优先股制度研究

1、优先股制度简要探析一、优先股的基本概念和特征优先股(Preferred Stock or Preference Share)是一种融合了普通股和债券特性的混生证券，其基本属性为股票，但是又具有很强的债券特性，它是指股东在某些方面享有比普通股股东优先的权利的一种股份。相对于普通股与普通债券而言，优先股与之不同之处主要表现在以下方面：1、固定股息率。优先股股东从公司获取固定股息率的股息，且该股息不受公司经营业绩的影响，即使在公司经营不善的情况下，优先股股东仍按其与公司约定而继续收取固定的股息。2、分红权优先。分红权优先是相对于普通股而言，当公司有未分配利润可供分配时，必须先分给优先股，再分给普通股

2、。3、剩余财产分配优先权。在公司破产、解散清算时，优先股股东具有公司剩余财产的分配优先权。优先股的清偿顺序在债权之后，普通股之前。4、无表决权。优先股股东享有上述优先权利并不是没有任何代价的，它以不参加公司经营管理为代价，优先股股东对公司的经营决策没有投票权。综上所述，优先股是以放弃表决权为代价而享有比普通股优先分配股利和剩余财产等权利的一种股份。二、优先股的常见分类按照持有者所享有的具体权利差异和发行公司的融资安排，优先股可以有不同的分类，体现了其良好的融资弹性。1、累积优先股与非累积优先股按照优先股的股息是否逐年累计为标准，可分为累积优先股(Cumulative Preferred Sto

3、ck)和非累积优先股(Non-cimulative Preferred Stock)。累积优先股是指，由于公司利润不足而优先股股东的股利当年得不到支付时，公司应用其下一年度的利润补足所欠的股息，它的股息是累积支付的。于此不同，持有非累积优先股的股东的股息如果当年得不到支付，下一年度公司利润再多也不再补足。实践中，非累积优先股在美国比较普遍，而英国则以累积优先股为主。2、参加优先股与非参加优先股按照优先股是否有权获得超额利润为标准，可分为参加优先股(Participating Preferred Stock)和非参加优先股(Non-participating Preferred Stock)。参

4、加优先股是指优先股股东分取了约定的股息之后，公司在普通股股东间进行分红时其仍可再次参与分配。非参加优先股是指优先股股东的股息得到支付后，即使公司仍有盈余要分配给普通股股东，优先股股东也无权再参与分配。实践中，非参加优先股更为常见。3、可转换优先股与不可转换优先股按照优先股是否可转换成普通股或债券等其他证券类型为标准，可分为可转换优先股(Convertible Preferred Stock)和不可转换优先股(Non-convertible Preferred Stock)。可转换优先股是指公司发行的优先股在发行一段时间后根据约定可以以一定的转换条件和价格转换成普通股。可转换优先股的转换条件和价

5、格都是在发行时事先约定的。由于其不仅可以收取固定比例的股息，而且日后公司利润连续增长时还可以转换为普通股享受公司盈利带来的普通股价值增长，所以可转换优先股的股息率通常比一般优先股低。不可转换优先股则不论什么情况下都不能转换为普通股。4、可赎回优先股与不可赎回优先股按照公司是否有权回购已发行的优先股为标准，可分为可赎回优先股(Redeemable Preferred Stock)和不可赎回优先股。发行可赎回优先股的公司在发行后一定时期内按照发行时的约定，可以一定的价格进行回购。不可赎回优先股是指发行人发行的优先股日后不可回购。大部分优先股都附有可赎回条款，以规避所谓永续债券带来的部分风险。赎回的

6、主动权掌握在发行人手中。由于公司行使赎回权可能使优先股股东承担一定的再投资风险，故赎回价格通常在优先股的价格上有一定的溢价。5、可调息优先股和不可调息优先股按照发行公司能否调整股息率为标准，可分为可调息优先股(Adjustable-Rate Preferred Stock)和不可调息优先股。可调息优先股是指股息率不是固定的，而是可以调整的优先股。股息率的调整通常是根据证券市场的价格波动或银行存款利率的变化进行适当的调整。不可调息优先股是指股息率固定不变的优先股。以上所讲的分类也可以再细化或组合，如累积非参加优先股，非累积参加优先股等，具体要怎么选择由公司根据自身的财务状况、融资需求等情况来自主

