2018年装修公装行业研究报告

1、2018 年装修公装行业研究报告内容目录一、 宏观视角一一望远镜”看公装长期需求端41公装行业发展的宏观环境指引：GDP增速 42. 公装发展本质驱动力：城镇化 43. 预判公装产值的直观指标：房屋建筑竣工面积 64公装行业发展新逻辑：消费升级 9二、 中观视角一一显微镜”看公装下游发展动向 111. 交通运输行业：公装市场规模较小，预计未来将维持稳定 112. 酒店业：野蛮生长局面结束，中端酒店稳增为公装带来机遇123. 商业地产：近年景气度偏低，写字楼、商厦等未来三年或增长乏力18三、 未来空间有多大？一一新建公装需求+改造性装饰需求保底线 191. 根据房屋新开工面积推算新竣工房屋带来的

2、装修产值 192. 根据历史房屋竣工面积推算改造性公装产值 22四、 推荐公司22五、 风险提示 22图表目录图表1 :公装产值增速滞后 GDP增速约2年4图表2 :城镇化带来人口流动和城市职能升级两大效应进而创造公装需求.5图表3 :从政策目标看城市化进程继续推进 5图表4 :日本城镇化率达 75%后增速锐减5图表5 :以城市群建设为核心的新型城镇化逐步推进 6图表6 : 2017年房地产口径下房屋竣工面积结构图 7图表7 : 2017年建筑业口径下房屋建筑竣工面积结构图 7图表8 :公装产值增速与非住宅房屋竣工面积增速走势保持一致 7图表9 : 2017年非住宅房屋建筑竣工面积增速为0.3

3、%，占比为33.1%8图表10 :建筑业口径下房屋建筑竣工面积（单位：亿平方米）8图表11 :房地产口径下房屋竣工面积（单位：亿平方米）9图表12 :房地产口径占建筑业非住宅房屋竣工面积比重逐年爬升 9图表13 :人均可支配收入不断提升 10图表14 :恩格尔系数稳步下滑 10图表15 : 2017年国内旅游人数大幅提升 10图表16 : 2017全国实体商业客流量指数回暖 10图表17 :各类房屋单位面积竣工价值均有增长（单位；元 /平米）11图表18 :全国建成机场个数均速增长 11图表19 :最保守预计2018-2020年新增轨道交通车站数 200+个12图表20 : 2017年酒店业三

4、大核心指标向好 12图表21 ：十五个大城市中二线城市PevPAR增长较快 13图表22 :各星级客房出租率同比增速（单位：pct） 13图表23 :各星级酒店PevPAR同比增速（单位：%） 14图表24 :酒店业供大于需状态持续 14图表25 : 2017年酒店客房需求增速超供给增速 14图表26 :近年住宿与餐饮业固定资产投资增速持续下滑，2017年有所回暖.15图表27 :三大酒店集团2018年计划新开店数量略有增长 15图表28 :酒店需求对供给端的影响路径 16图表29 :中国当前人均 GDP接近美国80年代水平 16图表30 :亚洲各类型酒店客房存量/新开数量中，中高档酒店占比提

5、升较快.17图表31 :国内酒店集团2018年计划中高端酒店占开店数比数量比例提升.17图表32 : 2015-2017年国际品牌签约酒店数中中档酒店增长较快 17图表33 : 2016/2017年商服用地土地成交面积有所回升 18图表34 : 2017年办公楼竣工面积增速高增，新开工滑落 19图表35 :商业营业用房景气度较低 19图表36 :新开工面积增速和竣工面积增速走势差异化 19图表37 :预计2018/2019/2020 年房屋建筑竣工面积将分别达44.4/46.8/48 亿平米 20图表38 : 2018-2020年各类房屋竣工面积占比预测 20图表39 : 2018-2020年

6、各类房屋竣工面积预测（单位：亿平米） 20图表40: 2018-2020年各类房屋建筑单位面积竣工价值预测 21图表41 : 2018-2020年新建公共建筑装饰市场规模预测 21图表42 :预计2020年改造性公装产值超万亿 22、宏观视角“望远镜”看公装长期需求端1公装行业发展的宏观环境指引：GDP增速公装行业同 GDP增速高度相关，滞后期约两年。1）我们认为公装行业具有强周期性，采用 2006-2016年中国建筑装饰协会统计的公装（含幕墙） 产值增速与国内 GDP增速进行比对，可以发现公装产值增速较宏观经济运 作约有2年时滞，以2007-2009年中国经济遭经济危机重创为例，宏观经 济下

