从美金融危机反思激励兼容机制

1、从美金融危机反思激励兼容机制内容提要 激励兼容只是作为dddtt委托代理双方利益均衡的具体体现 ssbbWw，是委托人让渡权利、而代理人承担义务的契约安排。契约义务的有效履行不仅取决于利益均衡，更受制于契约可信威胁，因而仅有激励兼容并不能保证义务有效承担，还需要sSbBwW.cOm相应的强制实施机制。美国金融危机从反面充分印证了这一点。关键词 激励兼容 严重缺陷 强制机制一、引言2008年12月11日，中国保监会正式发布关于保险公司高级管理人员2008年薪酬发放等有关事宜的通知，表示要坚决防止脱离国情、行业发展阶段的公司实际8ttt8发放过高薪酬。业内很多8ttt8人士对保监会限制保险公司高管

2、人员薪酬表示欢迎，但也有人对此表示异议，认为保监会的通知存在越位。对保监会的限薪令应如何看待，笔者认为这实际8ttt8上是一个对委托代理下激励兼容机制的认识问题，是一个在公司的发展过程中，激励兼容机制能发挥什么样作用的问题。如果8 tt 认为激励兼容是确保公司有效运行的主要手段，经营者的经营才能只能被激励，而不能被强制，保监会的通知就存在越位的嫌疑；相反，如果8 tt 激励兼容只是激励机制的一种具体手段或表现形式，无法有效确保公司业务的持续、稳健发展，那么8ttt8保监会的限薪令就是必要的。激励兼容机制是研究在信息不对称下如何激励代理人按委托人的期望行动的问题。在信息对称的情况8 tt t 8

3、. com下，代理人是否履行了其应尽的义务是可以被观察到的，委托人可以根据观测到的代理人行为确定其是否履行了义务，从而对其实行奖惩或确定是否继续交易。在非对称信息情况8 tt t 8. com下，所有8 tt 者不能观测到代理人的行为，只能观测到相关变量，而这些变量由代理人的行动和其它8ttt8外生的随机因素共同决定，因而委托人就存在一个使用何种方法促使代理人履行义务的问题。按委托代理理论，委托人不能使用“强制合同”来迫使代理人选择其希望的行动，只能是选择满足代理人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用。激励性契约核心就是在信息不对称下，委托人与代理人之间通过契约确定剩余索取权

4、的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。它是由威尔森(1969)、罗斯(1973)、米尔利斯(1974)、霍姆斯特姆(1979)以及格罗斯曼和哈特(1983)等人开创的。激励性契约简化的基本模型Y=K+aB(a为分成比例、B为产量等可以挂钩指标，且是代理人努力的结果)，从激励兼容的基本模型可以看出，如果8 tt a确定得相对合理，且委托人对B的内在质量又有相对清晰的界定，有较为明确的标准，是否按标准生产的检验成本较低，确实可以使代理人与委托人做到激励兼容，激发起代理人参与积极性，有助于代理人履行义务。但不可否认，以激励性契约为主要手段以驱使代理人按委托人的期望行动往往www.8 t t t8. co

5、m会忽视其存在的前提和可能www.ssBBww.cOm的缺陷，过分夸大激励兼容机制的作用，席卷全球的美国金融危机更是在反面证明了这一点。从微观层面看待美国的金融危机产生的原因，就是各金融机构过分夸大了激励兼容机制对公司发展的作用，而忽视了其存在的前提，即激励获取需要sSbBwW.cOm承担相应的义务，实现激励获取与义务承担的均衡。美国金融危机也促使我们sSBbWw必须ssbbww. c om进行反思：在不对称信息下，促使经营者履行义务只能通过激励合约，别无其它8ttt8手段，还是激励合约只是促使代理人履行义务的一种手段，迫使代理人履行合约义务还必须ssbbww. c om有其他的制度安排?二、

