国债期货培训

1、主要内容主要内容上市国债期货的意义和作用上市国债期货的意义和作用国债期货风险管理制度设计国债期货风险管理制度设计国债期货合约主要条款设计思路国债期货合约主要条款设计思路国债期货国债期货交割制度简介国债期货仿真交易情况国债期货仿真交易情况一国债期货介绍国债期货介绍l 国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。l 国债期货合约是标准化合约，实施保证金交易。-到期采用实物交割。-国债期货交割标的是名义标准券，5年期3%的国债，这种券在市场上并不存在。到期采用实物交割，可交割的券范

2、围是4-7年内到期的固定付息国债。实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。期货买方期货卖方转换因子*交割结算价+应计利息可交割券国债期货介绍国债期货介绍l 转换因子l 最便宜可交割券（隐含回购率法 IRR）l 是一种期权。国债期货合约设计原则国债期货合约设计原则为保证国债期货功能的发挥，还需考虑国债期货流动性问题为保证国债期货功能的发挥，还需考虑国债期货流动性问题有效防止价格操纵行为的发生，强化风险控制有效防止价格操纵行为的发生，强化风险控制保障国债期货市场的价格发现功能得以有效发挥保障国债期货市场的价格发现功能得以有效发挥考虑套期保值效果，使市场参与者能考虑套期保值效果，使市场参

3、与者能通过国债期货市场有效规避利率风险通过国债期货市场有效规避利率风险5 5年期国债期货合约表年期国债期货合约表合约标的面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债可交割国债合约到期月份首日剩余期限为4至7年的记账式附息国债报价方式百元净价报价最小变动价位0.002元合约月份最近的三个季月交易时间9:1511:30， 13:0015:15最后交易日交易时间9:15-11:30涨跌停板幅度上一交易日结算价的2%最低交易保证金标准合约价值的2%最后交易日合约交割月份的第二个星期五最后交割日最后交易日后的第三个交易日交割方式实物交割交易代码TF上市交易所中国金融期货交易所（一）国债期货合约标

4、的（一）国债期货合约标的n 国债期货标的的选择是合约设计的核心国债期货标的的选择是合约设计的核心 名义标准券设计名义标准券设计：采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，实际的国债可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。 多券种替代交收：多券种替代交收：剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割,可有效防范逼仓风险。卖方有权选择“最便宜债券”进行交割。（二）国债期货合约标的选择（二）国债期货合约标的选择n 国债期货标的的选择是合约设计的核心。选取合约标的的基本原则：市场代表性、抗操纵性、避险需求的广泛性首推5年期国债期货，剩余年限4-7年的国债都可以参与交割 国际市场的成功产品是5年期和10

5、年期国债期货 可交割国债包含5 5年期年期、7 7年期年期两个财政部关键期限国债关键期限国债，债券供应量稳定。20122012年发行5年和7年国债共13期，约约40004000亿元亿元。2013年计划发行5年和7年国债共18期，约5040亿元。 交易比较活跃，流动性相对较好 年限适中，和信用债期限匹配信用债期限匹配，参与机构类型多元化，市场避险需求强烈（三）合约面额（三）合约面额境外国债期货合约面额交易所交易所合约名称合约名称合约面值（合约面值（2011-11-302011-11-30）欧洲期货交易所（Eurex）短、中、长期欧元债券期货100,000欧元（845,735）美国芝加哥商业交易所

6、集团（CME Group）5、10年期国债期货100,000美元（637,395）2、3年期国债期货200,000美元（1,274,790）澳大利亚证券交易所（ASX）10年期澳洲政府债券期货100,000澳元（634,715）韩国交易所（KRX）10年期国债期货1亿韩元（559,000）伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）英国政府中期（5年）债券期货100,000英镑（990,960）台湾期货交易所（TAIFEX）十年期政府公债期货5,000,000台币（1,049,406）（三）合约面额（三）合约面额国际上，各国国债期货合约面值约为60至130万元人民币。国内，银行间债券市场的现券单笔成交

7、金额在1-2亿元，交易所债券市场的国债单笔成交金额一般低于100万元。综合考虑机构投资者的套保、套利需求，确定5年期国债期货的合约面额为100万元。（四）名义票面利率（四）名义票面利率票面利率的设计原则 保持国债期货久期相对稳定，降低套期保值成本 可交割券替代性强，有利于防操纵和防逼仓美国国债期货票面利率调整经验（四）名义票面利率（四）名义票面利率我国国债现货市场收益率情况分析 4-7年国债的平均利率波动区间中值大致在24%。 3%的票面利率将使最便宜交割券稳定在久期最长（剩余期限长、票 面利率低）的国债上。 剩余年限为7年的国债发行量大而稳定，市场流动性较好。（五）合约交割月份（五）合约交割

