研讨案例(2)权益重组

1、资本重组重组包括债务重组和股东权益重组。在债务重组中，主要问题是债务重组的空间、债务重组的选择时机以及如何优化债务重组的方案等。在股东权益重组中，核 心的问题是如何提高公司的市场价值。在usx公司的股东权益重组案例中，主要说明如何进行股东权益的重组、可供选择的方案以及如何优化其方案等。公司权益重组：usx公司 i思路导航及其他 2usx公司的来龙去脉 3 usx公司权益重组的经济动因 4可供usx公司选择的方案 5 usx公司选择不同方案的理由6 最终的决定1 思路导航及其他usx公司是一家经营钢铁和能源的多元化企业。在一个多元化企业里，一 个经常发生的问题是公司的市场价值经常被低估，usx公

2、司也不例外。其大股 东卡尔艾肯(carl icahn)认为公司的市场价值低估，而且公司各个部分价值之 和一定大于公司的整体价值，为此，他提出了杠杆收购usx公司的方案。但是, 杠杆收购方案没有得到其他股东和公司的支持，他转而寻求公司权益资本的重 组，以求实现公司的市场价值，从中获利。该案例主要表明： 公司权益重组的经济动因，说明推动权益重组的机制和主导力量； 一个公司权益资木重组的可供选择的空间和路径； 公司在其各种经济条件的约束下如何进行最佳的选择。图1思路导航声明： 本案例的目的是以“usx公司”的权益资本重组为例说明权益重组的经济 动因、方案选择等问题，并不是着重说明权益资本重组的细节问

3、题。 由于材料来源的局限性，材料之中可能存在引述、说明和数据不当的地方, 但是这并不重要，需要读者格外关注的是背后的金融原理和逻辑。 本案例并不是用来评论某个公司的经营、管理或其他，而是分析决策背后 的经济逻辑。 案例中的评论是基于学术目的，而不是对公司的经营、管理和其他进行判 断和说明。 本案例的素材来源于有关材料。2. usx公司的来龙去脉usx公司起源于1901年成立的美国钢铁企业(u.s steel) o由于多元化经 营，1986年7月，美国钢铁企业改名为usx公司，以反映多元化经营的特征。(1) 钢铁巨型企业阶段：19011979年usx公司起源于1901年成立的美国钢铁企业(u.s

4、steel)。作为美国经济传 奇发展的一个插曲，摩根(j.pmorgan)为了创建一个巨大的信托企业，收购和兼 并了 andrew camegiet钢铁控股企业，成立了拥有14亿美元资本、历史上第一 家10亿美元企业一一美国钢铁企业。起初，美国钢铁企业占据美国钢铁产量的 2/3,并建立了包括铁矿石、石灰石、煤炭供给在内的垂直经营机构。被开采出 的铁矿石、石灰石和煤炭通过企业自己的大型船只和铁路运输到各个制造厂中， 从而达到自我循环的过程。美国钢铁企业的发展过程伴随着许多收购、剥离、合并和劳动纠纷。20世 纪50年代，由于越来越激烈的竞争和越来越高的经营成本，该企业的市场份额 下降至30%。来自

5、其他国家的竞争也不断加强，尤其是日本和德国的钢铁企业。 20年代70年代初期，美国约占全球钢铁产量的20%,但是到了 20世纪80年代 初期，份额已经下降到15%以下。当吋，整个钢铁产业，尤其是美国的钢铁产 业，不仅面临着过剩的生产力，而且还急需现代化的改造。例如，当时能够连续 铸造的工具价格异常昂贵，但是它能大量节省能源和劳动力成本，提高生产效率 和产量。在20世纪80年代初期，美国约有20%的钢铁生产采用连续铸造的工 具，与此相对照，欧洲和日木分别约45%和75%的钢铁牛产利用此种工具。(2) 多元化阶段：19791986年1979年，大卫罗徳里克(david roderick)成为美国钢

