山西路桥建设集团有限公司

1、山西路桥建设集团有限公司2012年度企业信用评级报告大公报D【2011】601号（主）信用等级：AA-受评主体：山西路桥建设集团有限公司评级展望：稳定主要财务数据和指标 （人民币亿元）项 目2012.3201120102009总资产129.75134.0597.1852.56所有者权益32.3630.3922.6015.72营业收入35.08130.89123.4951.93利润总额2.529.238.753.20经营性净现金流2.360.404.252.40资产负债率（%）75.0677.3376.7470.10债务资本比率（%）32.9834.7422.387.38毛利率（%）12.031

2、2.2012.4512.71总资产报酬率（%）2.117.069.146.43净资产收益率（%）5.8322.0829.0115.64经营性净现金流利息保障倍数（倍）5.021.6631.0313.16经营性净现金流/总负债（%）2.350.457.627.97注：2012年3月财务数据未审计。分 析 员：邢瑞军 郭海川联系电话服电话：4008-84-4008传 真mail ：rating评级观点山西路桥建设集团有限公司（以下简称“山西路桥”或“公司”）主要从事公路、桥梁和隧道等大型工程施工业务。评级结果反映了山西省高速公路等交通设施建设

3、具有较大发展空间，公司是山西省内唯一拥有公路工程施工总承包特级资质企业，省内项目承揽能力逐渐增强等优势；同时也反映了建筑行业普遍垫资施工，账款回收较慢，公司面临较大资本支出压力等不利因素。综合分析，公司不能偿还到期债务的风险很小。预计未来12年，随着公司施工业务的进一步拓展，公司营业收入将稳步提升。大公对山西路桥的评级展望为稳定。主要优势/机遇·国家加大固定资产投资，大力发展交通运输业，为路桥等建筑企业提供了良好的发展空间；·山西省地理位置重要，政府重视对交通运输基础设施的投资，为公路施工企业提供较好的机遇；·公司施工资质较为齐全，是省内唯一拥有公路工程施工总承包

4、特级资质企业，具有很强的施工能力；·公司在山西省内承揽能力逐渐增强，营业收入增长较快。主要风险/挑战·我国建筑施工行业利润水平较低，普遍存在垫资施工、账款回收较慢等现象；·原材料价格波动和劳动力成本上升对公司盈利能力产生一定的影响；·随着公司业务的增长，项目建设资金需求较大，面临较大资本支出压力。大公国际资信评估有限公司二一二年五月十六日受评主体山西路桥成立于1993年11月18日，前身为山西省路桥建设总公司，原始注册资本为4,033.10万元，2001年6月，注册资本增至140,000万元。2001年11月，根据山西省交通运输厅报请，山西省人民政府批复

5、同意的关于同意设立山西路桥集团有限公司的批复（晋政函【2001】187号），山西省路桥建设总公司整合原山西省公路局4个直属事业性施工单位和11个公路分局所属工程处改制成立现公司，山西省国有资产监督管理委员会（以下简称“山西省国资委”）行使国有资产监督管理职能。2011年7月20日，根据山西省人民政府关于授权山西省交通运输厅对山西路桥建设集团有限公司履行出资人职责的通知（晋政函【2011】105号）的要求，公司改由山西省交通运输厅监管，履行出资人职责。公司最终出资人为山西省人民政府，其为公司的实际控制人。公司主要经营公路工程和桥梁、隧道工程的施工、承包境外工程和境内国际招标工程等业务。公司拥有公

6、路工程施工总承包特级、公路路面工程专业承包一级、公路路基工程专业承包一级、桥梁工程专业承包一级、隧道工程专业承包一级、公路交通工程专业承包交通安全设施等多项资质。经营环境我国宏观经济发展及固定资产投资规模的增长，拉动了公路、桥梁、隧道等建筑工程的发展，为建筑施工企业提供了良好的发展空间建筑业是国民经济的重要产业，与宏观经济发展关系密切。近年来，宏观经济及固定资产投资规模快速增长，建筑业市场日趋扩大，在国民经济中的占比有较大幅度的提高。2011年，我国全社会固定资产投资完成额为311,022亿元与2001年的43,202亿元相比，增长267,820亿元，十年间增长了7.20倍，年平均复合增长率达

