平安证券汽车行业研究方法交流-

1、 11汽车行业研究汽车行业研究方法方法王德安王德安20152015年年8 8月月 1汽车股汽车股披着消费外衣的周期股披着消费外衣的周期股汽车行业利润的强周期性决定了股价具有更强更强的周期性股价的弹性=利润弹性估值弹性汽车股估值规律：汽车股估值规律：景气上行期：高估值，景气下行期：低估值。股价提前反映基本面。历次周期中均呈现出“”之特征。 1汽车股汽车股披着消费外衣的周期股披着消费外衣的周期股经常被误认为是蓝筹股的汽车类上市公司是典型的周期性股票。汽车股不是消费类股票，不是家电股，它是典型的周期性股票。当一家周期性公司的市盈率很低时，那常常是一个繁荣期到头的信号。迟钝的投资者仍然抱着他们的周期性

2、股票，以为行业依然景气，公司仍然保持高收益，但这一切转瞬即变。高市盈率对周期性股票未必是坏消息，通常这意味着企业已经度过了最艰难的日子，不久其经营情况就会改善，收益会超过分析人员的预期，基金经理将急切地开始买入这只股。周期性股票的实质是预期游戏，要从它们身上赚钱倍加困难，最大的危险就在于买得太早，等不及上涨又去抛掉。买入一家汽车类股票并把它捂在手里25年，就像是飞跃阿尔卑斯山一样，你可能会从中获得收益，但无法像登山者那样享受到全部上山下山的乐趣。 彼得林奇 14两只典型汽车股的估值历史两只典型汽车股的估值历史（上汽（上汽+ +长安）长安） 1汽车产品的分类汽车产品的分类统计分类统计分类通俗说法

3、通俗说法2014销量销量说明说明一、乘用车一、乘用车乘用车1970主要用于载运乘客及其随身行李，包括驾驶员座位在内最多不超过9个座位 基本型乘用车 轿车 1238 1、高级轿车(排量4升)；2、中高级轿车(2.5升排量4升)；3、中级轿车(1.6升排量2.5升)；4、普通级轿车(1.0升10米)；2、中型客车(7米车长10米)；3、轻型客车(3.5米14吨)；2、中型载货车(6吨总质量14吨)；3、轻型载货车(1.8吨总质量6吨)；4、微型载货车(总质量1.8吨) 货车非完整车辆 中卡：25半挂牵引车 轻/微卡：219合计2349万辆 16子行业子行业属性属性驱动力驱动力顾客特性顾客特性竞争态

4、势竞争态势乘用车可选消费品购买欲望（购买能力只是约束条件）个人为主,对价格敏感相较成熟市场，格局未稳定商用车生产资料投资、物流、政策专业用户,关注产品特性行业竞争格局相对稳定,龙头企业优势明显零部件中间工业品技术进步、并购整合整车厂具有定价能力产品技术及市场特性差异大,竞争能力取决于企业个体汽车后服务类 服务业汽车消费市场成熟度性价比、高效初始阶段汽车汽车产品消费的驱动力产品消费的驱动力 1汽车行业相关政策汽车行业相关政策 1利润率跟随产能利用率大幅波动，决定产能利用率的是产品的供给和需求。利润率跟随产能利用率大幅波动，决定产能利用率的是产品的供给和需求。1)成本影响成本影响乘用车作为可选消费

5、品,产品的需求周期和供给周期不一致。需求的周期与投资的周期不一致，且汽车的新产能投入首次投资额较大：除去研发费用，投资1台车的产能成本为2-3万元，一般投资新产能是30万辆，则需要60亿以上的首次投入。汽车技术研发投入大，也是固定的成本之一，研发的投入额是很巨大的。新产能的投入额+研发费用投资额大，导致固定成本及费用较高，因此利润率相对于产能利用率高度敏感。而汽车需求周期波动是很快的（大约34年），而一次大规模投资（新建产能基地）从决策到投资完毕可能需要5年时间，且从投资完毕到产能利用率达到100%（产生合理的产品利润率）还需要较长时间。投资决策的制定一般在汽车景气顶峰期，产能投放往往可能是景