7、行趋势显著，公装下游主要行业均陷入景气度低谷，酒店等新开工面 积大幅缩减，由于房屋开工到装修约2年期限，导致2009-2011年公装产值增速呈断崖式滑落。2）尽管政府惯用基建对冲经济下行为公装带来部分 市场（如机场、轨道交通装修），但由于此类市场占公装比重相对较小，因 此影响相对薄弱。3）值得注意的是系一带一路浪潮为公装行业开辟海外市 场影响，2016年境外公装工程产值增幅为66.7%远超同期国内水平，致使2016年公装产值增速和 GDP增速走势异化，尽管国内宏观经济仍承压趋 缓但公装产值增速稳中有进。图表1 :公装产值增速滞后GDP增速约2年来源：中国产业信息网，wind，国金证券研究所宏观

8、经济趋缓呈 L型走势，经济新常态下强周期性公装行业承压。中国当下已步入经济新常态，GDP增速逐渐放缓，预计宏观经济将长期处于L型底部。2017年政府工作报告中指出 2018年预期GDP增速将维持在6.5%， 结合2016/2017 分别6.7%/6.9%的GDP增速以及公装产值相较于GDP存两年的增速时滞，若仅按国内经济景气度判断则预计2018-2020年公装产值增速将维持5%-6%区间波动，境外工程表现亮眼有望进一步抬升增速中 枢。2.公装发展本质驱动力：城镇化城镇化进程下，城市职能升级 +人口流动为公装行业提供本质驱动力。1）人口聚集下城市逐渐形成且其内涵持续外延，经济、政治、文化等多项职

9、 能快速升级，典型的城市繁荣路径往往是产业聚集下商业愈发发达，城市 扩容后对行政管理、市政基础设施需求增加，进而人民生活水平提高后对 科教文娱活动有集中性需求，由此将带动商厦、商务写字楼、工业厂房、 政府办公楼、电影院、体育馆等建筑物快速增长。2）另一影响是使人口流动加剧（包括城市内部和城际间流动），进而推动两部分需求：交通出行需求和暂住性需求。由此，机场、高铁站、轨交车站等各类交通基础设施完 善愈发成为刚需，而暂住性需求增加将助推宾馆、酒店大面积建设。大型城市图表2 :城镇化带来人口流动和城市职能升级两大效应进而创造公装需求经济职能：城市逐渐成为商业和工业 聚集地，大型商厦、写字楼、工业厂

10、房及仓库等建筑物形成。行政职能：城市复杂度提升后对管理 要求加大，各类政府办公机构形成文化娱乐职能：人民生活水平提高后 对科教文娱活动需求增加，学校、影 院、体育馆等场所形成。来源：国金证券研究所从当前城镇化率来看，我国还留有较大空间可保障公装扩容2020年城镇化“ 60% ”阶段性政策目标还未达成。1）国家人口发展规划（2016-2030 年）提出，至U 2020年全国总人口目标为 14.2亿， 常住人口城镇化率达 60%，城镇常住人口达 8.5亿人。2） 2017年我 国城镇化率为58.52%，城镇常住人口为 8.1亿，距离2020年目标仍 有一定距离。对标国外“ 75% ”才将成为我国城

11、镇化拐点，城市化征途漫漫。根据 世界银行统计数据，日本在 1975年城镇化率达到 75.7%，之后1976 年城镇化增速即出现断崖式下跌。中国2016年城镇化率为 57.35%，年均增速为2.27%，相当于日本1955 年水平 58.4%，年均增速 1.81%，以此二者为基准年份，参考日本1955-1975 期间年均复合增速1.31%，结合二者基准年均增速比例，可推算中国基准年份至分界 水平年份城镇化水平年均复合增速为1.64%，城镇化达到分界水平75%大概在2033年。以城市群为建设的新型城镇化有望多方位助推公装产值增长提速。1 ）目前我国大致可划分为 19个重点城市群，相关政策规划在逐年落

12、地，其中京 津冀、长三角、珠三角将打造世界级城市群。2）城市群将作为我国新型城镇化的重要形态，一方面将通过人口和资源集聚助推城市职能升级延展， 预计更多的的大型城市综合体将涌现，基础设施也将进一步完善，进而推 动上游公装行业发展。3）城市群和都市圈内部的联动发展将极大地推动特 大城市周围中小城市经济发展和消费观念的升级，从而带动三四线城市公 装行业存量的转化升级。 4）城市群建设的决定性因素之一为其内部交通便 捷程度，因此相关城市内/城际间交通联动将加强，为相关交通枢纽装饰带 来一定增长空间。图表5 :以城市群建设为核心的新型城镇化逐步推进思路逐締前+升级2006-201320142C15-2

