市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验

1、:1009 - 9190(2001) 10 0044 07市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验EFFICIENT MARKET THEORY AND AN EMPIRICAL TEST ON THE EFFECT OF THE STOCK MARKET IN CHINA邓子来胡健我国股崇市场近年来出现的一系列事件引发了人们的深刻思考而传统的资本市场理论巳无法圆满地 解释我国股票市场现有的发展程度、发展阶段及有效性等问题。为此本文提出了市场有效性理论。利用该 理论作者通过抽样统计对我国股弟市场的有效性进行了实证分析。本文的莹点在干研究我国股弟市场的 发展层次即其有效性层次。首先通过随机游程

2、和股价自回归检验方法得出了我国股崇市场处于弱型有效的 结论.然后针对目前关于有效性层次方面的争论用事件研究法阐述了如下观点：我国股県市场目前正处于 弱型有效市场层次但并不具有半强型有效市场的特点。金融论坛2001. 10© J995-2003 Tsingluta Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserx ed.金融论坛2001. 10© J995-2003 Tsingluta Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserx ed.90年代以来.我国股累市场发展很快.

3、一大批国有 企业通过股票市场筹集了大量资金.并按照现代企业制 度的要求转换了经营机制经济效益得到了明显提髙同 时股祭市场的资源配置功能也有了相当大的提高。但是 近年来股祟市场发生的中科地霹、东方电子事件以及银 广夏造假等一系列事件都引发了我们的裸刻思考。我 国股票市场机制是否完善、有效是否实现了资本资源的 最优配置.我国股崇市场的成熟度到底如何是否巳具备 西方股市的成熟度。面对这些问题.传统的资本市场理 论显得无能为力资本市场的正常运转亟待新的理论予 以解释和指导。对资本市场效率的研究尤其是股票市 场效率的研究便是现代责本市场理论的核心内容之一。市场有效性理论由来已久其最早可以追溯到 Bach

4、elier在1900年撰写的具有开创性的论文以及Cbles 在1933年对有效性的经验研究。Bachelier在他的论文中 提出了随机游程假说(Random Walk Hypolhesis ,RWH) 即 商品的价格走势是随机的.不能预測。1933年Cbles与其 同事Jones在研究了美国股果价格在过去几十年中的价 格走势后正式提出了 RWH.认为美国的股票价格与随 机游程假设完全适应这是有关市场有效性的最早研究。 到了当代.集市场有效性理论的大成者非芝加哥大学财 务系教授Eugene Fania莫属。Fania教授在1970年发表了 一篇题为'有效资本市场”的文章便得有效市场理论得

5、 以全面建立并掀起了市场有效性理论研究的热潮。有效市场理论的核心部分是有效市场假设(BTicient Market Hypothesis .EMH) .EMH认为.如果资本市场的价格 能够全面准确地反映所有有关该资产的信息我们就可 以说该市场是有效的准确地说如果股票市场管理者对 市场的所有参与者披露某组信息后股票价格不受任何 影响即股价不会发生异常波动.则该市场对该组信息就 是有效的。它表明交易者如以该信息为基础进行市场交 易该交易者不可能获得超额利润或经济利润只能获得 正常利润。因为该组信息在未公布之前巳经被包含在股 果价格中并且通过股崇的市场价格准确而全面地反映出 来了 市场不存在对该消息

6、的过度或不足反应该证券的 市场价格完全与该证券所代表的资产的内在价值相等 市场上也不存在该股果价格的髙估或低估现象。最早提出有效市场层次划分理论的是美国经济学家 Robertso他把不同的信息组区分为三个层次.并以此为 基础提出了有效市场的三层次理论。1. 弱型有效市场假设(Weak - form BTi cient Market Hypothesis)。该层次假设是有效市场假设的最低层次。 它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序 列。在该层次里具体的显明的信息组就是该证券的历 史价格序列。根据有效市场的定义可知在弱型有效市 场里投资者不可能仅靠分析历史价格序列并根据以此 设计的投资