6、气低谷期2)价格价格+费用影响费用影响产能利用率下行期往往伴随着可变费用大幅增长及售价下降，加剧了利润率的波动乘用车产品竞争相对充分，具体某一款车型的替代性较高。一个时间周期内,生产出的产品量将超过需求量（年度规划滞后于需求变化;但需求却可以随意变动：消费者完全可以推迟一年再购车），企业将采取激进的方式争取客户，这伴随着高费用、低售价）售价、费用、成本的变化导致了销量增幅下降期间，利润率下滑幅度更大。汽车利润的周期汽车利润的周期 1汽车利润的周期汽车利润的周期汽车为什么是一个早周期行业？汽车为什么是一个早周期行业？产业链终端，与最终端的消费最紧密，最先感受景气度。“可选”决定了在景气度低迷期，

7、汽车是最可能先被取消购置的产品。何时购买、购买何种车都具有随意性，当潜在购买者存在对未来的悲观预期，完全可能暂缓购买；其它一部分购买者则可能降低预算。在成熟市场，汽车几乎均采取贷款购买，消费者支付一定首付比例购买汽车，。在我国，贷款购乘用车的比例较低（可能10%左右）汽车作为消费品的特征和特征决定了它在经济周期中既是反映经济景气度的，又是对经济形势的行业。 1整车需求的周期整车需求的周期中国虽已成为全球第一大汽车市场，但总体还是很年轻的汽车市场过去数年销量增幅远高于全球水平,但保有量及平均车龄还不高需求的周期由什么决定?而非购买能力乘用车是可选消费品，可以现在买，也可以推迟半年或1年买，而且大

8、众心理有传染性，对经济形势不乐观的情况下往往推迟够买。经济指标往往滞后于汽车销量变化，前瞻指导意义有限。 1整车需求的周期整车需求的周期 1整车利润的周期整车利润的周期利润增幅围绕销量增幅作周期性波动现状：现状：行业利润率下行期，总体价格向下未来：未来：增幅变窄，利润振幅收窄 113市场格局市场格局风水轮流转风水轮流转 114乘用车乘用车燃油限值政策燃油限值政策 1乘用车企取胜关键乘用车企取胜关键说起来简单说起来简单做起来很难汽车如衣服，消费者的偏好在不断改变；相对于消费者的偏好，车企的研发周期长中国的乘用车市场中国的乘用车市场自主大而不强，品牌力尚待提升合资代工厂，何时引入何种产品、作出多大

9、产能投资决定了合资车企成功与否 1乘用车企取胜关键乘用车企取胜关键2011年4月福特发布“1515”战略，旨在2015年之前为中国市场引入15款车型，当时由于长期忽视中国市场，福特在华表现远落后于大众、通用。l福特翼虎为紧凑型SUV，2013年初国产上市l福特翼博为小型SUV，2013年初国产l福特锐界为中型SUV，2015年5月20日上市长安汽车股价表现（长安汽车股价表现（2011年年10月月2014年底）年底） 1乘用车企取胜关键乘用车企取胜关键长安福特历年销量（单位：万辆）长安福特历年销量（单位：万辆）长安福特历年净利润、净利率（单位：亿元）长安福特历年净利润、净利率（单位：亿元） 1乘

10、用车企取胜关键乘用车企取胜关键2011.8月哈弗H6上市2012.5月哈弗M4上市2013年底宣布哈弗H8上市（后推迟）2014.7月 哈弗H2上市2014.11月 哈弗H1/H9一大一小两款SUV同时上市2015年 哈弗H8/哈弗H6 COUPE SUV长城汽车股价表现（长城汽车股价表现（A股上市日股上市日2014年底）年底） 1乘用车企取胜关键乘用车企取胜关键长城汽车历年销量（单位：万辆）长城汽车历年销量（单位：万辆）长城汽车历年净利润、净利率（单位：亿元）长城汽车历年净利润、净利率（单位：亿元） 1乘用车企取胜关键乘用车企取胜关键一、行业内的增长细分领域是哪个？举例：过去五年SUV是高增

