财务管理6证券投资管理

1、2012-06-15公司财务管理第6章 证券投资管理 市场效率和投资的策略 证券分析和组合管理 债券投资管理与免疫 斯密、李嘉图、马尔萨斯、马克思、熊彼得、马歇尔、凯恩斯、萨缪尔森、曼昆、斯蒂格力茨（2001年诺奖得主之一） Markowitz（1990）、Sharpe（1990）、Fama、Shiller、Black、Merton（1997）、Scholes（1997）、Greenspan 历以宁、肖灼基、吴敬琏、许小年、哈继铭、林毅夫、张维迎 杨帆、谢百三、郎贤平、张卫星.Adam Smith1723 - 1790David Ricardo17721823Karl Max18181883J

2、ohn M. Keynes1883-1946 “虚拟资本”论实物资本的纸制副本 实物资本的收益决定金融资本的收益 贴现现金流估值（DDM）的理论基础 基本分析 预期论（空中楼阁、选美论、搏傻论） 我之所以买入是因为预期别人将会以更高的价格买入！ 重视市场趋势 技术分析Harry Markowitz1927-William Sharpe1934-Robert Merton1944-Myron S. Scholes1941-12012-06-15“按照刑法第3条第901款，假装预测未来的人应被认为是妨碍治安，处250美 元罚款和6个月的监禁！“摘自纽约州刑法 Louis Bachelier （19

3、00）认为股价服从几何布朗运动多因素影响股价； Kendall（1953）的实证检验计算机大样本数据的支撑随机游走假说（Random Walk） Fama（1970）的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH)：逐利本能使得股价对信息快速反应，相互竞争使得套利机会稍纵即逝； De Bondt（1985）Shiller（1999）行为金融（BehaviorFinance）的出现：过度反应（Overreaction）、羊群效应（Herd Effect）、自我实现（Selffulfilled）的预期！ No law is the only law on stock

4、 market! 股市唯一的规律是没有规律！Louis Bachelier1870-1946Kendall1907-1983E. Fama1939 Stock market has successfully forecasted ninetimes on recent 5 times recession。 股市已经成功预测了最近5次衰退中的9次！ Past can not be redeemed, and the future maynot forecast! 过去无法挽回，未来难以预测！P. A. Samulsson1915Robert Shiller1946来自证券市场的启示来自美国证券市

5、场的启示22012-06-15投资收益率统计几何均值算术均值标准差最小值最大值超额收益率统计(扣除短期国债的投资收益率)小公司股票组合11.8018.4338.11-54.16162.67大公司股票组合10.2312.2520.50-45.5654.56长期国债投资组合5.105.648.19-8.7432.68短期国债投资组合3.713.793.18-0.0614.86通货膨胀率2.983.124.35-10.2718.13小公司股票组合大公司股票组合长期国债投资组合短期国债投资组合通货膨胀率均值14.648.461.85标准差38.7220.808.001. 短期当中证券价格的波动非常大，

6、几乎没 有明显的趋势；2. 长期当中证券价格都是上升的，趋势是明 显的；3. 长期进行组合投资的收益非常丰厚；4. 投资组合的投资收益越高，相应的波动或 风险也越大，5. 股权投资的收益要大于债券投资，但是波 动或风险也更大。 必须强调指出的是，是投资组合，而非个 别投资品种。最小值最大值-54.48162.38-46.5854.27-13.3026.09中国证券市场的类似情况 上证综指月度收益率 深证综指月度收益率 1元投资的结果国内股市长期组合投资1元人民币的结果（199512200508）随机游走的股票价格有效市场假设及其含义dS = SdtSdz, dz +: N (0,1)dt ,弱

7、式有效市场（历史信息）次强有效市场（公开信息）强式有效市场（所有信息）32012-06-15Fama和Roberts将EMH分三种：弱式有效性市场： (1)弱式有效性假设（Weak-form-hypothesis）主要观点：当前的证券价格能够完全反映过去的一切信息。因此，靠研究过去价格变化的轨迹（即技术分析）将无法获取超额回报。西方国家的股市，经过实证研究表明，基本结论是可以达到弱式有效；至于中国股票市场是否达到弱式有效，目前亦然争论不休信息反映程度的高低历史信息次强有效性市场：公开信息强式有效性市场所有信息 （2）次强有效性假设（Semi-strong form hypothesis）主要观

8、点：当前的证券价格能够反映迄今为止可得的一切公开信息，如财务信息。这样靠分析公开信息（即基本分析）也就无法获取超额回报。（3）强式有效性假设（Strong-form hypothesis）主要观点：证券价格能够充分反映当前所有公开的和隐蔽的一切信息，如内幕信息（Insideinformation）。若一个市场能够达到强式有效，则包括内幕信息持有人（Insider）在内的任何人均无法凭借信息优势来获取战胜市场的超额回报。这时的市场将是最公开的，因而也是最公平、最公正和最具有资本配置效率的。西方国家的股市能否达到次强有效，目前尚无定论我国股市一般认为尚未达到次强有效 遗憾的是，实证研究表明中外股市