7、21.82%，超过宏观经济的平均增长速度。2011年，我国建筑业增加值为32,020亿元，与2001年的6,462亿元相比，增长25,558亿元，十年间增长了4.96倍，年平均复合增长率达17.37%。图1 20012011年国民生产总值、固定资产投资和建筑业增加值情况数据来源：Wind资讯我国工业化进程的推进，将使城镇化水平得到提升，未来一定时期，我国建筑业仍将保持稳定的增长趋势，年复合增长率将保持在7.9%左右，到2015年总产值将达到12万亿元，2020年将成为全球第一大建筑市场。基础建设投资的加大将进一步拉动公路等交通基础设施的迅速发展，为建筑施工企业提供了良好的发展空间。建筑行业进入

8、壁垒低，竞争较为激烈；垫款施工、拖欠工程款等问题普遍，不利于建筑企业健康发展我国建筑行业是最早市场化的行业之一，行业壁垒低，竞争较为激烈，同发达国家成熟市场相比，市场集中程度较低。20012011年，全国建筑业企业个数由45,893家增长到70,414家，而我国建筑企业形成的自然区域割据的局面，各区域内相关企业的规模实力相近以及总承包商、专业承包商、劳务分包商的比例不合理等因素，加剧了建筑行业的竞争。大部分建筑项目附加值不高，全行业盈利水平较低，2011年平均产值利润率仅为2.70%，大中型企业自身技术、规模等优势难以充分发挥。我国建筑市场发展不完善，体制和机制尚未完全理顺，大多数建筑企业的无

9、序竞争，造成压级压价、垫资施工、拖欠工程款、索取回扣等问题较为普遍，导致我国建筑行业整体毛利率水平较低，根据中国统计年鉴2010数据，我国建筑行业2010年毛利率仅为3.60%。“十二五”期间，山西省将继续推进高速公路网、干线公路和农村公路等的建设，对路、桥等基础设施投入进一步加大，为山西省建筑企业提供了更大的发展机遇山西省“十二五”规划纲要提出未来五年要把山西省建设成为全国重要的现代制造业基地、中西部现代物流中心和生产性服务业大省、中部地区经济强省和文化强省，这对交通运输的发展提出了新的更高要求。同时，山西省是我国重要的产煤基地，煤炭运输对我国经济的持续稳定发展具有重要意义，公路是晋煤外运的

10、重要途径，公路建设得到政府的重视。“十二五”期间，山西省交通运输固定资产投资规模约达2,600亿元，是“十一五”期间完成投资规模的1.5倍，其中高速公路建设2,000亿元，干线公路建设445亿元，农村公路建设100亿元，枢纽建设42亿元，交通战备2亿元，水运设施0.5亿元。到“十二五”末，公路通车里程将达到14.2万公里，其中高速公路总里程达到6,300公里，干线公路里程达到14,000公里，“三纵十一横十一环”高速公路网将全面建成，基本实现县县通高速，县城到高速公路实现二级以上公路连接，县城到乡镇三级以上公路连通，乡镇到乡镇四级以上公路连通。山西省对公路基础设施建设投资的进一步加大，将大大提

11、高山西省建筑企业的市场空间，为山西省建筑企业的发展提供了较好的发展机遇。经营与竞争公司主要经营公路、桥梁、隧道等大型工程的建筑施工业务，公路施工是公司收入和利润的主要来源，2009年以来，业务发展较快公司主要经营公路、桥梁等大型工程的建筑施工业务，公路工程施工业务是公司营业收入和利润的主要来源。20092011年，公司营业收入和毛利润逐年增长。2011年公司实现营业收入130.89亿元，毛利润15.97亿元，同比小幅上升。2012年13月公司实现营业收入35.08亿元，略高于与2011年同期水平。20092011年及2012年13月，公司毛利率分别为12.71%、12.45%、12.20%和1

12、2.03%，逐年下降，主要原因是通货膨胀造成工程材料、人工成本的加大，以及业务量增大，部分工程机械需要外租，造成毛利率下降。表1 20092011年及2012年13月公司营业收入、毛利润与毛利率构成（单位：亿元、%）项目2012年13月2011年2010年2009年金额占比金额占比金额占比金额占比营业收入35.08100.00130.89100.00123.49100.0051.93100.00公路施工35.08100.00129.8099.17123.1499.7251.6699.48其他-1.090.830.350.280.270.52毛利润4.22100.0015.97 100.0015

