深度调研分析地方投融资平台转型原因及城投债形势展望

1、一、中国政府融资平台发展面临的风险(-)过度举债风险我国财政体制不健全，地方政府的财权和事权不匹配，导致地方政府在基础设施上有巨 大资金缺口，地方政府不得不通过各种方式融资来弥补资金缺口。山于我国是单一制国家, 不存在地方政府破产制度。中央政府和地方政府的权责清，地方政府过度依赖中央政府，对 中央政府冇强烈的债务究底预期，而中央政府对地方政府的临督问责机制不健全，形成地方 政府“预算软约束”。而在我国现行的经济-政绩的官员晋升机制下，地方政府官员作为单个 的决策主体，自身利益最大化是其最优决策，在经济指标最大化刺激下，地方官员存在投资 冲动。在预算的软约束下，地方官员投资失败的损失很小，但是如

2、果投资成功，获得晋升机 会却大人提高。因此地方政府和官员为了追求政绩和利益，对城帀基础设施建设有超强的政 治需求。而且山于投融资平台的债务没有纳入地方政府财政预算管理，通过平台形成的债务 具有隐性，无法影响到地方政府官员的形象。因此地方政府和官员为了口身利益往往通过投 融资平台來过度举债进行城市基础设施。地方政府投触资平台是由地方政府以政府资产注资成立，地方政府人员有时会是投融资 平台的管理人员，地方政府和投融资平台的之间的权责不清。由于地方政府投融资平台就是 由地方政府注资成立的，筹集的资金进行城市基础设施建设也都是來自于地方政府的授意。 因此，投融资平台会预期地方政府对棊础设丿施建设融资形

3、成的债务冇究底的预期，会不顾自 身的偿债能力满足地方政府的融资需求。甚金冇时，投融资平台也为凸显自己的融资作川而 盲冃追求融资数额。而地方政府对投融资平台监管和约束小位，投融资平台可能会过度举债 融资。(二) 道徳风险地方政府投融资平台的道德风险是委托代理问题的一种表现形式。委托代理问题指交 易双方在签订交易协定时，其中一方利用口己的信息优势，有冃的地损坏另一方的利益阳增 加口己的利益的行为。在地方政府投融资平台运行机制中，许多投融资平台财务信息、运营 信息都缺乏透明度，地方政府的财政运行和债务時况更是无法明确得知，银行在投融资平台 银行的委托关系中明显出于信息弱势。这种信息的不对称极易造成财

4、政风险。地方政府以土地资产注入投融资平台，投融资平台以土地抵押的方式从银行贷款。而实 际该土地可能仅仅是划拨并未落实批文手续，但银行并不了解这一信息。投融资平台可借助 这一信息的不对称从银行取得贷款。基于投融资平台的预算软约束，银行也往往认为地方政 府会为投融资平台的债务提供财政究底，i大1此也会降低对投融资平台的风险评价，向投融资 平台提供较人额度的贷款。另外，投融资平台还可以借助和地方政府的亲密关系，以政府信 息保密为由，不向银行或投资者提供财务运行状况，银行等金融机构也无法了解投融资平台 的资金流向和使用情况，以及投融资平台整体运营状况，银行也无法有效控制投融资平台的 信贷风险。预算软约

5、束和信息不对称能够实现投融资平台大最举债。地方政府和投融资平台基于追求自身利益最大的冃的，都存在过度举债的冲动，而信息 的不对称和政府与投融资平台间的亲密关系，使投融资平台从金融机构和资本市场能够较为 容易的融得资金，这些债务已经构成地方政府的或冇负债和隐性负债，增加了地方政府的债 务风险。而投融资平台木身缺乏“造血”机能，偿债和盈利能力较弱。投资流向多高投入、 周期长、收益低的基础设施，项冃建设风险大，一旦投融资平台在运营过程中出现问题，难 以履行偿债义务，巨额债务的偿还就落到了地方政府的身上。负冇担保责任的地方政府要么 承担政府信川问题，要么替投融资平台买单。如果债务规模庞人，地方政府也难

