“PE 上市公司”并购基金模式的法律规制研究

1、“PE+上市公司”并购基金模式的法律规制研究一、“PE+上市公司”并购基金模式概念根据上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引的定义，本文所指的“PE+上市公司”并购基金主要由私募基金与上市公司合作设立。上市公司联合PE设立的并购基金模式主要可分为两大类，即“PE+上市公司”，或“上市公司+券商”。从国内资本市场上的历史来看，“PE+上市公司”的模式最早出现在XX年，大康牧业与硅谷天堂共同发起设立了并购基金，即长沙天堂大康基金，是硅谷天堂集团多XX年的首创。此后，该模式因能兼顾投粥资收益和稳定退出渠道不断被效仿，上市棘公司参与设立并购基金进入快速发展期。但是“上市公司+PE”并购基金模式

2、的宠法律模型与国外公司直接设立创业投资企濮业或直投部门不同，这是一种极具“中国颢特色”的并购基金合作模式。作为国内逗首个“PE+上市公司”的并购基金，L偈P之一的大康牧业作为上市公司，虽有融资能力，但受限于定增、配股的审批时限净限制，往往不能达到想要的效果，但是通窆过设立并购基金却可以解决资金时效性的胎同时转移部分并购风险，增加并购过程中的稳定可预期性。除此之外，借鉴PE的侠品牌效应、投资经验及资产管理能力，能最大程度上发挥私募股份并购基金的杠杆多乘数效应，更加迅速、高效的围绕产业链盱布局进行扩张。这种模式充分考虑到了双方的最大利益，稳定且可预期，这也是后惬来“PE+上市公司”并购基金数量逐年

3、冢翻倍递增的原因。仍以长沙天堂大康基押金为例，一般不负责参与管理经营的大康蘧牧业负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度承担责任，从而达到“共同管理癸”。它的任务是设法使标的企业与上市公璁司在设定好的业务框架内产生协同效应，戌整合产业链，为全产业链战略布局做好准踝备，因此，大康牧业在投后管理阶段的地匾位，名为LP，实则更像GP。此外，该模式的退出模式早在设立之初就通过协议的方式预设了退出路径，即基金的有限合弛伙人之一上市公司享有对标的企业的优先仆收购权，通常是3-5年，期满后该并购龠基金将有自由处置权，可以选择直接让项冬目IPO或出售给其他公司、基金或者所剔投资公司管理层。二、顽疾难除，新模风

4、式亟待规制然而现实中却问题频发，据撕了解，上交所除了发布业务指引进行霆指导外，在日常监管工作中，已经把PE络与上市公司的这种合作纳入了监管重点，萆并发出多份问询函。目前存在的风险可归结为以下几点：立法上定义不明确稼基金法首次引进了“非公开募集基金”鹭的概念，以及针对非公开募集基金管理人蹲的登记制度和非公开募集基金的备案制度茜。但是，中国法律框架中并无统一的“证褛券”定义，证券法和基金法都采用了列举式的方法，而这其中并不包括有限责任公司的股权、合伙企业的合伙权益寓等，亦不属于基金法下的“证券投资祖”，而该等权益恰恰是本文讨论的并购基镓金主要的直接或间接的投资标的。可见，毅将“PE+上市公司”并购

5、基金纳入到证锏监会私募基金的监管范畴内，使基金法适用于其“证券投资活动”，缺少一个握立法学和逻辑上的链条，尚需证监会若干楦主动具体的作为。XX年2月20日，证囝监会发布私募证券投资基金业务管理暂行办法则试图以股权投资基金持有上市公司股票的一定金额作为将股权投资基金缕向基金业协会备案义务的触发条件，标准呕较为主观，不免有失偏颇。若不从法律法铢规层面上解决基金法对于PE基金的黝适用问题，讨论如何构建一个包括“PE鲷+上市公司”并购基金在内的统一的私募蚜基金监管体制是不具有实际意义的。信嬗息披露过于简略目前信息披露义务主要由上市公司承担，私募基金虽然没有义务向社会披露更多信息，但在该模式的并购累基金

6、设立之后，有无定期主动向监管部门埋汇报其运作情况及风险状况事关重要。现撮状是，两者的信息披露完整性和主动性都蹁十分欠缺，大部分投资者难以了解“PE疔+上市公司”的重要信息。针对上市公司癫存在的顽疾，诸如信息披露不及时、不真饰实以及不完全等问题，业务指引特别桀对此问题做出了规定。虽然上交所新发的喾业务指引强调了PE与上市公司合作谳投资事项的披露要求，但毕竟非证监会所耘发的规范性法律文件，并无强制力，最多只在上交所经营范围内有一定的指导作用猃，实践中信息披露的情况还需观察。内蝶幕交易和市场操纵成为顽疾除了信息披蓬露继续强化以及细化以外，内幕交易和市邕场操纵也需要重点关注，否则极有可能沦为上市公司炒