8、月份 境外国债期货多采用季月合约，同时存在的合约数大多数是3个，最多的是5个（CME）。 我国债券期货交割月份采用我国债券期货交割月份采用3 3、6 6、9 9、1212季月循环中最近的季月循环中最近的3 3个季月，个季月，符合国际惯例。符合国际惯例。 可以避开春节、十一等长假，债券期货价格的波动较少受到长假因素的影响。（六）报价方式（六）报价方式 国际市场上，采用实物交割方式的国债期货的报价都采用百元报价采用实物交割方式的国债期货的报价都采用百元报价。采用现金交割方式的澳大利亚国债期货以收益率报价。 百元报价指以面额一百元的国债价格为单位进行报价以面额一百元的国债价格为单位进行报价。 参照国

9、际惯例，我国5年期国债期货的报价方式也采用百元报价。（七）最小价格变动（七）最小价格变动 市场流动性市场流动性是最小变动价位设计中重点考虑的因素。最小变动价位太大或者太小都不利于流动性。 仿真交易初期最小变动价位为0.01元，6月下旬已调整为0.002元。最小价格变动最小价格变动市场波动灵敏度市场波动灵敏度 20112011年年沪深沪深300300指数期货日间波幅统计指数期货日间波幅统计 2005-20112005-2011年年银行间银行间5 5年国债日间波幅统计年国债日间波幅统计国债期货国债期货股指期货股指期货日间绝对平均日间绝对平均波幅波幅0.20.2元元2828点点最小变动价位最小变动价

10、位0.010.010.0050.0050.0020.0020.0010.0010.20.2比值比值20204040100100200200140140最小价格变动最小价格变动国债现货市场国债现货市场 银行间市场：采用收益率报价，议价到0.01%或者0.005%，转换到价格，相应5年期国债价格最小变动为0.02元。 交易所：交易所平台的最小变动价位通常为0.01元，只有上交所固定收益平台债券价格的最小变动价位为0.001元。 考虑到国债价格波动性较小，结合我国现货市场特点，我国5年期国债期货最小变动价位定为0.002元。 （八）交易时间的设定（八）交易时间的设定n 现券市场交易时间：现券市场交易

11、时间：交易所：9:30-11:30，13:00-15:00 银行间：9:00-12:00，13:30-16:30 银行间市场在9:30-15:00成交金额占全天的91.28% 国债期货交易时间设定为：上午国债期货交易时间设定为：上午9:1511:30 ，下午，下午13:00-15:15，覆盖交易所和银行间市场的活跃交易时段覆盖交易所和银行间市场的活跃交易时段 交易时间的设定交易时间的设定（九）最后交易日交易时间（九）最后交易日交易时间交易时间： 上午9:15-11:30 与国际上的交易惯例相符合 交割卖方有更多的时间融券，减少客户的违约风险，有利于交割的顺利进行 。（十）最后交易日（十）最后交

12、易日最后交易日：季月的第二个周五。 季末有资金和监管的压力，金融机构资金紧张，需要避开每季下旬。适时推出国债期货，已成为我国当前金融市场适时推出国债期货，已成为我国当前金融市场改革和发展的重要战略举措之一改革和发展的重要战略举措之一2012年3月，国务院关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见提出“稳妥推进原油等大宗商品期货和国债期货市场建设”2012年9月，金融业发展和改革“十二五”规划明确提出“适时推出国债期货”党的十八大强调，要“加快发展多层次资本市场”，“稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换”发展我国国债期货市场，成为落实加快发展多层次资本市场战略，促进债券市

13、场改革发展的客观要求，也成为稳步推进利率市场化改革的重要保障（一）国债期货有助于完善债券市场体系（一）国债期货有助于完善债券市场体系债券市场由三个层次组成债券市场由三个层次组成：债券发行市场是基础；如果没有二级市场的活跃就不能保障一级市场顺利运行；如果没有债券避险的市场，二级市场也很难活跃债券市场需要形成这样一个“三角”，缺一不可缺一不可（二）提高定价效率，推动建立完善的基准利（二）提高定价效率，推动建立完善的基准利率体系，推进利率市场化进程率体系，推进利率市场化进程我国利率市场化的进程正在有步骤地加速推进，而国债期货作为基准收益率曲线完善的重要工具、利率风险管理的重要手段以及远期利率的载体，