7、策略来获得超额利润。实际上它意味着技 术分析在弱型有效市场里将无所作为。众所周知技术 分析就是以分析历史价格来做出投资策略的。该假设的 检验通常可以借助随机游程假设。如果市场证券价格未 来的走势能够较好地与随机游程假设相吻合则可以说 该市场达到了弱型有效。© 1995-2003 Tsingluta Tongfang Optical Disc Co.、Ltd. AU rights reserx ed.2. 半强型有效市场假设(Semi - strong BTicient Market Hypothesis)。半强型有效市场假设认为现行的股崇价格 不只是反映了历史价格所包含的信息。该层次

8、里明显的 具体的信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得 到的信息组。由此可见这一信息组较第一层次的信息 组范围更广内容更丰富。前述所有公开的可得到的信 息实际上指的是公司的财务报表.如资产负债表、利润分 配表、现金流量农以及有关莖大事件的公告等包含的信 息。如果市场处于半强型有效市场投资者通过分析财 务报表或任何有关的公开的可得到的信息是不可能获取 超额利润的。事实上，该假设意味着基本面分析法在该 市场的失效。3. 强型有效市场假设(Stmng HTicient Market Hjpothe- sis)。这是有效市场的最高层次在现实生活中不可能出 现。该假设意味着任何市场參与者所了解的信息

9、不论是 公开的或耒公开的都被全面准确地反映到了市场价格上 去。因此.即使那些利用自己掌握的内幕信息进行交易 的人也不可能获得超额利润。这一市场近乎理想毕覓， 在现实市场上无论其程度如何都存在着大量的内幕交 易。各国的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以 说明了这一点。有效市场理论经过近30年的发展巳日碟完善但在 实践中却碰到了诸多问题其中最莖要的就是如何对有 效市场假设进行检验。针对以上两种层次的有效市场 (第三层次的有效市场略)各国学者提出了各种各样的 检验方法。弱型有效市场强调的是证券价格的随机游走不存 在任何可以识别和利用的规律。随机游走原意指的是一 个喝醉了酒的人将沿着一条不可预測的

10、和随机的道路摇 摇摆摆走下去。后来辻一术语被经济学家用来描绘商品 的价格走势。在金融学中.则指股票价格的变化是一个 随机的不可预测的过程其变化不具有任何连续性。上 一时刻的股价变化加上任何一个随机数字便构成了下一 时刻的价格变化因而股价在将来发生的变化与其历史 价格的变化没有任何关系。据此.如果一个股崇市场的股崇价格逍循随机游程 则这个股票市场就应该达到了弱型有效。因此对弱型 有效市场假设的检验就可以转化为随机游程检验。事实 上国外大部分学者就是道循此思路来检验弱型有效假 设的。一般来说随机游程检验方法有两种:误差项的序 列相关性检验和股价自相关检验。误差项的序列相关性 是指误差顼之间存在着相

11、互影响如果股价的升降对未 来的价格变化存在着某种影响那么其误差序列应表现 出某种相关关系。国外的研究认为误差项的序列并不呈 现出正的或负的相关性即不存在相关性。股价自相关 检验直接用历史价榕与现在价格之间的自相关系数来检 測随机游程。这一研究方法的使用得到了同样的结果。半强型有效市场的检验.主要侧重于市场反应速度 的研究即研究股聖价格对各种最新公布的消息如拆股、 盈余傅息、股利政策等的反应速度。这种研究即为'事件 研究”.即研究某些特定事件对股票收益的影响。1970 年以前的所有关干市场有效性的实证研究都存在一个致 命的缺点这些研究无法解决关于验证市场有效假设时 的联立假设问题。联立假

12、设问题是指验证市场有效性必 须以资本资产定价模型(Capital Asset Pricing IVbdel . CAPM)成立为前提.与此同时CAPM的成立又必须以市 场有效假设成立为前提。由于这一问麵的存在市场有 效性理论受到了来自各方面的挑战甚至被一些专家和 学者所轻视。1969年Runa等人在研究股果分拆信息的 公布对股价的影响时提出了事件研究方法。该方法巧妙 地解决了上面提到的联立假设这一间题它通过考寮某 一事件的出现.如红利分配信息的公布、公司重大事件的 颁布、会计盈余信息的公布等对股崇价格和股崇回报率 的影响来判断市场有效的程度。如果某事件出现以后. 股价能在短时期内得以迅速调整并