6、激励兼容存在的前提是义务有效承担激励兼容作为dddtt驱使代理人按委托人期望行动的机制，委托人之所以8ttt8给予代理人激励，是以其承担相应的义务为前提的，也就是委托人与代理人间签订的是关于代理人承担何种义务与可以得到某种权力和利益的契约组合。企业发展的历程清晰地表现出激励存在是以义务的承担为前提。激励是以承担义务为前提这一结论，即符合逻辑，也是8tt t 8. com企业发展的实际8ttt8。以契约的观点界定什么是企业，企业就成了一群追求利益最大化者的契约组合。科斯在企业的性质一文中，论证了在市场机制起作用条件下企业存在的原因，就是市场利用 www.8 t t t8. com价格机制协调生产

7、是有成本的，通过企业协调组织生产可以节约交易成本。因为8 Tt t 8. com在企业内部，市场交易被取消，组合在企业内的各生产要素，不必彼此签订一系列买卖合约，原来 8 t tt 8.c o m用于搜寻、谈判、签订和执行市场合约的费用被节约了。所以8ttt8，科斯说，企业的显著特征就是作为dddtt价格机制的替代物(科斯，1937)。企业通过契约将生产必须ssbbww. c om的各要素组合在企业内，用一个契约替代一系列契约，生产要素所有8 tt 者同意在一定的限度内服从企业家的指挥是以其承担相应的契约义务为前提的。企业作为dddtt替代市场价格机制的一个契约组合，反映的是一群追求利益最大化

8、者关于权利、义务的契约安排。这一契约安排随着现代企业组织的发展，出现wWw.8tTt8.coM了所有8 tt 者和经营者合一雇用人力资本的相对简单的古典企业组织形式，到所有8 tt 者与经营者分离，由经营者雇用人力资本的现代企业组织形式。随着现代企业组织形式的发展，公司治理结构问题进入了人们视野。公司治理结构实际8ttt8上就是所有8 tt 者、董事会和经营者关于剩余控制权和剩余索取权的契约安排问题。在现代社会化大生产，专业化分工日益精细化，市场格局日益复杂 www.dD化的环境下，为保持公司的长期生存和稳定发展，实现更好的经营业绩，所有8 tt 者必须ssbbww. c om向董事会让渡部分

9、剩余控制权和剩余索取权(激励)，而董事会也应对所有8 tt 者承担相应的义务，即取得公司经营决策权与分享利润的同时ssbbww. com必须ssbbww. c om承担公司稳健经营、提高业绩和长期生存的义务，董事会与经营者间的权利让渡与义务承担也可以如此理解。所有8 tt 者与董事会、董事会与经营者之间如果8 tt 没有好的治理结构与约束，形成合理的关于权利与义务的契约安排，就会形成诸如内部人控制、滥用激励机制等问题。所有8 tt 者、董事会和经营者间让渡剩余控制权和剩余索取权是以义务的承担为前提，如果8 tt 在契约的谈判与安排过程中，所有8 tt 者认定董事会或经营者不会承担义务，就不会让

10、渡剩余控制权。董事会或经营者承担义务，是以取得剩余控制权和剩余索取权为条件的，否则就不会承担义务。因此www.8 t tt8. com，义务的相互承担是达成契约的前提条件，而激励只是确保义务承担的一种手段。激励兼容作为dddtt诱导董事会或经营者按所有8 tt 者期望行动的一种具体激励手段或者wwW.ssbbwW.coM说制度设计，确实在诱导经营者履行对所有8 tt 者义务方面www.sS起着重要的作用，尤其是在短期的业绩诱导方面www.sS作用更为明显，但激励的确定必须ssbbww. c om以义务有效承担为前提。美国金融危机所表现出来的过渡注重激励兼容作用而忽视义务的有效承担给各大金融机构