6、铁企业的主席和首席 执行官，开始了该企业艰难的、长期的重组历程。为了提高企业的经济效益，他 先后关闭了 13家钢铁工厂，注销了约30亿美元，并出售或者出租大量的水泥、 房地产、木材和矿石等资产。1982年，美国钢铁企业进行了其历史上最大规模的多元化改造，以62亿美 元收购了马拉松石油企业(marathon oil) o马拉松石油企业与埃克森(exxon) 美 孚(mobil)等不同，它虽然不是石油行业中的大型企业，但拥有丰富的石油储备。 美国钢铁企业在1982年的年报中表明，其经营和财务的改善都得益于多元化经 营的改造。从财务的视角分析，多元化经营使得企业不易受到某种业务业绩下滑 的影响。例如

7、，钢铁行业是一个周期性的行业，当能源行业萧条时，钢铁行业繁 荣，反之亦然。尽管并非完全如此，但是基本遵循此规律。此时，同时经营钢铁 和能源行业的美国钢铁企业就能够避免其中的波动性风险，实现互补的功能。同 时，多元化经营为整个企业带来好处。例如，在美国钢铁企业中，马拉松石油企 业能够为依附于能源的钢铁业务提供能源保障，为化工业务提供原材料的支持。 同时，其钢铁业务又能为能源业务提供提炼和生产的设备工具。usx公司的多元化经营述有另外一种经济动因力量。像多数大型能源企业 一样，usx公司的能源业务同样是实行多元化经营，其目的是为了削弱石油价 格的波动所带来的负面影响。usx公司的能源业务同时包括上

8、游产业和下游产 业两个板块。上游板块包括石油和天然气的勘探和生产，下游板块涉及石油、天 然气的提炼、运输和销售(例如批发和零售)，这一点非常类似于“中石油”和“中 石化”。截至1985年，人卫罗德里克成功地将美国钢铁企业的钢铁生产能力减少 30%,削减了 54%的口领工作岗位，解雇了约10万名生产工人，并出售了约30 亿美元的资产。1986年，他继续推行多元化经营，以价值大约30亿美元的股票 互换收购了得克萨斯石油天然气企业(texas oil & gas)。3. usx公司权益重组的经济动因在资本市场上，存在一种机制会促使公司进行提高权益价值的重组，该种机 制主要包括杠杆收购、积极的

9、公司治理等。在usx公司中，促使其进行权益资 本重组的力量恰恰是杠杆收购和积极的公司治理。1986年7月，美国钢铁企业改名为usx公司，以反映多元化经营的特征。 1986年8月，由于4万多名usx的工人罢工反对实施的薪金、福利削减方案， 致使usx公司的股票价格跌至1954年以來的历史最低点14. 50美元。在此条件下，usx公司重组的诱因首先来自于资本市场上的杠杆收购。杠 杆收购具备两个典型的特征：其一，其收购对象价值低估，具有重组升值的空间; 其二，其收购的资金具有高杠杆性。此时的usx公司成为杠杆收购的对象，说明存在重组以提升价值的空间。 1986年10月，卡尔艾肯披露已经收购了 usx

10、公司11.4%的股份，并提出了以 每股31美元、总价值71. 9亿美元的价格收购其他剩余的股票，从而提出杠杆收 购要约。、齐杆收购还需要另外一个条件：收购资金的高杠杆性。为此，卡尔艾肯需 要大量的融资，尤其是需要人量的债务资金。在资本市场上，提供杠杆收购低级 别债务资金的机构是投资银行和垃圾债券市场。在他设计的杠杆收购融资方案 中，drexel burnham lambert投资银行提供的资金和发行垃圾债券是其主要资金 来源。但是，天有不测风云，1986年11刀，因为金融丑闻而导致drexel bumham lambert破产，从而导致卡尔艾肯杠杆收购计划流产。但是，为了防御卡尔艾肯的再次杠杆

