第三章_企业并购估价

1、第三章 企业并购估价3.1.1.3.1.1.发现目标公司发现目标公司 利用公司自身力量有：利用公司自身力量有： 个人力量个人力量 组织力量组织力量 借助公司外部力量（专业机构）借助公司外部力量（专业机构） 如：猎头公司如：猎头公司 投资银行等投资银行等3.1.2.3.1.2.审查目标公司审查目标公司审查出售动机审查出售动机审查相关法律文件审查相关法律文件, ,包括：公司章程、财产目录清单包括：公司章程、财产目录清单和对外书面合同所涉法律事项；和对外书面合同所涉法律事项；审查公司业务审查公司业务审查公司财务审查公司财务审并购风险包括：审并购风险包括： 市场风险市场风险 投资风险投资风险 经营风险

2、经营风险资本资产定价模式股息贴现模型相对估值法现金流估值法附加经济价值法重置成本法投资机会估值法公式：E(Ri)=Rf+E(Rm)-Rf i iCAPM模型的目的：在帮助投资人估计资本资产的价格，即在市场均衡时，证券必要报酬率与证券的市场风险（系统性风险）间的线形关系。市场风险系数是用值来衡量。资本资产（capital asset）指股票、债券等有价证券。CAPM所考虑的是市场风险（不可分散的风险）对证券要求报酬的影响，它已假定投资人可作充分的多种投资来分散公司特有风险（可分散的风险），故此时只有市场风险才是投资人所关心的风险，因此也只有这些风险，可以获得风险溢价。在CAPM的推理中共有多种不

3、现实的假设，这也是它在实际操作中引起强烈争论的主要原因。其中三种假设对CAPM的推理是缺一不可的：1、所有投资者对各种投资标的预期报酬率和风险的看法是相同的（同质假设，因为投资者都是理性的）2、所有投资人可用无风险利率无限制借贷，且借款利率=贷款利率=无风险利率（Rf）3、所有投资者面对同一个投资范围（有效投资组合）CAPM被投资者广泛用来解决投资决策中的一般问题：资本成本的估计、投资组合的风险估计例：无风险利率（10年期债券利率）为5%，风险溢酬为8%（即市场预期回报率13%），股票系数值为0.8，则依证券市场线所算该股股价应满足预期报酬率11.4%，即持有该证券的均衡预期报酬率为：E(Ri

4、)=Rf+E(Rm)-Rf i i=5%+8%*0.8=11.4%CAPM的假设条件与实际不符：A、CAPM是运用完全市场的假设，但实际状况有交易成本、信息成本及税收，为不完全市场。B、同质型预期假设：实际上，投资人的的预期并非同质。C、借贷利率相等，且等于无风险利率的假设，实际情况不等。D、证券报酬率分布呈现正态分布假设，与事实不一定相符CAPM应只适用与资本资产，人力资产不一定可买卖。估计的系数指代表过去的变动性，时间长短不同，也不同，但投资人所关心的是该证券未来价格的变动性。实际情况中，无风险资产可能不存在。通用股利贴现模型零增长率股利贴现模型固定增长率股利贴现模型非固定增长率股利贴现模

5、型方法方法：寻找未来每股红利的现在贴现值，是建立在分析员对公司未来每股分红的预估上。 适用范围：适用范围：有稳定增长的公司；有较高的分红和自由现金流的公司；有稳定优势和财务杠杆的公司公式：股价是未来预期股利的贴现值，它的表达式股价是未来预期股利的贴现值，它的表达式为：为： D D1 1 D D2 2 D D V= + +V= + + （1+1+k k） （1+1+k k）2 2 （1+1+k k）n n D Dt t V= V= t=1 t=1 （1+1+k k）t t 式中：式中：V V是股票的内在价值，是股票的内在价值，D Dt t是第是第t t年每股股票的年每股股票的期望股利，期望股利，

6、k k是股票的期望收益率。上式表示股票的是股票的期望收益率。上式表示股票的内在价值观等于逐年期望股利的现值之和。内在价值观等于逐年期望股利的现值之和。零增长模型假设：每年的股利增长率gt=0（t=1，2，3，）。计算公式： V= D0/ k参数设置：如果公司的增长率为0的话，那么可以看为永久性的股利模型，则影响股价判断的唯一因数就是投资者对于证券投资回报率的要求。固定增长模型（固定增长模型（GordenGorden模型）的前提假设：假定股利增长率是一个常模型）的前提假设：假定股利增长率是一个常数，即数，即g gt t=g=g（t t=1=1，2 2，3 3，）；）； D D0 0（1+1+ g