13、.38100.006.60100.00公路施工4.22100.0015.30 95.8015.2198.896.4697.88其他-0.674.200.171.110.142.12综合毛利率12.0312.2012.4512.71公路施工12.0311.8912.3512.50其他-61.4748.5751.85数据来源：根据公司提供资料整理公司承包的公路施工工程中，部分原材料提前与供应商锁定价格，可以有效规避原材料价格波动对成本的影响；钢材、水泥等原材料采用市场价格采购，易受市场波动的影响，劳务成本不断增加，增大了成本控制的难度公司根据对砂、碎石、沥青等原材料市场价格做出的预测，在项目开工前

14、与供应商签订合同，对价格进行锁定，一定程度上有效规避了原材料价格波动带来的成本上升压力；钢材、水泥等原材料采用市场价格进行采购，易受市场波动的影响，在一定程度上增大了公司对成本的控制压力。20092011年公司采购的原材料中，钢材、木材和水泥等材料的采购量均逐年上升，主要是公司业务量增大所致。钢材、水泥、木材、沥青价格呈现较显著的波动，2010年钢材、水泥、木材、沥青、碎石价格较2009年有显著上升，2011年又均有所回落；2011年砂价格有小幅下降。20092011年，山西省固定资产投资快速增长，施工量增长明显，建筑业用工量逐年上升，劳动力需求明显增加，而农民工数量却不断下降，劳动力供需矛盾

15、逐步增大。此外，物价普遍上涨，通货膨胀压力增大，使劳务成本不断增加。表2 20092011年公司原材料采购情况项目2011年20102009年钢材采购数量（吨）43,580115,70021,979平均价格（元/吨）4,4004,7504,300水泥采购数量（吨）344,450879,6601,411,732平均价格（吨/元）430440390木材采购数量（立方米）3,4428,31119,203平均价格（元/立方米）1,4801,6501,200碎石采购数量(立方米)481,3661,317,1272,100,052平均价格（元/立方米）767775砂采购数量(立方米)436,5691,19

16、4,5521,641,226平均价格（元/立方米）778080沥青采购数量（立方米）59,748138,807278,117平均价格（元/立方米）4,4005,1005,050数据来源：根据公司提供资料整理公司在扩大业务量的同时，也受到原材料价格波动的影响。虽可以通过合同转嫁部分成本风险，但这种不确定性也会给公司增大额外成本，对公司的经营和利润造成了一定影响。公司是山西省唯一一家拥有公路施工总承包特级资质的企业，施工设备与技术具有较大优势，20092011年，公司承揽与建设了较多重点公路工程项目，处于区域领先地位公司在公路工程施工方面具有完备的资质体系和丰富的施工经验，是山西省公路、桥梁和隧道

17、等大型工程建筑施工的重要单位。公司是山西省唯一一家拥有公路工程施工总承包特级资质的企业，在综合施工能力上具有较强的优势。2009年以来，公司新签合同额、施工规模增长较快。公司在设备与技术上处于领先地位，拥有德、意、美、日、瑞士等国外先进的施工机械设备8,000余台（件），其中大型沥青砼搅拌站32台（套）、沥青摊铺机50台（套）、水泥拌合站18台等，此外还有一大批先进的桥梁、隧道、路基、路面、房建等工程机械设备。公司施工设备先进、技术力量雄厚，能够满足现代施工建设的需要。公司承揽和建设了较多的重点工程项目，2011年，公司完工合同金额为98.10亿元，工程合格率达100%，优良率达98%；截至2

18、011年末，公司在建工程48项，合同额为112.56亿元。表3 公司已完工的代表性建筑工程（单位：万元）项目名称签约时间完工时间合同额业 主省道临午线马务桥西至蒲县黑龙关段公路改建 总承包1/2级104.4KM2009.052010.12181,913省道临午线马务桥西至蒲县黑龙关公路改建指挥部山西灵丘至山阴段高速公路路基总承包H12009.062009.11105,841大同高速建管处山西灵丘至山阴高速公路西段路面总承包 LMH标段2009.112010.1058,675大同高速建管处大呼线大同至右卫段路面总承包2009.112010.1075,815大呼高速建管处灵河高速神池至河曲段路基总