11、造成的恶劣影响，甚至被迫倒闭和重组再次充分证明：激励兼容机制只是作为dddtt诱导代理人履行契约义务的一种手段，激励兼容机制的采用应以有效确保对所有8 tt 者的义务为前提。美国金融危机发生的表面原因在于wwW.SsbBww.Com宽松的贷款条件，也就是不论个人的收入状况如何，有否贷款的归还能力都可轻易地获得ssbbww贷款。这一表面现象背后实际8ttt8上反映了过渡强调激励兼容作用，而忽视了义务承担的问题。在美国的各类金融公司，操作股东资产的大多是以业绩为唯一考核条件，并且具有高度流动性的人员。激励兼容背后对义务承担的保障不足使他们为在年底多获奖金而采取非常激进手段，疯狂地参与各种高风险高收

12、益的金融产品交易，追求短期业绩的最大化，置公司的长期利益与生存发展于不顾。为追求短期业绩的最大化，美国各类金融机构大量持有金融衍生品，并采用高杠杆比率持有，变风险对冲为金融冒险。2003年底，美林的资产是其所有8 tt 者权益的17.9倍，而到了2007年中期，美林的资产达到了其所有8 tt 者权益的27.8倍。受危机影响最深的雷曼兄弟，其杠杆率甚至高达31.7倍。相反，在本次金融危机中表现相对稳健、受金融危机影响最少的高盛银行，其背后就是它极具特色的合伙文化和风险控制机制，或者wwW.ssbbwW.coM说就是在采用激励兼容的同时ssbbww. com确保对股东和投资者的义务得到有效承担。美

13、国金融危机清楚地显示出，只是依靠激励兼容机制驱使代理人按委托人的期望行动，在信息不对称、代理人责任承担能力有限等约束条件下，代理人更可能www.ssBBww.cOm采取最大化自身利益的短视、贪婪行为，违背其对所有8 tt 者的契约责任，最终损害所有8 tt 者利益。三、激励兼容机制存在严重缺陷为调动代理人的积极性，使其履行契约义务，在满足业绩挂钩指标确定相对合理，对业绩能作相对清晰的界定，检验成本较低等条件下，激励兼容机制确实可以促使代理人按委托人期望行动，激发起代理人参与的积极性和履行契约义务，但不可否认，激励兼容机制在促使代理人履行义务时也存在着严重缺陷：1、在委托代理下始终存在激励不兼容

14、的问题。在所有8 tt 者与经营者分离后，不论对经营者采取何种激励形式，其获得ssbbww总是占经营业绩很少的一个比例，在信息不对称、代理人责任承担能力有限制约下，经营者可能www.ssBBww.cOm会置所有8 tt 者的利益不顾而采取更多地机会主义行为，以最大化其自身的利益。美国金融危机暴露出来的高达30倍以上 8 t tt 8.c o m的杠杆比率说明，在经营者的责任承担能力有限下，激励兼容并不能保证经营者履行其应承担的义务，相反会激化其机会主义行为，损害所有8 tt 人或投资者的利益。我国证券市场的发展历程中存在的类似“基金黑幕”、“老鼠仓”等行为，也说明在信息不对称、代理人责任承担能

15、力有限的条件下，激励不兼容的广泛 8ttt8存在。国有保险公司的经营性业务在政策上得以拓展后，随着以存款、债券等固定收益为主体的超稳健型的业务发展模式的改变，投资性业务比率的上升，如果8 tt 不强化代理人义务承担，或仅以激励兼容方式诱使代理人按委托人的期望行动，激励兼容机制就可能www.ssBBww.cOm诱发非常大的经营风险。美国最大的金融保险集团AIG陷入破产边缘，需要sSbBwW.cOm政府1500亿美元的强力救助，也正是过渡的激励兼容机制诱使其疯狂追求短期业绩，大量介入信用违约互换(CDS)业务，致使其在次贷危机爆发后因缺乏现金流而陷入破产边缘。2、强制的义务承担比激励兼容更能实现委

16、托人的期望。激励兼容机制能否起作用与代理人自身的目标期望和对获取激励可能www.ssBBww.cOm产生的成本与收益测量相关，如果8 tt 代理人认为业绩目标难以完成或完成目标需要sSbBwW.cOm付出的成本过高，就可能www.ssBBww.cOm采取不回应激励目标指向的行为。从现实情况8 tt t 8. com推断，激励兼容机制无法促使代理人克服艰难(成本大于收益)以完成相应业绩目标，而义务的强制履行更可以促使当事人克服艰难以完成目标，促使代理人克服艰难实现委托人期望更在于wwW.SsbBww.Com对义务的承诺以及不履行承诺可能www.ssBBww.cOm面临的严厉处罚。正是从这一点来说

