美国风险投资与经济增长分析

1、美国风险投资与经济增长分析摘要：文章用格兰杰因果检验、回归等计量分析方法, 对美国风险投资和经济增长的因果关系进行了实证研究， 得出美国风险投资业和经济增长互为因果的关系，并具体 分析了美国风险投资对经济增长的贡献，最后提出发展我 国风险投资必须营造良好制度环境、促进风险投资市场化、 构建风险投资生态系统模式的战略对策。关键词：风险投资经济增长格兰杰因果检验经验和统计资料表明，风险投资的发展对就业、经济 增长、技术进步等具有重要贡献，特别是在风险投资业比 较发达的美国。风险投资加速了高技术的产业化和商业化 进程，促成了新兴产业的成长和发达，并因此而改变了人 类的生产、生活、娱乐和社会交往方式。

2、本文拟以美国为 例，运用格兰杰因果检验、回归等计量方法对美国风险投 资和经济增长的关系进行实证分析，提出发展我国风险投 资的政策建议。一、美国风险投资发展概况美国现代意义上的风险投资源于1946年“美国研究与 发展 公司"(a mericanres earchandde velopmentc orporation ,简称ard)的成立，标志着风险投资进入组 织化和制度化发展的新阶段。1958年，为了促进高技术产 业发展，美国国会通过了小企业投资法(sb ia),授权 中小企业管理局制订和实施中小企业投资公司计划，通过 设立政府风险基金，引导和促进更多的民间资金进入风险 资本市场，支持

3、企业的早期发展并帮助创建新的企业。在 该计划的鼓励下，中小企业投资基金发展迅速。从1959年 到1 963年的5年时间内，全美就有692家中小企业投资公 司在中小企业管理局登记注册，资金总规模亿美元，其中 公开募集的投资公司47家，募集资金亿美元。然而，由于存在一些内在不足，中小企业投资基金经 过一段时间的快速发展以后很快就陷入了困境。到1 977年, 全美风险投资总额仅5000万美元。为了挽救毫无生气的风 险投资行业，美国国会在1978年至1 981年4年间连续通 过了 6个具有重要意义的法案，分别是：19 78年的收入法 案，将资本增值税从原来的下降到28%； 197 9年的雇员退 休收入

4、保障法案(erisa)谨慎人条款，修正了 1 974年制 订的退休收入保障法案中有关投资指南的规定；1980年的 小企业投资促进法，将风险投资公司重新划归为商业性 开发公司；1980年的退休收入保障法案安全港条款规定， 消除了其接受退休基金作为有限合伙人时所承担的巨大风 险；1981年的经济复苏税务法案，进一步将资本增值税从 28%降到20%； 1981年的激励股票期权法，允许股票期 权的持有者在行权以后再交税，并降低了税费标准等。正 是这一系列法律与政策上的调整为美国风险投资业的发展 创造了良好的政策环境，加之受70年代末风险基金投资于 苹果、英特尔和联邦快递等获得了不菲业绩的激励，从80

5、年代初开始，美国风险投资业步入复苏和快速增长时期。1990和1991年，美国经济全面衰退，社会对风险资本 需求明显减弱，大量机构投资者的资产也频频出现质量问 题。但随着1992年美国经济逐步复苏并进入一个持续稳定 增长时期，加上1992年以来美国政府对50年代确立的 “小企业投资公司计划”进行了一系列改革，有效地实现 了小企业投资公司的复兴，经济的持续景气和企业股票上 市的热潮再次推动美国风险投资业的持续增长。1992年， 美国会通过小企业股权投资促进法，除解决了小企业投 资公司计划的一些结构性问题外，还提出了 “参与证券计 划”，即小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权类 投资的小企业投

6、资公司公开发行长期债券提供担保，而且 长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付, 从而大大改进了小企业投资公司的投资方式。美国风险投 资协会(natio nalventure capitalass ociation, n vca) 的统计结果表明，到2000年，美国风险投资额达到亿美元 的历史记录，创造了430万个就业机会，7360亿美元的国 民收入，分别占全美就业机会的和国内生产总值(gdp) 的。1 999年，美国风险投资的平均收益率曾经达到的历 史记录。但xx年以后，由于新经济泡沫破灭，美国风险投 资的发展再次进入低谷，xx年后回升迹象向好。二、美国风险投资与经济增长的关系检验

