不良资产管理黄金时代重点关注三类标的

1、资料收集于网络如有侵权请联系网站删除谢谢 精品文档 不良资产管理黄金时代 重点关注三类标的 2015-12-30 08:17 |分享到：作者：申万宏源来源：上海证券报 当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征： 一、我国经济处于结构性调整当中， 传 统产业的去产能以及创新模式的试错， 都可能意味着不良资产的新增；二、我们正处于经济 周期的底部，经济运行的风险较高；三、从利率市场化趋势来看，银行资金成本的上行，也 会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升， 客观上也会进一步拉升银行不良贷款和不良率的上 升 不良资产管理行业的盈利模式决定了该行业较高的投资收益率水平。 同时，无论是从 四大资产管理公司还是

2、地方资产管理公司的中长期来看， 不良资产管理行业都将维持较高的 准入门槛。综合来看，我们认为不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金时代 对于具体的投资标的， 我们推荐三大类：一是不良资产管理行业的主体， 四大资产管 理公司的上市标的一一信达和华融；二是转型不良资产管理公司标的一一 世联行 (7.57 , 0.130,1.75%)和海德股份(28.11 , 0.560,2.03%)；三是高速发展的地方 AMC 公司的相 关标的 泰达股份(4.55 , 0.060 , 1.34%) 当前我国商业银行不良贷款余额及不良贷款比率呈现双升的趋势， 且上升速度有可能加 快。截至 2015 年第三季度末，我国

3、商业银行不良贷款余额共计 11863 亿元，其中国有商业 银行不良贷款余额为 6474 亿元，占商业银行总不良贷款余额的 54.57%。在不良贷款比率方 面，我国商业银行的平均不良率为 1.6%,其中农村商业银行的不良贷款比率达到 2.35%。 当前宏观经济具有以下三点较为明显的特征： 一是从长期的趋势来看，我国经济处于结 构性调整当中，传统产业的去产能以及创新模式的试错， 都可能意味着不良资产的新增； 二 是，从经济周期的角度来看，我们正处于经济周期的底部，经济运行的风险较高；三是，从 利率市场化趋势来看， 银行资金成本的上行， 也会倒逼银行资产端配置风险偏好的提升， 客 观上也会进一步拉升

4、银行不良贷款和不良率的上升。因此，基于以上三点，我们认为，不良 资产的总体规模仍将持续扩张。 经济结构性调整推动不良资产规模上升 在我国经济发展模式转化、结构调整、产业升级的背景下，不良资产规模进一步扩张。 一方面，我国传统行业面临着去产能、去杠杆和产业转型升级的压力， 企业的过剩产能与高 杠杆经营带来的风险在转型时期释放； 另一方面，创新型企业正处于发展的试错阶段， 创新 模式的选择与实施面临着较大的失败风险， 企业在试错过程中将伴随着不良资产规模的扩张。 以上市企业为样本， 截至 2014 年底，不良贷款余额为 8400.2 亿元，其中传统行业制造 业与批发和零售业的不良贷款余额最多，分别

5、为 3035.6 亿元和 2695 亿元。 宏观经济运行至周期底部 经济运行风险增加 无论是放眼全球，还是聚焦国内，当前的宏观经济都处于周期性底部，经济增速放缓， 资料收集于网络如有侵权请联系网站删除谢谢 精品文档 GDP 增长率不断下降。随着经济的增速放缓，企业盈利水平下降，部分企业面临负债率偏高、 应收账款周转率偏低的困境。根据国家统计局的统计，规模以上工业企业应收账款净额从 2012 年 12 月 31 日的人民币 8.2 万亿元增长至 2015 年 6 月 30 日的人民币 10.8 万亿元。在 新常态的经济环境下，企业盘活存量需求将持续增加，处理不良资产的压力增大。 利率市场化进程加