11、长细分行业二、前瞻把握品牌产品周期及战略规划福特宣布福特宣布1515计划、计划、JEEP五年规划五年规划三、前瞻把握竞争对手产品周期大众、通用、现代、丰田、本田的动作？大众、通用、现代、丰田、本田的动作？宣布未来规划宣布未来规划划产品引入节奏划产品引入节奏新品上市新品上市销量体现销量体现利润体现利润体现 1商用车商用车政策是关键政策是关键卡车投资品属性强，尤其是重卡，主要受投资周期影响；同时受政策影响大（最主要的政策就是柴油车排放标准）客车受政策影响大，单车价差大，产品结构变化是关键与乘用车技术水平基本全球同步不同，受经济发展水平所限，我国商用车技术发展水平远落后于发达国家（约10-15年）。

12、商用车也是自主品牌的天下，市场格局长期稳定。商用车总体受商用车总体受影响影响四万亿刺激 1卡车卡车政策是关键政策是关键固定资产投资包含基建投资、房地产投资、制造业投资三部分，基建投资先行于商用车，而房地产投资则滞后于商用车，制造业投资增速波动不大，基建投资的先行与房地产投资的滞后相抵消，投资总体基本与商用车保持同步卡车分类卡车分类用途用途周期性周期性重卡工程机械、长途运输强中卡专用车（如洒水车等）一般轻/微卡短途物流一般 1卡车卡车政策是关键政策是关键看起来有很多指标，但具有前瞻性的很少相对而言，。卡车（尤其是重卡）用途为施工或长途运输，与新开工项目（需要贷款）相关，而重卡的购买一般也是贷款购

13、买（30%首付比例） 1行业政策主要是行业政策主要是即：柴油车尾气中氮氧化物及颗粒物的密度达到一定标准即：柴油车尾气中氮氧化物及颗粒物的密度达到一定标准行业政策不会带来商用车总量的变化，但会导致提前购买，扰乱行业正常产销节奏排放标准升级也会带来新增的零部件机会卡车卡车政策是关键政策是关键柴油车排放升级时间柴油车排放升级时间 1客车用途客车用途：公交、校车、班车、旅游、长途客运影响因素影响因素：城市化率、政策（校车政策、新能源政策）客车单价差距大，行业格局行业格局：各类客车企业很多，地方割据，但高度集中，龙头稳定。宇通客车（2014年6.1万台销量已是单个最大客车企业）、金龙汽车客车企业总体规模

14、小，客车客车政策是关键政策是关键 1客车客车政策是关键政策是关键主要新能源客车企业情况主要新能源客车企业情况单位2014年总计其中公交2013年总计2013年公交新能源客车增幅新能源公交增幅总计1863716412103231016580.5461.461郑州宇通740861523994399485.4854.032苏州金龙21171269909909132.8939.603上海申沃17461746232232652.59652.594中通客车1450145098698647.0647.065福田客车14201408250250468.00463.26厦门金龙65865850546030.30

15、43.047桂林客车637637-8安徽安凯498391748748-33.42-47.73客车行业经历了客车行业经历了几个阶段几个阶段从从2012年开始补贴刺激了客车行业中新能源客车的需求。年开始补贴刺激了客车行业中新能源客车的需求。某些阶段，单车补贴甚至会超过单车成本使得客车企业获取暴利。某些阶段，单车补贴甚至会超过单车成本使得客车企业获取暴利。2016年年2020年，我国新能源车补贴又进入一个新阶段，每次补贴政策都会带来行业的年，我国新能源车补贴又进入一个新阶段，每次补贴政策都会带来行业的大变化，对市场最敏锐的企业将获得最大的利益。大变化，对市场最敏锐的企业将获得最大的利益。 1客车客车政策是关键政策是关键客车是最适合发展新能源的行业，客车业的长期空间也在于新能源化客车是最适合发展新能源的行业，客车业的