11、收购，1986年12月，usx公司实施 了反收购策略，制定了“毒丸计划”，发行了 30亿美元票据债务再融资，其屮的 一项规定是，如果usx公司发生控制权变化，需要立即偿还该债务，此为usx 公司的“毒丸计划”。该“毒丸计划”增加了杠杆收购的资金数量，使卡尔艾 肯杠杆收购的融资数量从71亿美元提高到了 100亿美元以上，从而增加了杠杆 收购的难度，达到了防御杠杆收购的目的。虽然卡尔艾肯的杠杆收购暂时没有获得成功，但是诱致杠杆收购的主要因 素是公司存在重组以提高收益的空间。为了从根本上防御杠杆收购，重组usx 公司以提高效益是其根本途径。为此，usx公司进行了 “小范围”的重组。usx 公司的“小

12、范围”重组是基于长期利益，并不看重短期获利。1986年，usx公 司连续出售一些非战略性的资产。同时，usx公司钢铁业务14. 57亿美元的财 务费用被用來核销空置废弃的机器设备和由此产生的不断增加的劳动力成本。虽然杠杆收购失败，但是卡尔艾肯并没有放弃对公司价值的评价。他坚持 认为，公司价值被市场低估，根源在于usx公司的多元化经营。如果将其两大业 务进行分拆，分拆部分的市场价值之和将大于其整体价值之和。卡尔艾肯不断 督促usx公司分拆或者出售钢铁业务。但是，usx公司坚持认为钢铁行业是美 国经济的支柱，继续支持钢铁业务。1988年，usx公司计划在发行上市时出售 20%的钢铁业务，但是没有得

13、到合理的承销价格，从而导致决定在其钢铁股票市 场处于高峰吋再发行上市。岀于股东的压力，1990年，usx公司同意对卡尔艾肯的分立方案进行股 东投票表决，尽管投票的结果对董事会并没有约束力。卡尔艾肯的方案是将 usx公司的钢铁业务从能源业务中独立分立出去，usx公司的股东将获得美国 钢铁企业股票的股利，并同时持有usx公司能源业务的股票，最终产生的是两 个法律上相互独立的企业实体。卡尔艾肯方案提岀，usx公司能源部门和钢铁 部门作为各自独立的企业的股票市场价格分别为39美元和9美元而usx公司 的股票是每股35美元，分立具有明显的价值提升效果。4.可供usx选择的方案usx公司所进行的权益资本重

14、组是收缩性重组，可供选择的方案有四种：分 立、剥离、分拆和追踪股票。各种不同方案具有不同的适用范围，需要根据公司 的具体经济情况进行选择。(1)分立方案分立是母公司将其资产和负债独立岀去，成为一家或数家独立的公司，新公 司的股份按照比例分配给母公司的股东。这样，母公司现有的股东就在新公司屮 拥有与在原企业中拥有相同比例的所有权，然而，控制权却被分离了，并且各个 新公司作为独立的决策单位，可能采取与其他公司不同的策略。分立拥有两种形式：子股换母股(split-offs)和完全析产分股(split-ups),见 图2、图3。两种方式的唯一区别是母公司是否还存在。在子股换母股的方式下, 母公司将一部

15、分资产和负债分立出來，成为一家独立的公司，但是母公司仍然存 在。在完全析产分股方式下，母公司的资产和负债被分立成不同的新公司，而母 公司不复存在。图2子股换母股的结构图图3完全析产分股的结构图在该案例中，卡尔艾肯的方案就是一个分立方案，是一个子股换母股的方 案。具体方案是将usx公司的钢铁业务从能源业务中独立分立出去，usx公司 的股东按比例获得美国钢铁企业股票，并同时持有usx公司能源业务的股票， 最终产生的是两个法律上相互独立的企业实体（图4）。图4 usx公司分立方案的结构图（2）剥离方案剥离是将企业的一部分出售给第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相 等的报酬。分立是股权的转移或交换

16、，剥离则是资产的出售，从而会产生现金流。 在典型的剥离中，购买者是一家已经存在的企业，因此一般不会产生新的公司实 体（图5）o现金-股东b 亠 公司b图5剥离的结构图在该案例中，曾经存在实施资产剥离方案的设想。资产剥离方案是将usx 公司的钢铁业务从其中剥离出来，出售给其他独立的公司，并获得现金或其他支 付对价。但是，由于钢铁业务还是公司的支柱产业，导致该方案没有得到实施（图 6） o1 usx公司的股东其他公司的股东能源业务钢铁业务现金图6 usx公司剥离方案的结构图（3）分拆方案分拆是母公司的一家控股子公司独立出来并首次公开发行普通股的行为。与 分立的相同之处是均导致子公司的股权独立于母公