6、以承担，必 然通过财政体制一级级上传至屮央政府，引发整个系统的财政风险。（三）金融风险前文分析地方政府投融资平台的效率优势基于非货币经济条件下，土地价格的提高来源 于城市基础设施提供的公共服务资本化到土地价值中。但是在货币经济条件，土地价格就会 受到货币政策的彫响。如果出于相对宽松的货币环境，货币量的超额供给或利率等因素，都 会加剧土地市场的投机需求，土地价格就会被人幅抬升。而土地的供给弹性又较小，内的供 给往往不能随着需求的增加而增加。由经济学知识，供给弹性越小的商品，其价格上涨速度 越快。在土地需求旺盛的情况下，土地价格就会出现泡沫化。在快速城市化阶段，土地往往是供不应求的。在我国土地资源

7、是控制在中央和地方政府 的手中。随着“分权制”的推行，地方政府往往成为十地的实际控制者。出于政府白身逐利 的动机，地方政府可以通过控制土地的供应最来制造土地供不应求的状态。土地市场的供不 应求状态会增加土地的炒作，使地价出现虚涨。如果再处于货币政策宽松英至货币超发的货 币环境下，市场对土地价格的增长预期大大提高，推动土地资产进一步泡沬化。投融资平台 的“土地+项目”方式下，偿还资金的來源主要是基础设施建设完成后収得的土地出让金的 成本和收益返还。而且土地出让收入也是地方政府预算外收入的主要來源，常被称为“土地 财政”，地方政府有推动和维持地价高位运行的冲动。而银行对于投融资平台发放的贷款或承销

8、的债券，多是基于地方投融资平台的土地抵押 或者是地方政府财政能力的担保。一方而，在抵押或承销初期，土地资产价格的虚髙必然导 致银行对投融资平台还款能力有较高的评估，发放额度较大的贷款，承销额度大、期限长的 企业债券等，往往导致投融资平台与自身能力不相匹配的负债规模。另一方而，银行贷款本 息的收回也依赖于土地出让收益。首先是投融资平台土地熟化成木和棊础设施建设成木返还主要靠地方政府出让金返还。 其次，地方政府冇时也是直接以土地出让收益为担保的，地方财力也依托于土地出让金。所 以投融资平台债务风险主要积聚在银行金融系统里。如果土地价格一直能够保持高价位运 行，土地出让速度也能够得到保证，投融资平台

9、就可以获得比较稳定的现金流，投融资平台 这一模式可以维持。但是受经济周期和货币政策影响，经济周期一旦进入萧条或货币环境紧 缩，土地资产泡沫破火，价格大跌，地方政府土地出让收入锐减，投融资平台也无法获得较 多现金流，无法偿还银行贷款。而地方政府也冇可能因为土地收入的锐减，也无法保障对银 行贷款的偿还。地方政府投融资平台以土地抵押担保的贷款还存在许多问题:一是部分土地抵押手续甚 至不全，冇的土地还尚未取得国土资源部门的批文。二是土地抵押流转期限与贷款期限不匹 配。银行对平台的贷款80%以上属于中长期贷款，而国家对土地闲置期限的规定是不能超 过2年，贷款期限远长于抵押土地流转使用年限。三是银行z间信

10、息不对称，有吋会出现土地多头抵押的状况，有吋银行业间为了竞争也 会争相向投融资平台放贷，银行金融风险进一步扩大。而我国在应对金融危机时釆取4万亿 的经济刺激计划，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。4万亿经济刺激政策使各地 掀起基础设施建设的热潮，土地价格也被逐步推高，在加上宽松货币政策的刺激，土地资产 价格泡沫化不可避免。而土地抵押贷款期限较长，可能会遇到贷款市批时基于土地虚髙的价 格，而贷款收冋时面临土地价格下降的风险。2009年商业银行超过三分z的新增贷款投 向了政府投融资平台33, 土地资产泡沫给银行系统带來较大的金融风险。（四）社会风险地方政府通过投融资平台利用土地储备、开发为基

11、础设施建设融资的模式，在促进基础 设施建设发展的同时，也带来一系列的社会问题，最突出的是收入分配不公平问题。城市基础设施的外部经济性被地方政府通过周边土地开发获取土地出让收益的形式取 得。土地出让后山土地开发商进行房地产的开发经营，最终的房屋由新近流入人口租用或者 购买。房了的销售价格包含了土地成木、房屋建造成本以及利润，也就是说，土地的价格最 终被转嫁给了房屋的购买或者租用者。而地方政府为了征得某一地块，往往对该地块上的屈 民冇较高的拆迁和后续生活的补偿。原住屈民往往会获得高额的拆迁补偿金和按人头分配的 住房，原住居民往往可以获得多套住房，原住屈民可以通过房屋的销售或出租，获得较高的 经济收

