第四组 万科A投资分析报告

1、万科A（000002）投资分析报告第四组一、公司简介与定位万科企业股份有限公司是一家大型的房地产龙头企业，公司创立于1984年，1988年开始进军房地产业，1991年成为深交所第二家上市公司。经过三十年的发展，万科已经成为国内最大的住宅开发企业，业务覆盖长三角、珠三角、环渤海三大城市经济圈以及中西部地区共计53个大中城市，年均住宅销售规模6万套以上。2014年第三季度公司实现销售面积442.6万平方米，销售金额481.5亿元。1-9月，公司累计实现销售面积1263.8万平方米，销售金额1490.6亿元。截至2014年9月30日，公司股东总数为619,759户（其中A股619745户，H股14户

2、）。前十名流通股股东情况表如下：表1 前十名流通股股东情况表大股东名称2014-12-15前10名大股东持股比例2014-12-15前10名单位 %股票数量2014-12-15单位 股华润股份有限公司;万科企业股份有限公司工会委员会14.94001,645,494,720.0000HKSCC NOMINEES LIMITED11.94001,314,945,777.0000国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划3.3000364,036,073.0000安邦人寿保险股份有限公司-稳健型投资组合2.1300234,552,728.0000GIC PRIVATE LIMITED1.4

3、200156,870,944.0000南方东英资产管理有限公司-南方富时中国A50ETF1.2600139,073,560.0000刘元生1.2100133,791,208.0000中国民生银行股份有限公司-银华深证100指数分级证券投资基金0.9200101,033,100.0000UBS AG0.640070,698,939.0000万科企业股份有限公司工会委员会0.610067,168,517.0000万科在自身的成长过程中曾获得各项荣誉：入选福布斯杂志“世界200家最佳中小企业”、“亚洲最佳中小企业前200强”、“亚洲最佳50家上市公司"排行榜；数次荣获投资者关系等世界权威平

4、面媒体举办的最优公司治理、最优投资者关系等奖项。在多年的经营中，万科坚持“不囤地，不捂盘，不拿地王”的经营原则；实行快速周转、快速开发，依靠专业能力获取公平回报的经营策略。公司始终将目光着眼于城市中的主流需求市场，主要为城市普通家庭提供有效的住房供应。万科地产自成立以来，一贯主张“健康丰盛人生”的价值观念，公司十分看重生活和工作的协调，致力于为雇员营造可持续发展的工作平台，鼓舞雇员和公司一起健康成长；主张简单的人际交往关系，致力于创建能够最大程度发挥员工才能的工作环境。在2011年年末，由世界著名的人力资源公司汉威特举办的“2011年中国优秀雇主”评选中，万科被评为全球TOP25优秀雇主，并且

5、两年连续获得“中国优秀雇主”称号。万科致力于推广行业节能减排，不断推动绿色建筑及相关的居住房屋产业化。2011年，公司共计申报绿色的三星项目有273.7万平方米，是全国共计数量的52.9%。在2007年年度，建设部批准万科建筑研究中心成为中国住宅产业化试点基地。公司持续推动居住房屋产业化的进程。在2009年年度，万科公司北京假日景观工程B3号和B4号楼被授予“北京房地产优秀产业化试点工程”的称号。同时东莞的万科建筑技术有限公司也取得了由广东科学厅、广东财政厅、广东国税局以及广东地税局联合颁布的高新技术企业认证证书，万科公司则是第一家被选出的高新技术性企业。2011年实现工业化开工面积达272万

6、平方米。公司致力于坚持不懈的提高产品的品质。累计到2011年年度，万科房地产公司共计有27个工程取得“詹天佑大奖优秀居民小区金奖”，其中的天津水晶花小区、广州的四季城、中山的城市景观工程分别取得了“中国国家建筑工程詹天佑大奖”。二、房地产行业发展情况分析1. 政策影响分析 2014 年上半年，在宏观经济环境整体偏弱的背景下，房地产市场出现自发性回调。在房地产政策层面，中央政府更注重长效机构的建设，逐步将重心由短期调控转移至住房制度建设上，不动产统一登记工作平稳展开，户籍制度改革加速推进。而地方政府面对市场销售形势的下滑和低迷，纷纷展开楼市政策微调，其中限购松绑是地方政府政策微调的重点。 从政策