17、司之外进行交易。但在两个方 面存在区别：其一，在分立屮，股票作为特殊股利按比例分配给母公司的股东， 在分拆中，子公司的股票在公开市场上出售；其二，在分立中，母公司不再对子 公司拥有控制权，在分拆方案中，母公司一般出售在子公司权益的小部分，因而 仍然保留对子公司的控制权。分拆与资产剥离的相同之处是两者都能获得现金, 但是，资产剥离通常是将资产出售给其他企业，母公司放弃了对其所出售资产的 控制权，并且不会产生子公司股票的交易（图7）。图7分拆的结构图在该案例中，分拆上市的方案是将usx公司的钢铁业务独立出来引入其他股 东从而实现上市（图8）。图8 usx公司分拆方案的结构图（4）追踪股票追踪股票是

18、指一个实施多元化战略的公司发行两种或多种股票，每种股票反 映公司不同的业务价值，每种股票的价值和股利视不同业务的盈利能力而确定。 但是，该公司的管理机构却只有一个，实行统一的管理，公司只是实施分别的核 算方法以满足投资者的需求和资本市场的价值发现功能（图9） o图9追踪股票的结构图在该案例屮，usx公司的追踪股票方案是发行追踪能源业务和钢铁业务的两 种不同的追踪股票，从而发现不同业务的市场价值（图10）。四种方案都是usx公司可供选择的权益资本重组方案，一个公司究竞选择何 种方式进行权益资木的重组，还取决于usx公司的财务状况、税收政策、管理情 况和股东结构。usx公司股东（不同的股票）111

19、11usx公司111111能源业务钢铁业务114能源业务 追踪股票钢铁业务 追踪股票管理机构图10 usx公司追踪股票方案的结构图5. usx选择不同方案的理由（1）是否选择分立方案呢分立方案是否是usx公司的最佳权益重组方案选择呢?选择分立方案面临的 主要经济问题如下。 可征税性理由。usx公司把钢铁业务分立出去成立一个独立的企业实体是 否能够免税并不十分明朗。表1解释了美国国家税务局关于独立分立交易的规 定。usx公司的分立方案主要存在两个障碍：其一，usx公司可能难以解释清楚 此项分立交易存在一个有效的“商业目的”；其二，它可能存在控制方面的问题。 如果分立交易需要纳税，那将会在usx公

20、司的层面和股东层面产牛双重纳税。在 企业层面，将对钢铁业务净资产的市场价格与该资产税收基础（与其账面价值相 似，但不相同）z间的差额征税。在股东层面上，钢铁业务股票的分配被视为红 利分配，而且将对钢铁业务股票的初始价格进行征税。如果该项交易需要纳税, 其分立方案就不具备经济上的可行性。表1与独立分立交易相关的税收问题只有当企业独立分立交易符合大量法定的、非法定的要求时，它才对分立的企业和接受方企 业来说是免税的。美国国内税法法典的第355条包括了许多法定要求的内容。因此，重组企业通 常要费尽力气使自己的独立分立交易能成为“355条交易”。下面是一些法定和非法定的要求（为了简化，字母p代表一家希

21、望独立分立的母公司，字母 s代表一家希望被分立的子公司或一个部门）op公司必须在独立分立前立刻控制s公司。控制一般意味着拥有该公司至少80%的已发行 股票。p公司必须在独立分立前将他所拥有的所有s的股票，或相当于能够控制s的股票数量的股 票分配出去。如果他依然持有s的股黑，那么他必须满足国家税务局的规定，不是在实际上控制 着s。p公司和s必须在独立分立前都积极进行交易。=p公司和s积极进行的交易必须是在截止于独立分立日之前的5年之内进行的，而且不是5年中能产生盈利或损失的交易。p公司的独立分立不应该被当做分配p公司或s盈利的“工具”。这意味着，它必须要保证在 独立分立后不会发生任何一方股票的大

