中国通过VIE结构进行外商投资将遇到挑战

1、中国通过 vie 结构进行外商投资将遇到挑战posted on january 19, 2012 by king & wood 作者：徐萍 金杜律师事务所外商投资组长期以来，可变利益实体结构（即variable interest entity ，“vie”结构）一直是外国投资者进入中国外商投资限制领域的常用模式。与此同时， vie 结构一直以来也是中国境内企业在境外资本市场实现上市的常用做法。第一个通过 vie 结构上市的著名案例便是新浪， 其于 2000 在美国纳斯达克成功上市。实际上， vie 结构的另一种常用的说法就是“ 新浪模式 ” 。新浪使用 vie 结构成功绕开了中国电信增

2、值产业对于外商投资的限制。从那以后，无论是外国投资者还是国内投资者在中国很多限制或禁止外商投资的领域开始复制使用vie结构。vie 结构实质上是指一种安排， 根据该安排， 在中国境内的一家全资或合资外商投资企业（ “ 控股公司 ” ）取得另一家实际运营公司（“ 运营公司 ” ）的控制权，而该运营公司则持有必要的许可以在限制或禁止外商投资的领域内开展业务。由于这些产业被中国政府规定为限制或禁止外商投资的产业，所以外国投资无法直接向该运营公司进行投资。 相应的，外国投资者会在控股公司和运营公司之间采取多种合同安排，以便使该控股公司获得对运营公司的运作和管理的实际控制权。该运营公司的利润也将流回控股

3、公司，并其业绩将最终纳入控股公司。对于国内企业而言， 尤其是固定资产规模较小限制类（例如网络和电信企业） 外商投资企业， vie 结构被广泛用于海外上市和海外融资。一些有大量固定资产的公司也开始采用 vie 结构实现海外上市。与此同时，一些海外壳公司也开始使用 vie 结构以规避关于外国投资者并购境内企业的规定（2009 年修订） 所要求的审批手续。从政府监管的角度来看，尽管在中国没有明令禁止vie 结构，但也没有明确支持该结构。因此， vie 结构一直以来都是中国法律监管的“ 灰色” 地带。尽管 vie结构使得境内外投资者避开了中国政府的监管，但这也同时意味着vie 结构没有得到中国政府的支

4、持，因而vie 结构具有一些天生的弊端和潜在的法律及监管风险。一、 近期阿里巴巴案件如上所述，尽管广泛被应用，但vie 结构有一些天生的弊端和潜在风险，包括：（a） 根据 vie 的安排，最终受益人获得的保护远不如通过直接持有运营公司的股份而获得的保护； （b） 运营公司的法律上登记的股东和实际受益人可能产生潜在的利益冲突；且（ c） 如果产生争议，在执行控股公司和运营公司之间签订的协议安排时，存在不确定性。最近发生的阿里巴巴事件（阿里巴巴2007 年在香港联交所成功上市，是一家广受欢迎的网上商城）就是一个凸现vie 结构潜在风险的好例子。阿里巴巴事件预示着未来政府介入vie 结构的可能性。阿

5、里巴巴的结构是一个典型的vie 安排：浙江阿里巴巴乃是一个马云控制的私人公司，其实际上担任运营公司的角色，并由阿里巴巴集团通过vie 安排所控制。该安排一直相安无事， 直到马云未经阿里巴巴集团控股股东（即雅虎和软银赛富）同意，便单方面决定完成支付宝70%的股权从阿里巴巴集团向浙江阿里巴巴的转让。马云的理由是如果支付宝由外国投资者持有，则其无法从中国人民银行获得必要的运营许可。支付宝事件引起了社会对vie 结构的广泛讨论。而随之而来的广泛报道则是中国证监会向国务院提交一个内部报告（“ 报告” ），该报告要求中国政府打压vie这个被广泛使用但又饱受争议的结构。这使得投资者更加担心vie 结构的前景

6、，并对今后使用 vie 结构的可行性表示质疑。二、 报告对 vie 结构未来的影响如上文所述，一直以来对vie 结构的合法性就存在极大的争议，主要因为vie结构 （a）绕开了对外商投资的产业限制，使外国投资者可以投资于国家限制或禁止外商投资的领域；（b）其规避了商务部根据关于外国投资者并购境内企业的规定 所要求审批的流程， 尤其是针对境外壳公司进行返程投资（即中国公民通过境外的壳公司收购其境内的资产）的审批程序；及（c）在某些情况下可能构成转移定价并有逃税嫌疑。该泄漏的报告对 vie 结构的合法性进行了论述，同时分析了中国互联网公司通过 vie 结构进行海外上市的现状。更加重要的是，其建议未来

7、通过vie 结构进行海外上市必须首先通过商务部和中国证监会的同意。由于没有得到官方确认，更没有进一步的规定，该篇泄漏的报告给国内外投资者带来了极大恐慌。尽管有上述报告， 但是根据上海证券报最近的报道，上述报告乃是中国证监会内部研究部门的一篇报告， 仅为内部学习交流之用。 因此，这不是一个提交国务院的正式报告，因此其实际的可执行性目前尚不明朗。尽管如此，投资者应当注意：由于通过vie 结构规避中国政府监管进行海外上市已经逐渐从传统的轻质资产领域向重资产领域演变（例如铁路和矿产领域），因此中国政府监管vie 结构的动机变得愈发强烈。尽管我们预计短期内政府不会对 vie 结构采取严厉措施，但长远来说，这是一个中国政府极有可能会处理的问题。三、 国家安全审查对vie 结构的潜在影响尽管目前没有任何法律、法规直接监管vie 结构，但如果目的是规避中国政府的安全审查，则最近中国政府建立的国家安全审查制度可能会阻止该类外资并购境内企业的交易。 如同许多其他国家的类似制度一样，如果外资并购涉及一些可能影响中国国家安全的关键领域（如军事、核心技术和农产品等），则国家安全审查制度已赋予政府相应权力， 来审查及批准此类拟进行的外资并购。 尽管如此，由于新实行的国家安全审查法律规定比较宽泛、且在实践中自由裁量的空间很大，外国投资通过vie 结构投资关键产业是否会被认为是一项并购交易因而被要求进行国