6、快银行资产端风险偏好上升 利率市场化背景下银行存贷利差收窄， 风险偏好上升，资产质量下降。在利率市场化初 期，银行为争夺存款竞相提高存款利率， 导致负债成本上升；成本上升加大了银行的经营压 力，为了对冲掉存款成本上升对利润的挤压， 长期来看，银行有可能提高自身资产端的风险 偏好水平，将生息资产向收益率较高，风险较高的贷款倾斜，这也将直接导致银行系统的不 良率和不良贷款规模的双升。 近期，商业银行的平均拨备水平不断下降， 拨备覆盖率的下行 空间愈发缩窄，银行系统消化自身不良资产规模的诉求也随之不断提高。 不良资产管理行业迎来高速发展的黄金时代 由于不良资产的处置包括自行清收、 坏账核销、资产证券

7、化以及向不良资产管理公司转 让等方式，其中，通过不良资产管理公司是目前处置和消化不良资产的主要途径。 因此，不 良资产存量的增加无疑扩大了不良资产管理公司的基础资产规模， 不良资产管理行业的规模 有望获得高速扩张。同时，当前的宏观背景和不良资产管理行业的盈利模式决定了该行业较 高的投资收益率水平，以信达和华融为例，近年来，两公司 ROE 勺水平维持在 25%左右的水 平。最后，无论是从四大资产管理公司还是地方资产管理公司的中长期来看， 不良资产管理 行业都将维持较高的准入门槛。 因此综合三点来看： 行业规模扩张、较高的投资收益率水平以及较高的行业门槛, 认为不良资产管理行业迎来了高速发展的黄金

8、时代。 不良资产管理业务的四大盈利来源 从四大资产管理公司的盈利模式出发， 我们认为，不良资产管理行业的收益主要体现在 四个方面：取得不良资产时的折扣收益、 房产等质押物价值增长收益、 兼并重组等整合收益 以及税收优惠收益四大部分。 折扣收益：是指不良资产管理公司可以以较低的成本获取不良资产： 银行或企业把这些 坏账包卖给不良资产管理公司时， 售价和账面价值都会有较大的折扣。 长期价值并未发生根本性变化， 只是中短期现金流暂时出现问题， 只能破产。因此这些不良 资产经过资产管理公司专业的处理后，资产交易价格都有望回归到账面价值以上。 资产增值：多数情况下，不良资产管理公司获得的资产， 如有价证

9、券、房地产等都有着 较大的价值增值的可能， 此时不良资产管理公司将坐收资产增值的收益， 比如四大资产管理 公司从四大行中接收了大量的房地产等固定资产， 这部分资产在房价趋势向上的周期中， 为 公司创造了可观的增值收益。 整合收益：不良资产管理公司从银行接手不良资产包时会进行再注资、 引入第三方等方 式处理，其处置不良资产的具体做法主要包括债务的折扣变现、债务更新、 债权置换、债权 我们 其中很大一部分资产 资料收集于网络如有侵权请联系网站删除谢谢 精品文档 转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。 必要的时候， 不良资产管理公司还会对其持有的资产以及附属经营团队进

10、行整合， 来提升其持有资产的经 营效率和价值。 税收优惠收益：财税201356 号国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司 等 4 家金融资产管理公司有关税收政策问题的通知 对四大资产管理公司继续执行之前的税 收优惠政策。 盈利模式决定了其较高的盈利空间 不良资产管理公司的盈利模式决定了其较高的收益水平和利润空间。 以四大 AMC 中上市 的信达和华融为例（数据从 2012 年截至 2015 年前 6 个月），不良资产管理业务税前利润持 续增长，其中 2014 年信达同比增长 38.6%，华融同比增长 22.3%。 不良资产管理行业高利润率及高杠杆的特性，使得整个行业维持了非常高的 ROE

11、 水平。 以信达和华融为例，其 ROE 水平基本维持在 25 眩右。 市场参与主体仍然稀缺 从中国不良资产管理行业的产生看， 在国有商业银行发展需要和亚洲金融危机爆发的共 同作用下，四家直属国务院的资产管理公司应运而生，中国信达、 中国长城、中国东方和中 国华融四大金融资产管理公司先后成立， 其发展历程大致可以分为政策性业务阶段、 商业化 转型阶段和全面商业化阶段。从中国不良资产管理行业的竞争格局看， 四大资产管理公司是 中国不良资产管理行业的主要参与者。 随着我国经济步入“新常态”和“三期叠加”，区域性、局部性风险暴露增多，商业银 行不良贷款增速加快。为加快推进不良资产风险化解工作， 201