7、 g） D D1 1 V= V= 或或 V= V= k-gk-g k-gk-g 称为称为GordenGorden模型，是由模型，是由Myron Myron J.GordenJ.Gorden首先提出来的。首先提出来的。GordenGorden模型的使用：（模型的使用：（1 1）评估股票价格是否合理；（）评估股票价格是否合理；（2 2）从市场价格）从市场价格来推算股票的收益率。来推算股票的收益率。 D D0 0（1+1+ g g） k k= = + g + g ， P P 这个这个k k就是当股票的市场价格为就是当股票的市场价格为P P时股票的收益率，又称股票的内在收时股票的收益率，又称股票的内在

8、收益率。益率。gkgk是个合理的假设，因为如果股利增长率是个合理的假设，因为如果股利增长率g g大于资本化率大于资本化率k k，那么股票，那么股票的价值是无穷大。的价值是无穷大。特点：在一定时间内股利以非恒定的增长率成长，之后则转变为以恒定的增长率增长的股票估值方法；寻找所有非恒定增长的股利的现值+在转变为恒定增长率后的股票股利的现值公式P=在恒定增长率期间的股利的PV值（即现值）+在非恒定增长率期间的股利的PV值总的来说，公司的股利越大，公司的股票价值越大；公司股利的增长率越大，则公司股票的价值越大；对于股利多少的不确定性越大，则贴现率越大，相应的股票的价值越低。优点优点：对于派息稳定的蓝筹

9、公司，能依据准确的投资回报率和股息率来估计公司价值，比较准确；缺点缺点：对于股利不稳定的公司，此分析方法不适用；对于所要求的回报率的定义有较大的偏差，需要结合市场的现状来判断股利是否有稳定的持续性派息目的是什么 是否以融资为目的，降低净资产，提高净资产收益率分红资金来源 是否为主营业务当年利润来源市盈率法P/E市盈率/净利润增长率PEG股价/每股自由现金流P/FCF股价/每股帐面资产P/BV股价/每股销售额P/SEV/息税前利润EV/EBITEV/净销售额EV/NET SALES红利收益 DIVIDEND YIELDP/E市盈率法是最常用的估值法之一 主要是因为它的简单性；分为往前倒推12月P

10、/E、前瞻性P/E和财政年度P/E。 公式：P/E=每股市场价格/每股盈利 参数：这里最大的变量是每股盈利的选用，通常EPS显示在报表上是代表过去，而投资者购买的是公司的未来，所以要对未来一年或两年的EPS进行预测，来预测未来可能的P/E值。P/EP/E的缺陷的缺陷P/EP/E值对于股价的测算忽略了公司可能存在的值对于股价的测算忽略了公司可能存在的风险和自身管理水平变化的因素。风险和自身管理水平变化的因素。例如，公司可能负债高导致高风险，可能毛利和管理效率有变化但无法完全体现在P/E值上；P/EP/E的的E E是个会计概念，受到许多会计方法的是个会计概念，受到许多会计方法的影响。影响。 例如，

11、折旧时的历史价格的采用、存货的估值等，在通货膨胀率较高时，历史价格折旧和存货费用会低估真实的经济价值，这是由于替代费用提高的缘故。公式：PEG=市盈率/净利润增长率举例：INTC P/E假设为20倍，年净利润增长率为10%，则PEG=20/10=2。说明：PEG是个粗略的指标。通常来说，PEG小于1表示公司从PEG指标来说十分看好，公司的市盈率变化小于净利润的增长速度。大于1则表示指标差一些，但对于指标好坏的判断对于不同的行业有较大的差异。科技股和网络股的PEG小于2还是很好的指标。因此要分行业情况来比较问题。公式：P/FCF=每股价格/每股自由现金流自由现金流=净运营利润-税收-净投资-流动

12、资本的净变动额 FCF=净利润+折旧、摊销 =折旧、摊销、息税前盈利-现金税收收支 =税后运营现金流-在净运营资本中增加的投资（流动资产-不含利息的流动负责）-固定资产和其他长期资产的投资说明不好的现金流产生财务问题不好的现金流产生财务问题 现金流对于公司来说十分重要，一个公司如果现金总是不好，就是可能造成严重的财务问题，这样一来，为了筹集更多的资金就可能卖出更多的股票，稀释股东权益好的现金流提升股东价值好的现金流提升股东价值 稳定的正现金流能够帮助一个有麻烦的公司继续实施分红政策，回购股票支持股价，提升股东价值，可以有能力支付费用、重建业务、收购其他有潜力的公司或是重起炉灶。公式：P/BV=

