美国证券投资者保护基金及对中国启示

1、美国证券投资者保护基金及对中国启示中国证券市场的发展显示出券商在未来可能出现重组 和退出的浪潮，而证券投资者不应在市场风险外还额外承 担券商倒闭的风险，国外通常的做法是建立证券投资者保 护机制，我国已经发生几起券商经营不善而被迫退市的例 子，但大多以行政干预的手段解决。美国证券投资者保护 基金(sipc)从建立至今已有32年，其运作经验对我国很 有借鉴意义。sipc运作体系目前证券投资者保护制度已成为许多国家或地区证券 市场体制中不可缺少的重要环节。总体来看，投资者赔偿 基金的运作模式可分为两种：一种是独立模式，即成立独 立的投资者赔偿(或保护)公司，由其负责投资者赔偿基 金的日常运作，美国、

2、英国、爱尔兰、德国等证券市场釆 用了这种模式；另一种是附属模式，即由证券交易所或证 券商协会等自律性组织发起成立赔偿基金，并负责基金的 日常运作，加拿大、澳大利亚、香港、台湾、新加坡等市 场采用了此种模式。所谓美国证券投资者保护基金(securi tieslnvest orprotecti oncorporat ion,简称 sipc )是 1970 年，在 美国国会的要求下成立的一个证券业的非营利性会员组织, 它强制性要求所有符合美国19 34证券交易法第1 5 (b) 条，依法注册的证券经纪商、自营商、全国性证券交易所 的会员成为自己的会员，并按照经营毛利的5%。交纳会费， 以建立投资者保

3、护基金。其成立的目的是为符合条件的证 券经纪商和自营商的顾客提供保险保护，使这些顾客在其 证券商因破产或陷入财政危机而失去偿付能力时能够得到 赔偿。建立sip c的历史背景在于随着二战后经济发展和机构 投资的迅速崛起，美国证券界由原来固定佣金制向浮动佣 金制度变迁，佣金率的下降使大量券商的经营面临极大困 境乃至于破产。为了保护投资者利益，197 0年，美国国会 制订了证券投资者保护法案(securiti eslnvestor protection act),并依据该法案建立了证券投资者保护基 金，即sipc. b的是在券商面临破产或倒闭的困境时，使投 资者的利益依然能够得到有效保障。目前si

4、pc的运作原理如下：sipc的存在基础。在美国，法律规定券商的财务核算 要独立于客户，这样的核算原则为sipc操作提供了基础和 可能。独立的财务记录使得在券商破产时，sipc对券商客 户的保险赔偿可以依据记录进行。sipc的基本架构。截止到xx年底，sipc共有6791家 会员。sipc的董事会由7位董事构成。其中5位董事经参 议院批准由美国总统委任，在这5位董事中，3位来自证券 行业，2位来自于社会公众。另外两位董事分别由美国财政 部长以及联邦储备委员会指派，董事会的主席和副主席由 总统从社会公众董事中任命。sicp共有员工28位，担负了 所有与会员清算、邀请受托人及其律师和会计师、检查索

5、赔要求、审计财产分配等相关事宜。sipc的基金来源及融资安排。目前美国所有在证券交 易所注册的证券券商都必须加入sipc,并缴纳营利毛利的 5%。作为会费，建立统一的基金，这些资金被用以投资美国 政府债券，其利息也作为sipc资金的一部分，目前此部分 资金约为亿美元，sipc在银行还有高达10亿美元的融资额 度，如有需要，sipc亦可向美国财政部借调10亿美金资金。 这就充分保证了券商的破产案发生时，sipc能够调动足额 的现金对投资者进行偿付。sipc提供保护的投资者。si pc所覆盖的投资者保护范 围为：因证券券商周转不灵或结束营业变卖资产而造成的 股票、政府债券、共同基金、票据、无抵押债

6、券、股权、 认股权证、期权、货币市场基金mmf和可转让存单cd的损 失，但sipc并不保障投资人因市场波动所遭受的损失。sip c的保护规则。美国证券投资者保护公司为投资者 提供保护的规则如下：保护的介入时机：若证券机构面临倒闭，sipc通常要 求联邦法院派员前去对该机构进行清算并保护其客户的利 益。受s ipc保护的投资活动：所有处于财务危机状态的经 纪机构的客户，其现金、股票和债券都将受sipc的保护。 而商品期货合约、投资合约（比如有限合伙协议）等未按 1993证券法在美国证券交易委员会注册的投资行为， 则不受sipc的保护。此外，不属于s ipc保护的投资者还 有面临破产的证券机构一般