7、决定。三、优先股在美国的实践（一）金融危机时期爆发式增长2013 年6 月，美国市场中活跃的优先股清算价值共3795亿美元。前5名发行人（按排名依次为：房利美、房地美、美国银行、富国银行、通用汽车）共发行了2663亿美元，占市场优先股总规模的70%，其中房利美发行1363 亿美元优先股，市场优先股总规模的36%。图1：美国优先股市值变化（二）美国优先股结构标普美国优先股指数中金融类公司的优先股比例占84.2%，公用事业类占比4.7%。金融类优先股的巨额发行是从金融危机开始的，此类占据绝对主导地位。图2：标普美国优先股指数行业分布（三）优先股股息率优先股股息率是衡量优先股回报率的主要指标，一般是

8、公司发行时约定利率。2000 年以来，美国优先股分红率在6%-9%之间，远高于同期普通股分红率以及债券收益率，且比较平稳，并未出现较大起伏；英国的优先股分红率在4%-10%之间，比美国波动较大，且在05 年分红率略低与同期债券收益率，但在大部分时间内还是高于同期债券收益率和普通股分红率。图3：美国优先股分红率高于普通股和债券优先股规模并不能影响普通股分红率。美国2000 年以来的数据表明，优先股规模的扩大对普通股的分红率并没有影响。原因可能有两方面：一方面是优先股市场相对于普通股和债券市场规模很小；另一方面是优先股的低流动性。图4：优先股的规模扩大不会提高普通股分红率（四）优先股适合哪类投资者

9、优先股流动性差且永续存在或者到期时间较长，优先股的投资者很难从股价的变化中获益。持有收益主要来源于每年的固定分红，投机性弱，优先股低流动性的特点决定了它只适合于财务战略投资者和长期投资者。美国市场上发行优先股前五家公司的持有者中，投资顾问、保险公司持有规模占前五家公司优先股总规模超过95%，对冲基金经理（3.09%）和银行（0.17%）也是优先股投资的参与者。投资顾问指提供投资咨询与资金管理服务的综合金融服务机构，对象主要为高净值个人、信托、企业退休金计划、慈善机构、房地产等。（五）优先股的发行方式目前美国3500多只优先股中，57%左右为公开发行，私募的约占43%。四、上市公司发行优先股应满

10、足条件从海外成熟市场的经验来看，优先股并没有在多数上市公司中实施，由此可见，优先股只适合某一部分的企业。通常认为具备以下几种情形的上市公司比较适合发行优先股：（一）经营比较稳定，净资产收益率较高、盈利能力较好，同时现金流充沛的企业商业银行符合上述优先股发行的财务条件，而且其是目前市场上对优先股需求最为迫切的一类企业。商业银行总资本包括核心一级资本（包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分）、其它一级资本（包括其它一级资本工具及其溢价、少数股东资本可计入部分）和二级资本（包括非公开储备、资产重估储备、普通准备金、混合资本工具和次级长期债券），各级

11、资本的充足率均有指标要求。发行优先股可提升银行一级资本水平（优先股可计入其他一级资本），降低银行在二级市场融资压力。根据监管要求，只要当前银行的核心一级资本充足率水平不低于7.5%，银行就可以通过发行优先股等方式来补充其他一级资本，从而达到一级资本充足率在8.5%之上。这对于二级资本融资空间不多而总资本水平较低的银行而言意义重大。目前中小银行的核心一级充足率和一级资本充足率的监管要求分别为7.5和8.5（大型银行的监管要求再分别提升一个百分点，至8.5和9.5），理论上两者存在差别，但实际上目前中国无论是核心一级资本还是一级资本均完全由所有者权益构成，不存在其他一级资本工具，因此中小银行和大银

12、行的实际核心一级资本充足率（决定是否需要普通股股权融资）都被提升到了8.5和9.5。由于优先股可以计入其他一级资本，因此，就实质降低了银行核心一级资本充足率要求至7.5和8.5。根据相关研究数据，考虑优先股发行后，静态测算上市银行的股权融资缺口将由之前的862亿元降为0元。银行发行优先股补充资本将增强银行的抗风险能力。截止2013 年6 月末，上市银行整体的拨备覆盖率为286%，拨贷比大约为2.68%，相对于0.94%的不良贷款率而言，银行有充足的风险准备应对可预期损失，安全边际较高。而银行资本作为吸收非预期损失的保障，通过发行优先股提升银行的资本水平，不仅可以增强银行抵御各种未能预期风险冲击