13、自动恢复到均衡.从 而便得任何以该事件为基础的交易不能获得超额利润. 则表明市场是有效的:反之市场是失效的。美国学者利用事件研究方法来验证研究市场有效性 时.得出的结论并不完全一致。1983年.Asgniter研究指 出在接管正式实施以前接管信息发布以后接管公司 的股票价格对此并没有作出很大的反应或者可以说根 本没有反应。这一结果表明美国股票市场不是有效的。 1991年.Franks和Hams以及Ulman在有关公司接管的研 究中发现在接管正式实施以后发布接管信息对股价的 影响速度较慢使得以此为基础来进行的交易能够获取 超额利润.这一结果同样表明了美国股票市场的非有效 性。而1990年Mhch

14、en和Lehn的研究得出的结论则与两 者完全相反。他们通过研究400家接管公司在接管侑息 发布后的股票价格的变化指出没有证据表明以该消息 为基础的交易能够获得超额利润。由此看来事件研究 认为股崇价格对具体信息的反应并不灵敏。在国外事 件研究被认为是证明市场有效最直接的方法其结论在 总体上是支持半强型有效市场这一假设的。上面分别介绍了验证有效市场假设的几种研究方 法这些方法所得出的结果能较好地描绘股崇市场的实 际情况。下面将借鉴西方的经验研究方法结合我国股 票市场的实际情况对我国股票市场有效性进行研究。下面按照美国Fann教授关于市场有效性的传统理 论利用RWH检验来验证我国上海和深圳两个市场是

15、否 巳经具备弱型有效的特征。()1. 建立模型。如果股梟价格变动是一个随机的过 程即表现为随机游动状态我们可以建立如下的模型：R = U * R + Ci其中：R指：期股票价格的自然对数:R.i指一 1期 股票价格的自然对数©指股价变动的随机干扰项。通 常定义©为一个零噪声序列.即©n(062)。如果随机 游程状态成立心作为股价变动的误差项不应存在序列 相关.即有Cbv(et .es) =0(t共)，且"趋向于无穷大。由 此我们以c(的序列相关性来检验股价变化是否为随机 过程。5的序列相关定义为：Cb (ei ej Eg ej zPk = w z x =

16、 e ( k = t - s) Var(et) oc2. 统计量。利用Box Picrq检验使用的统计量再 经变换可以得到：Qm = TEP!(k)其中:T指样本个数.M指自相关个数。再利用Ljung -Box检验法所便用的关于小样本的统计量.经转换可 得到：根据Ljung - Box的计算.最后通过比较Q m与X2 (m)的大小可以得出随机过程是否成立。如果样本的检 验值Qm小于样本的临界值Xm)，则股票价榕符合 RWH :如果样本的检验值Qm大于样本的临界值(m). 则股崇价格不符合RWH.也就是说.市场不符合弱型有 效市场的特征。3. 选取样本和数据说明。以沪深股市1998年78 月份上

17、市公司的股崇价格为基础.抽取20家上市公司作 为样本。沪市以上证30指数的成份股作为抽样样本深 市则以深成指中的30家公司作为抽样样本。选取的股 黑涵盖行业较多.而且其行业代表性较强并且在该月份 其股果价格没有发生异常的波动。4-实证结果。根据上面的取样方法我们知道m = 10.T=30.则计算结果见表I:1其计算结果为沪市深市X(10)18.307& 307Q(10)17.058&206是百达到了期型有玫达到弱型有效达到弱型有效从表1可以看出我国深沪两个市场的Q (m)统计 值均小于J(m).这表明我国两个股票市场经过几年的 发展.巳初步具备了弱型有效。L建立模型。根据有效市

