迈向疫后新均衡 ——中国宏观经济及大类资产展望

1、迈向疫后新均衡一一中国宏观经济及大类资产展望摘要：本文从库存周期和经济主要驱动力角度分析了中国经济短周期动能，并将疫情冲击下的经济周期分为三阶段,提出在经济向新的均衡状态回归过程中，要考虑疫情的伤痕效应，即对居民消费意愿和信心以及对劳动力供给和交易成本的长期影响，并据此分析了宏观经济和利率的中长期趋势。本文还讨论了大类资产中汇率和股市的运行趋势,特别分析了当前市场环境下规模较大、绝对收益目标的保险资金投资面临的挑战。最后，本文还提示了市场注重度较低但影响可能较大的一些潜在风险点。一、宏观经济运行趋势下半年中国经济动能边际放缓。中国经济领先全球走出疫情，当前仍处在疫后修复期。疫后修复驱动的短周期

2、经济波动具有鲜明的库存周期特征。从库存周期经验看，本轮补库存周期已持续约一年半，进入中后阶段，下半年经济的动能将边际趋缓。从数据上来看，最新的7月经济数据显示，两年复合口径的工业增加值增速回落至5.6%,接近疫情前水平。考虑限产、限电和自然灾害等供给侧压制，生产强于需求的格局仍延续。投资、消费和出口全面走弱，同比增速分别仅录得2.8%、3.6%、9.1%。需求端的韧性在出口和房地产，增速明显高于其他分项，这也是生产端的主要支撑。但两大引擎在下半年均面临约束，其中出口受制于外需端动能切换。美国经济复苏动能近期已开始逐渐由耐用品消费转向服务，对中国出口的拉动将减弱。地产则受制于政策，三道红线等调控

3、政策约束了地产销售对拿地和投资的传导，对经营贷和按揭的管控也将逐渐对销售构成压力。经济放缓幅度预计较温和，主要不确定性在财政政策。因为前期出口和地产等需求端带动，以及供给端的受限，工业、制造业盈利总体有较好的改善，这将带动部分制造业企业投资的修复，对下半年经济形成一定支撑。此外，下半年经济的重要观察点在于财政政策是否加力：中共对上半年经济的总体定调是“稳增长压力较小的窗口期"，在这个窗口期内，政策重心放在稳杠杆、防风险、促改革层面。所以上半年财政端由前几年的节奏前置转变为节奏后置，政府债券的发行与支出节奏均明显放缓,叠加对房地产资金流向的管控，对信用扩张形成了紧缩效应，社融增速由13

4、%以上高位往10%附近回落，构成了“紧财政、紧信用''的政策组合。如果下半年稳增长压力加大，财政端的进度或将相对应做出调整。下半年财政政策实际落地的强度当前还不清晰，但作者认为因为跨周期调节的指向以及稳杠杆的需要，中国财政政策不会尝试去逆转经济趋势，而会更倾向于平滑和稳定经济节奏，这意味着政策组合或转向“稳财政、稳信用"0二、利率的短期波动节奏及中长期趋势二季度中美利率均震荡下行，流动性处在“宽货币”状态，与年初市场一致预期差异较大。比较有意思的是，中美超预期的宽货币均或多或少与财政行为相关，体现在美国是财政部TGA账户向货币市场几千亿美元的额外投放，体现在中国是地方

5、债发行的后置。上半年中国央行公开市场操作总体小幅净回笼，并不能解释资金面的宽松。作者认为除了地方债少发以外，也与出口带来的高顺差，以及宽松的外部环境相关，非银机构对加杠杆更为谨慎，也使得资金的需求得到平抑。下半年利率或区间震荡，进一步下行空间有限。7月以来信贷需求的快速回落及央行超预期降准等操作，带动利率中枢快速下探。当前2.8%附近的10年国债收益率，离2020年疫情期间最低点只有30bp,股市中三一重工、海螺水泥等高位回落幅度达40%,资本市场对经济下行已经做出了非常明确的提前反应。随着财政端边际上更积极的发力，以及美联储QE减量的讨论和预期形成过程的溢出效应，利率进一步下行的空间短期较为

6、有限。从稍长的时间维度来看，利率仍将回归到下行趋势。将疫情冲击下的经济周期分三阶段来理解：第一阶段是疫情冲击下的经济行为冻结，对应中国2020年一季度的情形；第二阶段是疫情受控后的脉冲式修复，对应2020年二季度到2021年二季度；第三季度是脉冲式修复力量减弱，重新回归新的均衡状态的过程，预计这将在下半年开始发生。疫情冲击的伤痕效应，意味着未来新的均衡状态要低于疫情前水平，以及更低的长期利率中枢。从中国工业生产层面观察，疫情对生产力的破坏可能不大，但对消费力、投资信心和就业质量影响巨大，不是一年就能恢复过来的。从消费层面看，中国的消费恢复速度明显慢于美国，这可能与美国财政刺激对居民收入的支撑有

