向松祚：全球经济形势分析和展望-中华讲师网

1、坏消息纷至沓来苦日子刚刚开始-全球经济形势分析和展望向松祚中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长国际货币金融官方机构论坛（OMFIF)顾问委员会副主席约翰霍普金斯大学应用经济研究所高级顾问环球财经总编辑I.全球经济前景（1）增长放缓。 全球经济普遍放缓已成定局，时间至少持续3年（甚至可能延续到2015年）。（2）失业严峻。三大失业问题：结构性失业、制度性失业、周期性失业（3）失衡加剧。结构性失衡问题困扰发达国家：高赤字、高债务、过剩流动性、低增长。类似问题同样困扰着新兴市场国家。（4）通胀堪忧。全球性通胀的条件已经完全具备：虚拟经济快速扩张、资产价格泡沫、大宗商品价格持续上涨和高位运行。一、全

2、球经济增长趋势：（1）与2010年相比，美国、欧洲、日本等发达经济体之GDP增速均明显放缓。（2）尽管以中国为代表的新兴市场经济体之GDP增长速度继续超过发达经济体之GDP增速，但增长速度亦明显放缓。（3）世界贸易增长速度从2010年的14.5%大幅度下降至6.5%左右，反映世界经济整体增速放缓。导致全球经济增长总体放缓的主要力量：第一、全球经济结构性失衡局势日益恶化。第二、流动性过剩、大宗商品价格持续上涨、欧债危机和美债危机日益恶化、汇率动荡、国际政治局势不稳定，成为制约全球经济增长和导致全球经济动荡的主要风险。第三、人类经济体系周期性波动的必然规律。二、通胀形势和货币政策(1)发达经济体亦

3、出现通胀隐忧，尽管通胀形势仍不明显。（2）新型经济体通胀局势堪忧。譬如越南、印度、俄罗斯、巴西，等等。（3）大宗商品价格保持上涨和高位运行势头。原油和能源价格、铁矿石价格、粮食价格是决定新兴市场国家通胀水平最重要的三大因素。（4）全球货币市场利率依然维持“零利率”水平。2010年大宗商品价格涨幅惊人：（1）棉花 涨92%（2）咖啡 涨77%（3）玉米 涨52%（4）钯金 涨80%（5）白银 涨100%（6）镍和铜 涨30%多（7）2010年全球粮价平均上涨29%（世界银行报告）。2011年全球将有4400万人缺粮。2011年全球大宗商品价格走势预测（2010年底的预测）（1）原油：突破每桶12

4、0美元。目前尽管有所回落，然而很难回到50美元以下。（2）煤炭：涨幅25%以上（3）铜：USD 12,500/mt（4）锌：USD 3000/mt（）铂金：每盎司 2000美元（）黄金：每盎司 1750美元（目前突破1600美元）（ ）钯：目标价位每盎司50美元（ ）银：目标价位每盎司40美元（ ）大米：涨幅3以上（）大豆：持续上涨（）棉花：持续上涨（）咖啡和糖：持续上涨三、财政赤字和债务危机（1）2011年度（预测）财政赤字占GDP之比欧元区：7.1%；法国 6%；意大利 7.7%日 本：9.9%；美 国：10.8%;德 国：低于3%？； 葡萄牙：5.2%; 西班牙：6.9%; 希 腊：8.

5、5%?（2010年为10.5%）； 爱尔兰：11.2%;（2）2011年度（预测）公众债务占GDP之比：美 国：72.7%或100%； 意大利：122%欧 洲：90.4%（平均）; 法 国： 77%（约2.04万亿美元）希 腊： 158%； 葡萄牙： 101%；爱尔兰： 120%； 西班牙： 63.9%;德 国：73.2%;日 本： 129.5%或220%四、经济结构僵化和失业难题（1）发达经济体高失业率成为普遍现象（2）新兴市场国家维持就业之任务异常艰巨（以中国和印度为最甚）（3）美国、欧洲关于所谓“自然失业率”的争论发达经济体系普遍失业率高企：西班牙：21.3%； 意大利： 8.1%爱尔兰