13、的能力，同时相较于债券融资而言，优先股融资仅需按时支付股息，银行并没有还本的压力，因此降低了银行在可能危机期间的流动性风险。优先股融资为银行提供了未来可持续增长的动力，提升普通股东回报。资本是银行开展业务经营的核心，银行通过优先股补充一级资本后，可以摆脱资本监管要求对业务经营的束缚，推进业务拓展和经营转型升级，从而降低资本消耗的同时奠定银行长期稳健增长的基础。银行普通股股东的投资回报提升还来自于优先股融资所带来的剩余收益。一般优先股付息率高于债券收益率，即使以接近甚至高于银行股息收益率的水平假定优先股付息率为7%，相对于银行18%的净资产收益率水平而言，银行普通股股东仍可以获得优先股融资额10

14、%以上的剩余收益，增厚普通股的每股收益。与银行类似，其他一些经营稳定（业绩没有大幅波动）、现金流充裕（至少足以支付优先股的股息）、净资产收益率高（至少应不低于优先股股息率，否则会摊薄普通股每股收益）的企业（如公用事业类公司）也可以考虑发行优先股。但处于快速发展中的中小企业，盈利往往主要用于扩张而不是派息，发行优先股就不太适合了。有些周期性较强的大盘蓝筹股（如煤炭、钢铁等）从盈利大户变为亏损大户的例子并不鲜见，这些企业也不是发行优先股的合适对象。（二）成长性良好或发展前景好但暂时遇到资金困难的企业暂时现金流有困难的企业可以通过发行优先股度过危机，这种情况下，认购者可以获得可观的利润，企业也渡过了

15、难关。通常这些优先股还附加转股、回购等条件，例如巴菲特在2008年10月美国金融危机时，用50亿美元认购高盛集团的累积永久优先股，并附带普通股认购权，在帮助高盛渡过难关的同时，沃伦巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司也因此获得了丰厚的优先股收益及普通股认购权转股收益（年回报超过30%）。另外，这种模式也可用于国家对企业的救助，如美国政府在金融危机中，通过购买优先股对国际集团（AIG）开展救助。金融危机过后，AIG渡过了难关，美国政府也获利退出了。与一些欧洲国家采用国有化、国家注资救助的办法相比，发行优先股的方法没有将企业国有化，较少地影响私营企业的积极性，不会影响市场效率，既保持了企业的私人性质，防止

16、了国家资本过度干预企业经营，同时又保障了政府投入资金的安全性，且退出方便。（三）股价偏低，有回购意愿的企业优先股还可以作为上市公司市值管理的一项工具，一些大盘蓝筹上市公司股价接近甚至低于每股净资产，公司希望回购股票 ，但又担心资本或资金不足而难以操作。针对这种情况，证监会明确表示，支持这类上市公司回购普通股的同时发行优先股。五、优先股定价与估值优先股试点管理办法第三十二条规定：“公开发行优先股的价格或票面股息率以市场询价或证监会认可的其他公开方式确定。非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。”优先股对于我国而言还属创新金融工具，缺乏相关成熟资本市场进行价

17、格发现，因此定价方法比较稳妥与保守。由于优先股具有固定分红特性，因此对于其估值的简便方法便是将其视作永续年金，并用一定的折现率（一般为股息率或必要报酬率）将其折现到当前时刻，公式如下：P=Dr其中D为基期分配股利，r为贴现率或优先股必要报酬率，该公式同样适用于永续债估值。国外常用的方法为戈登股利增长模型（Gordon Dividend Growth Model），是公司金融常用定价公式，其实质上是股息贴现模型的特殊形式，要求有三个假设前提：1、股息的支付在时间上是永久且可持续的；2、股息的增长速度是一个不变常数；3、模型中的贴现率大于股息增长率。所以说，如果满足以上条件，则优先股可以按一下公式