13、G162017略抓裁，十一辽十二50首次提击将城桶柞为主朗輕城頂化 建设”城市苗咼念環糊规范方塞不确切*再次强调以城市苗为主林推进新型城镇化建设）厂可 初步勾勒出21个诚市群”幷明确东部和中西部（® 城市辟*的发展曰标和建设任蠢）带-IS"沿线妹市群1k国詡型昨财熾(2014 - 2D2G年)很江中ra蒔社协童娠规划要廿三五”时期京津翼国民经济和社r中原城市黠发展规划）毅匕部湾城市前发展规划寺老曉咖区框袈协溟签署 JM请紧萍备中打造京津翼、谊 珠三角世 fl棕州湾崖备中）来源：各部门政府官网，国金证券研究所3. 预判公装产值的直观指标：房屋建筑竣工面积国家统计局公布的房屋竣

14、工面积有房地产和建筑业两大口径，我们认为后 者更适宜用于判断。1）房地产口径下房屋竣工总面积仅为建筑业口径下的 1/4，原因在于前者仅统计房地产企业统一开发的项目，且金额在500万元以上（自2011年起），而后者统计对象则是建筑业企业，其下游客户除房 地产商外还有政府、各类企业等覆盖范围更广。2）房地产口径房屋竣工面积中仅含住宅、办公楼、商业营业用房、不可销售面积四大类别，而建筑 业口径下则分类更全面。3）综上我们认为采用建筑业口径下房屋建筑竣工面积可更准确反映中国房屋整体建设情况进而反映装修装饰市场形势。图表6 : 2017年房地产口径下房屋竣工面积结构图图表7: 2017年建筑业口径下房屋

15、建筑竣工面积结构图其他,12.8%住宅,70.8%商业营业用房,12.5%办公楼,3.9%仓库，0.7% 其他，2.3% 厂房及建筑 物，11.9%"文化体育娱乐用房，1.1%科研教育医疗用房，4.5%商业及服务用房，7.1%住宅,66.9%办公用房,5.6%来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所非住宅房屋竣工面积变动将同时带来新建建筑装饰需求和改造性装饰需求。1 ）我们简单假定住宅装修对应家装，非住宅装修对应公装。由于房屋竣工 后往往较快进入装修环节，因此从 2010-2016年间建筑业口径下非住宅房 屋建筑竣工面积增速与公装产值增速数据来看，基本保持一致

16、走势，即当 期非住宅房屋建筑竣工面积扩张将推动公装行业景气度走高。2 ）此外根据中国建筑装饰行业数据，建筑物装修更新周期约为5-8年，因此历年竣工面积的增加将为公装市场带来改造性装修需求。图表8:公装产值增速与非住宅房屋竣工面积增速走势保持一致来源：中国产业信息网，国家统计局，国金证券研究所整体房屋竣工面积增速萎靡形势下，非住宅竣工面积表现相对较好。1）非住宅竣工面积占房屋建筑竣工总面积比例自2005年的43.9% 直滑落至2014年32.3%，而后逐年略有回升，2017年占比33.1%。2）近年房屋建筑竣工总面积基本维持在4243亿平米区间波动，陷入增长颓势，住宅/非住宅房屋竣工面积增速均有

17、不同程度下滑。2017年房屋建筑竣工总面积为41.91亿平米，较2016年下滑0.8%，其中住宅竣工面积为28.04亿平米，同比降1.3%，而非住宅房屋建筑竣工面积为13.87亿平米，同比增0.3%，相较住宅竣工表现更好。图表9: 2017年非住宅房屋建筑竣工面积增速为0.3%，占比为33.1%住宅竣工面积增速（右）非住宅竣工面积增速（右）来源：国家统计局，国金证券研究所非住宅竣工面积细分领域各有千秋，商务展馆、民生类项目表现较好。1）办公用房竣工面积基本稳定在2.302.35 亿平米左右，2017年较2016年 略降0.92%，因此截至2017年总体办公用房竣工面积尚未出现爆发性增长。2）商

18、业及服务用房竣工面积则从2012年的2.08稳健增长至2016年的3.03亿平米，但2017年回落至2.96亿平米，降幅约 2.4%。其中2017 年商务会展用房表现较为亮眼，增速达 23.5%，系近年各类商务会议在国 内频繁召开，而其他子项目如商厦、宾馆、饭店等竣工面积则在2017年均出现下滑。3）尽管各类房屋竣工面积在2017年普遍下滑，但科教医疗文体娱乐用房竣工面积仍在2017年增长了 5.6%，凸显资源稳定向民生类项目倾斜。图表10 :建筑业口径下房屋建筑竣工面积（单位：亿平方米）201220132014201520162017房屋建筑竣工总面积35.8740.1542.3142.08

19、42.2441.91住宅23.4226.7728.6328.4028.4028.04办公用房2.162.332.302.322.352.33商业及服务用房2.082.472.762.873.032.96商厦房屋0.891.091.231.291.431.31餐饮用房0.090.110.140.110.110.08宾馆用房0.300.340.340.330.320.30商务会展用房0.130.140.170.190.180.23其他商业及服务用房0.670.790.890.951.001.05科研教育医疗用房1.471.611.641.661.771.88文化体育娱乐用房0.300.340.39