17、www.8T，强制义务承担比激励兼容机制更能实现委托人的目标。如果8 tt 对代理人承诺的工作任务以成本与收益比较的方式加以区分，可以将工作任务划分为收益大于成本的任务容易 Dddtt完成区间和成本大于收益的任务难以完成区间。如果8 tt 对承诺的任务区间作上述划分，在激励兼容与义务承担上存在如下的安排：容易 Dddtt区间：激励兼容机制非容易 Dddtt区间：强制义务承担这也就是说在任务容易 Dddtt完成区间，激励兼容机制可促使代理人采取委托人期望的行为；而在任务非容易 Dddtt完成区间，诱导性激励安排难以起作用，要完成这一区间的工作任务只能依赖于强制，强制代理人采取委托人期望的行为，否

18、则就予以惩罚。在金融保险业的营销机制设计中，激励兼容机制对业务的快速发展确实起到了一定作用，但应该看到对业务发展影响更大的是强制义务承担。正是由于www.ddd tt. com强制的义务承担，激发了金融保险营销人员勇于克服各种困难。努力完成公司确定的业绩目标。3、激励兼容机制会人为地放大经营风险。现代企业的经营目标是实现公司价值的最大化，公司价值的最大化表现为在确保公司可持续稳健发展的前提下。实现经营业绩的快速增长。在具体实现公司价值最大化经营目标过程中，在不同的经营阶段，其选择可能www.ssBBww.cOm是不同的；且选择的目标也可能www.ssBBww.cOm是多元的，不同的目标选择会相

19、互冲突的，如企业追求稳健经营与寻求业绩快速增长就存在矛盾。在信息不对称下，诱导性激励安排可能www.ssBBww.cOm会特别地强化代理人的某一行为，人为地放大企业可能www.ssBBww.cOm面临的风险。企业风险在诱导性激励安排下会人为放大，这在我国金融机构也有诸多的表现，如金融机构不时爆出的因违反内部控制制度规定办理业务，最后遭致巨额金融资产损失的案件许多 8ttt8都与激励性契约安排相关。在激励性契约的诱导下，有的金融机构不惜冒险违规开展所谓的“毒丸”业务，即金融机构大量存在着从风险控制的角度不能做而从业务发展的角度又在开展的业务。据新华网2008年1月18日报道，银监会系统2007年

20、共检查各类各级银行业金融机构7.92万家。查出违规金额8600亿元，处罚违规机构1360个，处分相关责任人12687人，取消高管任职资格177人。金融机构原意从事“毒丸”业务，一个非常重要的原因就是在激励兼容机制的诱导下，为了dd dtt. com短期的业绩目标而忽视了存在的巨大风险。再如保险公司激励兼容偏重与规模、速度与份额等指标挂钩，其结果是导致www.d dd tT. com恶性价格战、违规支付手续费等偏离公司可持续稳健发展行为，如果8 tt 不加以强制性约束，迫使经营者履行对投资者义务，轻则会损害投资者或股东利益，重则会导致www.d dd tT. com社会的不稳定。4、激励兼容机制

21、神秘化信息不对称。经营者的行为在信息不对称下只能被诱导，而不能被强制是采用激励兼容的原因，但在现实生活中，通过多次博弈和交往，对交易方的能力、态度、行为是大体可以了解的。青木昌彦认为人们的行动并不是根据精确的计算，而是8ttt8依据对其他参与人会如何采取行动的经验判断采取行动，因而不需要sSbBwW.cOm对其他参与人行动的精确了解。伦德纳(Radner，1981)和罗宾斯泰英(Rubbinstein，1979)使用重复博弈模型证明，如果8 tt 委托人和代理人保持长期的关系，基于大数定理，外生不确定可以剔除，委托人可以相对准确地从观测到的变量中推断代理人的努力水平，代理人不可能www.ssB