18、估计内在价值：P=Do×（1+g）r-g其中D0为基期分配股利，g为股利持续增长率，r为贴现率或优先股必要报酬率，该模型存在其他变形，可以同样适用于其他权益工具定价。六、我国发展优先股的现实意义优先股制度的研究在我国不管是对于投资者、发行人还是整个市场层面都有不可忽略的现实意义，同时也是我国建立多层次资本市场的迫切需求。（一）对于投资者而言1、收益稳健。优先股的股息率一般是高于公司债券的，所以，优先股能够吸引中小投资者和机构投资者，而且在股票市场低迷时，优先股的股息率也是较为固定的，能够抵抗股市的波动。优先股制度较好地避免了市场信息不对称的弊端，对中小投资者和机构投资者而言，本来就难

19、以参与到公司的经营管理事务中，不如放弃这种名存实亡的投票权来换取稳定的投资报酬。因此，优先股较好地满足了那些不愿承担太大风险，又无意愿参加公司经营管理的机构投资者和中小投资者的投资需求。2、风险较小。优先股不仅可以获取固定股息的收益，而且在公司清偿时，能够优先于普通股得到清偿股利和股本，所以投资风险较小。(二）对于发行人而言1、有利于拓宽公司的融资渠道。对于上市公司而言，中国股市在经历长期下跌后，无论是进行首发还是再融资都比较困难。由于优先股一般情况下按季分红，投资人可以获得较为稳定的股息，所以以此方式进行融资，市场接受度较高。2、有利于公司灵活调整融资结构。优先股是一种非常有弹性的融资方式，

20、加上“可赎回”条款，就类似于无偿还期只支付利息的永续债；加上“可转换普通股”条款，就可按条件转为普通股票。公司可以利用优先股灵活调整融资结构。3、有利于公司快速摆脱财务困境。当公司遇到财务困难或证券市场处于下跌空间时，发行普通股比较困难，而发行不受公司经营业绩影响而享受固定股息的优先股，则容易获得投资人的认同，有利于在困境下成功融资，2008年金融危机发生时，优先股成为美国政府救助大型陷入财务困境公司的主要手段。4、优化公司治理结构。由于优先股不具有表决权，如果在大股东持股比例不太高，而公司又想通过股权融资的情况下，公司可以发行优先股达到控制权不被稀释的目的。对于国有控股上市公司而言，如果将部

21、分国有股转换为优先股，使国有股东退出公司的管理权，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾，避免公权力对市场过多的干预，优化公司的治理结构。5、防御恶意收购。发行人还可以利用优先股的转换条款、赎回条款，稀释公司的股权，增加收购难度，或者增加公司债务，减少收购价值，从而击退收购方，实现保卫控制权的意图。（三）对于证券市场而言1、有助于规范投资者的投资意识。我国资本市场投资者结构以小散为主，股市中投资意识浅薄，投机风气盛行。投资者购买股票的风险大而没有固定的收益可分配，所以投资者们想尽办法利用各种渠道来获得交易消息，这不仅不利于大部分投资者更不利于证券市场的健康发展。优先股可以吸引稳健型的投资人（如社保

22、基金、保险公司和企业年金）投资，这些资金的入市，不但可以为股市提供长期稳定的资金来源，还可以抑制股市弥漫的投机之风。2、有助于以市场化的手段解决上市公司现金分红问题。中国上市公司现金分红过少是公认的问题，但是如果采取强制分红的措施，又会忽视了公司和投资者之间的差异，过多的干预公司的股利政策，既不应该，效果也不会理想。因此可以考虑优先股的发行，以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增加公司股利政策的透明度。看重现金红利的投资者可投资优先股，而希望分享公司成长成果的投资者则可以选择普通股，尊重投资者的选择，从而以市场化方式推进上市公司现金分红，引导资本市场健康发展。七、证监会颁布优先股试点管理办

23、法及其关注点2014年3月21日，中国证监会发布优先股试点管理办法（下称管理办法），我国首次出台规范优先股相关规章制度，对于本方法，有以下关注点：1. 禁止转换为普通股。证监会规定不得发行可转换为普通股的优先股，则优先股将来只能由上市公司回收，决定了上市公司不会多发优先股，抑制了上市公司的圈钱动机。2. 发行范围。对于此次优先股的试点范围，限于上证50指数成分股公司。3. 储架发行。非上市公众公司也可以储架发行，为回应市场需求，允许上市公司非公开发行优先股采取储架发行。4. 股息率的规定。该条款主要是为平衡两类股东利益，防止上市公司非公开发行优先股票面股息率过高，出现利益输送的问题，保护中小普

