私募股权投资母基金运作地六大模式

1、实用标准私募股权投资母基金运作的六大模式模式一：公司制顾名思义，公司制私募股权投资基金 就是法人制基金，主要根据公司法 （2005 年修订 ）、外 商投资创业投资企业管理规定 （2003 年 ）、创业投资企业 管理暂行办法 （2005 年）等法律法规设立。在目前的商业 环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清 晰易懂，也比较容易被出资人接受。在这种模式下，股东 是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来 分配投票权。采取该模式的案例例如：国内上市的首家创 业投资公司鲁信创投 .其中，山东省鲁信投资控股集团有限 公司 > 国资委全资持股 ）为鲁信创投的最大股东，持有 73

2、.03% 的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于 先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、 新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典 型投资项目为新北洋、圣阳股份等。模式二：信托制信托 制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资， 是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。 其设立主要依据为信托法 （2001 年 ）、银监会 2007 年 制定的信托公司管理办法 、信托公司集合资金信托计 划管理办法 （简称“信托两规” ）、信托公司私人股权投 资信托业务操作指引 （2008 年 ）.信托制私募股权投资基 金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计

3、 划募集到的资金进行相应的信托直接投资。例如，号称国 内的第一只信托股权投资计划中信锦绣一号股权投资基 金信托计划 （ 简称锦绣一号 ），主要投资于中国境内金融、制 造业等领域的股权投资、 IPO 配售和公众公司的定向增发 项目。该信托计划集合资金总额达到 10.03 亿元。委托人 则是由 7 个机构和 7 个自然人组成。同时，该信托计划对 受益人进行了“优先次级”的结构分层，其中优先受益 权 9.53 亿元人民币，次级受益权 0.5 亿元，次级受益权由 中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人 对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺 畅。很显然，采取信托制运行模式的优点是

4、：可以借助信 托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；但不 足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为 企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关 联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有 人。此外，监管部门在受理信托持股的 IPO 项目时也非常 慎重，这样一来，通过 IPO 退出时就存在较大障碍。 模式三：有限合伙制有限合伙制私募股权基金的法律依据 为合伙企业法 （2006 年 ）、创业投资企业管理暂行办 法 （2006 年）以及相关的配套法规。按照合伙企业法 的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人 (GP)和有限合伙人(LP)

5、组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙 人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其 认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。同时合伙 企业法规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人 则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的 普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱 出钱、有力出力”的优势。而在运行上，有限合伙制企 业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进 行资产管理和运作企业事务。采取有限合伙制的主要优点 有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义 务更加明确，激励效果较好； (2)仅对合伙人进行征税，避 免了双重征税。其

6、缺点主要体现在两方面：一方面，有限合伙的概念新兴 不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工 作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带 来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出 来。另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限 责任，这对于自然人的普通合伙人来说，风险就变得很 大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为 普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早 期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合 伙人的，像这类自然人担任 GP 的私募基金，需要 LP、 GP 彼此较为熟悉才能得以操作。因此，目前国内逐渐转向了 “公司 + 有限合伙”的

7、模式，以降低 GP 面临的风险。 模式四：“公司 +有限合伙”模式“公司 + 有限合伙”模式 中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企 业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。 由于自然人作为 GP 执行合伙事务风险较高，加之目前私人 资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都 增强了自然人 GP 的挑战。同时，目前合伙企业法中， 对于有限合伙企业中的普通合伙人，是没有要求是自然人 还是法人的。于是，为了降低管理团队的个人风险，采用 “公司 + 有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公 司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人 LP 们一起， 设立有限合伙制的股权

8、投资基金。由于公司制实行有限责 任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司 则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降 低。该模式下，基金由管理公司管理， LP 和 GP 一道遵循 既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知 名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业 投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。比如， 成立于 2000 年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合 伙制基金就有达晨财富等 10 余支基金。而达晨财富基金就 是有限合伙制基金，由达晨创业投资有限公司管理，规模 亿人民币，个人的出资额不低于 200 万元，机构的出资额 不少于 1000 万

9、元，单笔的投资规模不高于总募集金额的 20% ，典型的投资案例有数码视讯、网宿科技、太阳鸟 等。模式五：“公司 +信托”模式“公司 + 信托”的组合模式结 合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托 计划取得基金所需的投入资金。在该模式下，信托计划通 常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾 问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项 目跟投。需要提及的是， 信托公司私人股权投资信托业务 操作指引第 21 条规定，“信托文件事先有约定的，信托 公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得 代为实施投资决策。 ”这意味着，管理人不能对信托计划下 的资金进行独立的投

10、资决策。同时，管理人或投资顾问还 需要满足几个重要条件： (1)持有不低于该信托计划 10% 的 信托单位 ;(2) 实收资本不低于 2000 万元人民币 ;(3)管理团队 主要成员股权投资业务从业经验不少于 3 年。目前采用该 模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通 过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平 台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都 发行过此类信托计划。一个最著名例子则是渤海产业投资 基金：渤海产业投资基金于 2006 年 9 月正式成立，为中国 第一支在境内发行的、以人民币募集设立的产业投资基 金，基金存续期 15 年，首期金额 60.8 亿