19、承包 LJZ2011.042012.03155,120灵河高速建管处注：本表所选已完工代表性建筑工程为合同额5亿元以上的工程数据来源：根据公司提供资料整理公司凭借不断发展的企业规模、逐步完善的综合竞争实力，业务空间得到较大的拓展。2009年以来，公司主要以BOT、BT等方式实现高速公路建设在总承包上的突破，促进由“施工”向“建设”的转变，建立多渠道、多层次、多形式的经营体系，市场占有率稳步扩大。公司在建项目合同额较大，保证了公司业务的连续性，反映出公司对项目具有较强的承揽能力。表4 公司在建的代表性工程情况（单位：万元）项目名称签约时间预计完工时间合同额业 主山西省朔州环线西南段高速公路路基桥

20、隧施工总承包ZB段2010.06.302012.06.30192,207朔州环线西南段高速建管处王庄堡至繁峙高速公路项目2010.12.222012.12.31504,310公司BOT项目山西阳泉至左权高速公路总包2010.12.242012.10.20104,630阳左高速建管处岢岚至临县高速公路路基总承包 ZB1标段2010.12.302012.12.20213,668岢临高速建管处临县至离石高速路基总包2011.01.082012.6.30433,907临离高速建管处省道陵沁线西上庄至西河段总包（一级公路）2011.03.292013.3.30148,583省道陵沁线西上庄至西河段改建指

21、挥部注：本表所选代表性在建工程为合同额10亿元以上的工程数据来源：根据公司提供资料整理2009年以来，公司新签合同额增长较快，重大项目占比较大，经营地域以山西省内为主；公司改由山西省交通厅监管后，在省内高速公路建设市场中趋于垄断地位从新签合同额可以看出，2009年以来，公司业务发展较快，并有进一步发展的趋势，2010年较上年增长37.72%。新签合同额的快速增长，显示出公司具有较大的成长空间与较快的成长速度。业务划分上，公司业务几乎全部集中于公路施工项目，为公司的传统与优势业务，公司未来规划中将逐步向高速公路养护及房地产与物流领域拓展，以解决公司业务单一问题。经营区域上，2009年省外施工项目

22、减少为3.00%，2010年开始，公司所有施工项目全部集中于山西省内，这与公司改由山西省交通厅监管有关。 表5 20092011年及2012年13月公司新签合同额（单位：亿元）项目2012年13月2011年2010年2009年按业务划分公路施工1.6389.42100.9873.35其它0.000.000.040.00合 计1.6389.42101.0273.35按区域划分省内施工项目1.6389.42101.0271.15省外施工项目0.000.000.002.20合 计1.63101.02101.0273.35数据来源：根据公司提供资料整理2009年以来公司所承接新的工程项目几乎全部为超5

23、,000万元重大项目。表6 20092011年及2012年13月公司承接5,000万元以上重大项目情况项目2012年13月2011年2010年2009年重大工程数量（个）1101522重大工程金额（亿元）1.6389.42100.9873.35新承接工程总金额（亿元）1.6389.42101.0273.35重大工程金额占总金额比（%）100.00100.0099.96100.00数据来源：根据公司提供资料整理公司为山西省路桥基础设施建设领域资产规模最大、市场占比最大的企业，受到山西省政府、山西省交通运输厅支持。公司由原山西省国资委监管改为由山西省交通厅监管后，公司业务得到了较大幅度的增长。20

24、09年以来，在高速公路业务中的市场份额逐渐达到80%90%，公司在山西省内高速公路建设市场中处于垄断地位。公司是公路施工行业标准的制定者之一，在公路工程施工上具备较强的技术优势；公司获多项国家级、省部级奖项，有利于参与高端工程的竞争，有助于提升公司的综合竞争力公司技术研发主要由公司技术中心承担，技术中心是公司技术创新的核心。公司以大力推进技术创新作为提高综合实力的重要途径，制定了科技发展规划和实施办法，完善了科技创新研发体系，加大科技研发投入，设立了科技管理部门，重视科技成果的推广应用，有效提升了企业科技创新能力，为企业可持续发展奠定了基础。公司先后制定制定了包括“嵌挤式砼块路面的现浇施工工法

25、”等3项国家级、19省部级行业工法。表7 公司部分国家、省部级行业公路施工工法情况编号名称级别GJEJGF199-2010嵌挤式砼块路面的现浇施工工法国家级GJEJGF316-2010大峡谷中塔吊配合整体爬模变截面高墩施工工法国家级GJEJGF317-2010大跨度曲线连续梁转体施工工法国家级GGG(晋)B5042-2010嵌挤式砼块路面的现浇施工工法部级DB14/T558-2010山西省公路绿化设计技术规程省级DB14/T559-2010山西省公路绿化施工和养护技术规程省级JT/T799-2011公路工程橡胶沥青加工设备技术要求行业资料来源：根据公司提供资料整理公司获得多项国家及山西省的奖项