18、场假设理论.先建立一个 股价的五阶自回归模型：Jit = a +Pjyit. | +P：yi«. 23yu. 3 邛4*- 4 +Psyii - 5 + eu其中为为股果I在t期的价格及伙为各项待估參 数®为随机干扰项參数仅表示股价的滞后彫响。根 据弱型市场有效假设.如果市场是弱型有效的股票的未 来价格与股票的历史价格不会存在相关性也就是说上 式中的Bi参数与零相比不应该具有统计意义上的显善 性。否则表明股票的历史价格影响股肆将来的价格.这 样的市场并非有效。2-样本选取。从深沪股市于1997年6月1日1997 年12月1日期间上市交易的股聖中各抽取12种股崇及 市场的股价

19、综合指数为样本分别登录上述期间从每周 一周五的各种股票的收盘价格及综合股价指数.形成 相应的时间序列釆用自相关分析方法计算股崇收盘价 的自相关性。3. 实证结果。利用SAS统计软件的计算在显著性 水平为5 %时.深沪股市各股票价格及综合指数的自回 归情况见表2。4. 评价。从表2可以看出，当显普水平为5 %时.在 上述期间从沪市所选的股票的收盘价和市场股价综合指 数基本上不存在显菁的自相关关系。上述12种股票.除 爱使股份、真空电子、飞乐股份等股聖的滞后一天的相关 系数具有显著性意义其他均不具有显著意义。这衰明 我国同国外主要股票市场一样滞后天数较长的相关系 数基本上都不具备显善性意义。上海股

20、臬基本上具备了 弱型有效性。2 12股崇各称滞后1天滞后2天滯看3天潘后4天滞后5天延中实业0.0230.0210.0180.0130.010真空电子0.081 0.0340.0250.0300.027兴业牌产0.0240.0300.0340.0300.027二纺机0.0270.023*0.0190.0140.001轻工机械0.0320.0310.0250.0230.023嘉丰实业0.0420.0430.0340.0330.037联合实业0.0130.0100.0120.0210.024异型钢背0.0220.0200.0190.0170.014飞乐音响0.0240.0230.0390.0360

21、.034爱便股份03，0.040O.(M20.0150.039申华实业0.0140.0170.0980.0160.093飞乐股份0. 170 °0.0230.0220.0240.015上海指数0.0200.0230.0190.0180.020注带号的数宇表明在5 G的显苦性水平下有显苦性意义.通过前面的分析得知我国股市已具备了弱型有效。 但随着我国股票市场的逐步发展和成熟有人认为我国 股崇市场不但巳具备了弱型有效市场的特点而且巳经 进入到有效市场的第二层次即半强型有效市场。我们 认为这一观点值得商讨。下面利用事件研究方法来证明 我国股票市场尚不具备半强型有效市场的特点。（）事件研究方

22、法的第一步就是确定要研究的事件即 考寮股票对什么样的信息作出反应。通常这类事件有公 司配股、拆股信息的颁布及盈利分红信息的颁布。在确 定了所要研究的事件后有必耍再来决定是否选择某公 司的依据这些标准包括数据是否完整或者该公司是否 具有行业代表性等。为了评估事件对股价的影响需要 计算超额利润.用下面的公式可以得到:Gt* =Kt- E Rd X 其中：G；、Ra、ERd分别为l日期的超额、实际、正 常回报.X是t时期可得的信息集° 一旦选定了正常绩 效模型就可以利用估计窗口的数据来估计模型中的参 数。通常而言估计窗口选择某一些消息或事件出现的 前一段时期。例如在市场模型的參数估计中，我

23、们可以 选择某事件出现的前120天内所有的数据以估计出我 们需要的参数。在完成了前面几个步骤之后我们就可以利用所估 计出的參数来对现实生活进行检验并得出经验结果即 该事件出现后对股价的影响情况。对经验结果的解释会 使我们更加了解事件影响价格这一机制。（）有很多方法可以用来评估某一证券的正常绩效。本 文主要介绍两个被广泛采用的模型。1-稳定均值回报模型。稳定均值回报模型是最简 单的模型其模型为：Rii = U # 旅Eg i,=O.Vargrt=62其中:心为证券i在时期l内的回报:Ui为证券i的 回报的均值齢为随机干扰项为随机干扰顼“的方 差。2. 市场模型。市场模型实际上是把市场组合的回 报