12、入，生活水平大大捉髙。在这个土地开发模式下，原住居民和新移民的收入得到了重 新分配。同时原住居民无需为城市基础设施建设支付费用，享受同新移民一样的基础设施服 务。在整个投融资平台土地开发模式下，新移民最终承担了多数城市基础设施建设的成木。 而原住居民所在地块木身是国有资产，但是土地的开发却使原住居民利用国有资产获得更大 的福利收入。在这个土地开发模式下，造成原住居民和新移民收入之间的重新分配。地方政府征收农业用地用于土地开发，按照国家补偿标准，农民获得的补偿往往较小。 对于农民來说，土地既是主活资料，乂是牛活资料。而农民乂失去了赖以牛存的土地，靠土 地补偿费维持生计困难，陷于贫因的境地，这在城

13、市化过程中比较普遍的一个现彖。而地方 政府经营土地的所得，往往川來建设城市基础设施，服务城市居民，城市居民的生活质量提 高。农民和城市居民的收入差距拉大，造成城乡居民的收入分配不公问题。同时，如果土地过度资本化推动房价走高，购房的新入居民往往承担着较人的房子还款 压力，造成消费不足。而如果房价过高，城市流动人口限于收入水平的限制，无法购买房子 或者房租成本高，生活压力大，会逃离该城市，城市就业和经济发展就会受到影响。另外投 融资平台在银行的贷款会“挤占”民营企业的贷款份额，在房地产开发中也会出现r民营经 济“争利”的现象，影响到民营经济的发展，进而影响到该区域的经济发展水平。二、中国地方政府投

14、融资平台转型发展（一）正确认识地方政府投融资平台的转型发展这儿年，在城市化高速发展的过程中，不少城市依靠地方政府投融资平台进行融资和建 设，为地方经济社会发展做出了巨大的贡献，社会设施更加完善，城市道路更加宽阔，园林 最观更加秀美。但是由于长期存在的地方财力薄弱，城市建设欠账较多的现状，不可能在範 期内解决政府资金投入问题。资源匮乏、资金短缺和政府投融资平台实力薄弱的现实，时刻 困扰着各级地方政府。加上我国财税体制改革的相对滞后，从中央财政到省财政、市财政、 县财政，甚至镇乡财政，财力状况与现实投资盂求呈反比趋势。需要做的具体事情越多，反 而财政支持资金越缺乏。这种财政收支与投资责任之间形成的

15、先天不足，导致地方政府不得 不采収多种方式，多方而筹集资金，满足大批项目的上马需要。因此，自然而然的造成政企、 政事不分，风险失控和融资管理混乱的问题。如何理解我国地方政府投融资平台“转型发展”的含义？从当前众多观点來看，认识是 很模糊的。有的认为只要剥除公益性项目的融资任务，就意味着转型发展了；也有的认为只 耍把平台过去形成的公益性资产剥除掉，重新进入市场化经营领域就是转型发展了；还有的 认为利用手屮固有的资产，多搞点多元化投资和经营，再将盈利性的业务做强，就算转型发 展成功了。凡此种种，这说明当前对“转型发展”还存在严重的课区。（二）地方政府投融资平台的转型发展是历史的必然地方政府投融资平

16、台的转型发展是历史的必然，究其原因，主要是我国的城市建设速度 加快而政府项目投融资体制和政府对投融资方面的管理，改苹还不到位，造成在政府项目的 融资、建设、管理和运营维护等方面存在资源缺乏和制度缺失的问题。我国的城市化建设起步晚、水平低，与发达国家相比，不仅存在投入少、欠账多的问题, 存在体制、机制方面的问题，还存在在投融资管理和投融资运作方面的操作问题。到目前为 止,西方发达国家的城市建设已经搞了上百年，而我国开展人规模的城市化建设还不到i年。 近年来我国城市化率也以每年超过1%的速度快速增长。根据国家制定的“十一五”发展规 划，到2010年我国的城市化率将达到50%, 2020年城市化率达

