公司理财罗斯第八版资本结构基本概念实用教案

1、第三章（教材第十五章） 资本(zbn)结构：基本概念15.1 资本结构问题(wnt)和馅饼理论15.2 企业价值的最大化和股东利益的最大化15.3 财务杠杆和公司价值：一个例子15.4 莫迪格利安尼和米勒：命题 (无税)15.5 税第1页/共29页第一页，共30页。生活中的财务决策(juc)：购房与购车的贷款问题 购房时，购房人往往贷款，贷款又分两种：公积金贷款与商业贷款。贷款比例、贷款利率与贷款年限国家都有明文规定。如果你工作以后买房，你会考虑贷款吗？对于贷款比例、贷款期限与还款方式你有什么考虑？ 购房之后(zhhu)，房价升值或贬值，对于你的贷款有何影响？ 如果买车，你会打算贷款吗？第2页

2、/共29页第二页，共30页。生活(shnghu)中的财务决策：您会购买国债吗？ 财政部每年都发放数千亿的国债，用来弥补财政收入之不足(bz)。 国债的形式多种多样，期限不同，利率也不同。 这些国债都让谁买去了，您会买吗？第3页/共29页第三页，共30页。进一步讨论(toln)：创业时的筹资渠道 自有资本（所有者权益）： 寻找合作伙伴（发行股票） 创业（风险）基金投资 上市(shng sh)发行股票 负债 银行贷款 亲朋借款 父母房子抵押贷款 民间借贷（地下钱庄）第4页/共29页第四页，共30页。思考：公司治理：如何(rh)保障股东与债权人的利益？ 股东为什么会买股票？有什么机制保障股东的利益？

3、 债权人为什么愿意(yun y)借款给公司？有哪些机制用来保障债权人的利益？第5页/共29页第五页，共30页。15.1 15.1 资本结构(jigu)(jigu)问题和馅饼理论 我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是： VB+S 如果企业管理当局(dngj)的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使馅饼公司总价值尽可能大的负债-权益比。第6页/共29页第六页，共30页。15.1 15.1 资本(zbn)(zbn)结构问题和圆饼理论 本讨论提出两个重要问题： (1) 为什么企业的股东关注整个企业价值的最大化？毕竟根据(gnj)定义，企业的价值是负债和所有者权益之和，然而

4、为什么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？ (2) 使股东利益最大化的负债权益比是多少？第7页/共29页第七页，共30页。15.2 企业价值的最大化和股东(gdng)利益的最大化 教材282页，例15-1 当资本结构从全权益(quny)融资(all-equity)转变为存在负债(equity-and-debt)的情况下，公司的价值会发生变化，可能增加、不变或降低。 当且仅当公司的价值上升时资本结构的变化对股东有利。（问：为什么？）。 管理者应该选择他们所认为的可使公司价值最高的资本结构，因为该资本结构将对公司的股东最有利。 最大化公司价值的资本结构即是使股东财富最大化的资本结构（问：为什

5、么？ ）第8页/共29页第八页，共30页。15.3 15.3 财务杠杆(gnggn)(gnggn)和企业价值：一个例子 财务(ciw)杠杆和企业价值(EPS 和 ROE ) 当前 计划资产$8,000$8,000负债$0$4,000权益(市场值和帐面值)$8,000$4,000利息率10%10%市场价值/股$20$20流通在外的股票400200有（无）负债公司称为有（无）财务(ciw)杠杆公司。第9页/共29页第九页，共30页。15.3 15.3 财务杠杆和企业(qy)(qy)价值：一个例子 在当前的资本结构下（完全(wnqun)权益）的EPS和ROE 第10页/共29页第十页，共30页。15

6、.3 15.3 财务杠杆(gnggn)(gnggn)和企业价值：一个例子 计划资本(zbn)结构下的EPS和ROE（有财务杠杆公司）。第11页/共29页第十一页，共30页。15.3 15.3 财务杠杆(gnggn)(gnggn)和企业价值：一个例子4001,2002,000EBIEPS有债务没有债务盈亏平衡点0.001.002.003.004.005.002.00V=S+BSTIEBIT1VTEBIT1债务优势债务劣势8001,600第12页/共29页第十二页，共30页。债务与权益之间的选择：自制财务(ciw)(ciw)杠杆策略策略A A：买入杠杆企业的：买入杠杆企业的100100股股 策略策

7、略B B：自制财务杠杆：自制财务杠杆第13页/共29页第十三页，共30页。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)I & II (dngl)I & II (无税) ) MM定理I（无税）：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值： VL = VU 其中VL ，VU分别是无、有财务(ciw)杠杆公司价值 MM定理II（无税）：股东的期望收益率随财务(ciw)杠杆的增加而增加： rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB) rB 利息率 (债务成本，在这里不含税) rs 杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本) r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (权益成本) B 债务的价

8、值 SL 杠杆公司权益的价值第14页/共29页第十四页，共30页。MM理论(lln)的假设 莫迪格利安尼-米勒 (MM)模型的假设： 相同的预期，即投资者对公司未来(wili)的EBIT及风险估计相同。 公司经营风险用EBIT的方差衡量，有相同的经营风险分为一类 永久的现金流量，即投资者估计未来(wili)公司EBIT相同，为永久年金。 完美的资本市场: 完全竞争 公司和投资者的借贷利率相同（关键假设！） 同等的使用所有相关信息 无交易成本 无税第15页/共29页第十五页，共30页。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)I (dngl)I (无税) ) MM定理(dngl)I (无税)。