14、能够从多方面极大地促进利率市场化的健康前行国债期货能够有效地完善债券市场的价格发现功能，促进市场基准收益率曲线的形成，从而有利于金融机构的利率定价，为利率市场化的推进提供良好的市场环境国债期货交易使债券市场具备了风险管理的功能，使得广大机构投资者可以通过债券市场建立起利率风险管理机制，更有利于加快利率市场化进程国债期货交易形成的远期利率代表投资者对未来利率的市场预期，而这种市场预期是由供需双方来决定的，和官方的管制利率不同，这种远期利率本身就是利率市场化的一个重要组成部分（三）满足避险需要，提高债券市场流动性（三）满足避险需要，提高债券市场流动性（四）完善金融机构创新机制，促进金融产品创新（四

15、）完善金融机构创新机制，促进金融产品创新 交易策略多样化：套期保值、资产配置、套利等交易策略 产品创新个性化发展： 商业银行、证券公司可以通过国债期货提供保本产品商业银行、证券公司可以通过国债期货提供保本产品 基金公司可以设计开发以国债期货为主要标的基金或专户产品等基金公司可以设计开发以国债期货为主要标的基金或专户产品等 机构业务创新： 商业银行、证券公司资产管理业务创新，基金公司专户业务创新商业银行、证券公司资产管理业务创新，基金公司专户业务创新 提高市场竞争技巧和博弈层次： 提升市场交易技术含量，机构在人才、产品开发、技术、风控等方面优势逐步显现 银行等金融机构可以改变过度依靠存贷利差的经

16、营模式，创新开发更多基于债券市场组合的金融产品，增加新的利润增长点，提升核心竞争力国国债债期期货货作作为为基基础础性性产产品品（五）推进债券市场的统一互联（五）推进债券市场的统一互联n 债券市场统一互联工作进债券市场统一互联工作进行了多年，但是成效不明行了多年，但是成效不明显显交易所市场银行间市场n 国债期货产品是一个跨市场、互联互通的产品n 两个市场的套利操作，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异n 转托管机制的存在，国债期货的交割制度将会增加两市场间债券流动n 开展国债期货，可能促进债券市场统一互联国债期货市场及时推出国债期货，防止我国及时推出国债期货，防止我国“金融市场重心金融市场重心

17、”旁落旁落我国大陆之外的交易所首推以我国金融资产为合约标的的衍生品（以人民币计价）的时间品种品种在中国大陆之外推出在中国大陆之外推出国内推出时间国内推出时间地点时间汇率远期新加坡交易所（NDF） 1996.062005.08香港11家银行（零售NDF）2005.11股指期货新加坡交易所（富时A50指数）2006.092010.04汇率期货芝加哥商品交易所（人民币-美元）2006.08 无汇率期权芝加哥商品交易所（人民币-美元） 2006.082011.04 汇率期货香港交易所（人民币可交收货币期货）2012.09无及时推出国债期货，防止我国及时推出国债期货，防止我国“金融市场重心金融市场重心”

18、旁落旁落新加坡推出的他国标的金融衍生品推出时间推出时间国别（或地区）国别（或地区）产品类别产品类别1984欧洲美元、德国马克 汇率期货1986日本日经225指数期货1993日本 10年期国债期货1996中国 人民币汇率NDF1997台湾 MSCI台湾指数期货1998香港 MSCI香港指数期货2000印度 CNX印度指数期货2006中国 富时A50指数2010欧元区EURO STOXX 50指数期货期权及时推出国债期货，防止我国及时推出国债期货，防止我国“金融市场重心金融市场重心”旁落旁落伦敦推出的他国国债期货推出时间推出时间国别国别1984美国1987日本1988德国 1991意大利 三中金所