7、影响来看，随着地方政府陆续出台促进市场发展的刺激性政策，市场信心有所回升，下滑的趋势有所放缓。但应看到的是，随着楼市调控政策的逐渐去行政化，市场机制将在房地产市场领域发挥越来越重要的作用，政府出台微刺激政策可以减缓市场下滑的幅度，并在未来出现阶段性企稳，但难以改变市场整体趋势性变化。 从未来政策走向来看，“稳增长、促改革、调结构、惠民生”的整体发展思路不会改变，但在市场的压力下会有更多的“微刺激”政策出台，地方政府出于房地产去库存化的考虑，会有更多的城市放松楼市限购政策。2. 全国房地产市场运行情况 全国房地产市场运行呈现以下特点：一是全国房地产开发景气指数止跌回升；二是房地产开发投资增速虽继

8、续下行但降幅有所收窄；三是全国商品房销售面积和销售额的降幅均收窄。2.1 国房景气指数变动情况 2014年以来，房地产市场受持续收紧的信贷，不动产登记制度、税费环境以及市场供需关系等因素影响，下行压力明显。目前楼市已经步入周期性调整期，房地产行业今年的整体下行趋势将持续，但近期在房贷新政影响下，国房景气指数止跌回升。国家统计局发布的数据显示：10月份，“国房景气指数”为94.76，比上年同期回落2.12点，但比上月回升0.04点。图1 2010年6月-2014年10月“国房景气指数”变动趋势  注：全国房地产开发景气指数遵循经济周期波动的理论，以景气循环理论与景气循环分析方法为依据，

9、运用时间序列、多元统计、计量经济分析方法，以房地产开发投资为基准指标，选取了房地产投资、资金、面积、销售有关指标，剔除季节因素和随机因素的影响，采用增长率循环方法编制而成。国房景气指数选择2000年为基年，将其增长水平定为100。通常情况下，国房景气指数100点是最合适的水平，95至105点之间为适度水平，95以下为较低水平，105以上为偏高水平。数据来源：国家统计局2.2房地产开发投资情况 房地产的高速增长时代已经渐渐落幕。由于市场对于楼市下行预期的增强以及未来市场形势的不确定性，使得房地产企业在开发投资方面更加谨慎，房地产投资增长的逐渐放缓相对确定。近期受央行放松房贷利好影响，房地产投资增

10、速虽然继续下行，但是降幅有所收窄。国家统计局发布的数据显示：2014年1-10月，全国完成房地产开发投资77,220.3亿元，同比增长12.4%，增幅同比回落6.8个百分点，比2014年1-9月回落0.1个百分点。图2 2013年9月-2014年10月累计全国房地产开发投资及同比增长率变动趋势  数据来源：国家统计局 从供应结构来看，2014年1-10月，在房地产开发投资中，商品住宅完成投资52,464.2亿元，同比增长11.1%，增幅同比回落7.8个百分点，比2014年1-9月回落0.2个百分点，占房地产开发投资的比重为67.9%；办公楼投资4,516.6亿元，同比增长23.8%，

11、增幅同比回落13.1个百分点，而比2014年1-9月提高1.0个百分点，所占比重为5.9%；商业营业用房投资11,686.9亿元，同比增长23.4%，增幅同比回落3.5个百分点，而比2014年1-9月提高0.6个百分点，所占比重为15.1%；其他投资8,552.6亿元，同比增长2.4%，增幅同比回落4.7个百分点，比2014年1-9月回落0.6个百分点，所占比重为11.1%。 从住宅供应结构来看，2014年1-10月，90平方米以下住房完成投资16,719.4亿元，同比增长7.1%，增幅同比回落9.4个百分点，而比2014年1-9月提高0.1个百分点，占住宅投资的比重为31.9%；别墅、高档公