26、及10余项有效专利，其中包括“塔尺扶立器”、“桥梁钻孔灌注桩取石钻头”、“桥梁钻孔灌注桩吊篮扩孔器”等专利。同时，“太原南过境高速公路小店高架桥”获中国建筑工程鲁班奖、“原平至太原高速公路工程”获国家优质工程银质奖等。大型工程对新技术的要求越来越高，随着公司业务的拓展，公司重视加大对研发的投入。2009年以来，研究投入均在1,000万元以上，2011年研发投入1,398万元，较2010年大幅提高。表8 20092011年和2012年13月公司研发投入情况项目2012年13月2011年2010年2009年研发投入（万元）3101,3981,0181,013研发投入占营业收入比例()0.891.0

27、70.821.95数据来源：根据公司提供资料整理管理与战略公司建立了较为完善的现代企业制度，制度体系健全，有助于提高公司的管理效率和管理水平公司建立了较为完善的企业制度，具备比较完善的治理机制和管理制度。公司实行董事会决策制度和总经理负责制，不设股东会，董事会是公司的决策机构。董事会设董事长一人，副董事长一人，其产生由出资人从董事会成员中指定，董事长为公司的法定代表人。公司设有监事会，作为公司的监督机构，对公司的国有资产实施监督管理。公司设总经理、副总经理及财务总监、总工程师、总经济师等高级管理人员。公司的内部管理按现代企业管理方式进行，所有员工均实行合同制；中层以上的高级管理人员与董事长签订

28、聘用合同；其他管理人员由董事会授权人员按照人事管理权限分别与其签订聘用合同。公司制定BT向BOT项目转化的产业结构优化战略规划，并制定中长期业务板块的调整战略，以及稳健经营发展的总体发展战略，为公司未来发展制定了方向公司通过优化经营布局，努力实现经营机制和模式的转型。公司在坚持公路施工总承包为主营业务的前提下，加快业务结构调整战略，公司发展战略大约分以下几个步骤：在做强公路工程施工板块基础上，发挥专业优势，逐步由BT项目向BOT项目转移；通过实施BOT项目，积累经验，为推进企业转型创造条件；利用公司在公路施工方面的技术优势，开展公路建设、养护、管理等新型业务板块，按照市场规律和运作模式，组建公

29、路代建公司、代管公司和代养公司，依靠企业管理资源，做好省内高速公路、国省干线收费公路和交通运输场站业务，为提升企业盈利能力创造条件。财务分析公司提供了20092011年及2012年一季度财务报表，中兴财光华会计师事务所有限责任公司对公司20092011年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告，2012年一季度财务报表未经审计。20092011年，随着公司公路施工业务的拓展，总资产快速增长，其中流动资产占比较高；公司应收账款与存货周转效率有所波动20092011年末及2012年3月末，公司总资产分别为52.56亿元、97.18亿元、134.04亿元和129.75亿元。总资产中以流动

30、资产为主，流动资产分别为41.87亿元、85.27亿元、112.96亿元和106.67亿元，分别占总资产的79.65%、87.74%、84.27%和82.21%；非流动资产为10.69亿元、11.91亿元、21.08亿元和23.08亿元，分别占总资产的20.35%、12.26%、15.73%和17.79%。图2 20092011年末及2012年3月末公司资产构成情况公司流动资产由应收账款、其他应收款、存货、货币资金及预付款项构成。2011年末，公司应收账款为35.99亿元，占流动资产的31.86%，账龄一年以内的占23.75%，位列前5位的公司欠款占应收账款余额的53.29%，均为工程款；其他

31、应收款为16.57亿元，占流动资产的14.67%，欠款前五家单位占比54.85%，其中山西省政府的7.00亿元系山西省政府划拨给公司的大张线 大张线为大同到张家口一级公路产权；存货为36.43亿元，占流动资产的32.25%，主要是工程施工、原材料、周转材料及库存商品构成；货币资金为11.40亿元，占流动资产的10.09%，主要为库存现金、银行存款及其他货币资金；预付款项12.56亿元，占流动资产的11.12%，为预付工程款及材料款等。图3 2011年末公司流动资产构成情况2012年3月末，流动资产仍以应收账款、存货、货币资金、预付账款等为主，分别占流动资产的30.19%、32.38%、10.4