7、关，中国居民收入的恢复则相对较弱，上半年城镇居民人均可支配收入的两年复合增速6.3%,仍低于疫情前8%左右的中枢。即使收入层面有分化，但中美居民储蓄率在疫情后均出现走高，较大程度上反映了消费意愿或信心的下降。另外，新的均衡状态还取决于供给侧要素层面的变化，一方面是在劳动力市场，疫情的影响既体现在百万劳动力的死亡，更体现在疫情冲击后劳动参与率的下降；另一方面是港口、物流、仓储等供应链环节受阻的问题持续发酵，带来交易成本的上升。所以，在经济向新的均衡回归过程中，市场可能将逐渐认识到这意味着更低的潜在经济增速和长期利率中枢。三、汇率的核心矛盾及运行趋势二季度汇率市场经历了比较明显的波动，人民币兑美元

8、的快速升值一度成为市场注重焦点。汇率的分析比较复杂，如果把一个国家看作一家上市公司，汇率能够看作是两家上市公司股价的相对表现。所以对两个国家的基本面、流动性和风险偏好构成影响的因素，自然也是分析汇率需要考虑的因素，实际上还要加上是否有行政性干预以及第三方如欧元区形势等进入分析框架。但如果简化的只看最核心矛盾，双边的经济和货币政策周期差异是影响汇率的最主要因素。事实上，自2020年6月以来人民币兑美元就处在一轮比较显著的升值趋势之中。在这个升值过程中，我们已经观察不到央行的常态化干预，可能更多是市场化的力量在推动。其中最核心的还是美元指数自身的波动。美国疫情经历了多轮反复，其财政货币刺激强度远超

9、其他国家，驱动美元实际利率快速下行，而中国则出乎意料地率先在出口和制造业层面迅速恢复，货币政策基调2020年二季度就开始边际微调。中美经济和货币政策周期在下半年的新变化趋势，预示着人民币兑美元的升值趋势短期内大概率难以持续。随着疫苗的广泛覆盖，下半年美国经济将继续修复，动能逐渐由耐用品消费转向服务，使美国通胀短期内难以显著回落。当前市场对美联储何时缩减QE仍有分歧，美联储在对市场预期的引导方面也谨小慎微煞费苦心，但能够明确的一点是，美国货币政策终究会对其经济复苏做出一定反应，大概率会在三季度或者下半年映射到市场定价中。当前美国10年国债剔除通胀预期的实际利率交易在-1.1%附近，与2020年疫

10、情期间最低值持平，8月一度降至-1.19%,突破过去20年最低值，处在极低水平，对美国经济的疫后修复定价非常不足。疫情前10年美国实际利率多数时间在0-1%区间波动，即便疫后新均衡对应的大概率是更低的实际利率中枢，该中枢将接近疫情前波动区间的下限0%甚至更低，但美国实际利率也仍有较明确的反弹修复空间。与美国经济周期仍在复苏进程不同，中国经济复苏的动能将边际趋缓，中美经济和货币政策周期再次错位，下半年美元指数或易升难贬，而人民币汇率则正好相反。中国央行近期的表态和行动也释放了不希望看到人民币持续大幅升值的信号。中长期来看，人民币或在双向波动中表现偏升值趋势。从资本流动的角度看，经常项目里贸易项2

11、020年四季度月均六七百亿美元的顺差，在出口增速放缓和大宗商品涨价时难以维持，但也不太可能低于2018年贸易战期间，预计每年大约仍可保持至少四五千亿美元的顺差；服务项因为出国旅游和留学长期是逆差，疫情和中美冲突之下该逆差短期难以明显扩张，总体看经常项目仍将长期维持顺差；资本和金融项目在中国持续的金融开放推动下，外资增配中国资产的趋势也将长期维持。美元则因为其货币供应越来越被财政主导，赤字扩张的压力长期存在，预计中期趋势偏弱，综合来看对人民币的中长期走势能够保持相对乐观。四、股市的短期挑战与长期机遇市场回顾：2021年又是市场对股市走势分歧非常大的一年，自下而上视角的投资经理，认为2021年依然