22、量抛售或交换。然而，某种程度上来说，这只是一种意 愿。如果股东在企业分立后不久处理掉他们的p公司或s的股票，而在分立时并没有此打算，那 么他们就符合所谓的“工具”标准。相反，如果他们在分立时就有出售股票的打算时，他们就违 背了该“工具”的标准。独立分立必须有一个有效的“商业目的”。例如，美国国家税务局认为，提升股东价值是一 个股东目的，而不是一个有效的商业目的。一些有效的商业目的如下：分离那些对p公司、s经 营管理有不同意见的股东、剥离打算收购p公司的公司所无法承担的一家s子公司，使p公司和 s面向公众，增加他们与股票市场和债券市场的接触。分立前p公司的股东必须继续保留他们在p公司和s的利益。

23、如同“工具”标准一样，在这 里，股东意愿问题（股东在企业分立时究竟是否要打算处理掉他们手中的股票）同样非常重要。资料来源：美斯图尔特c.吉尔森著，沙飞等译：企业破产、收购及分拆案例研究，机 械工业出版社，2005年，第294页。 增加公司的成木。usx公司的分立交易将会在很多方面产牛负面影响。usx 公司分立成为两个法律上相互独立的企业实体，将会人人提高企业成本。例如， 尽管usx公司的债务工具很少包括契约性限制条款，但是没有债权人的同意，它 们不能随意转让；usx公司不得不按照调整后的条件重新进行融资，从而增加财 务成本；因为usx公司的分立交易，从而丧失了规模经济效益，usx公司每年将 会

24、增加额外3000万美元的行政管理成木；因为usx公司的分立产生了两个相互 独立的经济实体，原来的税收亏损抵消将失去基础，每年将会增加额外2000万 美元的税赋。 价值争论。根据卡尔艾肯的估价，独立分立后的usx公司能源部门和钢 铁部门的股票价格分别为39美元和9美元，但是实际价格为多少并不确定。评 估股票价格的标准方法是以现金流、收益水平或者红利水平为基础，但是其屮存 在预期现金流的稳定和准确问题。在卡尔艾肯的估价方法中，他的方法是相对 价值法，依赖于石油天然气“行业标准价值”的判断，但是该种方法过于简单， 可能忽略了类似于油出地址、经营成木、未来复苏和近期真实交易等各种因素。另外，卡尔艾肯的

25、分立方案还依赖于一个假设：将钢铁业务和能源业务分 立将会提高经营效率，它会令每一个业务的经理更加为其经营负责。但是该假设 是否准确述不确定，不同的主体存在不同的判断。(2) 是否选择剥离的方案呢出售钢铁业务是另外一种可能，这可以产牛现金，但是由于决策时钢铁行业 已在其循环周期的低点，因此卖价可能会大打折扌|。另外，usx公司认为，钢铁 业务是美国的支柱产业，所以进一步发展钢铁业务是其战略的一个部分，并且不 想丧失钢铁业务的控制权。(3) 是否选择分拆方案呢usx公司的另外一种选择是将钢铁业务分拆岀来发行上市，选择分拆上市方 案。其冃的是筹集资金，同时提供其钢铁股票交易的市场。然而，对于任何一个

26、 部分分拆上市来说，其主耍限制是美国国家税务局法规耍求usx公司必须保留钢 铁业务股票的80%,以便保持税收合并的好处。另外，因为分拆方案产生了两 个独立的企业实体，从而导致产牛更多的财务成木、行政成木等。(4) 是否选择追踪股票的方案呢所有权益资本重组的方案需要满足两个条件：其一，usx公司能够获得财务 成本的节约，在信贷市场享有低成本融资，为此需要保持一定的规模；其二，usx 公司在股票市场上的市场价值被低估，需要提高它的市场价值。为了达到这两个目标，雷曼兄弟公司为usx公司设计了一个追踪股票方案。 通过发行追踪股票，既能维持csx公司在信贷市场的信誉，又能提升在股票市场 的价值。追踪股票是母公司不同种类的普通股，分别追踪母公司不同业务的经营 情况。各项业务的收