20、0.440.420.44厂房及建筑物4.945.235.455.264.994.97仓库0.230.250.290.270.280.31来源：国家统计局，国金证券研究所（注：灰色底纹标注的是2017竣工面积同比增加的项目）房地产口径下非住宅房屋建筑竣工面积景气度较高。1）2017年房地产口径下非住宅房屋竣工面积出现了正增长，其中办公楼/商业营业用房竣工面积分别同增10%/1 %。办公楼竣工面积与建筑业口径下办公用房走势明显 背离的原因主要是二者统计口径存在差异：房地产口径下的办公楼主要指 由房地产企业开发的商业写字楼，而建筑业口径下的办公用房除商业写字 楼外还有政府、企事业单位等的办公用房，而

21、后者在2017年竣工面积或出现较大萎缩。2）房地产口径非住宅房屋竣工面积占建筑业口径下比重波动上行，由2009年的14%上升到2017年的21.1%，实际反映非住宅用 房中由房地产企业所开发的比例有较大程度增长，在房地产企业更密集转 向商业地产的大趋势下预计该比例还将进一步提升，因此与房地产企业有 更紧密合作关系的公装企业有望获得更多相关订单。图表 11:房地产口径下房屋竣工面积（单位：亿平万米）201220132014201520162017房屋竣工面积9.9410.1410.7510.0010.6110.15住宅7.907.878.097.387.727.18办公楼0.230.280.31

22、0.340.360.40商业营业用房1.021.091.211.201.251.27来源：国家统计局，国金证券研究所（注：灰色底纹标注的是2017竣工面积同比增加的项目）图表12 :房地产口径占建筑业非住宅房屋竣工面积比重逐年爬升房地产口径下非住宅房屋建筑竣工面积占建筑业非住宅房屋竣工面积比重来源：国家统计局，国金证券研究所仅从2017年建筑业口径下房屋建筑竣工面积整体下滑、非住宅房屋竣工面积同比基本持平的形势来看，决定公装产值的“量”的增长不甚乐观， 我们认为未来公装行业产值提升将更多依赖结构优化以及“价”的提高。我们将在后文中详细预测未来三年房屋建筑竣工面积，进而对公装产值进 行大致估算。

23、4公装行业发展新逻辑：消费升级人均收入迅速上升+恩格尔系数稳步下跌，消费升级大幕已拉起。1 ）城镇居民人均可支配收入快速上升，2017年末已达3.64万元从，相较 2011年大幅提升67%，同比增速自2014年后波动上行，2017年已恢复至8.3% 水平。人均收入快速提升为消费升级奠定经济基础。2）城镇居民恩格尔系数一直保持滑落状态，2017年末跌至28.6%，同比跌0.7pct，相较2011 年共下降7.7pct。恩格尔系数稳步下滑彰显消费结构转型。消费升级大时 代到来，为公装领域前行提供新驱动力。图表13 :人均可支配收入不断提升图表14 :恩格尔系数稳步下滑城镇居民人均可支配收入（万元，

24、左）收入增速（右）城镇居民家庭恩格尔系数来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所消费升级影响一：享乐型消费增多带动公装内部结构调整优化。1 ）国家统计局公布的2017年国内旅游人数为50亿人次，同比+13.6%，增速创五年最高值。旅游人数增加将带来大量酒店需求，为公装下游酒店业创造发 展契机。2）从汇纳科技所统计的2013-2017 年全国实体商业客流指数增速来看，在 2014年历经繁荣后维持平稳，但于2017年同比+2.35%出现回暖趋势，客流量回升意味着商场购物需求扩容，有望带动购物中心/百货商场装饰需求增多。3）以旅游业和实体商业为例，伴随消费升级此类消费 /娱乐性行

25、业有望迎来发展机遇，将逐渐传导至其装饰需求，进而带动公装 内部结构进行优化调整。图表15 : 2017年国内旅游人数大幅提升图表16 : 2017全国实体商业客流量指数回暖来源：汇纳科技，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所消费升级影响二：公共建筑单位面积装修价格有望提升。1）我们采用建筑业口径下各类房屋建筑竣工价值除以其竣工面积，可得到其房屋建筑单位 面积的的竣工价值，2017年各类房屋建筑单位面积的竣工价值约在1500-2500元/平米区间。2 ）受消费升级带动下各类房屋建造档次、品质更高，2014-2017年房屋建筑单位面积竣工价值三年CAGR达4.48%，扣除掉通货膨胀（20

