第6章 2007年信用危机

1、2007年信用年信用危机危机第6章 1Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012S&P/Case-Shiller 美国美国10城市房地产指数城市房地产指数（ 1987 到到 2011的的）2Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012发生了什么发生了什么l从2000起, 美国的按揭贷款供应商纷纷开始降低贷款标准并且创造了大量的第一次级按

2、揭贷款第一次级按揭贷款(subprime first mortgages). l伴随着低利率，市场对房屋的需求增加，房价开始上涨. l为了持续地吸引首次购房者以及保持房价继续上涨，贷款经纪以及贷款商进一步降低贷款标准. l市场的特点: 100%贷款, 可调整利率按揭(ARMs), 前期优惠利率, “NINJA”贷款, 骗子贷款（liar loans）, 无追索贷款（non-recourse borrowing）3Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012然后又发生了什

3、么然后又发生了什么.l按揭贷款被打包进了金融产品并卖给了投资者l银行发现投资 AAA 份额更加有利可图，因为收益明显要高于基金的费用并且所需的资本金更低l2007 房地产泡沫破裂，一些贷款持有者发现在初期优惠利率结束后并没有能力支付贷款. 还有一些贷款持有者发现他们的资产变成了负数，最理想的状态是行使他们的看跌期权.l美国房地产价格下跌，曾经被认为安全的由按揭贷款衍生出来的产品开始变得有风险.l择优而栖（ “flight to quality” ）的现象开始发生并且信用溢差（credit spreads）大幅增加4Risk Management and Financial Institutio

4、ns 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012简化的资产抵押债券（简化的资产抵押债券（Asset Backed Security ABS ） 一个现金流“瀑布”定义了现金流在不同级别份额之间的分配顺序。Asset 1Asset 2Asset 3Asset n面值:$100 million SPVSenior TranchePrincipal: $75 millionReturn = 6%Mezzanine TranchePrincipal:$20 millionReturn = 10%Equity Tranche Principal: $5 mill

5、ionReturn =30%5Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012ABS现金现金流流“瀑布瀑布”股权份额高级份额中间份额资产现金流6Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012ABS CDOs 或者或者 Mezz CDOs (简化版简化版)次级按揭Senior Tranches (75%)AAAMezzanine Tranches (20

6、%)BBBEquity Tranches (5%)Not RatedSenior Tranche (75%)AAAMezzanine Tranche (20%) BBBEquity Tranche (5%)所有AAA级产品的面值占基础按揭组合面值的多少呢?7Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012 ABSs ABS CDOABS CDO 中的中的AAA份额的损失份额的损失次级债组合的损失ABS中间层份额的损失ABS CDO股权份额的损失ABS CDO中间层份额的损失

7、ABS CDO高级层份额的损失10%25%100%100%0%15%50%100%100%33.3%20%75%100%100%66.7%25%100%100%100%100%8Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012一个更接近真实的次级债证券化一个更接近真实的次级债证券化过程过程次级债次级债AAAAAABBBBB, NRSenior AAAJunior AAAAAABBBNRSenior AAAJunior AAAAAABBBNRSenior AAAJunior

8、AAAAAABBBNR81%11%4%3%1% ABS高级高级 ABS CDO中间中间 ABS CDOCDO 的的 CDO62%14%8%6%6%4%88% 5%3%2%1%1%60% 27%4%3%3%2%9Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012BBB 份额份额lABS的BBB份额通常都很薄 (1%)l这意味着ABS的BBB份额的损失分布与BBB评级的企业债券非常不一样，不能同样对待l也就是说，要么安全，要么全部损失(cliff risk)l这对ABS CDO的

9、中间份额来讲意味着什么?Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 201210监管套利监管套利l银行持有由按揭贷款证券化而产生的份额所需要的监管资本金远小于持有按揭贷款本身所需的资本金。这是因为按揭贷款需要放在银行账户，而证券份额可以放在交易账户。Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 201211动机动机l不同参与者的动机：按揭贷款的发行人，ABS和AB

10、S CDS份额的创建人，以及评级机构的动机某种程度上促使了危机的发生l雇员的薪酬形式使得其侧重于短期表现。 Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 201212透明度的重要性透明度的重要性lABSs 和 ABS CDOs 过于复杂l一旦 AAA 评级的份额被认为有风险，他们就变得难以交易，因为投资者意识到自己并不了解其中的风险l其他具有简单的信用相关产品(如, credit default swaps)依然在危机当中进行交易. 13Risk Management and Financial Institutions 3e, Chapter 6, Copyright John C. Hull 2012危机的教训危机的教训l警惕非理性繁荣l不要低估受压市场的违约相关性l回收率取决于违约率 l薪酬结构并没有带来正确的动机l如果一个交易看上去好得让人难