7、合伙人、股东、董事或者高级 职员等。sipc的帮助项目：面临破产机构的客户将索回所有已 经以其名义登记或正在以其名义登记的证券（比如股票和 债券）。其后，该机构剩余的客户资产会以客户的索取规模 为基础进行按比例分割，如果机构的客户账户上仍没有足 够基金用以满足客户的索赔要求，sip c将动用储备基金来 补充分配的不足，包括最大现金额10万美元在内，每位客 户最多可获得50万美元的赔偿，其中现金部分最高可达10 万美元。如何进行账户转移：联邦法院的委派人员以及sipc可 以安排某些或者所有的客户账户转移到另一家经纪商，被 转移账户的客户会被立即通知获悉，并且可以自由选择是 否转移到其他的经纪商处

8、。如何估价索赔要求：典型的做法是，当sipc请求法院 对某一经纪商进行清算时，有关客户账户的财务价值按索 赔要求的提出日期进行计算。无论如何，客户所拥有的证 券是要得到补偿的。为此目的，若有必要，sipc会动用其 储备基金，从市场上购买替代证券来赔偿投资者。由于市 场变化莫测以及破产经纪商等的欺诈，投资者获得的证券 价值经常会下跌，有时甚至一无所值。但也有所获证券的 价值增加的情形。自从1970年美国国会决定设立该机构直至xx年12月, 期间sipc共预付了亿美元，为大约43 3200个投资者提供 了保护。而xx年对于sipc而言是极为忙碌的一年，在该年 中s ipc受理了 12个保护案，包含

9、mjk破产案，它是sipc 所受理的历史上规模最大的破产案。就mjk公司的情况而 言，其资产完好无缺，账户资产在5 0万美元以下的客户， 在大约一周之后便可恢复对自己账户的支配权。 券商退市证券投资者保护机制之所以产生，就在于国外发达的 证券市场券商退市的事件时有发生，而在我国证券市场上, 国内券商的退市案也已并非鲜见。截至xx年10月25日， 我国登记在册的证券公司数量达到12 4家，注册资本在10 亿元以上的只有40余家，注册资本不过80 0多亿元。我国 证券公司还处于低水平的发展和竞争阶段，无论是公司的 资产规模、盈利能力、人员数量，还是公司法人治理结构、 管理水平、行业的集中度等等都还

10、显得稚嫩。目前已有四 方面的理由显示中国需要构建自身的证券投资者保护机制。 其实中国券商的倒闭或者破产压力始终存在，但曲折 地通过其他方式来释放出来，例如，国泰君安、申银万国 的形成，都是原来分立的证券公司未能消化市场风险所导 致的被动兼并。而被证监会撤销的鞍山证券，则是一家注 册资本为1400万元人民币的地方小型券商。在对鞍山证券 进行清算期间，鞍山证券公司下属的证券交易营业部由中 国民族证券有限责任公司实施托管，并继续经营。值得注 意的是，作为第一家“退市”的证券券商，鞍山证券是被 证监会撤销而不是由法院裁定破产的。两者的区别在于， 撤销是行政行为，决定是由有关行政机关做出的。而破产 则必

11、须按照破产法的程序进行，由债权人向法院提出 破产申请，再由法院作出裁定。鞍山证券被撤销而不是破 产，反映出在缺乏市场化的证券投资者保护机制下，证监 会考虑到证券公司是一个特殊的金融机构，不得不釆取合 并、整合等较为平和的退出方式，但这也潜伏着增大券商 道德风险的可能性。理由之二，在xx年初，中国证监会客户交易结算资金管理办法和关于执行（客户交易结算资金管理办法） 若干意见的通知及证券公司管理办法相继出台后, 表明目前证券交易所风险基金和结算风险基金均已建立, 证券公司交易风险准备金也在按规定由各公司自行提取。 但还是缺乏对投资者的赔偿基金，从国内券商所面临的生 存环境看，建立赔偿基金已经显得尤

12、其迫切。特别是近段 时间以来，证券管理部门加大了对证券市场的监管力度， 如新股发行由审批制度转变为核准制，建立退市机制及拟 成立打击证券犯罪的专门组织等一系列措施，这明显标志 着我国的证券监管正日趋成熟，启动证券投资者保护机制 已有坚实基础。理由之三，目前浮动佣金制也开始在我国实施，这对 我国的券商提出了更高要求。并且与美国相比，我国机构 投资者较少，持股在5万股以上的交易账户数量相当少， 绝大部分的投资者是中小散户，在这种情况下中国尤其应 注重对中小投资者的保护。理由之四，对投资者提供保护的司法途径相当不顺畅。 对于因证券公司的经营不善、或者恶意的股价操纵，投资 者还无法通过通畅的诉讼程序用