26、14-2017年PPI几何平均数为-0.55% ）影响后约为 5.03%，其 中商务会展用房单位面积竣工价值增速达7.73% （不考虑通货膨胀）为各 类房屋中最快，与近年大型多项高端会议在国内举办带动高档会馆建造有关。剩余各类房屋均实现不同程度增长。3） 2017年宾馆用房、商务会展用房单位竣工价值增速有所下滑，我们猜测主要系2017年PPI大幅提升,2017年金螳螂“存货-原材料”科目同减 26%，'同期营收同增7%。4）总体来 看，伴随消费升级，单位面积竣工价值逐年提升，预计单位面积装修价格部分合同转变为甲供材料合同。地产公司以万科为例，2017年万科“存货-其他”科目同增 30%

27、，同期营收同增1%，装修公司以金螳螂为例， 未来也有望不断提升。图表17 :各类房屋单位面积竣工价值均有增长（单位；元/平米）2014201520162017三年CAGR剔除通货膨 胀影响后的三年CAGR房屋建筑单位面积竣工价值15031589164517144.48%5.03%住宅14861569162317014.62%5.17%办公用房16941805185818883.68%4.23%商业及服务用房16861759184219054.17%4.72%商厦房屋16601745180918623.92%4.47%餐饮用房15101804176416803.63%4.18%宾馆用房18601

28、873199019070.84%1.39%商务会展用房19552142260424447.73%8.28%其他商业及服务用房16341657170718594.41%4.96%科研教育医疗用房17241804185319333.90%4.45%文化体育娱乐用房19172142217321393.71%4.26%厂房及建筑物13001352141314453.57%4.12%仓库12971350149215405.89%6.44%其他未列明的房屋建筑17161940175519013.46%4.01%来源：wind，国金证券研究所二、中观视角一一“显微镜”看公装下游发展动向1. 交通运输行业：公

29、装市场规模较小，预计未来将维持稳定机场装饰市场未来三年将维持稳定，缺乏巨量增长空间。若只从重点民用 运输机场项目来看，交通基础设施重大工程建设三年行动计划中规划2016/2017/2018 年将分别新建机场12/7/6 个，新建和扩建航站楼 16/12/16个。2）2017年末全国机场个数达229个，而政府工作报告中规划2020年机场将达到 260个左右，2018-2020年三年至少新建成机场31个，一般新建机场建设时间约3年，改扩建和迁建机场时间约2年，参考2016-2017年规划建设机场数，预计2018-2020年新建成机场个数分别约12/12/7个，存在装修需求的航站楼分别为15/17/

30、17个，需求保持稳定。3）假定机场每平米装修价格约为1000元，按照2016年规划中共新建航站楼135.93万平米计算，装修预算总共约13.59亿元，（预计将分别在 2018/2019年转化为公装产值）。机场装饰市场规模相对较小，在整体公装 市场中影响有限。图表18 :全国建成机场个数均速增长规划内容 规划投资额（亿元）2016 共16个重点项目，其中新建机场 12个，改扩建2017 共12个重点项目，其中新建机场 7个，改扩建 2018E 共22个重点项目，其中新建机场 6个，改扩建12个，迁建2019E3个,4 个,4 个,迁建1个，共新建航站楼16个 迁建1个，共新建航站楼12个 共新建

31、航站楼15个，扩建1个2020E174521811982291664241253260全国建成 机场个数来源：民航局，交通部，国金证券研究所轨道交通装饰市场或已度过爆发期，未来市场有可能有所缩窄。1 ）据交通部数据，2017年全国轨道交通运营里程达 5.07亿公里，同比增 速为17.1%。按照十三五现代综合交通运输体系发展规划，到2020年我国轨交里程将达6亿公里，若以此为最保守估计，则2018-2020 年年均增速仅5.7%，轨交里程分别达 5.4/5.7/6亿公里。2）若简单采用运营里程/车站数 衡量车站间平均距离（或单个车站覆盖里程），可以发现该数值基本处于下滑趋势，这基本符合在民众对交

32、通出行畅达度要求强化下，站点密集度提 升的特点。我们预计未来单个车站覆盖里程将继续下滑，2018/2019/2020年分别为16.5/16.3/16 万公里。3）根据2018-2020年轨交运营里程和单个车站覆盖里程可推算出各年末轨交车站存量分别为3248/3475/3742 个，新增数量为 208/227/267 个，相较于 2017年（572个）大幅减少。4） 2018年3月国家发改委下发关于进一步加强城市轨道交通规划建设工作的意见，其中对于申报轨道交通建设规划的城市的政府债务率、财政预算收入、地区生产总值等指标进行了更严苛规定，预计有14个城市将受影响。从国家对各地轨交建设的谨慎态度来看