19、国债期货风险防范措施中金所国债期货风险防范措施（一）每日价格最大波动限制（一）每日价格最大波动限制 设立涨跌停板制度的意义 涨跌停板可以抑制市场的过度反应。 有助于降低面临价格不利变动的交易者的信用风险。 从历史经验看，在市场发育初期设立涨跌停板，能够有效维护市场的健康正常运行。（一）每日价格最大波动限制（一）每日价格最大波动限制 设计思路目前国际上国债期货普遍不设立涨跌停板，只有日本(3日元，约2.69%）和我国台湾地区（3台币，约2.63%）除外。 根据银行间和交易所的历史波动数据测算，确定每日价格确定每日价格最大波动限制为最大波动限制为2%2%。期货模拟价格及日涨跌幅期货模拟价格及日涨跌

20、幅选取2004/12/31至2012/1/16的银行间市场数据，共1757个期货模拟价格的日涨跌幅分布图期货模拟价格的日涨跌幅分布图极端波动比率c5%3%1%0.50%0.30%0.10%银行间数据涨跌停幅度L(%)0.43040.53630.77870.94271.06951.3598交易所数据涨跌停幅度L(%)0.36960.45750.67180.82690.95221.2578（二）最低交易保证金（二）最低交易保证金 保证金是期货风险控制的第一道防线，保证金过低则可能不足以弥补可能发生的损失，造成保证金帐户透支，增加交易者违约的可能性。 过高的保证金水平也会导致交易者机会成本的增加，影

21、响市场交易的积极性和活跃度，不利于市场流动性。 因此，保证金水平的设定，实际上是风险控制效果和交易成本二者之间的权衡。（二）最低交易保证金（二）最低交易保证金境外国债期货保证金水平期货合约CME的维持保证金比率(2011年6月)EUREX的保证金比率(2011年6月)10年期国债期货1.3% 1.87% 5年期国债期货1.1% 1.25% 3年期国债期货1%无此期限国债 2年期国债期货0.9% 0.47%数据来源：各交易所网站数据来源：各交易所网站（二）最低交易保证金（二）最低交易保证金 设计思路 国债期货价格波动性很小，国际市场上5年期国债期货保证金水平低于1.5%。 根据过去几年交易所和银

22、行间市场日波动率的数据测算，充分考虑债券市场的波动性和参与者结构特点，最低交易最低交易保证金设为保证金设为2%2%，覆盖1个涨跌停板。交割期间保证金交割期间保证金境外成熟期货市场在临近交割期时不调高保证金。为了防止买方违约并且抑制交割月逼仓等风险事件的发生，国债期货可借鉴国内商品期货交割期逐级提高保证金的方式；提高逼仓成本，减小市场逼仓风险。引导没有交割意愿/能力的投资者将交易转向非交割合约；确保交割守约方能够获得资金补偿，保障交割流程顺利结束。但梯度保证金设置不能太高，否则将影响期现货的收敛。交割期间保证金设定交割期间保证金设定 逐级提高交易保证金的方式可以采取交割月前一月中旬的第一个交易日

23、将交易保证金由正常水平提高至3%； 交割月前一月下旬的第一个交易日起提高至4%。（三）国债期货梯度限仓标准（三）国债期货梯度限仓标准n 根据市场结构、投资者交易行为制定限仓标准。 会员限仓制度：防止持仓过度集中的风险 投机客户限仓制度：有效防止市场操纵行为 交割月限仓：可以有效减小逼仓风险四交割制度的选择交割制度的选择美国美国CMECME和英国和英国LIFFELIFFE：采用滚动交割欧洲期货交易所：欧洲期货交易所：采用集中交割。上海期货交易所：上海期货交易所：所有产品采用集中交割郑州商品期货交易所：郑州商品期货交易所：采用滚动交割大连商品交易所：大连商品交易所：棕榈油、线型低密度聚乙烯、聚氯乙

24、烯采用集中交割，黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、玉米等合约则采用滚动交割。滚动交割和集中交割的比较滚动交割和集中交割的比较n赋予卖方提前交割的权利赋予卖方提前交割的权利卖方可以提前交割，提前取得交割货款，提高资金利用率卖方可多次分散交割，缓解在集中交割时所面临的资金压力n增加买方增加买方“多逼空多逼空”的成本和难度的成本和难度滚动交割的交割期比较长，若多头想逼空，则必须自交割月的第一天起控制大量的国债现券，不仅需要投入大量的资金，而且因要在较长时间内持有可交割券，将面临较大的市场风险滚动交割和集中交割的比较滚动交割和集中交割的比较n 防止集中采购和抛出现券，减轻交割对现货市场的冲击防止集中