17、到60%。照此计算每年我国 将有一千多万的农民进城转为城镇居民。因此城市基础设施的建设和投资需求，将会在一个 相対较长的时期持续增加，政府投融资平台的功能和作用发挥，也将是一个非常重要和长期 的过程。因此，随着中国城市化建设的不断发展和逐步深入，全国地方政府投融资平台还要 继续发挥其应有的社会职能，发挥更加强人的作用，所以此次的转型发展，不仅关系到国家 城市化战略的顺利实施，也关系到国家财税体制和投融资体制的改节方向，其结果成功与失 败都至关重要。（三）转型发展应当引起各级政府领导的高度重视地方政府投触资平台运作的好与不好，关键的因索还在于政府领导的支持和不支持，或 怎样支持。要按照清理、规范

18、和整顿的具体要求，对承担公益性项冃融资的平台，通过停止 融资，关、停、并、转，实现转型发展；对承担公益性项冃融资、建设、运营任务的平台， 通过剥离融资业务，推向市场，实现自主经营、良性发展；对其它形式的政府融资平台公司， 则要全部按照公司法的要求，面对市场，进行商业化运作。此次清理、整顿，还要求将 地方政府项冃融资职能和平台公司市场化经营主体功能进行明确划分，将地方政府融资平台 真正打造成为按照“产权清晰、权责明确、政企分开、铮理科学”的现代企业制度建立起來 的、从事城市建设领域融资、建设和经营运作的市场化主体。地方政府投融资平台的转型不是简单的做加减法，也不是应付了事，它是真正的将地方 政府

19、投融资体制和机制进行有效的改革和调整，从长远的观点，将地方政府投融资平台打造 成为可持续融资和健廉发展的机体。地方政府投融资平台转型少不了对现有的利益格局、资 源和管理体系进行调整和重新安排，也难免涉及某些部门和领导的利益和冲突。人家如果不 能站在全局的高度理解和支持这样的转型，如果各级政府领导没有敢于碰侦、集小资源加快 发展这样的全局观和事业观，没有髙瞻远嘱、统揽全局的魄力和决心，真正实现政府投融资 平台的转型发展，也只是一句空话。（四）转型发展要借鉴发达国家成熟的经验美国的城市基础设施建设基木都是以市场竞争为主的，其基础设施的服务也主要由民间 来提供，包括监狱和消防设沌这样的社会服务机器也

20、不例外。早在19壯纪，美国就是依靠 人量民间资木和利用欧洲资木市场，建立起了铁路运输系统。其他能源，交通运输，电信也 都是由民间投资和经营，哄至许多学校、医院包括研究机构，也是私人投资设立或私人捐赠 成立的。在口本这个国家，城市棊础设施的建设冇许多的实体参与，主要包括中央政府、地方政 府、官方代理机构和私营的公司等。每个参与的实体虽然并没冇法律上的明确划分，但是在 具体的操作中，一般是山中央政府负责基木的、核心的和重大的城市基建项目。这些项目通 常是流域性和区域性的项目，覆盖范围往往需要跨越儿个地区；而地方政府往往肩负同本地 居民h常生活直接相关的基础设施项目的建设任务；而官方代理机构和私营公

21、司，通常融资 和建设、运作那些可经营性的项目，包括有经营权或可以收取设施使用费，或能够自给自足 的基础设施建设项目。这样建设的区域性、层次性和重要性就非常清晰。在法国和徳国，这两国共同的做法就是分类运作。他们把城市基础设施分为两类，一类 是非经营性的或社会效益非常大的项目，如城市道路、园林绿化、地铁等，这类项目完全由 政府财政预算投入，如果财政资金不能满足投资需求，则政府是可以向银行提出贷款的。但 是政府的贷款提案必须经过合法的听证程序和权利机构的批准,贷款的额度也必须要控制在 政府财政长期预算的可偿还的范围之内，才可以操作；：w类是经营性的项冃或是冇收费來 源的项冃，如收费公路、城市供水、供

22、气、污水处理、垃圾处理等，政府往往采取市场化的 运作方式，全面允许民间资木进入，鼓励私人企业通过市场化融资，进行城市基础设施建设 和运营，政府行使的只是特许经营监管和行业监怦职能。从发达国家的经验和分析比较中，可以得到三个具有规律性的结论：一是要结合项f1的 地区性、流域性和规模性等特点，决定由中央政府或地方政府来投资建设；二是要结合项fi 的公益性（或非盈利性）、社会性等特点，决定该项目应由政府投资建设还是官方机构投资 建设；三是对经营性或可收费项冃，政府町利用市场竞争和民间资本來投资建设。因此，我 国地方政府投融资平台的转型，也需要借鉴这方面的先进经验。（五）转型发展要突破传统理念束缚，不