33、，预计轨交建设已度过2016-2017年的建设爆发期，未来三年将维持较平稳增长。图表 19 :最保守预计 2018-2020 年新增轨道交通车站数 200+个全国轨道父通运营里 程（亿公里）全国轨道父通运营轨道父通车站数运营里程/车站数（万公里/个）母年新增轨道父通 车站数（个）里程增速（个）20122.8117.6%137520.422820132.74-2.5%154917.717420143.2719.3%182917.928020153.7414.4%209217.926320164.3315.8%246817.537620175.0717.1%304016.75722018E5.36

34、5.70%324816.52082019E5.665.70%347516.32272020E5.995.70%374216.0267来源：交通部，国金证券研究所我们选取了对装修装饰需求较大的几类交通子行业进行分析，尽管我们难 以准确测算整体交通运输市场的市场规模，但可以判断交通运输公装市场 规模相对较小（不超过千亿元），且根据政策规划预计在2018-2020年将其新增市场规模与 2017年基本持平或有所收缩。2. 酒店业：野蛮生长局面结束，中端酒店稳增为公装带来机遇2017年酒店业三大核心指标均向好：PevPAR/ADR 回升，Occ增长提速。1）根据str监测数据，历史上由于受 2007-2

35、009年经济危机影响，酒店业 受到较大打击（2008年ADR同比提升原因为受北京奥运会推高房价影响），危机缓解后三大指标逐渐恢复。而后伴随中国经济增速放缓，自2010年以来PevPAR （单房平均收益）/ADR （已售客房平均房价）持续下滑。2）2017年出现转折：2017年PevPAR 达363.35 元/间，同比+4.5% ； ADR 为529.23元/间，同比+0.83%，两大指标均有所回暖。而Occ （入住率）在2009-2011年恢复至经济危机前的正常水平后，一直在64%-65%区间波动，2016/2017 年则加速提升。三大指标回暖均暗示着中国酒店业的复 苏迹象。图表20 : 20

36、17年酒店业三大核心指标向好10009008007006005004002006 2007 2008 2009 2010 201120122013 20142015 2016 20177570656055504530040PevPAR（元 / 间，左）ADR （元 / 间，左）Occ（%，右）来源：Bloomberg，国金证券研究所分城市看：部分二线城市酒店PevPAR增长最为迅猛。从 str公司对中国15个重点城市的监测数据来看，北上广深四个一线城市2017年PevPAR 增速分别为 6.4%/2.9%/9%/6.6% ，而大连、杭州、青岛、三 亚、天津、武汉等部分二线城市PevPAR增速均

37、超10%，提升较为迅猛。我们认为当前一线城市酒店业发展维持稳健，而二三线城市的酒 店业未来或将有更大发展机遇。图表21 :十五个大城市中二线城市PevPAR增长较快16%来源：ST R Global ,国金证券研究所分类型看：三星级酒店复苏迹象最为显著。1 ）从统计局提供的提供的全国样本星级宾馆经营数据来看，自2013年以来各类星级酒店出租率均进入持续上升通道，而2017年全年尤其是下半年出租率三星级酒店回升最为显著，9月出租率同比增速最高达7.94pct。2）2017年三星级酒店PevPAR同比增长亮眼，1月增速达95.7%创2012-2017年新 高，下半年增长也开始维持高速。反观四五星级

38、宾馆则继续承压徘徊 在零增速附近，因此三星级（中端）酒店复苏迹象最为明显。图表22 :各星级客房出租率同比增速（单位：pct）五星级 四星级三星级来源：wind，国金证券研究所图表26 :近年住宿与餐饮业固定资产投资增速持续下滑，2017年有所回暖_五星级 四星级 三星级R008060402002040601 1 - - -来源：wind，国金证券研究所此轮PevPAR上涨的核心逻辑：供需关系动态平衡。1 ）目前关于酒店供给存量的官方数据主要为中国饭店业协会公布的星级饭店数量，近三年数量持续下降（2015/2016/2017年末分别为 10956/10157/9775 家），但星级饭店仅占全国

39、酒店总数约3%-4%，因此不具有代表性。2）我们采用较为权威的str公司提供的客房供给/需求数来进行判断，目前我国客房持续 处于供大于求状态，供需差距约在2-3千万间。3）自2016年下半年以来,客房需求同比增速持续超同期客房供给增速缓和供需矛盾进而助推入住率 提升，入住率提升刺激酒店提高客房单价，因此供需平衡带动Occ/ADR陆续提升成为此轮PevPAR获较大提振的核心逻辑。图表24 :酒店业供大于需状态持续图表25 : 2017年酒店客房需求增速超供给增速5035%30%25%20%15%10%酒店客房需求量（百万间，左） 酒店客房供给量（百万间，左）来源：ST R Global ,国金证