12、3 年 11 月 28 日银监会发布 关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问 题的通知，允许各省设立或授权一家地方 AMC 参与本省范围内金融企业不良资产批量收 购和处置业务。2014 年 7 月末开始，中国银监会相继正式公布了全国首批可开展金融不良 资产批量收购业务的地方 AMC 名单。至此，正式获准开展批量收购不良资产的地方 AMC 达到 18 家。但是就竞争格局来看，由于区域型不良资产管理公司展业受到地域限制 （一省之内）、 不良资产来源有限以及业务处理能力不成熟等因素， 导致地方资产管理公司中短期还不能撼 动四大资产管理公司的行业地位， 但纵向来看

13、，区域型资产管理公司在当前行业扩张的背景 下或有更大的增长弹性。 不良资产管理行业拥有较高的行业壁垒 当前，财政部和银监会负责不良资产管理行业的监管， 主要负责制定不良资产确认及损 失计提标准、不良资产的风险控制、 不良资产责任追究管理办法等一系列制度。其中， 银监 会负责不良资产管理资格的牌照批复。 对于地方资产管理公司，通常还需得到当地省人民政 府的授权，因为当前不良资产管理行业的准入较难， 牌照十分稀缺，因此天然形成了较高的 行业壁垒。 资料收集于网络如有侵权请联系网站删除谢谢 精品文档 在推动地方 AMC 方面，地方政府意愿较强。一方面的考虑是有效化解地方债务危机， 另 一方面是逐步消

14、化区域内地方性银行金融机构累积的不良贷款。 地方政府积极参与了区域型 AMC 公司的设立，同时在资产获取，业务开展等多方面获得地方政府的大力支持，因此各省 市的地方AMC 拥有其他竞争者不具有的政府优势。 当然，长期来看，不良资产管理行业存在着壁垒降低、市场主体多元化的趋势。虽然目 前正式获批的地方 AMC 数量有限，但却向市场传达出强烈的信号， 预示着不良资产市场参与 主体日益增多的趋势，未来在不良资产管理、经营和处置有一定基础和经验的其他公司也有 可能会逐步进入这个市场。 投资建议 综合当前的宏观经济特征， 我们认为不良资产管理行业的规模将面临大扩张； 同时考虑 不良资产管理公司的盈利模式

15、以及其较高的行业准入门槛，我们认为不良资产行业高 ROE 水平在中长期内都将维持，因此总体而言，我们判断不良资产管理行业高速发展的黄金时代 已经来临。 对于具体的投资标的，我们推荐三大类：一是不良资产管理行业的主体， 四大资产管理 公司的上市标的一一信达和华融；二是高速发展的地方 AMC 公司的相关标的一一泰达股份 (4.55 , 0.060,1.34%);三是转型不良资产管理公司标的 世联行(7.58, 0.140, 1.88%)和海 德股份(28.05,0.500,1.81%)。 1、 四大 AMC 上市标的一一信达、华融 四大资产管理公司仍然是不良资产管理行业的最重要参与者， 随着不良资

16、产管理行业的 爆发，四大资产管理公司的业绩有望进一步爆发。 同时，需要认识到，四大资产管理公司已经从单纯的不良资产管理公司已经演化成以不 良资产管理业务为基础， 全金融牌照的综合金融控股平台， 未来也将成为混业金融趋势的直 接受益者。当前仅信达和华融在港股上市， 两公司的 PB 估值 0.78 和 1.15，安全边际较高， 但因为市值较大的缘故，弹性也会相对较小。 2、 不良资产管理转型公司一一世联行、海德股份 从发展历程来看，地产公司最有可能成功转型不良资产管理， 一是因为地产公司有经营、 管理、处置不动产的丰富经验和人才队伍； 二是地产类公司自身持有大量的不动产， 需要不 良资产管理公司来提升自身资产的流动性； 三是地产业务在长周期来看已经不再具有高增长 的属性，地产公司需要转型新的成长业务对冲传统地产业务的下滑