7、为了充分说明风险投资业对国民经济发展的推动作用, 本文以美国为例，选择了美国1 990年至xx年14年的风险 投资额和国内生产总值的变化情况来论证分析。我们首先 检验两个经济时间序列是否存在伪相关问题，因为通过大 量的实证分析表明，经济意义上几乎没有联系的序列却可 能计算出较大的相关系数，这对我们的实际研究结果是毫 无意义的。本文采用格兰杰（gra nger）因果检验法来检验 x对y的解释程度（其中y代表国民生产总值，x代表风险 投资）。表1格兰杰因果检验结果原假设f统计p值y不是x的格兰杰成因 x不是y的格兰杰成因 注：以上分析用软件计算得出。可见，对于x不是y的格兰杰成因的原假设，拒绝它

8、犯第一类错误的概率只有，表明x不是y的格兰杰成因的 概率较小，拒绝原假设，表明至少在95%的置信水平下，可 以认为x是y的格兰杰成因。同样对于y不是x的格兰杰成 因的检验概率只有，也拒绝原假设，表明至少在95%的置信 水平下可以认为y也是x的格兰杰成因。通过分析得出， 序列x和y都能提高彼此的被解释程度，风险投资业和国 民经济发展有相互反馈关系，风险投资推动了国民经济的 发展，国民经济的发展又为风险投资业的繁荣创造了条件。我们用国内生产总值(g dp)来反映国民经济发展水平， 风险投资对国民经济发展的贡献，可以列出其线性模型式 表示如下：y二a x + b ,式中：y 国内生产总值(gdp),

9、 x风险投资额，a、b待估计的系数。将美国1990年至xx年风险投资额和国内生产总值28个样本在 eviews软件上采用加权最小二乘法进行运算，估计结论为 y =+,其中r2=,相关系数r=, t统计值为。从估计结论可 以看出，风险投资业的发展与国民经济的增长有严格的正 相关，两者相关的概率达到。通过回归方程粗略看出风险 投资对国民经济发展的贡献率，风险投资每增加1 %,国民 生产总值增加,拟合系数r2为，回归效果较好，t值显 著性通过检验。除了定性分析外，西方学者对风险投资的 作用也进行了大量定性研究，具体来讲，风险投资对经济 增长的贡献表现在多个方面：(一) 风险投资创造更多的就业机会。根

10、据美国风险 投资协会(nvca)研究报告，风险投资支持的企业创造了 更多的就业机会，而且保持着一个稳定的增长率。在对美 国风险资本经济影响的7次年度调查中发现，创业企业在第 一个营业年度平均拥有员工21人，到第八个营业年度平均 员工达到184人，增长速度远远高于一般企业。另据一份 对5 00家受风险资本支持的创业企业的调查显示，1991- 1995年，这些企业提供的就业机会每年以34%的速度增长。 与此同时，财富500强企业每年以4%的速度在减少工作职 位。通过调查得知，在就业增长较快的主要行业中， 几乎都得到了风险投资直接或间接的支持。当然，不同的 行业在创造就业机会上又会有所不同，计算机软

11、件行业可 以说是一枝独秀，由风险投资支持的软件企业雇用了 88%的 软件工作人员。（二）风险投资拉动销售收入的增长。风险投资支持 的各个行业中的企业在拉动企业销售收入增长方面明显优 异于缺乏风险资本支持的企业。1975 -1995年的20年间， 美国最成功的24家生物科技和信息技术公司的营业额增长 了 1 00倍，而这些企业绝大多数都曾经得到过风险资本的 支持。特别明显的是软件行业，通过对2000-xx年美国软 件行业销售的调查，风险资本支持的软件行业产值增长达 到31 %,而与此相对应的整个软件行业的增长率却只有5%0 在某些风险投资特别青睐的高技术行业，风险资本的支持 更是明显，而这些行业

