我国上市公司资本结构与企业价值的实证研究_基于沪市上市公司研.

1、金融在线 54 经济理论研究 我国上市公司资本结构与企业价值的实证研究 - 基于沪市上市公司研究 刘坤 （南京大学商学院，江苏南京 210093 摘要:本文主要是对沪市上市公司企业价值与资产负债率的实证研究 ，分析我国 的上市公司是否应该加大债务融资的力度，提高企业的价值。通过结论建议我国应 该采取哪些措施来为上市公司营造好的资本市场环境，促进上市公司的资本结构的 完善。 关键词:资本结构；企业价值;财务杠杆 一、引言 梅耶斯和梅杰夫提出了企业优序融资理论，既企业的融资顺序是内部融资 一一 债务融资 - 股权融资。这种融资顺序在西方发达国家得到普遍验证，而我国 上市公司的融资顺序却首先是股权融

2、资，最后是内部融资。下表是中国上市公司与 国外的上市公司外部融资结构的比较： 1998-2000 年外部融资来源 国家/项目 外部融资组成（% 外部融资比重 债务融资股权融资备注中国 0.61 0.270.73 所有公司（1998-20000.52 0.460.54 当年新上市的除外（1998-2000 美国 0.231.34-0.341991-1993 年日本 0.560.850.151991-1993 年德国 0.330.870.131991-1993 年法国 0.350.390.611991-1993 年意大利 0.330.650.351991-1993 年英国 0.490.720.28

3、1991-1993 年加拿大 0.42 0.72 0.28 1991-1993 年 （数据来源：FS I 中国资本市场研究报告（2003 我国上市公司偏向外部股权融资有很多的原因，下面仅从经济人的理性出发，用 2003 年和 2004 年的一组数据从表象来简单的分析。我们假设股权融资成本为 K s , 股价为 P,股利支付率为 t,每股收益为 E,发行费用为 f,股利增长率为 g。 由股票内在 价值模型： P （1-f =D K s -g =t 3E K s -g 可以推出:K s =t 3E P （1-f +g(1-f +g 上式中 P E 表示上市公司的市盈率。2003 年和 2004 年

4、 上市公司的平均市盈率 P E 是 30.41 股利支付率 t 是 30%, 股权融资发行成本 f 大约是 3.2%,股利增长率 g 大概是 -1.45%。代入上式计算得到我国上市公司的平均权益融资成本是 -0.05%。而我 国债券市场融资的平均成本是 2.73%银行借款的平均融资成本是 3.86%。经过相比 较股权 的融资成本是最小的。这样使我国上市公司产生了股权融资偏好的幻觉。那么 提高资产负债率的融资方式就不会增加中国上市公司的企业价值吗 ？本文下面将做 进一步的分析。 二、理论回顾与文献综述 1. 国外文献综述 现代资本结构理论的研究是从 M odigliani 和 M iller 提

5、出的 MM 定理开始的，从 此国外的学术界对资本结构进行了大量的实证研究。国外对资本结构的研究主要集 中在两个方面，一方面是以 MM 理论为基础，研究资本结构与企业价值之间的关系； 一方面是以 MM 理论为基础，研究资本结构的影响因素。 1963 年 M odigliani 和 M iller 提出在有税的情况下,符合55 一定的假设条件下，负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的市 场价值加上税盾效应的价值。 Jason 和 M eckling 认为负债可以减少股东和管理层的代 理成本，但是会增加企业的破产成本，在债务比较低时增加企业的资产负债率会 提高企业的价值。 Kradker

6、(1986、 N arayanan 和 Heunkel 等认为股权融资会造成企业股价下降，而 债务融资会使公司的股价上升。 R oss 的信号模型认为在信息不对称的情况下，财务杠杆 的提高会向市场传递高质量的公司信号，企业的市场价值会随之上升。 国外的学者研究表明，增加企业的负债融资则会提高公司的市场价值，并且认为 在西方的发达国家企业的负债率达到 50%时候，企业的市场价值最高。 2. 国内文献综述 国内学者对我国的上市公司的企业价值和资本结构也做了许多实证研究。 朱叶用建材和医药行业的上市公司数据实证研究认为，公司价值和负债率成正 比，但是这种关系不是太明显。汪辉研究发现公司提高资产负债率