24、和任何个股回报联系起来的一个统计模型：Ri Yij+&E .t =0.Vlr 6（ =62其中:Rt.R"分别为证券i和市场组合在时期内的实际回报；&为期望值为0的随机干扰项乩伐为市场模 型的參数。在该模型的应用中我们通常便用股崇指数 来代表市场指数。市场模型较稳定均值回报模型具有很多的优越性。 市场模型通过市场组合的引入把与市场组合变动有关 的个股回报排除掉从而减少了超额回报的方差而这更 有助于我们观察事件影响的力度。这一优越性的体现有 赖干市场回归模型R2参数的大小。参数R2越大超额 回报的方差也就越小:反之则越大。（）下面以市场模型作为正常绩效模型（对稳定回报提

25、 供的分析完全类似）来计算超额回报。先定义如下概念: T =0,事件日即在当天发布某一事件I =T1 + 1到l =T2 代表事件窗口 T =T）+ 1到I =T,代表估计窗口。匚二 6丄：=门T.分别为估计窗口和事件窗口的长度。 如果耍考虑的事件出现在某一天那么I： = T, + I .L：= 1 并把在事件窗口的超额回报作为衡量某一事件对公司 价值的影响尺度。该方法实际上暗含如下假设即事件 为外生事件换句话说.该公司股票价格的莹新修订是由 于某一事件引起的而不是相反在大多数情况下该假 设是成立的。1. 市场模型的估计。前面已经给出了市场模型的 表达式：心=0限皿+©现在我们来估计

26、市场模型的参 数。首先估计窗口的观察值可以用一个回归模型来表 示：其中:Ri为证券i估计窗口期的回报（L| XI）向量.R = Rn； + l尺乙门.汕1 .X为（L? X2）矩阵.其中第一列 为（1，T.第二列为有关市场回报的向量即|RnT“， ，©=【郝订參数矩阵，利用OLS可以得出:e, =（xixi）'lxiR<2. 累积超额回报率。为了得出某一事件对该公司 的整体影响我们计算超额回报的总和.即累积超额回报 率。总和的计算有两种方法:时序加总和横截面加总本 文将以时序加总为标准来计算超额回报的总和（同样的 方法可以得到横截面加总的结果所以不再详细介绍） 所谓时序

27、加总就是把某证券的不同时间的回报相加。 由此引入事件窗口累积超额回报率即CAR。用CAR t .Tz）作为证券】从的累积超额回报（其中E <I I 0： WI?.则 CAR"）T2） =r 1.其中 r为 XI）向量， 从JT|到JT各行元素为1 其他行的元素为零o表3就是对有关盈余颁布的信息含量这一事件进行 研究所得到的结果它表明了从1989年1月到1993年12 月期间30家公司的600个季度盈余颁布事件对股价的金融论坛2001. 10© J995-2003 Tsingluta Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights

28、reserx ed.市场有效理论及我国股梟市场有效性的实证检验3:事 ft市场模型榜定均值回报模型利好消息尤利消息利空消息利好消息尤利消息利空消息日CARCARCARCARCARCCAR20093.093.080.080.107107.105.105019019077-.077-19117-.084018098180-.286-.235.129-.(M8029142219.18088.004012110.029-.258.069.060 .086-.115043-.26217.024.029-.151041-.079337-.026-.086 140255057-.319-16-.018011

29、019-.060 .010-.346-. 086172.039.216075.39415.040029013047-.054401183355.099H7-.037 .43114038.008.040-.007021-.421.020.375150-.266101532-13.056.0647.057065.007-.414-.025.399191.458.06960112.065.029146081-.090-.504101298 133-.325106.70711.069199-.020061-.088-.592.126172 006-.319- 169-.876-10.028227.02

30、5087-.092683.134-.038103-.216-.099885-9.155382.115202-.040.724210.172.022 194011 .874-R耐皿.070.7720726匕.106 77R.1的(P1BS.7相.7-.010.428106166.026677-.002277.009-022027-.7656104532.026.192.013.690 Oil288-.029 .051.050 .735 5085616-.08510712 527061.349-.068 120.320.415.4.099.715.040147.139.666031.379.089

31、.031-.205.620.3117832.036183.098-.568.007447013.018085.536 2.006.838.226.409112-.680010.456.311.294 .256-.9711121.001168.241-.180.860.198.654170.124-.227-1.0180.9651.966091.150-.679-1.5391.0341.688】61-.040-.643.1.66112512.217-.008142-.20417433572.045.170.210-.2121873° .0142.203.007148072-1.672.