13、每股价格/每股帐面价值BV每股帐面价值=总资产-总债务适用范围：重工业、银行和保险公司 说明；P/BV指标在重工业和钢铁时代比较盛行。主要原因是这个指标对于有大量固定资产的公司的估值比较准确，例如有工厂和矿产资源等。同时，它也适用于反映银行和保险公司的价值，特别是它们还有许多的金融资产的话。优点：优点：简单、易于计算和理解，在比较工业类等股票时比较好用； 为市场提供估算资产价值的方法，而不是估算盈利； 各国资产价值计算的统计使得P/BV这个指标在世界各地都能用，而不象P/E那样受各国会计准则不同的影响而不利于跨国的业绩比较缺点：缺点： 1、对于现在的科技股或科技含量比较高的公司则不适合，例如，

14、思科公司的帐面价值非常低，因为绝大多数的资产是专利、商标等无形资产。 2、P/BV指标通常反映的是资产买卖时值多少，而非现在的市场价值。 3、在不同会计准则下帐面计算的结果有差异。 对于历史长短不同的公司，在调查BV时差别较大。公式：P/S=股票市值/总销售额 股票市值=（现有股价*总股数）+长期债务 总销售额通常为往前推算12个月的销售额。（争议：有些分析家在计算股票市值时，不考虑债务问题，但谨慎的分析家通常加上长期债务，主要是因为在收购公司时等同于收购了公司的债务。P/SP/S指标通常是在做收购决定时考虑的一种比较完美的指标通常是在做收购决定时考虑的一种比较完美的方法方法。运用说明：运用说

15、明：和PEG指标一样，P/S指标越低越好，通常，如果一个公司的P/S指标低于1的话，很可能是被价值低估的信号；当一个公司在过去的一年里没有挣钱时，P/S指标也是一个很有用的工具，例如在经济周期的萧条期里，汽车公司全都是亏损，那么比较他们的方法之一就可以是P/S，来看你为每一元的销售支付了多少钱；另一个常用的使用方法是用P/S比较有同一产品线的公司，再加上P/E来共同确定价值。如果一个公司P/EP/E很低，但很低，但P/SP/S很高很高，那么对投资者是个提醒，公司很可能在过去的四个季度里有巨额的一次性收益。热门行业中新公司估值通常是使用P/S而非P/E来测算。公式：EV=股票市值+债务+优先股-

16、现金及等价物说明：通常EV被认为是理论上的收购价格。通常收购者是承担被收购公司的债务，并同时得到现金。定义定义：EV/EBIT是指市场对于公司的运营结果有几倍的估值。EV包括公司的市场价值和净债务。EV=市场价值+净债务净债务=所有付息债务+可赎回优先股+优先股-现金及等价物-短期投资；EBIT=EBITDA-折旧-摊销+非经常性项目定义：EV/Net Sales是指市场对于公司的收入有几倍的有效估值。换句话说，就是看动用的资本是否有效地用来产生销售额，以达到最大的利润。说明；相对于P/S指标来说，P/S指标只用公司的市值做分子，EV/NET SALES对公司价值的判断更准确一些。定义：红利收

17、益每股分红现在的股价说明：该指标表达的是在当前的股价下，每股分红的投资回报率。高的投资回报率可能表示公司的股价比较低，但并不绝对。对于不分红的公司而言，该指标没有任何意义缺点：代表过去，不等于未来分红的不确定因素：对于预测增加额可能比较容易（管理层迎合分析师的预测），但是否会减少分红则取决于管理层，有较多的不确定因素。如果一个公司出现经营上困难，那么可能会推迟分红。如果投资者认识到公司正在艰苦地维持股价，那么历史收益率会大幅度提高。对这种公司应格外当心，它的分红政策是不可能长期持续下去。公司自由现金流模型（FCFF）股权自由现金流模型（FCFE）方法综述：DCF价值观认为公司价值等于公司未来自

18、由现金流量的折现值。资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法可分为两种：股权自由现金流模型（FCFE）公司自由现金流模型（FCFF）公式： n n CFCFt t V= V= t=1 t=1 （1+R1+R）t t 需要确定的参数：需要确定的参数：自由现金流量的增长率自由现金流量的增长率增长模式预测增长模式预测自由现金流量的预测自由现金流量的预测折现率的估算折现率的估算预测未来自由现金流量的步骤和要求：1、公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5-10年）的资产负债表和损益表。2、为了

19、力求准确度，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。预测未来自由现金流量的步骤和要求：3、在分析公司和行业的历史数据的基础上，对行业和产品及公司经营的未来发展进行预测，要对公司未来在行业中的竞争优势和定位进行预测和评价，对公司销售、经营成本、折旧、税收等项目进行预测，而且要求预测者采用系统的方法保证预测中的一致性，在预测中经验和判断也是十分重要的。FCEE折现估价模型的基本原理是公司股权价值