12、会复制2019、2020年的结构性牛市，优质赛道的标的仍会有超额表现.偏自上而下视角的，从周期的眼光去推演，可能会认为2021年是价值蓝筹占优，走势类似2017年。在年初担心流动性收紧和高通胀的时候，也有很多担心2021年类似2011年或者2018年的。从近两个月的市场表现来看，实际上反倒表现出类似2013年的特征。2021年以来一些基本面有瑕疵或是纯概念炒作的标的非常活跃。从公募基金净值表现看，2021年以来排名靠前的主动权益产品收益率达到70%左右，这些产品普遍有一个特点，都是规模不太大且重仓标的从长期来看质地并不那么优质；而从百亿基金经理在管产品来看，年初至今普遍表现平平。如果再观察最近

13、几个月的基金净值，过往长期业绩较好、重视基本面研究、规模较大的基金经理很多反而净值是回撤的，业绩表现相对落后。这从侧面说明了2021年以来权益投资所面临的挑战,对规模较大、绝对收益目标的保险资金投资来说尤其如此。经过过去几年的学习效应，市场对优质赛道、优质标的已经有了较充分的认知，在估值上也得到了充分体现，获取超额收益的难度上升。2021年超额收益的来源或只有三种方式：第一种方式是依然重点坚守优质核心资产，但能通过择时精准把握波段操作，不过择时很难长期保持高胜率。第二种方式是降低对持仓质地的要求，或者提高估值容忍度，以趋势投资的方式参与个别赛道的博弈；这种策略比较适合相对收益排名属性的资金，对

14、绝对收益属性的资金挑战较大。第三种方式是扩大研究覆盖面，从市值相对较小、主流资金注重较少、市场对其价值认知相对不足的公司中，筛选估值业绩匹配度较好、性价比更优的标的；这种策略比较适合中小规模的资金，大体量资金配置有一定难度，对研究的深度和广度都有较高要求，但这可能属于难而正确的事情。下半年股市仍有结构性机会：回到对下半年市场的展望上，市场普遍担心的风险来自政策层面，其次是流动性和盈利层面。就政策面来说，教培新政和互联网监管对部分行业的商业模式以及市场整体风险偏好均有较大影响。作者认为今后对企业价值的评估，需要纳入更多维的考量,也需要注重企业是否创造正面的社会价值。流动性层面主要集中在对美联储宽

15、松政策退出的担忧上，作者认为当美国实际利率反弹与美国经济复苏仍相匹配时，美股整体风险不大；从经验来看新兴市场压力更大，但中国不是典型的新兴经济体，中国部分高估值资产或面临一定压力，但尚不构成系统性的风险。盈利层面主要的担忧在于上游原材料价格大幅上涨对中下游毛利率的挤压，或导致相关公司业绩低于预期；这已经在较大程度上体现在家电、纺织等相关板块的股价表现上。通胀主要的效应是利润在产业链的重新分配，在下半年整体经济动能虽边际放缓但不失速、而宏观政策组合由“紧财政、紧信用、宽货币"转向“稳财政、稳信用、稳货币”的情况下，股市仍将有结构性机会。下半年权益投资面临难点和挑战。被市场充分认知的核心

16、资产难有超额收益，估值过高的部分赛道标的面临较大波动风险。当前的市场环境，对于既有绝对收益要求又有相对排名考核的资金来说，操作难度相对较大。除了前述流动性和盈利层面风险外，下半年市场还有全球疫情是否反复、中美冲突是否加剧等诸多不确定因素。挖掘股市结构性机会，需要坚持做难而正确的事情，继续加强研究的深度和广度，在持续跟踪研究现有优质核心标的的同时,拓宽研究的覆盖度。股市中长期走势相比短期更为确定，大类资产应超配权益。长期利率中枢的下移，意味着从中长期大类资产配置角度，应坚持超配权益资产。过去几年作者已开始观察到两个资产配置层面的趋势，其一是国外资金增配中国资产。外资流入对本土市场的估值体系有重大

17、影响，印度股市走出长期牛市的一个重要原因就是外资持股占比的不断提高。当前印度股市外资持股占流通市值约24%,中国仅为4%左右。其二是中国居民资产配置结构中增配权益资产，社会存量财富配置中更多向权益市场转移。这两个趋势将长期持续，推动中国权益市场长期向好。五、需要注重的风险点流动性、美联储政策、通胀、中美关系等风险点的市场注重度已经较高，但还有些潜在的风险因素讨论相对较少，或许值得注重。信用风险：中国近年来的政策导向，对过去吸纳融资最多的地方政府和房地产管控越来越严。2021年是资管新规过渡期最后一年，存量债务规模大、新增融资受限的背景下，相关链条上的信用风险不容忽视。不但仅是华夏幸福、泰禾、恒大等公司，若下半年地产信贷政策继续收紧、地产销售减速，可能会有更多的风险事件暴露出来；金边属性的城投债，在2021年个别月份的净融资也开始转负，潜在风险也在加大。即使资产荒的现象越来越严重，但在固收类