7、对企业价值有正 的效应，他认为资产负债率的提高对 Q 值、市净率和净资产收 金融在线 经济理论研究 益率均具有正的效应 肖作平通过考察资本结构与公司绩效之间的相互关系 ，发现财务杠杆与公司的 价值存在显著的负相关关系。 毕皖霞等对 26 家制造业上市公司的实证分析显示，以净资产收益率、主营业务 收入、资产增长率为基础的综合价值指标与资产负债率成显著的负相关关系。 我国其他的许多学者研究也得出了与他们相似的结论 ，笔者认为这些研究中还 存在许多值得商榷的地方，他们的研究中要么没有控制资本结构以外显著影响公司 价值的因素，要么选取的行业有很大的局限性，要么就是选取的样本太少不具有普遍 的代表性。

8、本文在国内外研究的基础上，利用 2003 年和 2004 年沪市上市公司的数据来做 实证研究，检验沪市上市公司资产负债率与企业价值的关系。 三、研究假设与模型构建 1. 研究目的 本文主要研究资本结构对企业价值的影响程度，资本结 构主要用总负债率、长期负债率和短期负债率。另外考虑了影响企业价值的其 它因素，通过实证考察资本结构对企业价值的效应。 2. 研究方法 如果债务融资的确对公司的价值产生积极的作用，我们应该看到债务融资能够 增加公司的价值。 (1 被解释变量为公司的市场价值，用净资产收益率 RO E 来表示。 (2 解释变量用资产负债率 ZFZHL 来表示，本文假设资产负债率对公司的价值

9、有 正的效应。同时将资产负债率进一步分解为长期负债率 LFZHL 和短期负债率 SFZHL,分别考察其对公司价值的影响。 (3 控制变量有： 每股净资产 PE,它对公司的价值具有显著性的影响，一般说来每股净资产越大企 业的市场价值就越高。 公司规模 LN S IZE,用企业总资产的自然对数表示。假设公司规模对企业的价 值有正的影响。 成长性 BO,用主营业务增长率表示。假设主营业务增长率越大公司的价值越 大。 行业的虚拟变量 I ND,用来控制行业因素的影响。 年份虚拟变量 YEAR,用来控制宏观经济环境变化的影响。 3. 模型的建立 变量定义 变量名称变量符号 变量定义 净资产收益率 RO

10、E 税后利润/期末净资产资产负债率 FZHL 总负债/总资产长 期资产负债率 L FZHL 长期负债/总资产短期资产负债率 SFZHL 短期负债/总资产公 司规模 LN S IZE LN期末总资产公司成长性 BO 本年主营业务 - 上年主营业务/上年主营业务 每股净资产 PE 总净资产/普通股总股数 采用 OLS 来分析公司价值与解释变量之间的关系。模型如下 ： RO E = a + B 1ZFZHL + B 2LFZHL + B 3SFZHL + B 4LN S IZE + B 5BO + B 6PE + i 4. 样本选举 本文选取了 2003 年和 2004 年所有沪市上市公司仅发行 A

11、 股的数据的平均数 来做分析。由于金融性公司的资本结构与一般企业差异较大 ，所以将其剔除，另外将 ST 股的公司和同时发行 B 股和 H 股的上市公司也剔除,最后得到的数据是 622 个。所有的数据都来自 2003 年和 2004 年的统计年鉴。 四、实证分析 1我国债务融资的现状 表 1 分年度给出了沪市上市公司仅发行 A 股债务融资占总资产的比率的描述 性统计。两年中总债务比率平均值是 45.98%,但是所有负债比重中绝大部分来自于 短期负债的融资，其占的比重大约是 39.25%而靠银行借款和发行债券的长期负债仅 占 6.95%。但是在成熟的资本市场上，一个公司其长期融资比率应该比这个比率

12、高 的很多。可见我国上市公司的靠长期债务融资的比率不大。 表 1 上市公司债务融资统计性描述 变量名称 变量符号 最大值平均值标准差总负债率 ZFHZL 0.9239677270.4597615490.165175596 长 期负债率 L FZHL 0.4952420310.0694617180.084049461 短期负债率 SFZHL 0.9115226610.3924819020.16165126司规模 LN S IZE 17.1263222411.973901020.86107949 公司成长性 BO 200.33210.7576897.805327 每 股净资产 PE 10.9853

