格力电器公开增发合情理.

1、格力电器：公开增发合情理，价值判断是关键格力电器( 000651.SZ )董事会日前通过了一项公开增发的议案，颇有投资者对公司此 举感到费解。 经过对公司财务数据的深入分析， 我们认为增发是必要的， 但大股东应该积极 参与，否则会影响公众投资者的持股信心。此外，格力电器一年来从定向增发到公开增发， 不失为讨论融资约束对公司价值影响的一个绝佳案例。再提增发6月 8日，一个很吉利的日子，格力电器公布了一项董事会决议公告，拟公开增发不超 过 5000 万股的股票，募集资金将投向新建年产 300 万套家用空调生产基地和 360 万台压缩 机技改项目。这让人联想起一年多以前，同样是一个很吉利的日子， 2

2、006 年 8 月 8 日，格 力电器也曾发布公告称拟向经销商定向增发， 募集资金项目相同， 而最终在今年年初惨遭证 监会否决。 针对被否决一事， 有券商研究报告称 “公司坚定表示空调与压缩机新增产能建设 的规模与进度不变；据悉，两个项目的相关投资、园区建设与设备购置已在进行中。 ”由于 定向增发未获成功，格力电器多年来大比例的现金分红也嘎然而止， 2006 年年报称“全部 利润用于增加公司的营运资金。 ”有投资者对格力电器此次增发感到困惑，其理由是 2007 年 1 季度末，公司货币资金余 额高达 41.30 亿元，而仅仅是在上年末，这一数字只有 12.89 亿元。既然手头上现金增加了 这么

3、多，而两个募集项目仅需 11.56 亿元的投资，再融资似乎已无必要。此外，如果前文提 到的研究报告可信， 那么公司为了力保项目建设进度不变， 理应通过其它途径及时募集资金， 尽管公司在定向增发被否半年后迅速抛出了公开增发的议案， 而经过股东大会表决、 证监会 批准等一系列程序后，能否按最初的计划完成项目建设也大有疑问。增发的财务逻辑确保短期偿债能力针对格力电器的增发是否合理，我们分析其财务数据发现公司此举是为了确保短期偿 债能力不出现问题。先从现金谈起，格力电器的货币资金数具有季节性特征，从最近两年的情况来看，其 一季度末现金为一年中最多的时点。 因此，根据格力电器今年 1 季度末现金余额来判

4、断增发 是否必要失于片面。图 1：格力电器 2005-2007 年各季度末货币资金 单位：万元从更广的思路来考虑这个问题，那么其实用于支付也不一定非得是货币资金，在现阶 段的国内， 信用良好的银行承兑汇票也具有非常强的流动性， 尽管会计准则不承认其为现金 等价物， 但我们仍可将其视为类现金资源。 表 1 综合考虑了货币资金和应收票据的情况， 但 结论仍不乐观，在预收账款却远远高于其它时点的情况下， 2007 年 1 季度末格力电器货币 资金 +应收票据数却并非近年来的高峰值。表 1 ：格力电器 2005-2007 年各季度末类现金资源单位：万元2005 年 1 季度2005 年 2 季度200

5、5 年 3 季度2005 年 4 季度2006 年 1 季度2006 年 2 季度2006 年 3 季度2006 年 4 季度2007 年 1 季度货币资金352,209134,85868,73549,049313,732272,350219,725101,058374,626应收票据163,552265,258396,399256,340128,192167,241410,052341,639108,615货币资金 +应收票据515,761400,116465,134305,389441,924439,591629,777442,697483,241预收账款361,373193,633296

6、,095184,812373,378210,254400,480321,516526,959如果我们继续将全部流动资产和流动负债考虑进来，格力电器增发背后的财务逻辑就一清二楚了。 近年来，格力电器每个时点的流动比率均相当接近于1，其最小值为 2005年 6月末的 0.9820，原因是刚刚派发了近 2 亿元的现金红利。 按教科书的理论， 为了确保的短期 偿债能力，企业合理的流动比率为 2，速动比率为 1。从格力电器的实际情况来分析，由于 其存货很容易变现， 原因是国内销售政策为现款现货， 甚至已经收到了大笔的预收账款， 只 需将货发出即可确认收入，而国外销售收款期也不长。在这种情况下， 我们认为

7、， 格力电器 合理的流动比率确定为 1 就是合适的， 或许公司方面也是这样想的。 如果是这样， 则表明格 力电器尽管善于利用别人的资金， 却也有其底线， 用术语来讲就是不会将以流动负债方式融 来的钱用于资本支出。 以 1 季度末的数据为基准， 假设格力电器以流动资产中的货币资金或 应收票据支付募集资金项目，假定支出 10 亿元，那么公司的流动比率会降至0.9606，比近年来的最小值还要低很多， 而营运资本将为 -6.17 亿元，约为近年来最小值 -2.12 亿元的 3 倍。 既然如果不进行股权融资，公司的短期风险将倍增，那么再融资也就合情合理。表 2：格力电器 2005-2007 年各季度末流