32、0132.033.054156078-1.7953】22.039.042190.083 1.589-. 0881.944121-.277146 1.6484-.0142.024.000190106 1.4830411.985.023.253 149-1.49951352.160.038.152.194 1.289.2482.233-.003256.286 1.2146-.0522.107.302-.150.076 1.213.0352.198319-.575.070-1.1437.0602.167199 .S49.120 1.0930172.215-.112-687-102-1.0418.15

33、52.323 10845704111341122.326187-.874.056-.9869.0082.315 146.603-.069.1.203-.0252.274-.057.931071.1.05610.1M2.479.082-522.130 1.073.1472.421.203.72S267.78911-.0812.398.040481-.009 1.0820312.407.045-683.006.78312.0582.341.24623-.038 1.119-.0542.354.299.384017.766131652.176014222071 1.048.2462.107.067-

34、.451114-.65214.0812.095091-.312019 1.0290012.096.024.475.089.56415-.0072-088001.314-.043 1.0720272.068-059.534-.022.58516.0652.153-.020 .334 .086 1.159.1032.171-.046 .580-.084-.670170812.234017317-.050 1.208.0662.237-.098-.677-.05472418.1722.406.054-.263.06611421102.347021 .656-.071-.795190432.31311

35、9 144-.088 1.230.052.292088.568026.76920.0132.377.094-.050-.028 1.X80192.311013.554115.884影响同时考察节场模型和穗定均值回报模型两个模型。 盈余颁布这一事件被相应地分为三类:利好事件、利坏事 件和无利事件。表中的 是事件期中特定一天的样本 平均超额回报.CAR则表示从第20天到某一天的样本平 均累计超额回报。从表3来看.股票的累积超额回报率在事件颁布的 当天有很大的增加而在接下来的时间内并未发生大的 变化:同样股聖的累积超额回报率能够很快地在利坏事 件颁布的当天向下调整接下来的日于虽然发生了变化 但并不具

36、备统计学意义上的显著性:超额累积回报率在 事件颁布以前均经过小幅的逐渐的调整。根据半强型有 效假说如果市场达到半强型有效新的盈余信息颁布 超额回报不应再存在。表3计算结果与该假说的结论基 本吻合这表明美国股票市场具备了半强型有效。下面用事件研究方法分析我国股票市场的股崇价榕 对公可颁布盈余的反应情况以此来判断我国股票市场 的有效程度。首先.我们确定以下的样本选择标准:一是公司的逝 明度较高不具有被内幕操纵和严重的违规现象。二是 公司按期向中国证监会提供其所要求的規范的各种有关 报表包括中期报表和年终报表。三是公司交易数据易 于获得.并且有关资料相对完整。根据上述标准本文选择1997年沪深两地的

37、上市公司总共30家。以该上市公 司1998年中期财务报表所揭示的每股普通股收益的两 倍作为1998年全年每股收益的预期.如果1998年年报所 揭示的每股普通股收益小干预期.则定义该年报为利差 事件以“- ”表示:反之如果实际的每股普通股收益高 于预期则为利好事件以“ +”表示。1998年各公司的年 报定为所要研究的事件样本期间为年报发布前后共71 天（包括事件发布的那一天）。利用前面介绍的方法.其 计算步骤如下：（1）计算30家上市公司在样本期间.即从1=50I =20的日回报和市场日回报率（以上证指数和深成指各 取50 %的权数进行加权得到）；（2）用市场模型公式估算各种股梟的B值；（3）用