9、 道理很简单：在有财务杠杆的企业中在有财务杠杆的企业中股东可以得到债权人可以得到EBIT-rBBrBB因此，对于股东(gdng)的总现金流量是： (EBIT-rBB)+ rBB此现金流量的现值是： VL 很清楚：（EBIT-rBB)+ rBBEBIT此现金流量的现值是： VU VL VU第16页/共29页第十六页，共30页。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)II (dngl)II (无税) ) MM定理II (无税) 道理同样(tngyng)很简单：SBWACCrSBSrSBBr+=0令 然后 rr WACC=0rrSBSrSBBSB=+SSB + 两边同时乘以 0rSSBrSBSS

10、SBrSBBSSBSB+=+0rSSBrrSBSB+=+00rrSBrrSBSB+=+)(00BSrrSBrr+ =第17页/共29页第十七页，共30页。15.4 MM15.4 MM定理(dngl)II (dngl)II (无税) ) 图15-3 权益成本、债务成本和加权平均资本成本：没有(mi yu)公司税收的M M命题。.r0)(00BSrrSBrr+=rBSBWACCrSBSrSBBr+=负债负债(f zhi)-权权益比益比 (B/S)资本成本: : r r (%) (%)第18页/共29页第十八页，共30页。举例说明MM的命题(mng t)和命题(mng t) 见教材P289，例15-

11、2。这个例子是说明： 无论是股票融资方式还是债务融资方式，都对公司价值的影响都是一样(yyng)的。也就是说，融资方式，进而资本结构与公司价值无关。 当存在财务杠杆时，权益的收益率（即权益成本）提高了。第19页/共29页第十九页，共30页。MM理论与现实(xinsh)财务世界的一致性 MM理论意味着公司管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。 MM理论意味着债务替代权益，公司的资本成本(chngbn)不变。这是因为低成本(chngbn)的债务导致权益成本(chngbn)的提高，两者作用恰好相互抵消。 形象的比喻是：馅饼的大小并不会因为切法不同而改变！ 而现实世界中，几乎所有的行业都有

12、该行业所墨守的负债-权益比。这与MM理论是背离的。原因在哪儿？税收与破产成本(chngbn)！第20页/共29页第二十页，共30页。小结(xioji)第21页/共29页第二十一页，共30页。15.5 MM15.5 MM命题I & II (I & II (存在公司(n s)(n s)税收) )权益(quny)税收(shushu)权益税收债务 全权益公司（无财务杠杆） 有财务杠杆公司d 圆饼图中杠杆企业的税负对应的比例小于无杠杆企业税负对应的比例。因此，管理者应选择高财务杠杆。d 在图中的两类资本结构中，财务经理应选择较高价值者。假设两个圆饼的总面积相同。支付较少税收的资本结构价值

13、最大。换言之，管理者会选择税收部门最憎恨的那类资本结构。第22页/共29页第二十二页，共30页。税收、税盾与杠杆(gnggn)公司的价值 利息可以抵税，称为税盾。 税盾=利息额公司所得税率 永久税盾的现值=债务金额公司所得税率 杠杆公司的价值=无杠杆公司价值永久税盾的现值 例子(l zi)：教材P295第23页/共29页第二十三页，共30页。15.5 MM15.5 MM命题I & II (I & II (存在公司(n s)(n s)税收) ) 命题I (存在公司税收)杠杆公司。 企业的价值随财务杠杆而增加： VL = VU + TC B 命题II (存在公司税收)。 一部分权益

14、风险和收益的增加由于利息的税收屏蔽(pngb)而得到补偿。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 利息率 (债务成本) rS 权益的期望收益率 (权益成本) r0 无杠杆公司权益的期望收益率 (资本成本） B 债务的价值 SL杠杆公司权益的价值 TC杠杆公司所得税率第24页/共29页第二十四页，共30页。15.5 MM15.5 MM命题I & II (I & II (存在(cnzi)(cnzi)公司税收) )BTVVCUL+= 从MM定理(dngl)I (有税)开始：因为(yn wi)：资产负债表两边的现金流量必须相等：两边同时除以S：BSVL+=

15、BTVBSCU+=+)1 (CUTBSV+=BCUBSBrTrVBrSr+=+0BrTrTBSBrSrBCCBS+=+0)1 (BCCBSrTSBrTSBrSBr+ + =+ 0)1(1)()1 (00BCSrrTSBrr+=整理得：第25页/共29页第二十五页，共30页。15.5 MM15.5 MM命题(mng t)I & II (mng t)I & II (存在公司税收) ) 图15-6 财务杠杆对债务资本(zbn)成本和权益资本(zbn)成本的影响资本资本(zbn)成本成本: r(%)r0rB)()1 (00BCLSrrTSBrr+=SLLCBLWACCrSBSTrSBBr+=)1 ()(00BLSrrSBrr+=债务权益比 ( (B B / /S SL L) )第26页/共29页第二十六页，共30页。小结(xioji)第27页/共29页第二十七页，共30页。关于负债的作用：一个(y )历史学家的观点 历史学家黄仁宇认为资本主义(zbnzhy)的体制，从技术的角度看，其精义在负债经营，亦即deficit financing。 黄仁宇：大历史不会萎缩，P262第28页/共29页第二十八页，共30页。谢谢您的观看(gunkn)！第29页/共2