13、.1597361.331533 2.结果与检验 关于公司市场价值与公司债务融资的关系，上述模型的回归结果如下： RO E =-3.054986895+6.3508792473 ZFZHL +7.5141 203083LFZHL -8.2602395963SFZHL +0.31843646363 LN S 2 IZE +0.0015440131663 BO -2.52276498e -063 PE 其回归检验的结果如表 2 所示： 表 2 被解释变量：公司的价值(净资产收益率 变量 模型 ZFZHL 6.350879 (2.134725L FZHL 7.51412030819 (1.886303

14、SFZHL - 8.260240 (1.225762BO 0.001544 (0.114125PE -2.52E -06 (-0.021449LN S IZE 0.318436 (2.400333R -squared A djusted R -squared D urbin -W atson stat 0.1884080.1799831.994596 从模型和表 2 的回归和检验结果我们可以清晰的看出，公司债务的融资与企业 价值之间存在显著的正相关关系，在债务的融资中长期债务融资对公司的价值影响 是最大，短期 （下转第 68 页 金融在线 68 经济理论研究 （上接第 55 页 负债融资已经对

15、公司的价值形成了负面的影 响,即随着短期负债的增加公司的价值将减小。同时我们还可以看出公司的规 模也与公司的价值存在显著的正相关关系，但是公司的成长性主营业务增长率对公 司的价值不显著，它们之间的关系也不明显。另外公司的每股净资产对公司的价值 也没有显著的影响。 五、结论及政策建议 1. 结论 在本文的开头通过验算我国股权融资成本，得出了我国股权融资成本是最小的 这样使许多上市公司都偏向于股权融资。但是通过对我国沪市 662 家仅仅发行 A 股的上市公司的实证研究，发现通过提高资产负债率，公司的价值仍然可以提高。所 以说我国的上市公司仍然应该增加债务融资，尤其应该增加长期债务在总债务融资 中的

16、比重。 2. 政策建议 根据上面的分析，笔者认为我国的上市公司应该改变融资策略来进一步提高公 司的价值，具体如下： (1 我国上市公司应该加大债务融资的规模，尤其是应该加大长期债务融资的比 例。虽然 我国上市公司目前采取的是低股利的政策 ，股权融资的成本为负值。但是， 上市公司不能被这种现象给蒙蔽了 ，应该增加债务融资，有效地利用税盾效应，同时增 加债务融资也可以减少代理成本，促使所有者和经营者的目标一致性，增加公司的价 值。 (2大力发展资本市场，尤其是发展债券市场。发展债券市场，有利于企业在资本 市场上直接融资，根据各个企业的目标资本结构来改变自己的融资方式。由于我国 的一些企业的间接融资

17、比较困难，并且间接融资附加的条件比较多，这样不利于我国 这些企业改变资本结构。所以债券市场的发展成熟度如何 ，将关系到我国上市公司 的发展。 (3 我国应该进一步完善破产制度。随着我国资本市场的进一步发展 ，上市公司 增加债务融资后，公司的财务风险增加，公司的破产风险也随之增加。所以应该完善 破产制度，以此来保护债权人利益。只有这样才能为上市公司进行债务融资提供资 金来源。 (4 进一步完善企业的监管，制定企业的股利发行政策。目前我国许多公司在产 生很多的赢利的情况下也不发行股利，却还增发股票或者配股，将所得的资金不是用 在新项目的投资上，而是进行金融的投资活动，这样不利于资金使用效率的提高。

18、制 定企业的股利发行政策，也有利于制止目前我国上市公司的上市 圈钱”现象,减少资 本市场上的投机，促进我国股票市场的发展。 参考文献： 1 肖作平上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究 J .管理科 学,2005(3. 2 毕皖霞，徐文学.对资本结构与企业价值相关性的实证研究J .企业管 理,2005(6:129-130.3汪辉.上市公司债务融资、企业治理与市场价值 J .经济研 究,2003(8:28-35. 4卢俊.资本结构理论研究译文集M .上海人民出版社,2003 作者简介: 刘坤，南京大学商学院经济系 2005 级国民经济学专业在读硕士，研究方向:财务 金融投 资。 理则不包含在平台中。这具有许多优点，其一是使用不同的异构应用系统的盟 员企业可以保留原系统，通过 W eb Services 封装集成,实现跨平台作业能力；其二是 平台系统易维护，运行成本低；其三平台系统可运行在 In ternet 的任何节点上,负载均 衡;其四是符合技术发展趋势。图 2 给出了 HTVE 知识管理系统平台的总体构架。 按功能类型分类，平台系统应