6、：13.1%； 希 腊：16.2%;葡萄牙：12.4%；法 国： 9.2%德 国： 7.2%； 英 国: 7.8%；美 国： 9.2%； 日 本: 4.5%！五、全球经济政策之“三大两难”：（1）财政政策：财政刺激与财政赤字和债务持续攀升之“两难”。二、货币政策：宽松货币政策与避免资产价格泡沫、抑制通货膨胀预期、防止虚拟经济暴涨之“两难”。货币政策对于刺激真实经济为什么失效？三、汇率政策：汇率动荡、汇率升值与控制汇率投机、资本管制、热钱冲击以及稳定全球贸易稳定之“两难”。六、我们需要新的宏观经济理论来解释全球经济现象如何解释金融危机和危机之后果？2007-08年危机爆发之后的主要预测几乎全错：

7、（1）全球经济23年内回到危机之前的水平（2）美元危机或崩溃或地位大幅度下降（3）所谓新兴市场国家与发达经济体“脱节”（4）大宗商品价格持续萎靡或全球通缩最基本的问题：经济政策的主要目标（稳定增长和充分就业）与两大政策（财政政策和货币政策）之间，真的内在协调一致吗？还是内在自我失败？危机之后的主要经济政策：(1)财政刺激：赤字和债务高企 （2）货币扩张（量化宽松）：全球流动性过剩 （3）为什么真实经济增长不如人意？经济周期困境“12步”第一步：为确保稳定增长和充分就业，就必须实施扩张性货币政策和财政政策。第二步：扩张性货币政策导致流动性过剩、长期低利率乃至负利率（所谓“格林斯潘迷思”）、全球汇

8、率动荡。第三步：流动性过剩导致全球大宗商品价格暴涨和一般性通货膨胀。第四步：货币市场长期低利率和负利率导致资产价格暴涨和虚拟经济恶性膨胀、虚拟经济与真实经济严重背离。货币市场和虚拟经济体系之低利率并不意味着真实经济体系之低利率，反而是高利率！第五步：汇率动荡导致各国持续进行外汇市场干预、累积大量外汇储备、乃至实施资本管制和其他数量控制措施。第六步：扩张性财政政策导致财政赤字持续攀升和债务规模持续扩大。财政赤字的“挤出效应”发生作用。债务价格下降、收益率上升、导致长期通胀预期恶化！ 第七步：资产价格暴涨、虚拟经济膨胀、资产市场和虚拟经济之名义回报率或预期回报率高，导致经济体系之资源大量流入资产市

9、场、金融体系和虚拟经济体系。虚拟经济和真实经济严重失衡和持续背离。 第八步：全球经济体系由此出现三大失衡或两极分化 （1）“货币信用分配的两极分化”。从全球看，货币信用主要集中少数发达国家，尤其是美国可以无限度创造货币信用来分配（或掠夺）全球资源和财富；从各国看，货币信用主要集中到少数大企业和富裕阶层，中小企业和普罗大众极难获得信用。（2）“真实收入分配的两极分化”。（3）“真实经济和虚拟经济的两极分化”。“货币信用分配的两极分化”制造和加剧“真实收入分配的两极分化”，制造和加剧“真实经济和虚拟经济的严重背离和两极分化”。易言之，少数富裕阶层人士、大金融机构、大企业获得信贷资源的绝大部分，他们

10、决定了投机性需求和虚拟经济；占人口95%的低收入阶层或普罗大众极难获得信用，但实体经济之需求却主要是由他们决定。货币信用扩张和财政赤字扩张启动的主要不是真实需求，而是投机性需求，全球如是，各国大体亦如是。第九步：三大失衡或两极分化导致真实经济增长持续萎靡、失业持续高企。第十步：真实经济增长持续萎靡和失业率不断加剧，必然导致资产价格泡沫破灭和虚拟经济崩溃。这就是次贷危机、全球金融危机和债务危机之根源。第十一步：危机爆发之后，人们不愿意接受残酷现实，不愿意接受真实经济层面的调整或政治上不能忍受真实经济层面的调整，于是重新更大规模地实施第一步。一切又开始轮回一遍，直至更大规模危机爆发。这就是格林斯潘