40、券研究所5%0%_-5%-10%O1酒店客房需求量增速 酒店客房供给量增速来源：ST R Global，国金证券研究所宏微观看未来整体酒店供给增长有望小幅提速宏观看相关固定资产投资增速回暖，酒店供给或将小幅提速。1 ）我国住宿与餐饮业已度过成长爆发期，近年住宿与餐饮业固定资产投资增 速快速下滑，以2014年为分水岭，此前均实现两位数增长，而后增速 大幅跌落至 5%以下，2016年同比下滑 8.56%。2）2017年住宿与餐 饮业固定资产投资额达 6107亿元，增速为2.67%实现转正（部分原因 为2016年投资额下调过大导致基数变小），从固定资产投资指标来看， 未来酒店供给增速有望小幅回暖。来

41、源：wind，国金证券研究所微观看三大酒店集团计划新开店数量略有增长。2018年首旅酒店计划新开门店450+家，华住酒店新开 650-700家，锦江股份新开 900家。 其制定的计划开店数量目标相较2017年均有所增长，从微观角度看未来酒店/客房供给增速也有望小幅提升。图表27 :三大酒店集团2018年计划新开店数量略有增长公司2017年计划开店数2018年计划开店数首旅酒店预计新开400-450家预计新开不少于450家华住酒店预计新开500-700家预计新开650-700家锦江股份比百丄立匚rec计划新增开业连锁有限服务型酒店900家，新增签约预计新开700豕连锁有限服务型酒店1500家来源

42、：公司公告，国金证券研究所再议供需关系：需求端增长对供给端实为结构性指引。1 ）从str公司统计的我国客房供给量和需求量增速来看，前者对于后者的敏感性较差，供给量增速稳定在3%-6%区间波动（自2014年初的6%逐渐下滑至2017年末 的2.9%），而 需求端增 速则变动 较大，2014-2017 年间增速最高 可达29.3%，最低为-15.9%。2）我们可以从这个角度来理解目前我国酒店业供需关 而目:系：我 前需求戈国此 芝端的;前经历了酒店业供给端的快速爆发，积累了过剩低端 扩容实际伴随着消费升级，对供给端的引导更多为结7酒占 构性指弓，即中P端酒店扩张进而淘汰部分低端酒店，或冷低端酒店进

43、行自发,性升级迭代。因此供给端受影响表现为内部酒丿占类型置:换，而非出现大规彳模供给图表28 :酒店需求对供给端的影响路径来源：国金证券研究所对标美国，我国中端酒店崛起正此时。1）2017年中国人均 GDP约5.97万元，按 OECD购买力平价（1美元=3.554人民币）可折算为 1.68万美元。2）从美国酒店业发展史来看，人均GDP约为4000美元时，经济型酒店迅速增长；人均 GPD约为15000美元时，中端酒 店处爆发期；人均 GDP为45000美元时，高端酒店迎来较大机遇。3）对标美国，我国当前人均GDP （根据OECD购买力平价）在1.5万美元左右，接近美国1984年水平，中端酒店有望

44、迎来快速扩容。图表29 :中国当前人均GDP接近美国80年代水平美国人均GDP美兀）中国人均GDP美元）来源：wind , OECD，国金证券研究所（中国人均 GDP按OECD购买力平价折算为美元）从亚洲酒店客房存量和新开酒店客房细分结构可看出中端酒店崛起态 势。1 ）由于2015-2017 年中国酒店客房供给存量和近期新开酒店客 房数占亚洲总体水平稳定在50%左右，因此我们采用 str公司统计的亚洲酒店开业情况模拟中国现状。2）从亚洲酒店客房供给存量来看Upscale （高档）、Upper Midscale （中高档）、Midscale （中档）三中类型酒店于2017年占比有所提升，其中后两

45、者三年内一直保持提升态 势且幅度较大，而其他酒店类型占比则逐年下滑。3 ）从近期新开酒店客房占比来看，Upscale、Upper Midscale、Midscale、Economy （经济型）四类均有所提升，其中经济型酒店2017年新开店占比提升的原因主要为2016年遭遇约10pct的断崖式下跌后有所反弹。图表30 :亚洲各类型酒店客房存量/新开数量中，中咼档酒店占比提升较快Existing Supply201520162017Luxury4.9%4.7%4.7%Upper Upscale7.7%7.9%7.5%Upscale10.3%9.5%9.9%Upper Midscale6.6%7.8

46、%8.4%Midscale6.0%6.4%7.4%Economy16.1%15.9%15.2%Unaffiliated48.4%47.9%46.9%Recently OpenedLuxury8.7%9.9%9.3%Upper Upscale14.3%16.2%11.0%Upscale17.3%21.3%22.1%Upper Midscale11.0%16.4%19.4%Midscale8.0%10.3%13.5%Economy19.9%9.7%12.8%Unaffiliated20.7%16.2%11.9%来源：Bloomberg ，STR Global，国金证券研究所国内外品牌打造中档酒店占