23、断创新融资、管理的新模式近年来，在我国城市建设领域的理论界和实务界，都i韦i绕政府投融资平台的运作和管理, 开展了不同方向和程度的研究，不少经验和成果可以为地方政府投融资平台的转型提供崭新 的思维和帮助。根据国务院“新36条”启关精神，要紧紧围绕做好城市建设这篇人文章，解放思想， 人胆改革，开抓创新。进一步拓宽市场化融资的渠道，创新融资模式，鼓励采取多种方式, 吸引民间资本进入到城市的市政公用事业领域和城市建设项目中來。要通过产权转让、经营 权转让、委托运营、股权合作、ppp （公私合作）等方式，多渠道、多方位的利用和吸引民 间资金参与城市建设和城市运营。特别是対于有一定经营规模和运作良好的市

24、政公用事业项 目，完全可以通过市场化招商引资和项目融资的方式，进行转让融资和扩大利用民资，进行 建设和运营。对于投资量大、公益性强的城建项目，也可以采取政府制购（bt方式）、财政 补贴或“影子价格”等形式，进行融资运作。同时，还需要加人对金融创新产品和金融衍生 工具的研究和应用，特别要重视研究如何将民间资木通过资产证券化、市政债券、产业投资 基金等方式投入到城市建设领域中来。地方政府融资平台，要不断创新组织管理体制和运行机制。要按照建立健全现代企业制 度“产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的要求，打破原冇的部门多头管理的旧体 制；要以“注入经营性资产、赋予经营城市职能、完善市场运作机制”

25、为手段，进一步建立 健全投资、融资、建设、经营、偿债良性循环的长效机制；要加快以融资为第一要务的贷款 机器向产业经营实体的公司化转型，加快以项目为导向的建设经营性平台向投资控股型的集 团化企业转变，以满足快速发展的需要。（六）转型发展要紧紧把握好方向和重点实现地方政府投融资平台市场化、规范化、科学化发展，是此次政府融资平台战略转型 的方向，是从根本上提高地方政府融资平台生存发展能力，加快我国城市化建设的有效途径。地方政府投融资平台的转型发展，主耍应从以下几个方向上努力。一是如何从融资导向 的企业转型为经营导向的企业；二是如何从资产导向的企业转型为价值导向的企业；三是如 何从做大导向的企业转型为

26、做强导向的企业；四是如何从多元化导向的企业转型为品牌化导 向的企业；五是如何从资产经营型导向的企业升级为资本控股型的企业。地方政府投融资平台转型发展的重点，是要切实履行好政府赋予的五大职能。一是按照 国家调控经济发展和产业布局要求，积极引导政府投资的方向，履行好政府投资导向的职能; 二是对已经授权经营管理，包括控股、参股的企业实施好股权管理，规范好企业经营，提高 投资效益，确保国有资产的保值增值，履行好股权管理职能；三是通过并购重组、资产、股 权出让等多种形式，拓宽融资渠道，创新融资手段，履行好为政府项日建设筹措资金的职能; 五是通过实施城市规划建设项冃，将市场化和公益性冇机结合，打造好优势主

27、业，加速资木 扩张，提高自身盈利，履行好为财政减负的职能。三、中国城投债的未来发展形势展望（一）人力发展债券市场成为资木市场改革的重点加快完善市场融资结构，大力发展公司债券市场，稳步捉升债券融资在扩人直接融资中 的功能和作用，是资本市场“十二五”期间的一项重点工作。2012年的政府工作报告中， 决策层对于债券市场的措辞从以往的“大力发展债券市场”调整为“积极发展债券市场”。 中国债券市场已经经历了 30年，相比于股票市场，债券市场发展相对缓慢。2011年，债券 市场累计发行人民币债券7.8万亿元，公司信用类债券共发行2.25万亿元，其中企业债券 2473亿元，包含城投债1735亿元。2009年3刀，央行和银监会共同发布文件表示，支持冇条件的地方政府组建投融资平 台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项冃配套资金融资渠道。债券市 场一系列改革的推进，从融资平台自身來讲，将拓宽企业的筹资渠道、改善融资结构。从控 制银行体系风险的需要角度來看，由于过去融资平台融资主要以银行信贷等间接融资为主, 过