24、通股股东利益。考虑到非经常性损益可以作为利润分配的来源，可用于保障优先股股息支付，删除了“以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据”的表述，使票面股息率的规定更为合理。5. 财务要求。管理办法第十九条修改为“最近三个会计年度实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息”的一般性要求，从而使非公开发行优先股的条件更为合理。6. 票面金额。为统一优先股票面金额，便于投资者理解和交易，满足融资需求，证监会将优先股每股票面金额确定为100元。7. 利润优先分配。优先股股东优先于普通股股东分配公司利润，公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

25、8. 优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额。9. 回购与转换。公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。10. 表决权的限制与恢复。除修改公司章程中与优先股相关的内容等情况外，优先股股东所持股份没有表决权。公司累计3个会计年度未按约定支付优先股股息的，优先股股东有权出席股东大会。11. 发行人。公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司，非公开发行优先股的发行人限于上市公司（含注册

26、地在境内的境外上市公司）和非上市公众公司。12. 发行条件。公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。13. 等级存管。优先股应当在证券交易所、全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让。应当在中国证券登记结算公司集中登记存管。14. 信息披露。公司应当在发行文件中详尽说明优先股股东的权利义务，充分揭示风险。同时，应按规定真实、准确、完整、及时、公平地披露或者提供信息。该管理办法符合当前我国资本市场融资需求现状，体现了对中小投资者权益保护的理念，也是我国建立多层次资本市场迈出重

27、要一步。八、我国优先股的会计处理规定与IAS相关规定对比2014年3月21日，财政部下发金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定（下称处理规定），对发行和持有优先股、永续债(Sustainable debt)等金融工具进行会计处理进行规范，是基于06年会计准则基础上更加详细地对金融负债（Financial Liability）和权益工具（Equity Instrument）进行阐述，在财务处理上助力优先股等创新金融工具顺利发行。（一）财政部规定主要内容处理规定首先明确实质重于形式（Substance Over Form）原则导向，要求发行企业应当按照金融工具的合同条款及所反映的经济实质而非仅

28、以法律形式，正确地确定该金融工具或其组成部分的会计分类，不得依据监管规定或工具名称进行会计处理。这一原则直接对优先股、永续债等在会计确认、计量及财务报告列示产生实质性影响，具体体现为：对于归类为权益工具的金融工具，无论其名称中是否包含“债”，其利息支出或股利分配都应当作为发行企业的利润分配，其回购、注销等作为权益的变动处理；对于归类为金融负债的金融工具，无论其名称中是否包含“股”，其利息支出或股利分配原则上按照借款费用进行处理，其回购或赎回产生的利得或损失等计入当期损益。结合管理办法第二十八条规定：“（二）在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息，”使得优先股具备“强制分红”特性，根

29、据金融负债定义，笔者可以初步认定我国即将发行的优先股很可能会被确认为金融负债而非权益工具，这是经济实质使然，同时也将对企业的资本结构和税前损益产生影响，当然还要考虑公司章程的具体规定。处理规定要求设置会计科目“其他权益工具”及其明细项目“优先股”、“永续债”等，并在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“其他权益工具”项目进行列示和披露，处理规定强调会计处理体现金融负债和权益工具的财务性质，与相关会计准则规定相衔接，比如，对发行方来说，若其发行的金融工具归类为债务工具并以摊余成本计量，则应按照应付债券（明细项目为优先股、永续债等）的账务处理进行初始确认及后续计量，其分派股利或支付

30、利息则相应使用财务费用进行计量，并体现对其账面价值的调整；若其发行的金融工具归类为权益工具，则使用“其他权益工具优先股、永续债等”进行账务处理，在存续期间分派股利或支付利息则采用利润分配进行处理，体现对所有者权益的影响。此外，处理规定对复合金融工具和后期权益工具与金融负债的重分类进行了规范，还明确了企业在财务报表中如何披露此类项目以及对每股收益的影响。（二）IAS对优先股的相关规定以下为国际财务会计准则对优先股的财务处理原则：“The fundamental principle of IAS 32 is that a financial instrument should be classif

31、ied as either a financial liability or an equity instrument according to the substance of the contract, not its legal form, and the definitions of financial liability and equity instrument. Two exceptions from this principle are certain puttable instruments meeting specific criteria and certain obligations arising on liquidation. The entity must make the decision at the time the instrument is initially recognised. The classification is not subsequently changed based on changed