47、比均逐步提升。1）根据此前我们提及的国内三大集团华住酒店、首旅酒店2018年的开店计划，中高端酒店占比在不断提升：其中华住酒店 2017年计划中高端酒店占比为50%，2018年则达 60%-65% ;首旅酒店 2017年计划中高端酒店占比为 40%，2018年计划50%+。2）2015/2016/2017 年国际品牌签约酒店 数中中档酒店分别为81/135/252家，呈倍数级增长，而其他类型酒店则签约数增速较缓慢。图表31 :国内酒店集团2018年计划中高端酒店占开店数比数量比例提升公司2017年计划中高端酒店占开店数比例2018年计划中高端酒店占开店数比例首旅酒店占比40%。占比50%以上华

48、住酒店占比50%。占比 60%-65%锦江股份占比 50%-60%。未提及来源：公司公告，国金证券研究所图表32 : 2015-2017年国际品牌签约酒店数中中档酒店增长较快中档中高档高档（含高档、超高档、奢华）中档签约酒店增速（右）来源：浩华，国金证券研究所受消费升级影响酒店业/当下'确实属于复苏阶段，但值得注意的是此轮复苏的前提暗含着酒店总体h需求:回暖而供给放缓旳现状，str公司提供旳酒店客房供给增速卜滑和建筑业口径卜宾馆竣丄面枳缩窄均证明这一点。而由于 酒店业已长期处于供过于求状态，因此此轮酒店业复苏对公装的影响路径 1=1，、丄 A At 刁、Z?r、I 、了 . 口ZJ-U

49、 AA X 曰.丄M、士 + P- A-r TlrT或是较为隐,性的。我们认为尽管酒店供给总量增速未十来或仅实现3-4%小幅提升，但其? 品质型供给;持续内部结构调整夺为酒店装饰领域提供 亍。冬长久驱动力，以及咼3.商业地产：诉年景气度偏低，写字楼、商厦等未来三年或增长乏力 从前瞻性指标土地成交面积看，商业地产有小幅好转趋势。1）地产开发顺序一般为土地成交-房屋开工-房屋竣工，因此商服用地土地成交面积可以看 作商用房屋供给的前瞻性指标。2）自2014年以来100大中城市商服用地的成交土地占地面积有所滑落，到2016年成交面积边际改善（增速中枢在0%以上），2017则与2016年基本持平（增速中

50、枢则在0%附近）。3）由于土地成交到房屋竣工需要一定时间，从2016/2017 年该指标有所转好我们可以大致判断 2018-2020年商业类房屋建筑或出现小幅扩张。图表33 : 2016/2017年商服用地土地成交面积有所回升800700400%600300%500200%400100%3000%200-100%100-200%2017-01-062018-01-062014-01-062015-01-062016-01-06商服用地成交面积（万平方米，左）增速（右）0 2013-来源：wind，国金证券研究所（图中剔除了增速在500%以上的异常值）500%未来三年房地产开发的办公楼/商业营业

51、用房竣工形势或不容乐观。1 ）房地产口径下办公楼及商业营业用房新开工/竣工面积可作为衡量商业地产景气度直接指标进行参考。2） 2017年办公楼竣工面积达4006.5万平米，同比+ 10.4%，且近年一直保持5%以上增速实现稳健增长，主要受 2014年以前办公楼新开工面积高景气度带动。但2015-2017年新开工面积连续三年保持负增长，且 2017年未见好转趋势，这或将导致2018-2020年办公楼竣工面积增速滑落。3） 2017年商业营业用房竣工面积和新开工面积分别为1.27/2.05亿平米，同比+1.2%/-8.2%，新开工面积增速走势同办公楼 基本一致，且自 2014年以来增速便持续为负，

52、未来三年商业营业用房竣 工面积增速可能跌破 0%。800050%40%30%20%10%0%-10%-20%_办公楼竣工面积（万平方米，左）_办公楼新开工面积（万平方米，左） 竣工面积增速（右）新 开工面积增 速（右）50%40%30%20%10%0%-10%-20%_商业营业用房竣工面积（亿平方米，左）商业营业用房新开工面积（亿平方米，左）竣工面积增速（右）新开工面积增速（右来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 三、未来空间有多大？ 一新建公装需求+改造性装饰需求保底线1.根据房屋新开工面积推算新竣工房屋带来的装修产值建筑业口径下房屋新开工面积增速有保障。1 ）尽管建筑业口径下房屋建筑竣工面积增速略下滑（由 2016年的0.37%下滑至2017年的-0.78% ），但 2017年房屋新开工面积增速达8.78%提升迅猛，同比+6.4pct。2）仅从近年房屋竣工面积增速看易产生悲观心理，但我