13、法律武器维护自身的合法 权益，而从法规的制定到实施又是个相对漫长的过程。美 国在设立sipc机制之前也是如此，在没有sipc介入时， 这些与处于倒闭状态的券商有关的投资者，有可能会永远 失去其资金和债券，即使有幸通过法律手段索赔成功，在 长达几年的漫长诉讼过程中其财产也将被法庭冻结，因而 代价极其高昂。比照之下，不难发现，目前在中国资本市场上存在的 券商盈利能力下降、营业部危机、浮动佣金制的采纳、中 小投资者司法保护途径不顺畅等一系列因素，正是当年促 成美国sipc设立的动因。因此，中国应考虑主要针对当金 融经纪商或自营商面临破产或者财务危机时，用设立特别 基金的方式给有关投资者以补偿。投资者

14、保护机制总体上看来，近年来中国出现的若干起券商财务困难 事件，均是通过行政方式得到解决，但毕竟行政措施是临 时性手段，而非正常的制度化处理方式。不仅如此，在处 理上市公司及券商的违规及财务问题上，虽然有些上市公 司和相关机构受到了处罚，但投资者遭受的损失却仍然投 有获得赔偿。有必要未雨绸缪，及早建立投资者赔偿基金, 避免部分券商在发生危机时导致投资者对市场失去信心， 并引发进一步的市场动荡和危机。第一，可以预见，在今后的几年时间里将会有相当一 部分的中小证券公司重组、兼并或破产倒闭，因此，尽快 建立对投资者的保险体系和赔偿基金将有助于降低监管成 本。这不仅是对投资人信心的保证，也会对经营不善的

15、券 商尽早退出市场扫清障碍，一批规模大、资产质量佳、市 场信誉好和基础好、抗风险能力强的证券公司将会脱颖而 出，而另外一批规模小、盈利能力弱、资产质量差的公司 就有可能被淘汰或兼并。同时，证券公司的市场行为将更 趋于规范化、制度化和国际化，从而能够确保广大投资者 的利益及证券市场的稳定和健康发展。只有建立健全适当 的退出机制，才能使得证券公司实现较为充分的同业竞争, 促使劣质公司适时退出证券市场，给成长性良好的证券公 司留下更大的发展空间。如果退市机制能促使券商整体更 为健康的话，则这才是保护证券投资者利益的坚实基础。第二，目前国际上通常运用市场手段来实现法律救济, 即建立投资者保护机制，由教

16、育机制、诉讼机制、赔偿机 制组成。我国可以借鉴美国的经验，建立起证券投资者保 护基金，这就等同于证券公司提前为投资者买保险，是有 效分散风险的较好选择。这种市场手段比起国家救助有效 得多，同时又避免了国家救助的道德风险。成熟市场的经 验证明，投资者赔偿机制是运用市场手段实现法律救助的 有效形式。在中国可以考虑采取独立的、会员制的、不以 盈利为目的的投资者保护公司的模式，由中国证监会和中 国证券业协会认可并监管，甚至像证券投资者保护基金这 类的公司，在运作过程中也可添入市场化的因素，并由证 券公司和期货公司加入成为会员。在证券公司因经营不善 破产或重组时，投资者的利益便可以得到有效保证。第三，可

17、以效仿siic机制，将和券商倒闭密切相关的 股东、董事、经理等过失方排除在受偿对象之外，以降低 道德风险。此外，还可以吸收美国以及其他发达国家的做 法，比如，建立奖励机制，鼓励揭发内幕交易、庄家的暗 箱操作行为；尽力诉讼费支援制度，由证券投资者保护基 金来负责中小投资者的诉讼费用，胜诉则和中小投资者分 享收益，若败诉则诉讼费由保险公司承担等。第四，应该意识到，证券投资者保护机制是一种类似 存款保险的事后保护机制，它并不能避免券商的倒闭和破 产，仅仅能够在券商破产时避免这种风险在券商之间蔓延, 或者说引导券商有序破产，并使中小投资者在此过程中利 益得到保护。这种事后机制的安排，根据si pc的经

18、验，应 该考虑两方面的问题，一是证券监管当局事先的融资安排 协议，鉴于证监会并不具有信用创造功能，故应该联手央 行和财政部缔结融资协议，以在证券保护基金耗竭时有额 外的流动性补充；二是证券当局应该尽可能地将事后防范 的缺陷通过多重基金设置向前延伸，第一层次是将面临破 产的券商所代理的顾客账户转移到监管当局设立的特别清 算账户中，使得券商此部分破产资产应当得到保护，第二 层次是监管当局在条件适宜时，应该促使券商建立专门的 缓冲基金账户，作为投资者赔偿的备付金，第三层次才是 动用证券投资保护者基金本身。证券投资者保护基金本身 不能取代证监会对券商的其他监管制度的建设。但在中国, 投资者通过司法等其它渠道获得补偿的机制相对匮乏时， 建立证券投资者保护基金的意义显得尤其突出。投资者赔偿制度已在世界范围内经过近30年的