22、Bww.cOm用偷懒的办法提高自己的福利。詹森和墨菲(1990)对依据委托代理理论的各种激励措施在公司里的实施效果进行了检验，结果与激励理论相差很大。他们指：“我们sSBbWw的证据显示的报酬一绩效激励敏感性很小是令人困惑的。股份公司的管理激励一般SsbbwW.com苍白无力，这向社会科学家和补偿政策的实践者提出了严峻的挑战”。信息不对称对权利让渡与义务承担均衡的影响，在企业的不同发展阶段和采用不同的组织形式会表现出较大的差异。在股东人数有限。股权相对集中的企业组织形式下，所有8 tt 者有意愿参与，也有能力承担多次重复博弈的成本，因而通过多次重复博弈，基于大数定律，信息不对称问题可以得到较好

23、8 t tt 8.c o m解决8t t t 8. c o m。在股东人数众多，特别是公司公开发行上市后，由于www.ddd tt. com股权的分散化，中小股东受监督经营者履行义务需要sSbBwW.cOm付出成本制约和“搭便车”效应，往往www.8 t t t8. com会放弃对经营者的监督投票权。中小投资者行使所有8 tt 权能力的有限确实加剧了信息不对称，但这不但不是采取激励兼容机制的理由，相反更进一步说明，在公司公开发行股份上市后，随着中小投资者行使所有8 tt 权能力的有限，上市公司更容易 Dddtt形成内部人控制，并采取损害投资者利益的机会主义行为，更需要sSbBwW.cOm有确保

24、义务承担的制度设计。 从美金融危机反思激励兼容机制|有关金融研究的论文资料四、确保公司目标的实现要有相应的强制机制要实现公司价值最大化，保持长期可持续发展的经营目标，必须ssbbww. c om要有确保义务得以有效承担的制度设计。从义务得以有效承担的角度分析，参与者能否自觉地履行义务，取决于相互间能否形成利益均衡及对违反均衡规则实施有效惩罚。如果8 tt 交易的参与者间能形成利益均衡，对违反均衡规则的惩罚可信，参与者就能自觉履行其承担的义务；相反就需要sSbBwW.cOm有额外的强制实施机制，从这一角度分析，激励兼容只是参与者利益均衡的一种契约表现。根据利益均衡的形成方式与强制实施机制是内在的

25、还是额外实施的，契约义务可分为自愿履行和通过外在强制实施机制强制履行。参与者自愿履行契约义务是指企业参与者在利益追求过程中，通过多次重复博弈，对相关权利与义务的契约条款和履约能力与诚信的认知，对违约惩罚可信程度 的判断，在各自权利与义务得到相互认可，形成的相互间关于权利与义务博弈重复进行的一种共有信念和自我维系系统，是一种博弈均衡(青木昌彦，2001)。在契约义务自愿履行的自组织均衡中，激励兼容只是参与者利益均衡的具体体现 ssbbWw，并通过契约条款表现出来，能否促使参与者自愿履行契约义务不仅取决于利益是否均衡，更取决于强制实施机制，只有当参与者相信违反契约条款具有可信威胁，义务才会得到有效

26、履行。契约是否具有可信威胁，义务是否得到有效承担，与参与者的履约资本直接相关。在契约义务自愿履行的自组织均衡下，确保契约具有可信威胁的惩罚成本主要由二部分构成：一是与直接终止交易关系有关的未来损失，也就是收回让渡的权利而导致www.d dd tT. com的相关损失；二是与参与者在市场上的声誉贬值有关的损失。参与者的履约资本与契约条款的详细程度 相关，通过契约条款明确应履行的义务和违约的惩罚，会增加www.8 t tt8. com参与交易者的成本预期，从而有助于义务得到有效承担。对参与者施加的个人惩罚越少，有关义务承担的契约条款要明晰的东西就越多；在参与者履约资本较多的情况8 tt t 8.