12、寓完成投资3,098.8亿元，同比增长5.6%，增幅同比提高0.1个百分点，而比2014年1-9月回落1.8个百分点，占住宅投资的比重为5.9%。图3 2013年9月-2014年10月累计不同用途房地产开发投资完成额构成情况  数据来源：国家统计局图4 2012年4月-2014年10月累计不同用途房地产开发投资增长率变动趋势 数据来源：国家统计局 从区域分布上来看，2014年1-10月，东部地区完成房地产开发投资43,194.7亿元，同比增长12.4%，增幅同比回落4.7个百分点，比2014年1-9月回落0.2个百分点，占全国房地产开发投资的比重为55.9%；中部地区完成投

13、资16,522.7亿元，同比增长11.0%，增幅同比回落9.1个百分点，而比2014年1-9月提高0.3个百分点，占全国房地产开发投资的比重为21.4%；西部地区完成投资17,502.9亿元，同比增长14.0%，增幅同比回落9.8个百分点，与2014年1-9月持平，占全国房地产开发投资的比重为22.7%。图5 2013年9月-2014年10月累计不同地区房地产投资额完成情况 数据来源：国家统计局 图6 2011年11月-2014年10月累计东、中、西部地区房地产投资增长率变动趋势 数据来源：国家统计局2.3商品房建筑与销售情况2.3.1土地购置与待开发情况2014

14、年1-10月，购置土地面积增速大幅回升，由负转正，但土地市场并未好转。国家统计局发布的数据显示，2014年1-10月，全国房地产开发企业购置土地面积26,971.7万平方米，同比增长1.2%，而上年同期为下降3.6%，2014年1-9月为下降4.6。同期，全国房地产开发企业待开发土地面积38,992.1万平方米，同比增长3.7%，增幅同比提高2.8个百分点，比2014年1-9月提高0.9个百分点。图7 2013年9月-2014年10月累计全国房地产土地购置与待开发面积及同比增长率变动趋势 数据来源：国家统计局2.3.2商品房施、竣工面积政策放松推动了房企新一轮开工高潮，2014年1-

15、10月，新开工面积降幅继续收窄。国家统计局发布的数据显示，2014年1-10月，全国商品房累计施工面积692,132.3万平方米，同比增长12.3%，增幅同比回落2.3个百分点，而比2014年1-9月提高0.8个百分点。其中，商品住宅施工面积491,855.3万平方米，同比增长8.8%，增幅同比回落3.3个百分点，而比2014年1-9月提高0.7个百分点；房屋新开工面积147,661.0万平方米，同比下降5.5%，降幅比2014年1-9月缩小3.8个百分点，而上年同期为增长6.5%。图8 2013年9月-2014年10月累计全国商品房、商品住宅施工面积及同比增长率变动趋势 数据来源：

16、国家统计局国家统计局发布的数据显示，2014年1-10月，全国商品房累计竣工面积63,888.9万平方米，同比增长7.6%，增幅同比提高5.8个百分点，比2014年1-9月提高0.4个百分点。其中，商品住宅竣工面积48,748.7万平方米，同比增长5.1%，与2014年1-9月持平，而上年同期为下降0.8%。图9 2013年9月-2014年10月累计全国商品房、商品住宅竣工面积及同比增长率变动趋势 数据来源：国家统计局2.3.3全国商品房销售情况限购放松对房地产市场的影响较为明显，楼市销售明显好转。2014年1-10月，商品房销售面积和销售额的降幅均有所收窄。国家统计局发布的数据显示

17、，2014年1-10月，全国商品房销售面积88,493.8万平方米，同比下降7.8%，降幅比2014年1-9月缩小0.8个百分点，而上年同期为增长21.8%。其中，商品住宅销售面积77,606.7万平方米，同比下降9.5%，降幅比2014年1-9月缩小0.8个百分点，而上年同期为增长22.3%；同期，全国商品房销售额56,384.9亿元，同比下降7.9%，降幅比2014年1-9月缩小1.0百分点，上年同期为增长32.3%。其中，商品住宅销售额46,375.0亿元，同比下降9.9%，降幅比2014年1-9月缩小0.9个百分点，上年同期为增长32.6%。图10 2013年9月-2014年10月累计