11、和伯南克的政策哲学，也是各国共同的政策哲学。第十二步：流动性过剩、经常账户逆差、资产价格泡沫、虚拟经济恶性膨胀难以持续，最终必然要求真实经济体系的长期调整（长期低速增长、失业长期高企、生活水平下降），需要一个十分漫长、痛苦的调整时期。这是无法抗拒的规律。几个相关的理论：（1）费雪的债务通缩理论（2）明斯基金德伯格的宏观金融不稳定性理论（3）虚拟经济真实经济信用体系一般均衡模型（4）所谓格林斯潘迷思（5）美国经济学界对伯南克货币政策之批评II.美国经济前景（1）复苏依然疲弱：GDP增长率3%以下，长期增长率应当是4.55.0%。（2）失业率依然高企：目前高居9.1%之上，短期仍将维持9%左右（所

12、谓自然失业率应该多少？7%？5%？）（3）货币扩张迅速，信用却依然疲弱：信用是经济复苏的主要推动力量。（4）美联储副主席Janet Yellen认为：“目前，房屋销售萎靡、止赎率居高不下、负资产和破产率高、抵押贷款环境严峻。住宅市场复苏将是一个，漫长和痛苦的过程。”（5）银行流动性异常宽松，信用增长为何疲软？“去杠杆化过程”依然没有结束；资产负债表衰退。“真实经济虚拟经济信用市场一般均衡模型”；费雪的债务通货收缩理论和机制；明斯基金德伯格宏观金融不稳定性理论。（6）美国M3从危机之前的15%急速下降到-5%。M3增长率主要反映社会融资总量和信用总量增长。（7）美国财政赤字和国债规模（包括外债）

13、将持续上升。美国究竟可以承受多大规模外债？c= n*gC是经常账户逆差与GDP之比； n 是净外债总量与GDP之比；g名义GDP增长率。假若名义GDP增长5%（3%真实增长，2%通胀率），c=2.5%，n可以维持50%。是目前比例的一倍。假若名义GDP增长10%（真实增长率3%，通胀率7%），c=5%，则n也可以维持50%。通胀的效果。假若名义GDP增长5%，c=5%,则n将高达100%。（8）结论：继续维持高赤字和高负债，意味着美国必然有强烈动机制造通胀（增加美元钞票发行）来降低外债与GDP之比！全球性通胀阴影愈加浓厚！五高一低：“高赤字、高负债、高外债、高利率、高通胀、低增长”美国月平均抵

14、押贷款申请额美国抵押贷款利率 II 欧洲经济前景 （1）头等大事：欧元区是生存还是毁灭？确实成了一个问题！ （2）希腊债务重组已是必然选择。（巴克莱资本估计）要恢复债务可持续性，希腊在2015年前，基本盈余占国内生产总值(GDP)的比例需达到7.4%。但从希腊的经济与政治条件看，该比例最高仅能达到2.5%。假设为2.5%，如不进行债务重组，到2050年，希腊债务占GDP的比例有可能达到400%以上。 债务重组应该会让希腊债务净现值(目前是3300亿欧元，占GDP的150%左右)至少减少一半，更好的可能是使之远低于60%的欧元区目标水平。债务重组最好一次性完成，以免又重复。这意味着有必要对欧洲各

15、银行采取强硬态度。要应对任何无力偿债问题，就必须大幅削减债务：就希腊债券而言，可能需要削减约80%的债务。如果削减幅度远低于这个比例，希腊政府可能既无法恢复偿债能力，又无法重返市场融资。 欧洲各地的银行、保险公司及其股东，将会因上述举措而遭受损失，损失是否可控是目前的大问题。 （3）譬如法国巴黎银行和法国农业信贷银行持有的资产面临巨大欧洲债务危机的风险。信用级别已经被大幅度调低。比利时德克夏银行已经被分拆。成为欧债危机里倒下的第一家银行。 欧洲债务危机开始严重影响欧洲最大借款国意大利。根据瑞士的国际清算银行巴塞尔银行的数据显示，截至2010年底，法国银行持有意大利政府和私人债务的总值达3926亿美元。这是外资机构持有意大利债务的最大债主，也是德国持有意大利债务的两倍多。 （4）通胀亦成为欧元区隐忧！ （5）结构性改革积重难返！ （6）经济增长前景不容乐观！ （7）财政