27、com下，契约将是很薄的，契约将得到有效的履行。如果8 tt 参与者具有无限的个人履约资本，机会主义的行为将不会发生，义务将得到有效的承担。在契约义务自愿履行的自组织均衡下，确保契约具有可信威胁的惩罚成本仅由终止交易成本与声誉贬值成本构成，其结果可能www.ssBBww.cOm是不履行契约义务的收益会远大于违约成本，特别是在信息不对称与可能www.ssBBww.cOm产生的内部人控制下，仅靠自身的惩罚机制是不足以确保契约义务得到有效履行的，要确保契约义务得到有效履行还必须ssbbww. c om有强有力的第三方强制实施机制。如果8 tt 为了dd dtt. com达到某种社会目标设计出来一种机

28、制，但该机制无法自我实施，那就需要sSbBwW.cOm附加一种额外的实施机制，附加具备特定行动集合的实施者(赫尔维茨，1996)。契约义务在具体的实施中是采用自愿履行还是强制实施，取决于委托人是否有积极参与多次重复博弈的意愿，委托人与代理人间的利益均衡能否达成和契约是否具有可信威胁等三个方面www.sS。如果8 tt 委托人有积极参与多次重复博弈的意愿，委托代理双方能达成利益均衡和契约实施具有可信威胁，契约义务将通过自愿方式实施，相反需要sSbBwW.cOm有相应的强制。在企业股东人数有限、股权相对集中的组织形式下，所有8 tt 者为确保资产安全并实现增值会有强烈的参与意愿，基于大数定律，信息

29、不对称问题会得到较好8 t tt 8.c o m解决8t t t 8. c o m；委托代理双方通过多次重复博弈，也可以找到相应的利益均衡点；以不交易和声誉贬值为主要惩罚手段的可信威胁现实存在，因而代理人会较为自觉地履行契约义务，并按契约规定获取激励。在现实中大多数契约义务都是自愿履行的。在契约的自愿履行中，激励兼容只是作为dddtt委托代理双方达成利益均衡的一种具体表现。在契约的实施过程中，尽管大多数契约都是自愿实施的，但在不完全8 t tt8. com具备自愿实施条件地方，契约的强制实施是必需的。1、在股东人数众多，特别是公司公开发行上市后，因股权的分散化，中小股东受监督成本和监督能力的制

30、约，以及存在的“搭便车”效应，参与监督经营者的意愿不强，往往www.8 t t t8. com会放弃对经营者的监督投票权。随着中小投资者行使所有8 tt 权能力的有限和参与意愿不强，上市公司容易 Dddtt形成内部人控制，并容易 Dddtt采取损害投资者利益的机会主义行为。在股东人数众多，股权分散化导致www.d dd tT. com中小投资者参与意愿不强下，激励兼容机制更容易 Dddtt加剧公司机会主义行为，更需要sSbBwW.cOm国家有关监管部门采取强制履行义务的行动，以抑制上市公司因内部人控制而可能www.ssBBww.cOm发生的机会主义行为，使市场运行有一个良好ssbbww.Com

31、的信用基础。美国萨班斯法案的颁布正是证券市场仅靠本身的自组织均衡无法有效保证投资者利益的情况8 tt t 8. com下，国家通过颁布强制实施法案迫使经营者履行对投资者的义务的具体体现 ssbbWw。2、多次重复博弈的本质是交易双方自主挑选交易对象，但在国有上市公司和企业，经营者并非通过多次重复博弈挑选，而是8ttt8采用直接任命。从契约义务履行角度看待经营者的直接任命，因缺乏多次的重复博弈，委托人存在对经营者履行契约义务的能力和诚信了解不足；在缺乏多次重复博弈的基础上，经营者因缺乏真实的利益参照而难以形成稳定的利益预期，这使得委托代理双方利益均衡难以形成。因缺乏一个权利让渡与义务承担的均衡博弈过程，作为dddtt博弈双方利益均衡的具体表现的激励兼容也失