18、全国商品房、商品住宅销售面积及同比增长率变动趋势 数据来源：国家统计局图11 2013年9月-2014年10月累计全国商品房、商品住宅销售额及同比增长率变动趋势 数据来源：国家统计局三、万科 A 财务分析1. 万科基本情况介绍 万科企业股份有限公司成立于1984年5月，以房地产为核心业务，是中国大陆首批公开上市的企业之一。至2003年12月31日止，公司总资产105.6亿元，净资产47.01亿元。 1988年12月，公司公开向社会发行股票2,800万股，集资人民币2,800万元，资产及经营规模迅速扩大。1991年1月29日本公司之A股在深圳证券交易所挂牌交易。1991年6月

19、，公司通过配售和定向发行新股2,836万股，集资人民币1.27亿元，公司开始跨地域发展。1992年底，上海万科城市花园项目正式启动，大众住宅项目的开发被确定为万科的核心业务，万科开始进行业务调整。1993年3月，本公司发行4,500万股B股，该等股份于1993年5月28日在深圳证券交易所上市。B股募股资金45,135万港元，主要投资于房地产开发，房地产核心业务进一步突显。1997年6月，公司增资配股募集资金人民币3.83亿元，主要投资于深圳住宅开发，推动公司房地产业务发展更上一个台阶。2000年初，公司增资配股募集资金人民币6.25亿元，公司实力进一步增强。公司于2001年将直接及间接持有的万

20、佳百货股份有限公司72%的股份转让予中国华润总公司及其附属公司，成为专一的房地产公司。2002年6月，万科发行可转换公司债券，募集资金15亿，进一步增强了发展房地产核心业务的资金实力。公司于1988年介入房地产领域，1992年正式确定大众住宅开发为核心业务，截止2002年底已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳、成都、武汉、南京、长春、南昌和佛山进行住宅开发，2003年万科又先后进入鞍山、大连、中山、广州、东莞，目前万科业务已经扩展到16个大中城市凭借一贯的创新精神及专业开发优势，公司树立了住宅品牌，并获得良好的投资回报。2. 万科A偿债能力分析 企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债

21、务的能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否生存和健康发展的关键。2.1 短期偿债能力分析2.1.1 流动比率200920102011201220131.911.591.41.411.34 分析：万科09年的流动比率明显高于同行业比率，万科存在的流动负债财务风险较少。同时，万科10年的流动比率比09年大幅度下降，说明万科在10年的财务风险有所上升,偿债能力减弱。但11年依旧呈下降状态，说明公司的短期偿债能力再逐渐下降，企业的财务状况不稳定。而在12年至13年的流动比率都徘徊在1.3至1.4左右，说明企业的财务状况并不稳定，但偿债能力还是比较稳定的。2.1.2 速动比率200920

22、102011201220130.590.560.370.410.32 分析：万科所在的房地产业09年的平均速动比率为0.59，可见其在09年的速动比率与同行业相当。而在09年和10年的速动比率大致相同。而万科在11年的速动比率比10年有所降低，说明万科的财务风险有所上升，偿债能力并未增强。12年至13年，速动比率又稍有下降，说明受房地产市场调控影响，偿债能力稍变弱。2.1.3 现金比率2009201020112012201333.80%29.17%24.50%17.06%15.52% 分析：从数据看，万科的现金比率一直下降，从09年的33.8%下降到13年的15.52%，说明企业的即刻变现能力

23、下降，说明万科的存货变现能力是制约短期偿债能力的主要因素。2.2 长期偿债能力分析2.2.1 资产负债率200920102011201220130.670.7470.7710.7830.795 分析：有资料可知，万科近五年的资产负债率略高于同行业水平，说明万科的资本结构较为合理，偿还长期债务的能力较强，长期的财务风险较低。此外，10年之后，资产负债率上升说明偿债能力变弱。 2.2.2 负债权益比200920102011201220132.032.953.153.562.78 分析：分析得出的结论与资产负债率得出的结论一致,10年至12年万科的负债权益比大幅度升高，说明企业充分发挥了负债带来的财