11、元。渤海基金作 为信托制基金，出资人是全国社会保障基金理事会、国家 开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银 集团投资有限公司、中国人寿保险 (集团 )公司、中国人寿保 险股份有限公司。首期资产委托渤海产业基金管理公司管 理，托管行为交通银行 (行情 股吧 买卖点 )。渤海产业基 金管理公司的股权则由中银国际控股公司持有 48% ，天津 泰达投资控股有限公司持有 22% ，剩下的股权由六家基金 持有人各持有 5% 。主要的投资案例有：奇瑞汽车、红星美 凯龙、天津银行、三洲特管等。模式六：母基金 (FOF) 母基金是一种专门投资于其他基金的 基金，也称为基金中的基金 (Fund of

12、Fund) ，其通过设立 私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。母 基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益 类基金进行投资 ;通过优选多只股权投资基金，分散和降低 投资风险。国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业 引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基 金的运作方式，可以有效地放大财政资金，选择专业的投 资团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是 政府希望扶持的新兴产业。 2010 年 12 月，首支国家级大 型人民币母基金“国创母基金”成为了母基金运作的焦 点。该母基金由国开金融和苏州创投集团有限公司分别依 托国开行和苏州工业园区发起设立，总规模达

13、 600 亿元， 首期规模为 150 亿，分为 PE 母基金和 VC 母基金两个板 块。其中， PE 板块名称为国创开元股权投资基金，首期规 模 100 亿元，主要投资于专注产业整合、并购重组的股权 投资基金； VC 板块名称为国创元禾创业投资基金，首期规 模 50 亿元，主要投资于专注早期和成长期投资的创投基 金。正是因为同时具有政府背景、银行和开发区资源的巨 大优势，国创母基金从诞生之日起就受到了各方面的关注 和热议。从上文中可以管窥得出，前三类为基础式，后三 类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说，基于基础 式之上，后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后 三类衍生出的主流模式外，目

14、前在市场上的还存在有“信 托 + 有限合伙”模式、 “公司 + 信托 + 有限合伙”模式。采用 这两种模式，主要是为了规避前述信托模式中无法披露具 体持有人的障碍，也尽可能地通过有限合伙基金平台提高 信托资金的使用效率。税务成本亦左右模式选择，综合上 述介绍的模式，在具体运作的过程中，投资者考虑哪一种 形式时，税收成本的考量占了较大的位置。 公司制基金：在退出时通过股权转让抵减投资成本后的所 得，按照 25% 企业所得税执行，企业利润再分配到相关人 员还需根据超额累进税率缴纳个人所得税。目前财政部、 税务总局 2007 年下发的关于促进创投企业发展有关税收 政策的通知中，对于公司制投资基金实行

15、如下优惠措 施：投资于未上市的中小高新技术企业 2 年以上的，可以 按照其投资额的 70% 在股权持有满 2 年的当年抵扣该创业 投资企业的应纳税所得额 ;当年不足抵扣的，可以在以后纳 税年度结转抵扣。信托制基金：这方面的税制目前相对模糊，但也涉及到双 重征税的问题。首先，委托人将资产委托给受托人设立信 托时需要纳税印花税、信托终止时还需再交纳一次印花 税。其次，在信托存续期内产生的收益，需要交纳所得 税。在信托收益分配时，受益人为个人的，适用“利息、 股息、红利所得” ，按个人所得全额缴纳 20% 的个人所得 税;受益人为法人的，交纳企业所得税。管理公司则对管理 费交纳 5%营业税，对公司所

16、得交纳 25% 企业所得税。 合伙制基金：对合伙人所得征收所得税。由于有限合伙制 度的合伙人分为有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）两类，因 此在税收缴纳上也存在不同。具体来说，普通合伙人如果 是自然人的，按照“个体工商户的生产经营所得” ，适用于 5%-35% 的五级超额累进税率计征个人所得税 ;普通合伙人 是公司制法人的，则对获得的管理费缴纳 5% 的营业税，对 取得的投资收益奖励提成部分缴纳 25% 的企业所得税。有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、红利所得” 按 20% 计征个人所得税 ; 如是法人，则按照股权转让溢价所 得缴纳 25% 的企业所得税，股息红利等权益性投资收益则

17、 免税。因此，选择哪一类运行模式，需要综合判断，主要 的考虑： (1) 税收及相应的税收优惠政策 ;(2) 主要出资人所在 地域的商业文化 ;(3) 中央及监管部门意见、地方政府政策优 惠 ;(4) 管理人或者发起人对于资金规模和及时性的要求;(5)管理人偏好的决策和投资模式等。这些因素加总在一起， 就决定了私募股权投资基金的具体运作形态。此外投资讲 究安全，所以题外值得一提的是，运作方式的任何创新都 需要在法律的框架内进行，在设立和运行私募股权投资基 金过程中，任何采用返点、抽成的资金募集方式都属违法 行为，特别是那些采取承诺定期返利方式募集公众资金的 则构成了非法吸收公众存款的相应要件，在具体操作过程 中需要引起特别注意。延伸阅读私募股权基金全程操作实务解析一、中国境 内活跃的私募股权基金的类型基金种类运作特点代表基金 专门独立型基金投资决策独立、投资行业自由选择、但募 集难度大、对一般合伙人以往的业绩要求高 The Carlyl