9、基本都不严格具 备强式有效的特征EMH的意义EMH完全满足说明这个市场能够排除信息垄断，符合完全竞争的标准，因而可以对资本的有效配置发挥基础性作用。 有效率的金融市场的主要特征有四： 投资者之间的激烈竞争使得证券价格应该迅速和准确的 对新的相关信息作出反应：股价过度反应次强有效反应 显然，桑福德·J·格罗斯曼(Sanford J Grossman)和约瑟夫·E·斯蒂格利茨（Joseph·E Stiglitz）1980年曾在美国经济评论撰文（On the Impossibility ofInformational Effective Market

10、s）指出证券价格的漫步随机性质主要是来源于金融市场行为主体之间的激烈竞争。所以，能够达到EMH的金融市场被称为有效率的市场。强式有效反应初始股价反应不足-t新信息公布时t时间有效反应、过度反应和反应不足42012-06-15有效和无效：利好与利空反应EfficientGood NewsEfficientBad News 基本的投资回报率受利率的期限结构和风 险溢价所左右，而影响证券价格的其他事 件应该是随机出现的； 无法依赖现有的投资预测作为判断未来投 资效果的基础，因为证券价格的未来无法 预测而呈随机游走态势； 公开信息丰富的专业投资者并不能比一般 投资者普通获得更好的投资绩效。Market

11、 Price, $tNew information arrives in the market on day t.Trading Days满足EMH的市场表现 股价由其相关信息所决定 股价的变化由未来的相关信息决定，与历史及当前 信息无关，而且与过去到现在的变化状态无关（ Markov性质） 未来信息的到来是随机的，因此也是无法预测的 而且未来信息的到来是均匀的，故而股价不会发生 跳跃性变化，股价稳定、常态的。 证券投资的最佳策略是买进持有策略（Bought- and-Hold) 证券投资的最佳方式是组合投资市场异象小公司效应（1月效应）低市盈率效应低市净率效应行为金融简介1.1.有限套利（L

12、imits to Arbitrage）心理影响（Psychology）导致定价偏差1. 有效市场中的被动投资策略长期投资（Buy-and-hold Strategy）组合投资(Portfolio Strategy)指数化投资(Indexing Strategy)投资基金策略（Mutual Funds Strategy） 被动投资策略认为市场源于利益驱动的激烈竞争而富有定价效率（Efficient MarketHypothesis，EMH），因此寻找被错误定价的证券是徒劳的。 有鉴于此，理性的投资策略应该是：长期持仓组合投资 例如：指数化投资、ETFs、投资基金2. 无效市场中的主动投资策略 惯

13、性策略（Momentum Strategy） 反转策略(Reversion Strategy) 资金平均策略（Dollar-cost Averaging strategy）52012-06-15 Vanguard Group(前卫集团） Morningstar（晨星公司） ETF自1990年诞生在加拿大多伦多证券交易所，截至2005年底，50个基金管理公司管理453只ETF，总资产为4168亿美元。 2005年2月至今已有4只ETF在沪深两所挂牌，第5只ETF也即将上市。 上证50ETF，上市时份额为64.34亿份，2005年8月最高曾达到106亿份，2005年底降到了约80亿份，至2006年

14、5月份降到30多亿份后稳定。 基于国内A股的新华富时A50ETF自2004年在香港交易所上市，份额达10.5亿美元 资料来源上海证券交易所创新实验室 Burton G. Malkiel 193250ETF0.19%0.02%1.50%统计量均值方差标准差SZZZ0.17%0.02%1.46%1. 对整个市场进行交易2. 对特定行业、特定市场或特定 国家的中长期投资。3. 对冲风险、套利、构建动态资 产组合。优点：.操作频率低，误操作的概率低交易成本少，佣金和税赋低管理成本低，无须“盯盘”长期增值不容忽视 主动投资策略认为市场始终存在着被错误定价的证券，包括被高估的证券和被低估的证

15、券。高估的证券下跌做空低估的证券上涨做多 在缺乏做空机制的市场中，寻找被低估的证券就是实施主动投资策略的关键一步！缺点：1. 机会成本高2. 短期收益状况不佳3. 有悖人性人性不耐优点：1. 能够获取较高收益2. 专业化运作3. 累积效应好3.混合投资策略长期当中证券市场是富有效率的被动投资策略短期中证券市场存在着反应不足和过度反应的低效率现象精心选择的股票应该好于不加选择的盲目投资。最佳的投资策略应该是建立在充分的证券分析之上的优化型长期组合投资策略。投资者第一步应该依次进行比较充分的宏观经济分析、行业分析和证券分析，逐步缩小备投资样本股；然后根据市场状况逢低逐步建仓并长期守仓，从而获取长期