24、务杠杆效应。2.2.3 利息保障倍数2009201020112012201316.0224.6825.8625.4424.68 分析：由资料可知，万科近几年的利息保障倍数明显高于同行业水平，说明企业支付利息和履行债务契约的能力强，存在的财务风险较少。已获利息倍数越大，说明偿债能力越强，从上可知，已获利息倍数呈上升趋势，万科的长期偿债能力增强。 总结:万科房地产的流动比率低，说明其缺乏短期偿债能力。现金流量比列逐年增高，说明其当期偿债能力在逐渐增强，资产负债率较高，股东权益比率较低，也说明公司偿债能力较差。但公司利率保障倍数较大，其支付利息的能力较强。 3. 万科A营运能力分析 营运能力体现了企

25、业运用资产的能力, 资产运用效率高, 则可以用较少的投入获取较高的收益。下面从长期和短期两方面来分析万科的营运能力:3.1 存货周转率 存货对企业经营活动变化具有特殊的敏感性, 控制失败会导致成本过度, 作为万科的主要资产, 存货的管理更是举足轻重。由于万科业务规模扩大, 存货规模增长速度大于其销售增长的速度, 因此存货的周转率逐年下降若该指标过小, 则发生跌价损失的风险较大,但万科的销售规模也保持了较快的增长, 在业务量扩大时, 存货量是充足货源的必要保证, 且存货中拟开发产品和已完工产品比重下降, 在建开发产品比重大幅上升, 存货结构更加合理。因此, 存货周转率的波动幅度在正常范围, 但仍

26、应提高存货管理水平和资产利用效率, 注重获取优质项目, 加快项目的开发速度, 提高资金利用效率, 充分发挥规模效应, 保持适度的增长速度。3.2 应收账款周转率 5年来万科的应收账款周转率有了较大幅度的上升( 见表) , 原因是主营业务的大幅上升,较严格的信用政策和收账政策的有效实施。2009201020112012201328.0743.9646.1860.6340.21 3.3 长期资产营运能力 固定资产周转率急剧上升是由处置、核销部分固定资产及近年来主营业务量的大幅增长所致, 说明万科保持了高度的固定资产利用率和管理效率, 同时也反映了其固定资产与主要业务关联度不高。总资产周转率取决于每

27、一项资产周转率的高低, 该指标( 见下表) 近年的下降趋势主要是由于存货周转率的下降, 但其毛利率, 应收账款和固定资产利用率的提高使其下降幅度较小, 万科要提高总资产周转率, 必须改善存货的管理。200920102011201220130.570.290.280.310.17 总结:万科的资产营运能力较强,尤其是其应收账款、固定资产的营运能力非常优秀, 堪称行业典范。但近年来的土地储备和在建工程的增多,存货管理效率下降较为明显, 因此造成了总资产管理效率降低, 管理层应关注存货的管理。4. 万科A获利能力分析 盈利能力关系投资者的回报,是债权人收回债权的根本保障,是企业至关重要的能力。4.1

28、 营业收入分析 营业收入是企业营销能力的综合反映,是获利能力的基础,也是企业发展的根本。从下表可见,珠江三角洲及长江三角洲地区是其利润的主要来源。企业初步形成了以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地域为主,以其他区域经济中心城市为辅的“3+X”跨地域布局。以深圳和上海为核心的重点投资以及不断推进的二线城市扩张是保障业绩获得快速增长的主要因素。 2012主营业务收入净利润比例结算面积比例珠江三角洲区域27.03%37.16%25.08%长江三角洲区域32.38%36.46%26.06%京津以及地区32.01%18.77%36.34%其他8.58%7.60%12.52%4.2 期间费用分析 期间费用是

29、企业降低成本的能力,与技术水平,产品设计,规模经济和对成本的管理水平密切相关。在营业费用增长率有所降低的5年间,销售增速仍保持上升态势,除市场销售向好外,还反映了销售管理水平有很大的提高。由下表可见,管理费用的增长幅度不小,良好的管理关固然是企业发展的核心,但也应进行适度的控制。由于房地产业需要大量资金作后盾,银行借款利息大量资本化的同时也存在大量的银行存款。因此,万科在存在大量借款的情况下,其财务费用却为负数, 管理层应注意提高资金利用效率。 各项目增长幅度表年份20092010201120122013主营业务利润57.01%39.04%56.79%60.06%54.25%营业费用66.48