7、作概念抬升股价的工具，最缁后伤害的是夹层投资者的利益，这种情况已经成为“屋子里的大象”，但是因其隐蒋蔽性强而监管困难重重。个别公司与PE泓的合作，竟多是借机以市值管理之名进行逵市场操纵，甚至有计划地释放各种利好信觇息炒作股价，以此来吸引不明真相的投资咝者，并不考虑产业价值、整合效应以及本厕履行能力，严重违背“PE+上市公司”铱并购基金模式的初衷。该模式的有限合跌伙形式决定了PE是嵌入上市公司运作的，所以在接触以及培育项目的过程中，PE掌握到的内幕信息无疑是比以往还要深吁入，而且目前它在二级市场可相对自由交匡易，内幕交易、关联交易、利益输送难以蒯避免。若要让该类并购基金最大程度的发醭挥作用同时避

8、免其副作用过于明显，就非得对其有特殊的约束不可。LP与GP权责失衡目前合伙企业法中有关有谏限合伙组织的规定，条款多是参照成熟型的组织形式设置的，但在“PE+上市公冠司”并购基金模式中，上市公司虽名义为钭“有限合伙人”，但其积极参与了并购标的的筛选与投后管理，而且上市公司的影响力也会大大影响其他有限合伙人的出资鹳意愿，这是该模式的优点却也是一个隐患业。上市公司作为LP在新模式的交易结构髟中处于“委托代理关系”的核心，一敬旦其在管理中逾越协议甚至合伙企业法镍中关于“安全港”的规定，给基金造成了重大损失，上市公司的责任应如何认定觉？三、政策和建议诸如上述的缺点，矍学界和业界早已纷纷对监管层提出各种建

9、议，在目前的监管框架下，随着实践经验的积累，该模式必将逐步成熟和合理化，渥而急需完善的要件主要有以下几点：明余确定义并完善相关的法规政策针对现实蔫情况中该模式多涉及有限责任公司的股权锔、合伙企业的合伙权益的现状，应尽快在贽暂行办法中明确其定义，在要求该模式中呕主体自律的情况下在法律链条上有章可循芴。目前针对“PE+上市公司”模式监管肩的法律法规多效力较低且未统一一致，急劳需一个明确有力的法律法规来对其进行定赃义和监管。对参与其中的各个主体定义清坯晰明确之后，才能更有效的防止因信息披揸露不充分带来的副作用，以此来保护投资祉者的利益。但是除了管理办法外，还急岔需一个统一的私募基金监管体制，一个尊蒈

10、重不同私募基金产品内在规律的监管体制，实现差异化统一管理。对于涉及私募基质金和相关当事方的一系列监管事宜进行统余一的监管，可以由证监会进一步探索负面嚏清单式的监管办法。加强信息披露，提蓐高“合格投资者”门槛不管是什么模式垩的并购基金，资金募集环节是整个基金运懂作的关键，而资金主要来自于特定的投资芡人。新修订证券投资基金法引入了合§格投资者概念，但应当看到新法调整的对怖象仅限于公募证券投资基金和私募证券投樘资基金，PE并不被完全包括在内。因并霄购基金在资金募集的规模上通常大于私募笾证券投资基金，其所蕴含的风险更大，对萼于并购基金的合格投资者门槛要求应该更沿高，对其身份应当“扶正”。如今

11、许多笊证券投资基金、银行理财产品、信托计划搿等非法人类机构投资者不断涌现出来，除嗳了发行这些产品的金融机构需要获得金融祀监管部门许可的资产管理业务资格，还应弪将合格投资者制度规定的资产标准进行提高。如XX年12月18日，美国证券交咝易委员会履行多德-弗兰克华尔街改革做和消费者保护法案每四年应当重新对“合格投资者”进行定义的规定的义务，重窨新评估了“合格投资者”的定义。进一步划分内幕交易中的内幕知情人本文中泓的“PE+上市公司”并购基金模式，能接触到内幕信息的知情人多了一个PE，盗涉及面无疑更广了，而且PE在新法下并跆未被囊括进内幕人的范畴。虽然证监会已诜对“内幕知情人”详细的划分，但也存在隆问题，所以在本文讨论的并购基金模式下夏，内幕交易的链条应该在