IPO估价及其技术问题清华大学经济管理学院 朱武祥

1、 朱 武 祥 公司财务与投资银行学副教授 清华大学经济管理学院金融系 ipo估价及其技术问题金融市场股权投资者债权投资者 金融产品 或工具 金融服务机构当前资产和业务新投资机会融资与资本结构 投资与资产估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果转换为价值。转换为价值。企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的区别：区别：l持续经营，而不是固定年限

2、持续经营，而不是固定年限;l多项业务和投资机会组合多项业务和投资机会组合;l信息不完备。信息不完备。l概念型公司概念型公司(no assets, no revenues)l纯成长型公司纯成长型公司(sina、sohu): no profits l业务专业化的快速成长型公司（业务专业化的快速成长型公司（intel、microsoft、coca-cola）: no operating free cash flowsl业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）l业务多元化公司（北京控股）业务多元化公司（北京控股）l类比估价模型理念：一价原理类比估价模型理念：一价原理,

3、即在运行良好即在运行良好的股票市场上的股票市场上,投资者对未来获利预期相同的资投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。质量的资产不会支付更高的价格。l过程：通过参考市场上已经交易的过程：通过参考市场上已经交易的“可比可比”资资产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务指标务指标(如收益、现金流、帐面价值或收入等如收益、现金流、帐面价值或收入等)和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企业该项指标值。企业该项指标值。1.

4、 财务指标类比财务指标类比lp/e市盈率市盈率(最常用最常用)lp/s股票价格股票价格/销售收入销售收入lmv/bv股票市值股票市值/帐面值帐面值lp/cf股票价格股票价格/现金流现金流lp/ebitdalev/ebitda lp/储量价值储量价值2。非财务指标类比。非财务指标类比lp/page viewlp/customers 平均市盈率删除市盈率最低的两家公司system publishing 和 system software 27删除市盈率最高的两家公司broderbund 和 oracle 21_选择比较公司适用估值基准标准按照公司特征进行调整考虑某些不可见因素l 相同行业l 竞争者

5、l 规模相似l 业务模式相近l 市场机遇相近l 市盈率（p/e）l ev/ebitdal 市盈率/增长率l 价格/帐面值l 价格/收入l 增长率l 毛利率l 负债率l 表外资产l 不可计量债务l 管理者历史表现l 现有股东的支持l 品牌的吸引力l 行业价格趋势l 市场情况l类比估价模型主要依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。l国内外差距：类比定性l实例：中石油，中国电信1. 现金红利贴现模型现金红利贴现模型williamson(1937)提出股提出股 票价值为未来预期现金红利现金流现值票价值为未来预期现金红利现金流

6、现值2.自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型miller(1961)在在“资本成资本成本、红利与公司价值本、红利与公司价值”一文中，提出企业价一文中，提出企业价 值值为未来预期自由现金流期限结构现值。分为为未来预期自由现金流期限结构现值。分为: (1) 全部资本自由现金流全部资本自由现金流 (2) 股权资本自由现金流股权资本自由现金流 (3) 调整现值模型调整现值模型(apv)定义资产价值等于其预期未来收益现值总和定义资产价值等于其预期未来收益现值总和预期未来收益预期未来收益 fcft ttttrfcfpv11pv资产价值cft 资产在t时刻预期能产生的收益，r反映该资产预期未来收益风险的贴现

7、率-资本成本l具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。价模型。一般分为两阶段。一般分为两阶段。 pv(资产价值资产价值) lhhorizon time, pvhhorizon value. hhhttttrpvrfcf)1 (11l概念指包括公司股东权益和债权人、优先概念指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和股股东等长期利益相关者在内的现金流总和 fcffe

8、bit（1税率）税率） 折旧资本性支出折旧资本性支出 追加营运资本追加营运资本企业价值企业价值(ev)hhhttttwaccpvwaccfcff)1 (11股权价值=企业价值债务价值企业价值(ev)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。五粮液-1500-5005001500-1500-5005001500投资现金流出 投 资 现 金 流 入收入现金流入 收入现金流出概念公司在履行除普通股股东了各种财务上概念公司在履行除普通股股东了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现

9、金流运资本）后所剩下的现金流(fcfe) (fcfe) fcfefcfe净收益净收益+ +折旧折旧- -营运资本追加额营运资本追加额 资本性支出资本性支出- - 债务本金偿还债务本金偿还+ +新发行债务新发行债务pv(股权价值股权价值)hhhttttrpvrfcfe)1 (11l技术问题技术问题1：如何确定：如何确定h？l技术问题技术问题2：如何估算：如何估算pvh中的增长率中的增长率g ?以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型 pvhfcfh1 /(rg)不增长假设下的估价模型：不增长假设下的估价模型：pvhfcfh /rl贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预

