.6223.7116.328.43-(At d=50%)如 果 用 WACC 贴 现， 不 要 扣 除 利 息 , 用EBIT(1c)Reinvestment要把公司当成完全权益融资那样来计算税金，WACC公式已经包括了利息税盾的价值。所谓公司资本成本，就是公司的现有证券全体所形成的投资组合的期望收益率，可以用来贴现与公司 整体风险相似的项目现金流。真实的资本成本(项目的贴现率)决定于资本的投资对象。真实的资本成本决定于项目的风险，而不 是接受项目的公司本身的风险。那么为什么我们还要耗费这么多时间

42、来估计公司及其行业的资本成本呢？这里的原因有二：首先，许多项目，也许是大多数项目，都可以看作具有常规风险。也就是说，与公 司的其他资产的总体风险不相上下。对这些项目公司资本成本就是正确的贴现率。其次，即使对风险极# -高或者极其安全的项目，公司资本成本依然对确定贴现率相当有益，是很好的岀发点。毕竟对公司资本成 本进行适当增减修正较之于估计每个项目的资本成本，一切从零开始要容易得多。这样的情形与美妙的音乐好有一比。我们中的大多数人都没有完美的音高感，唱歌要不跑调，就需要有很好的参照基调，如中音 C调之类。不过，五音健全的人总能正确地把握相对声高。经商的人对相对风险的直觉甚佳，至少对其熟悉的行业能

43、够如此，但对项目的绝对风险或者要求的收益率就难以把握。因此,他们就以公司范围的或行业范围的资本成本作为基准。如果项目与公司当前业务具有相同的风险，公司资本成本就是正确的门坎利率；但如果项目风险高于整个公司的当前风险，资本成本就必须调高，项目现金流应以此较高的利率贴现。反过来，对于风险低于 整个公司当前风险的项目，就要利用较低的贴现率。举债为什么被称为杠杆？根据 MM定理，举债不会影响公司资产的风险或期望收入，但却会增加普通股的风险，并导致股东因承担这样的财务风险而相应地要求更高的投资收益。这类似于杠杆原理。资本结构重整。加权平均资本成本公式使用过程中的人为错误：加权平均资本成本公式很有用，但也

44、很危险，它会诱使人们形成逻辑错误。譬如说，经理人打算上马一个热门项目，也许就会盯住公式：WACCr d (1C )()()C VV然后想当然地认为：哈哈，我们公司的信用评级很好。只要愿意，就可以借到项目成本90%的资金，这就意味着D/V=0.9和E/V=0.1，我们公司的借款利率为 8%,权益期望收益率为 15%，因此，WACC 0.08(10.35)0.062即6.2%，如果按这个贴现率贴现，这个项目前景很好。但是上述的经理人在很多方面犯了错误：首先，加权平均资本成本公式只能用于与公司资本结构同等模式的项目，而这里的公司并不是90%的负债融资。如果项目融资结构与公司资本结

45、构不同的话，则首先要根据公司资本结构计算税前加权平均资本成本rU，然后再根据 MM 第2定理和项目的融资结构，计算rE，并且计算税后的加权平均资本成本，作为项目的贴现率。其次，项目资金的直接来源与项目的门坎利率没有必然的联系，真正重要的是项目对公司借债能力的整体影响。在上述的热门项目上投资 1美元不会引起公司的借债能力增加0.90美元。如果公司借进项目成本的90%资金，实际上它就在一定程度上将自己的现有资产押了进去。新项目负债融资高于正常水平能够带来好处完全是已有项目的积累，而非新项目的贡献。17第三，即使公司愿意而且能够负债融资90%，其资本成本也不会下降到6.2%（经理过于天真的预测计算）

46、。你不可能增加负债比例却不增加股东的财务风险，股东对公司普通股要求的收益率将会增加，而 且随着负债比例的上升，将肯定增加负债的利率。调整现值法PV (i nt e r e st PV (f i na nc i al di stress, ageAPVnc y,tax shi eld)and i ssua nee cos ts)# -卸载财务杠杆（不考虑所得税因素的影响）后的资本成本PretaxWACC接上例,ru0.510.0%0.56.0%8.0%18_181.08183181.08$59.62millio nruEErEDErDPr etaxWACC再将所得税影响因素即税盾效应考虑进来:年度o12341. Debt