12、的销售收入增长也非常迅速。（三）风险投资促进高技术产业的兴旺。风险投资与 咼新技术产业有着密不可分的关系。咼新技术发展的咼创 新性、知识密集性、高风险性等决定了高新技术产业很难 像其它一般成熟产业一样从传统融资渠道获得资金。在这 种情况下，风险投资应运而生。风险投资对rd成果的转化 进行投入，提高了成果的转化率。支持创业成功，推进高 新技术产业化，在科技成果、创业人才以及资金的混合体 中，风险资本投资是关键的一分子，正是这种混合体促进 了新兴产业的发展。仅1987年至1996年，美国风险资本家 向包括计算机硬件、计算机软件及服务、通讯等在内的信 息技术产业投资就从21亿美元增加到1996年的4

13、8亿美元, 年均增长7%,信息技术产业的总产值从2175亿美元增加到 4445亿美元，年均增长。三、发展我国风险投资业的政策建议我国的风险投资目前虽有一个旺盛的发展格局，但并 没有真正形成一个产业，主要有两个方面的障碍：宏观方 面存在风险投资发展的制度障碍，具体表现在缺乏有效地 推出渠道和退出制度、现行法律和政策不配套所形成的制 度缺陷、政府定位不准、参与方式不当等；微观方面缺少 风险投资对高技术产业支持的动力机制和运行机制，主要 表现在高技术产业的高风险性和低成功率、缺乏真正的风 险投资家、单一的风险投资企业制度等。认识到风险投资 对经济发展、高技术产业的重大贡献，发展我国的风险投 资业势在

14、必行。（一）营造我国风险投资业发展的制度环境。b ygrave 和tim mons （1992）对美国风险投资的外部环境进行了全 面的审视和考察。他们指岀，风险投资业的内核由资本、 人、产品和服务市场以及支撑组织构成。风险投资所处的 外部环境主要包括政府环境、文化环境、智力支持、地区 差异等。在营造我国风险投资业发展的制度环境中，政府 需要发挥更大的作用。政府要采取倾斜政策对风险投资业 进行扶植，如对风险投资企业进行税收减免和政府补贴、 优先釆购国内高科技创业企业的产品、以出口信贷方式积 极支持高科技创业企业开拓和占领国际市场等；发展多层 次的资本市场，为风险投资有效的退出创造有利条件；充 分

15、利用科研机构、大学、专业人才的智力支撑作用，进行 全方位的合作；改变凭关系进行投资的行为，由市场来决 定投资的去向等。（二）风险投资的产业化、市场化和我国高技术产业 的产业化、商业化紧密联系。风险投资产业化、市场化过 程，客观上能实现产业结构优化和经济增长方式转变的目 标。风险投资在投资运作上一定要面向市场，按市场需求 选择创业企业和创业投资项目，同时按市场经济的运作方 式建立风险投资市场中介服务体系等。风险投资和高技术 产业的产业化和商业化紧密联系，可以促进高技术产业的 发展，从而带动产业结构的战略性调整，比如受市场影 响，出现热门行业投资过度，而一些有前途的技术得不到 足够的资本，风险投资

16、企业在进行投资时可以通过合理分 析受资行业的结构，对受资行业的投资进行平衡。另外， 风险投资业和高技术产业的紧密结合可以加快高技术改造 传统产业的步伐和推动国民经济增长从粗放型向集约型的 转变。（三）构建我国风险投资对高技术产业支持的有效模 式。风险投资和高技术产业的发展离不开政府环境、文化 环境、智力支持、资源、市场等因素的正式和非正式约束。 根据这些因素，我们从生态学发展的角度来构建一个风险 投资发展对高技术产业支持的生态系统，在这个系统中， 金融支持、技术专长、知识等各个要素相互影响，相互制 约并循环反复。风险投资对高技术产业的支持不仅仅局限 在资金的投入上，风险投资家往往还肩负着为风险企业输 入管理技能、知识经验、市场资讯资源、为企业提供增值 服务等重任，同时通过高技术产业投资的平台和科研机构、 大学保持紧密联系，获得源源不断的智