32、4%和11.45%。20092011年及2012年一季度，公司应收账款周转天数分别为80.06天、75.54天、100.90天和87.48天，应收账款周转效率有所波动，其中2009年处于行业平均水平，2010年略优于行业平均值；公司存货周转天数分别为44.30天、37.24天、78.98天和103.48天，2011年以来存货周转效率不断降低是因为公司存货水平上升。表9 20092011年公司应收账款和存货周转天数与行业平均值对比情况（单位：天）财务指标2011年2010年2009年应收账款周转天数100.9075.5480.06行业平均应收账款周转天数-85.7180.00存货周转天数78.9

33、837.2444.30行业平均存货周转天数-62.0763.15数据来源：Wind资讯及公司资料公司非流动资产主要由长期股权投资、固定资产、无形资产和在建工程等构成。2011年末，公司在建工程为8.57亿元，比2010年末增长8.56亿元，主要原因为公司BOT项目王庄堡至繁峙城关高速公路项目尚未完工，计入在建工程所致；长期股权投资为5.48亿元，占非流动资产的25.99%，主要投资单位为山西远方路桥（集团）有限责任公司、朔州路桥建设有限责任公司等公司；固定资产为5.19亿元，占非流动资产的24.60%，主要为运输工具、机器设备和房屋、建筑物等。2012年3月末，公司因投资王庄堡至繁峙高速公路项

34、目建设使在建工程较年初增长较大，长期股权投资、固定资产等非流动资产与年初相比均保持相对稳定。综上所述，2009年以来，公司资产规模呈波动增长，其中流动资产与非流动资产均有不同幅度的增长；公司应收账款周转效率与存货周转效率出现较大波动。公司负债以流动负债为主，流动负债中应付账款占比较高；公司有息债务占总负债的比重较小，资产负债率处于行业平均水平20092011年末及2012年3月末，公司总负债分别为36.85亿元、74.58亿元、103.65亿元和97.38亿元。总负债以流动负债为主，流动负债分别为36.85亿元、74.23亿元、95.96亿元和89.69亿元，分别占总负债的100.00%、99

35、.54%、92.58%和92.10%。公司流动负债主要由应付账款、预收款项、其他应付款和短期借款构成。2011年末，公司应付账款为52.01亿元，占流动负债的54.20%；预收款项为14.12亿元，主要为预收财政拨付的项目工程款，占流动负债14.71%；其他应付款为10.56亿元，占流动负债的11.00%，主要是其他单位的往来款以及质保金等；短期借款为8.68亿元，占流动负债的9.05%，主要为信用借款。2012年3月末，流动负债中各科目与年初相比均保持相对稳定。图4 2011年末公司流动负债构成情况公司非流动负债主要为长期借款和长期应付款。2011年末，公司非流动负债比年初增长7.35亿元，

36、主要原因是2011年新增长期借款7.5亿元。2012年3月末，公司非流动负债与年初水平相比基本没有变化。20092011年末及2012年3月末，公司有息债务分别为1.25亿元、6.52亿元、16.18亿元和15.93亿元，分别占总负债的3.40%、8.74%、15.61%和16.36%，其中，2009年和2010年全部为短期债务，2011年末短期有息债务为8.68亿元，长期有息债务7.5亿元。总有息债务占总负债比重逐年上升。表10 20092011年末及2012年3月末公司总有息债务及其构成情况(单位：亿元、%)项目2012年3月末2011年末2010年末2009年末短期有息债务8.438.6

37、86.521.25长期有息债务7.507.500.000.00总有息债务15.9316.186.521.25短期息债务占总有息债务比重52.9253.65 100.00100.00总有息债务占总负债比重16.3615.618.743.4020092011年末及2012年3月末，公司资产负债率分别为70.10%、76.74%、77.33%和75.06%，处于行业平均值水平 20092010年土木工程建筑行业资产负债率平均值为73.00%和74.00%。公司流动比率分别为1.14倍、1.15倍、1.18倍和1.19倍；速动比率分别为0.91倍、0.96倍、0.80倍和0.80倍；长期资产适合率分别