20、等于公司预期股权现金流量按股权成本的贴现。公式： n n FCFEFCFEt t V VE E= = t=1 t=1 （1+K1+KE E）t t其中K按CAPM方法确定基本参数：折现率、股权自由现金流（FCFE）折现率是预测现金流量风险的函数，风险越大，现金流的折现率越大；风险越小，则资产折现率越小。注意：折现率要与相对应的FCFE相搭配。FCFE=净利润+折旧及摊销-资本支出-营运资本追加额-债务本金偿还+当年新发行债务（FCFE是企业向债券人支付利息、偿还本金、纳税、向优先股股东支付股利、满足持续经营的必要资本支出后剩余现金流量，体现股权投资者对企业现金流量的剩余要求权）FCFF折现模型

21、认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。公式： n n FCFFFCFFt t V VC C= = t=1 t=1 （1+WACC1+WACC）t t WACC为公司综合资本成本基本要素：折现率（WACC）、公司自由现金流（FCFF）FCFF=FCFE+所有净负债 =FCFE+利息支出（1-税率）+偿还款项金-新发行债务+优先分红FCFF=EBITFCFF=EBIT* *（1-1-税率）税率）+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -追追加营运资本加营运资本FCEE为股权现金流适用情况： 当可取得公司正确详尽的现金流量与资金成本的预测信息时使用限制：当无法取得企业相关的预测

22、信息或取得成本过高时当企业的现金流量及资本成本等关键变量波动过剧时不适用萌芽企业的估值，因为初创企业具高度不确定性（例如网络股）优点：1、最符合理论上对价值的估计2、使用较具弹性，能依不同的关键变量的预期来评价公司价值缺点：使用程序繁琐，需估计大量变量且假设繁多，花费成本大且不确定性高 附加经济价值=营业利润-所有资金成本=投入资本*投入资本回报率-加权平均资本成本适用：附加经济价值的方法对评估公司在任何单一年份的经营情况来说，是一个有效的衡量尺度（而现金流量贴现法却做不到）。“高成长”并不等于“高价值”只有当投资资本回报率超过资本成本时才是创造价值，否则就没有甚至是在减少价值。这是为什么公司

23、表面上看来有利润、资产连年增长，但股价却在不断下跌。基本上来说，其投资资本回报率经常低于资本成本，因此其股价的下跌是很正常的。EVA仍然是会计估计值调整的随意性应用过程比较复杂公司的特殊性与EVA摸板的僵硬性EVA的短视EVA偏袒规模大，低收益的公司适用范围的局限：一般认为，EVA只能用于有限范围的企业，而不适用于金融机构，周期性企业、新成立公司等企业。金融机构（资本金的界定） 金融机构有着特殊法定资本金要求，不适用与EVA。而且，把货款总额作为使用资产将高估资本成本，导致结果扭曲。周期性企业（利润波动） 分析周期性企业时，由于利润波动太大，可能引起EVA数值扭曲。对于这类企业，通过与竞争对手

24、比较来分析公司似乎更为适当。新成立企业（利润波动） 新成立企业利润波动也很大。但是，使用EVA的公司必须是一家持续经营企业。而新成立企业在创立初期还无法为市场带来新产品。资源类公司：1、EVA将勘探费用和机械设备视为一样，进行资本化处理。2、资源公司必须投入大量的资金去识别和取得“资源库存”。EVA将资本化所有勘探费用，无论发现矿藏与否。问题在于资本化费用并不必然与勘探价值相关。事实上，对于能源公司来说，由于商品价格变化、工艺进步等原因，潜在储量价值将随时间上涨；而机械设备价值将随折旧逐渐降低。通货膨胀影响：EVA使用资产历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样，EVA无法反映

25、资产真实收益水平。扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别。不同行业受到影响的程度不一样。受到折旧影响，有着大量新投资的公司，资本成本高，反而比旧资产较多的公司EVA低。采用直线法折旧时，EVA抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资产基础较大，资产成本较高，EVA偏低。随着折旧增加，资产基础逐渐变小，EVA成比例增长。这样，这显然不能用来比较公司实际盈利能力。资本成本波动：公司可以通过改变结构或业务选择来改变资本成本。在不同期限，资本成本常是EVA等式中最不稳定，易变的变量。EVA是历史性的而不是前瞻性的：EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位。它无法提供公司在行业新增财富中的份额。公司可能有着相对健康的EVA，但和竞争对手相比在丧失着“财富份额”。EVA只是资本效率指标在信息时代中，EVA无法说明专利等无形资产的价值，但是这些资产在许多高科技企业如微软的财富创造过程中起了