30、%55.99%41.83%32.9%56.2%管理费用43.17%48%42.82%46.2%39.88%4.3 主营业务利润及利润构成分析 主营业务利润率分析:由下表可见,09-10年销售毛利率增长。10年根据市场供需两旺,房价稳步上升的变化以及对未来市场土地资源稀缺性的预期,企业调高了部分项目的售价,项目毛利率明显增长。但在12年之后，由于房价受到调控，房价产生波动，使之后几年的利润率均有所下降。年份20092010201120122013销售净利润率13.15%17.4%16.1%15.2%12.1%销售毛利润率29.39%40.7%39.8%36.6%34.1% 利润构成分析：由上表可

31、见,万科主营业务利润呈上升趋势,其中房地产业务为其主要来源,毛利率保持稳定的增长态势,而物业管理业务获利能力有待加强。10年后净利润的增长在很大程度上靠营业利润的增长,同时投资收益的比重下降趋势明显。营业外收支净额的比重逐渐减少。4.4 盈利能力指标4.4.1资产报酬率和净资产报酬率 这两项指标呈上升趋势(见下表)。说明企业盈利能力并不是不断提高。受到房价调控影响。年份20092010201120122013资产净利率6.14%5.53%5.53%5.56%4.32%净资产收益率16.25%17.43%16.2%15.2%12.2%4.4.2经营指数与每股现金流量 经营现金净流量与净利润的比率

32、反映了企业收益的质量。下表显示该指标波动幅度较大, 说明现金流缺乏稳定性, 存在较大的风险。这种不确定性主要是由于增加存货所致, 因此, 万科应加强现金流的管理, 降低市场风险, 提高运作效率, 保证业务开展的灵活度。年份20092010201120122013经营指数0.341.19-2.730.87-1.85 该指标一直保持较平稳的增长态势, 在不断增资的情况下, 仍能保持一定的每股收益, 说明万科有较强的获利能力。年份20092010201120122013每股收益0.260.110.881.141.32 总结:万科拥有较强的获利能力, 且这种获利能力有很好的稳定性。在行业沧海桑田变化的

33、十年, 万科一直保持了很高的盈利水平, 除了市场强大需求外, 说明其拥有很高的管理水平和决策能力, 另外, 规范、均好的价值观也是其长盛不衰的秘诀。四、简单估值分析1.估值方法本文采用相对估值法对上市公司的股票价值进行评估。相对估值法是利用公司的市值或公司股票价格与相对应的某个共同变量（如每股收益、每股净资产、销售收入、重置成本等指标）的比率，估计出目标公司的估值水平，再由此估计出该公司的股票价值。相对估值法包括市盈率估值法、市净率估值法、市销率法等。2.估值过程下表列举了行业销售收入排名前20名的公司，根据下列公司计算行业平均市盈率、市净率和市销率，以此为标准进行估值。表X 房地产行业部分公

34、司主要财务指标代码名称动态市盈率(倍)市净率市销率每股收益(元/股)调整后每股净资产每股销售收入sz000002万科A8.081.69250.9210.58627.135.731071sh600048保利地产71.62570.85260.56685.15114.867768sz000024招商地产17.271.78291.49150.869810.93759.221122sh600340华夏幸福14.666.59451.90022.13266.953313.55548sz002146荣盛发展8.582.42671.25281.08476.68247.931054sh600383金地集团46.0

35、21.35551.24790.09916.3943.316787sh600376首开股份8.51.16910.80540.53496.44975.843417sz000656金科股份20.832.08780.96970.57466.93438.697261sz000402金融街13.871.30971.53760.19187.30223.133849sh600823世茂股份9.111.04341.1210.658212.7837.129181sz000540中天城投8.533.48431.23521.00893.36736.441723sz002244滨江集团13.11.3490.86790.4215.6965.603847sz000671阳光城17.764.88791.72780.63523.04945.661113sz000918嘉凯城01.82010.6776-0.03232.34533.173258sh600266北京城建24.053.77763.61180.4477.97843.319085sz000