38、是146.95%、192.64%、180.64%和173.54%。20092011年末及2012年3月末，公司所有者权益分别为15.72亿元、22.60亿元、30.39亿元和32.36亿元，所有者权益不断增长主要是由于随着公司业务规模扩大，收入和利润水平上升，从而未分配利润、盈余公积和专项储备持续增加所致。截至2012年3月末，公司无对外担保。综上所述，公司总负债规模不断上升，且以流动负债为主，公司总有息债务占总负债的比重逐年增加，资产负债率处于行业平均水平。得益于业务量的增加，公司营业收入不断增长，但毛利率逐年下降20092011年，公司营业收入分别为51.93亿元、123.49亿元和130

39、.89亿元，其中2010年较2009年增幅较大，主要得益于山西省固定资产投资规模扩大，公司总承包业务大幅增大。图5 20092011年公司营业收入及盈利情况20092011年，公司毛利率逐年下降，主要原因为通货膨胀造成工程材料、人工成本的加大，以及业务量增大，部分工程机械需要外租，造成利润下降。20092011年，公司三项费用合计占营业收入的比重分别为2.75%、1.69%和1.73%，三项费用占营业收入比重波动下降，公司对费用的控制能力较好。表11 20092011年公司三项费用及在收入中占比（单位：万元、%）项目2011年2010年2009年销售费用1933248管理费用20,59519,

40、48012,308财务费用1,9821,3771,738合计22,59620,89014,294三项费用/营业收入1.731.692.7520092011年公司利润总额分别为3.20亿元、8.75亿元和9.23亿元，公司净利润分别为2.46亿元、6.56亿元和6.71亿元，利润总额与净利润均逐年增长，主要得益于公司施工项目的拓展。20092011年，公司的净资产收益率分别为15.64%、29.01%和22.08%；总资产报酬率分别为6.43%、9.14%和7.06%。2012年13月，公司实现营业收入35.08亿元，公司利润总额和净利润分别为2.52亿元和1.89亿元。预计未来12年，随着公司

41、BOT等新业务的增加，营业收入将保持增加。20092011年，公司经营性净现金流有所波动；项目的拓展使公司筹资压力增大20092011年，公司经营性净现金流分别为2.40亿元、4.25亿元和0.40亿元，2011年经营性净现金流减少的原因是公司预付款项和存货的增加。图6 20092011年公司现金流情况20092010年，公司经营性净现金流对债务的保障能力较好，2011年由于经营性净现金流的下降而大幅降低，经营性净现金流利息保障倍数也出现大幅下降。20092011年，EBITDA利息保障倍数分别为20.13倍、66.15倍和42.09倍。表12 20092011年及2012年13月公司经营性净

42、现金流对负债及利息的覆盖情况财务指标2012年13月2011年2010年2009年经营性净现金流/流动负债（%）2.540.477.647.97经营性净现金流/总负债（%）2.350.457.627.97经营性净现金流利息保障倍数（倍）5.021.6631.0313.1620092011年，公司的现金回笼率分别为87.95%、97.26%、100.15%，现金回笼能力逐步提升。20092011年，公司投资性净现金流分别为-1.31亿元、-1.68亿元和-8.54亿元。随着公司业务的拓展及公司新业务的开发，投资性现金流流出较多，筹资需求也随之增加，公司筹资压力相应增大，20092011年公司筹资

43、性净现金流分别为0.15亿元、5.55亿元和8.74亿元。2012年13月，公司经营性净现金流为2.36亿元，较2011年有大幅上升的原因为应收账款和存货的减少所致；投资性净现金流和筹资性净现金流分别-2.16亿元和-0.47亿元。综上所述，20092011年公司经营性净现金流波动明显；随着公司业务的增加，投资性净现金流出增加，筹资幅度也相应增大。评级展望“十二五”期间，山西省将推进高速公路网、干线公路和农村公路等建设，对路、桥等基础设施投入进一步加大，为公司提供了更大的发展机遇。公司是山西省内最大、最主要的从事路桥基础设施建设、交通系统设施施工的企业，也是山西省内唯一拥有公路总承包特级资质的

44、企业，得到山西省政府、山西省交通运输厅及相关部门的支持，在山西省内市场处于主导地位。公司由山西省国资委监管改为交通运输厅监管后，更易于承揽山西省内重点、重大工程的施工建设和运营管理任务，在省内高速公路建设市场的份额占据绝对优势。同时，公司通过优化布局、调整结构等方式转变经营模式，并不断拓展城市地铁和轨道交通、交通运输场站建设和现代物流业务。综合来看，预计未来12年，公司业务将进一步发展，收入规模将有所提升，大公对山西路桥的评级展望为稳定。附件1 山西路桥建设集团有限公司主要财务指标单位：万元年 份2012年3月（未经审计）2011年2010年2009年资产类货币资金111,284114,002