16、增值利得。缺点：1. 研发强度大2. 对人力资源的要求高混合投资策略的实质是将主动投资策略和被动投资策略的优点综合，从而在牟取更高的投资收益的同时有效控制投资风险。62012-06-15证券分析宏观分析行业分析市场分析个股分析（4）市场状况分析操作（3）公司财务分析发掘投资品种组合管理（2）行业景气度分析发现景气行业（1）宏观经济分析总体市场走势研判宏观经济指标1利率变化情况上升下降上升相应的宏观经济政策货币政策收缩的标志货币政策扩张的标志导致货币政策收缩导致货币政策放松导致宏观政策放松导致宏观政策收紧政策面乐观其成导致宏观政策收紧导致宏观政策放松政策面乐观其成导致宏观政策收紧导致宏观政策放松

17、政策面乐观其成导致宏观政策收紧导致宏观政策放松政策面乐观其成导致宏观政策收紧导致宏观政策放松理论上对证券市场的影响趋于下跌趋于上升趋于下跌趋于上升趋于上升趋于下降趋于上升趋于下降趋于下降趋于上升趋于下降趋于下降趋于上升趋于下降趋于下降2通货膨胀率下降上升政策名称政策类型扩张对经济运行的影响增加政府支出，降低税赋，增加基础设施的投资，能够有效拉动经济增长压缩政府支出，增加税赋，基础设施的投资，能够有效拉动经济增长放松银根，降低利率，可贷资金增加，能够引发企业投资增长银根收缩，提高利率，可贷资金减少，能够导致企业投资减少使汇率趋于稳定汇率出现波动对证券市场的影响提升相关行业上市公司的经营业绩，使股

18、市趋于上升抑制相关行业上市公司的经营业绩，使股市趋于下降提升上市公司的经营业绩，使证券市场趋于上升抑制上市公司的经营业绩，使证券市场趋于下跌有利于证券市场的整体趋于稳定和上升。不利于证券市场的整体的稳定，但是可能会惠及某些上市公司的股票价格。促进措施可以鼓舞市场心理，投机势力开始活跃，证券市场趋于上升。抑制措施可以打击市场心理，投机势力开始出逃，证券市场趋于下跌。3失业率下降适度上升适度下降（1）宏观经济分析1财政政策紧缩扩张2货币政策紧缩稳定3汇率政策调整4经济增长率大幅上升大幅下跌适度上升适度下降5固定资产增长率大幅上升大幅下跌适度上升适度下降6信贷增长率大幅上升大幅下跌适度上升适度下降中

19、性7汇率大幅上升大幅下跌4对证券市场 的调控政 策扶持股权分置改革证券交易印花税上调趋于下降紧缩备注：对证券市场的影响是假定其他因素不变的判断。 随着经济形势的变化，不同行业景气度发生了显著的变化。 分析要点： 结合宏观经济变化 观察企业生命周期 长期追踪分析 经验积累国际锌价走势驰宏锌锗股价72012-06-15（1）整体价格水平分析 市场的整体市盈率 市净率 国际比较（2）市场心理分析 证券媒体 市场舆论 逆向选择 货币供应量的增加 存款减少 市场交易量 开户人数分析角度业绩增长潜力分析重点与方法（1）公司行业地位和竞争态势分析，公司发展和行业发展态势的衔接状况（2）关注公司投资领域和在建

20、项目的状况与前景（3）公司的股权交易和兼并收购行为（4）公司在品牌、资源、政策支持和关系网方面的优势管理水平和尽职状况财务信息质量（1）大股东和实际控制人对公司发展的态度（2）是否拥有一支稳定和称职的职业经理人团队（1）是否存在虚假财务信息，会计信息披露状况背后的隐含意义（2）公司会计处理方法对公司业绩的影响公司在财务、经营和管理，社会形象和外界关系方面，特别是实际控制人方面是否存在重大隐患。隐患分析82012-06-15（1）建立财务数据信息仓库（2）发现行业财务数据规律（3）追踪分析重点研究对象 招股说明书（常识性、系统性）（4）识别异常现象（5）发现投资机会 分行业的数据仓库 公开信息披露（完整性） 媒体信息的甄别 支持分类、检索和查询财务层面.5.6.非财务层面公司治理状况高管的尽职程度实际控制人股权交易状况专业化程度市场属性1. 增长率（招商银行、苏宁电器）1. 核心业务的复合增长率2. 核心产品的市场状况、 行业地位3. 核心产品的生产能力、 装备水平4. 在建（投资）项目和未 来收益之间的关系5. 子公司的发展状况6. 现金流和净利润的相互 关系和增长状况7. 关注异常数据.6.市场份额产业链财务状况新建项目产品特色（茅台、五粮液、云白药）7. 动态市盈率8. 管理水平（）9. 专业化程