10、贴现估价理念关注公司已明确的业务和可预期的未来现金流。通过估算公司现有业务期的未来现金流。通过估算公司现有业务(或或业务组合业务组合)和已经公开的投资机会未来预期收和已经公开的投资机会未来预期收益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值，益，选择与风险匹配的贴现率，计算现值，即公司股票的内在价值。即公司股票的内在价值。l二阶段现金流贴现模型中，第二阶段二阶段现金流贴现模型中，第二阶段pvh在公在公司总价值中的比例高。司总价值中的比例高。l贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前贴现现金流需要了解和分析足够的与企业当前经营和未来竞争有关的非财务信息。经营和未来竞争有关的非财务信息。l在分析公司内在环境

11、的基础上，设定公司发展在分析公司内在环境的基础上，设定公司发展假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构假设条件，将非财务数据转换为财务数据，构造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，造和预测资产负债表、损益表和现金流量表，最终构造和预测自由现金流。最终构造和预测自由现金流。 年度年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资产资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51 利润利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78 投资投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69

12、 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89 现金流现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89 增长率增长率() 20 20 20 20 20 13 13 6 6 注注1. 16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。 当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。 2. 资产初始值为资产初始值为1千万美元，前千万美元，前4年增长率为年增长率为20，第，第5，6年为年为13 以后为以后为6。利润率稳定在。利润率稳定在1

13、2。 3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利 润是折旧后净额。润是折旧后净额。 -0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23 pv= 1.1 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 =$ 3.6 (百万百万) pvh=6= 1 1.59 (1.1)6 (10%6%) = $22.4 (百万百万) a业务整个现值为：业务整个现值为：pv（业务）（业务）pv（16年）年）pvh6 3.622.4 $18.8(百万百万)该业务截止日价值占全部价值的该业务截止日价值占全部价值的119 假设

14、从第假设从第8年开始年开始,业务业务a处于竞争均衡状态，处于竞争均衡状态，即第即第8年以后不增长年以后不增长. pvh=8 1 第第9年现金流年现金流 (1+10%)8 10% 16.7百万百万 pv业务业务a$2.0 + $16.7$14.7(百万百万) 该业务截止日价值占全部价值的该业务截止日价值占全部价值的113.6 截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变截止日价值随资本化率假设的微小变动而发生显著变化。如果增长率是化。如果增长率是8，业务价值将从，业务价值将从18.8百万变为百万变为26.3百万。百万。方 法特 点加 成 法 （ build-up）资 本 资 产 定 价 模 型

15、 （ capm ）利 用 市 场 信 息法 玛 -弗 兰 士 法 （ fam a-french）风 险 /收 益 模 型套 利 定 价 模 型 （ apm ）折 现 现 金 流 法 （ dcf）内 部 融 资 支 持 红 利 增 长 模 型 capm计算股权资本成本 rerf (rmrf)re无风险利率rmrf市场证券组合的风险溢价 具体股票收益相对市场证券组合收益的波动 程度期间长度（年）期间大股本股票算术平均收益率（%）超过长期国债的股权风险溢价（%）711926-199612.77.5701927-199612.77.5601937-199612.67.1501947-199613.87

16、.6401957-199612.45.3301967-199613.04.9201977-199615.36.4151982-199617.48.6101987-199616.08.351992-199615.98.9l股权资本成本加成法计算公式 e(ri)股票i的期望收益率 rf估算日的无风险证券收益率 rpm股权市场的风险溢价 rps小股本规模的风险溢价 rpu公司个别的非系统风险溢价usmfirprprprre)(lfama-french法 一种考虑公司规模效应和财务风险的多元回归模型，是capm的另一种扩展模型e(ri)股票i的期望收益率 rf为估算日的无风险证券收益率i、si、hi为

17、公司i的回归系数rpm为期望股权市场风险溢价smb为规模风险因素,等于小股本股票组合的期望收益率减去大股本股票组合的期望收益率hml为财务风险因素,由股权资本帐面值与市值比值衡量。hmlhsmbsrprreiimifi)(l采用哪种模型？ldcf预测假设的依据不足，行业分析l资本成本估算基础ldcf预测的构成项目细致程度股票市场价格股票市场价格=f(x1, x2, x3, x4)lx1firm-level price drivers (base case dcf value + growth option investors expected premiums )lx2industrial-l

18、evel driverslx3 marco drivers (economic & politics),lx4market noise(market behavior)l具体一家公司股票市场价格受多种因素影响，包括公司层次因素、市场主流理念、行业和宏观经济环境。估值解释股票市场价格的比例随环境变化。ldcf估价为基本内在价值，不应简单地将dcf价值与股票价格比较来否认dcf。需要理解股票市场价格溢价驱动因素。公司是否盈利？类比估价模型p/r，p/customers贴现现金流估价模型期权估价模型类比估价模型p/e, p/cf贴现现金流估价模型是否start-up 阶段高速增长阶段 成熟阶段成长时间盈亏平衡稳速增长阶段 p/r subscriber growth per-user statistic