45、108,02526,924应收账款322,068359,936373,822144,435其他应收款165,805165,735158,584126,530预付款项122,155125,61172,29937,078存货345,338364,325139,94583,714流动资产合计1,066,6501,129,610852,674418,680长期股权投资54,80454,80454,80454,882固定资产50,27551,86050,07035,488在建工程107,27985,7105123无形资产438438333238长期待摊费用 91 91 130 124 非流动资产合计23

46、0,827210,842119,120106,947总资产1,297,4781,340,452971,795525,627占资产总额比（%）货币资金8.588.5011.125.12应收账款24.8226.8538.4727.48其他应收款12.7812.3616.3224.07预付款项9.419.377.447.05存货26.6227.1814.4015.93流动资产合计82.2184.2787.7479.65固定资产3.873.875.156.75长期股权投资4.224.095.6410.44在建工程8.276.390.010.00无形资产0.030.030.030.05非流动资产合计17

47、.7915.7312.2620.35附件1 山西路桥建设集团有限公司主要财务指标（续表1）单位：万元年 份2012年3月（未经审计）2011年2010年2009年负债类短期借款84,26086,76065,16912,519应付票据2,5002,50002,000应付账款482,879520,052365,349160,518预收款项132,071141,166150,00483,081应付职工薪酬6,5899,4895,7714,006 其他应付款98,566105,63599,97683,357流动负债合计896,891959,591742,316368,469长期应付款1,9401,94

48、03,4430非流动负债合计76,94076,9403,4430负债合计973,3801,036,531745,760368,469占负债总额比（%）短期借款8.658.378.743.40应付账款49.5950.1748.9943.56预收款项13.5613.6220.1122.55其他应付款10.1210.1913.4122.62流动负债合计92.1092.5899.54100.00非流动负债合计7.907.420.460.00权益类实收资本（股本）140,000140,000140,000140,000资本公积26,90226,90226,90226,926盈余公积9,4769,4763

49、,418476未分配利润129,813110,93650,039-12,051归属于母公司所有者权益322,657302,931225,185156,850所有者权益合计323,648303,921226,035157,158附件1 山西路桥建设集团有限公司主要财务指标（续表2）单位：万元年 份2012年3月（未经审计）2011年2010年2009年损益类营业收入350,8131,308,9381,234,939519,343营业成本308,6211,149,2601,081,159453,311销售费用01933248管理费用3,47420,59519,48012,308财务费用2,0251

50、,9821,3771,738投资收益01138-180营业利润25,16992,92888,84732,152利润总额25,16992,26087,47731,983所得税6,29225,16521,9047,399净利润18,87767,09565,57324,584归属于母公司所有者的净利润18,87766,95565,03224,655占营业收入净额比（%）营业成本87.9787.8087.5587.29销售费用0.000.000.000.05管理费用0.991.571.582.37财务费用0.580.150.110.33营业利润7.177.107.196.19利润总额7.177.057

51、.086.16净利润5.385.135.314.73归属于母公司所有者的净利润5.385.125.274.75现金流类经营活动产生的现金流量净额23,5753,99442,45123,972投资活动产生的现金流量净额-21,611-85,432-16,841-13,139筹资活动产生的现金流量净额-4,68187,41555,4901,450财务指标EBIT27,35094,57088,84533,805EBITDA28,977101,27390,48736,669总有息债务159,267161,76765,16912,519附件1 山西路桥建设集团有限公司主要财务指标（续表3）年 份2012

52、年3月（未经审计）2011年2010年2009年毛利率（%）12.0312.2012.4512.71营业利润率（%）7.177.107.196.19总资产报酬率（%）2.117.069.146.43净资产收益率（%）5.8322.0829.0115.64资产负债率（%）75.0677.3376.7470.10债务资本比率（%）32.9834.7422.387.38长期资产适合率（%）173.54180.64192.64146.95流动比率（倍）1.191.181.151.14速动比率（倍）0.800.800.960.91保守速动比率（倍）0.120.120.150.07存货周转天数（天）103.4878.9837.2444.30应收账款周转天数（天）87.48100.9075.5