8、动资产和流动负债单位：万元2005-3-312005-6-302005-9-302005-12-312006-3-312006-6-302006-9-302006-12-312007-3-31流动资产1,223,6401,156,4151,073,434984,8181,296,1741,210,1351,330,1791,273,8631,604,246流动负债1,228,4431,177,5731,084,131986,6201,294,3351,197,6251,327,0721,283,5021,565,948营运资本-4,803-21,158-10,697-1,8021,83912,

9、5103,107-9,63938,298流动比率0.99610.98200.99010.99821.00141.01041.00230.99251.0245当然，如果格力电器的经销商能够为公司提供更多的资金再好不过。只可惜，一方面 1 季度末经销商们的预付款已经创出新高，且比以往两年的最高值还增加了31.58%；另一方面，按 2006 年的定向增发方案， 经销商们本可以不低于 7.70 元 /股的价格获得格力电器不超 过 1.25 亿元的股份，这样算下来，就是能以 9.63 亿元的代价取得公司 13.43% 的股权。而在 定向增发失败后，尽管大股东格力集团向经销商们转让了公司10%的股权，但经

10、销商们却付出了 10.27 元，也就是说多付了钱少得了股权。在这种情况下，如果继续要求经销们为募 集项目垫付资金，稍显过分。现有股东参与增发是理性决策如果格力电器现有的股价并未明显高估公司的价值，按我们的模型，现有股东的理性 决策应是积极参与公开增发，无论是大股东格力集团还是公众股东。分析过程如下。 本次增发格力电器拟发行不超过 5000 万股，但未明确募集资金的金额， 我们假设为两个项目所需投资数 11.56 亿元。格力电器现在的总股本为 8.05亿股，.则增 发后股本将增至 8.55 亿股，增加 6.21%。如果现有股东不参与增发，则在公司中的权益会被摊薄至 94.15%。假设公司增发后其

11、价值为V ，则不参与增发现有股东拥有的利益为94.15%V 。如果参与 增发， 则现有 股东拥有 的利益 为 V-11.56 亿元。显 然，如 果 V-11.56>0.9415V ，即 V>197.80 亿元，现有股东就应该参与增发。格力电器6 月 15 日的收盘价为 35.98元，说明市场给出的公司增发前的价值为 289.79 亿元，如果市场的判断是正确 的，增发后公司的价值最少是 301.35 亿元。因此，现有股东当然应该参与增发。当然，市 场也有可能高估了公司的价值，但是，除非高估的幅度高达50%以上（ 301.35/197.8=1.52 ），否则不会影响结论。不过，公众股东

12、可能还有担忧。首先令人放心不下的是大股东的减持。 6 月 12 日，格 力电器发布公告称格力集团通过深圳证券交易系统出售了 927.61 万股，约占公司总股本的 1.15%。更早前的 4 月 25 日，公司公告另一股东珠海格力房产有限公司已累计出售了4027.05万股。大股东们的减持表明他们很可能认为市场高估了公司股票的价值， 这显然会影响投资 者的持股信心。另一个担忧来自格力电器不久前的一项投资活动。 6月 2日，公司公告称参加了一项拍 卖会，竞买珠海市振戎公司持有的珠海格力集团财务有限公司（以下简称财务公司） 3.92% 的股权，并以拍卖底价 1465.59 万元竞买成功。 交易完成后，

13、格力电器将持有财务公司 33.92% 的股权。 从公司年报数据来分析， 对财务公司的投资其实算不上成功。 格力电器的初始投资 成本为 1.05 亿元，而 2006 年只获得了 394 万元的回报（报表附注中本期损益调整数） ，即 年投资回报率仅为 3.75% ，或许也可以解释为什么公司能以底价竞买到财务公司拍卖的股 权。当然，一两千万元对格力电器算不了什么，不过古人说的好， “勿以恶小而为之” ，而且 毕竟公司现在是缺钱。有鉴于此，投资者大概很希望能看到格力集团等大股东们积极参与本次公开增发。至 少对格力集团而言，钱不应是问题，毕竟前不久向经销商们出售股权就获得了 10.27 亿元的 现金，问

14、题的关键就在于其对格力电器的价值判断了。制度反思事情发展到今天，仅对公众股东而言，当初定向增发的不成功或许是因祸得福，毕竟 没有让经销商们低价获取公司的股权， 尽管那可能是必要的让步； 然而， 对公司整体的价值 而言，融资的失败无疑造成了不利的影响。 对格力电器借助无息负债提高股东收益率及大比例现金分红的行为，我们曾予以高度评价（详见本刊2006 年第 43 期格力的资本之道 ）。然而， 定向增发的失败显然会打击公司的高分红积极性。从理论上讲， 如果现金留在公司里不能创造出太多的价值， 将其分给股东是增加股东价值的必然选择。 然而， 这种选择应该建 立在如果公司发展需要资金的时候， 公司能够很快从股东处融来资金的前提下。 否则， 就很 可能延误公司的发展。很不幸的是， 这种事情还真的发生了。 而更可悲的是，投资者至今还 难以知晓定向增发失败的真正原因。 数日前某媒体对格力电器的定向增发还有如此评述， “ 早 在去年，格力电器曾试图向公司经销商非公开发行不超过 1.25亿股，募资 10 亿元投资上述 项目，但该公司 2005 年底账面上的货币资金只有 5.73 亿元。因此该定向增发遭到了证监会 的否决。”难道证监会也