25、采购和抛出现券，减轻交割对现货市场的冲击 集中交割中，国债期货的券款交付集中在一天进行，若交割量较大，则买方集中性地筹集资金，可能拉升货币市场的资金拆借成本；卖方集中性地购买最便宜可交割券，可能抬高国债现券的市场价格，不利于现货市场的稳定n 同一可交割券可多次用于滚动交割，可增加可交割券实际供应量同一可交割券可多次用于滚动交割，可增加可交割券实际供应量 通过滚动交割，同一可交割券可在现券市场多次被出售，用于卖方交割我国国债存管体系我国国债存管体系根据财政部国债跨市场转托管业务管理办法中的规定：“国债实行分级托管体制，财政部授权中央国债公司承担国债的总登记职责；授权各托管机构分别承担在特定市场交

26、易国债的登记、托管职责”银行间市场的债券托管在中债登，交易所市场的债券托管在中证登，由于交易所市场内有中证登上海分公司和深圳分公司两个国债分托管机构，因此，实际上国债国债期货的交割涉及三个市场：期货的交割涉及三个市场：银行间市场、上交所市场和银行间市场、上交所市场和深交所市场深交所市场国债期货实物交割流程国债期货实物交割流程国债同市场交割国债同市场交割n 为体现中金所集中履约担保方的责任和方便交割过户集中履约担保方的责任和方便交割过户，采用中金所开立债券账户的统一交收模式。卖方先把可交割国债转入中金所账户，在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方账户n 同市场交割时，卖方先把国债转入中金所在

27、同一托管机构的债券账户，在券款交付后，再从中金所账户把国债划入买方在同一托管机构的账户国债跨市场转托管国债跨市场转托管国债期货实物交割将涉及国债跨市场过户问题。目前，不同客户债券账户在中债登和中证登之间无法直接过户。但财政部颁布的国债跨市场转托管业务管理办法中规定：“本办法所称跨市场转托管是指同一国同一国债托管客户债托管客户，将持有国债在不同托管机构间进行的托管转移”.国债期货交割中，中金所将在中债登、中证登（上海）和中证登（深圳）开立债券账户。不同市场多空客户间国债的过户，将通过中金所在各托管机构开立的账户，利用现有的转托管渠道得以完成国债期货跨市场交割国债期货跨市场交割n 国债的跨市场交割

28、通过中金所账户的转托管方式实现n 跨市场交割时，中金所账户作为桥梁，通过转托管业务将待交割国债由一个托管机构转至另一个托管机构，实现国债的跨市场过户国债期货托管体系及跨市场转托管国债期货托管体系及跨市场转托管国债期货实物交割流程国债期货实物交割流程第一阶段：最后交易日前的交割第一阶段：最后交易日前的交割第二阶段：最后交易日后的交割第二阶段：最后交易日后的交割交割违约交割违约违约处理的整体思路违约处理的整体思路 对于违约方和守约方采取不对等处理方式不对等处理方式。构成交割违约事实的违约方需分别支付违约金和补偿金，守约方获得补偿金，并终止合约。 补偿金：补偿金：作为违约方支付给守约方的经济补偿，以

29、弥补守约方在现券市场上买入债券或卖出债券的损失。 违约违约金：金：具有惩罚性效力，由违约方向中金所支付，罚金可按照违约部分合约价值的一定比例收取。交割违约部分合约价值的2%。交割违约处理方案交割违约处理方案n 损失赔偿的计算方法：p 若卖方违约，则差额为：违约手数MAX（基准券现券价格 - 交割结算价转换因子，0）10000p 若买方违约，则差额为：违约手数 MAX（交割结算价转换因子 - 基准券现券价格，0）10000 基准券的选择基准券的选择确定基准券确定基准券滚动交割以卖方申报券作为基准券。一次性集中交割在滚动交割中已交割的券和一次性交割时已划转的券中，交割量最大的国债作为基准券。现货价格选择现货价格选择确定基准券的现券价格确定基准券的现券价格中债估值是市场普遍用于参考和估值的价格，具有一定的权威性滚动交割采用意向申报日意向申报日该国债的中债估值作为现券的价格一次性集中交割采用最后交易日最后交易日该国债的中债估值作为现券的价格 新旧国债期货合约区别新旧国债期货合约区别l 国债期货合约同旧合约的区别l 考虑套期保值效果，促进价格发现l 多券种交割，防范逼空l 防范价格操控新合约新合约旧合约（旧合约（3.273.27时期）时期）交割标的名义标准券具体存在的债券报价净价全价