38、市场模型公式计算各种股票的期望回报率；计算从丁= - 20T=20这一期间各种股票的日 超额回报率日超额回报率为日回报率和期望日回报率 两者之差。计算“+”和”组从T= - 20T = 20平均日超 额回报率分别计为AR（ +） >AR（-）。（6）用前面的日超额回报率的时序加总法计算各组 从第T=20某天的累积超额回报率.利用统计软件. 可以得到表4:© 1995-2003 Tsingluia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. AU rights reserx ed.市场有效理论及我国股梟市场有效性的实证检验© 1995-2003 Tsi

39、ngluia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. AU rights reserx ed.市场有效理论及我国股梟市场有效性的实证检验4AR CAR时间平均曰超额回报率（AR）平均祟积日超甑回报丰6R时闾平均曰超额回报率（AR）平均祟积日超族回报丰CARAR( +)AR(-)CAR( +)CAR(-)AR( +)AR()CAR( +)CAR()-200.012 6420.000 4260.012 6240.000 4261 0.002 883.0.011 5870.014 1370.009 765-190.005 3970.003 2530.018 0210.003 6

40、682O.OO3 9I50.011 3530.018 0520.021 118-18 0.005 574 0.004 3780.012 447-0.000 6993.0.014 566 0.005 8880.003 4860.015 230 170.003 354 0.001 1580.015 801 0.001 85740.003 5250.006 5350.007 0110.021 765160.000 282 0.001 M40.016 083 0.003 5015 0.001 3920.001 2800.005 6190.023 045-15 0.000 360 0.002 6560.

41、015 723 0.006 15760.001 558-0.002 9270.007 1770.020 118-140.003 458 0.001 3370.019 181 0.007 4947O.(XM23O 0.001 9760.011 4070.018 14213 0.000 491-0.005 8640.018 690 0.012 5788-0.004 6920.006 3690.006 7150.024 511.12 0.002 1410.001 4340.016 549 0.011 1449 0.000 719 0.001 0920.005 9960.234 190 11 0.00

42、0 012 0.006 7630.016 537 O.OI7 9O710 0.009 161 0.000 846 0.003 1650.022 573100.001 9510.005 8120.014 586 0.012 725110.003 2890.001 2770.000 1240.023 85090.006 307 0.003 5160.020 893 0.016 24112 0.007 876.0.003 082 0.007 7520.020 76880.003 071 0.001 5720.023 92.0.017 81313 0.013 2160.010 190 0.020 96

43、80.050 9587.0.002 5000.000 9630.021 464.0.016 850140.000 5350.005 001 0.020 4330.035 96660.002 053 0.003 1880.023 517 0.020 038150.003 9070.002 194 0.016 5260.038 16050.001 6810.024 2190.025 1980.004 181160.002 951 0.000 386.0.013 5750.037 774 40.015 726-0.002 3990.040 9240.001 78217-0.004 2620.003

44、467.0.017 8370.041 241-30.002 1930.007 8230.043 1170.009 602180.004 382.0.002 497 0.013 4550.038 744.2 0.003 3910.009 7180.039 7260.019 320190.0CM 666-0.002 671 0.008 7890.036 0731 0.010 391 0.007 6120.029 3350.011 70820 0.000 2490.004 5710.009 0380.040M40 0012 3150.009M4O.O17O2O0.021 352© 1995

45、-2003 Tsingluia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. AU rights reserx ed.市场有效理论及我国股梟市场有效性的实证检验© 1995-2003 Tsingluia Tongfang Optical Disc Co. Ltd. AU rights reserx ed.市场有效理论及我国股梟市场有效性的实证检验Oct. 2001 FINANCE FORUM 朝（7）把上述计算结果台成图I。（见下页）（8）从图1可以看出我国上海股票市场对盈余信息 在其颁布前巳有了反应表现为曲线在时刻1= - 20I =20时均发生了变化.但两线在事件

46、颁布后仍然有较大 的变化甚至CAR（）曲线信息公布35天后掉头向 下:而CAR（ + ）曲线在信息公布46天后拐头向上。事件颁布之前即t =0之前的几天内发生了陡峭的 变化.表明有很大的超额利润存在.这一现象说明在我国 股票市场有部分投资者利用自己的信息优势或者内幕 消息进行交易从而获取超额利润:事件颁布后两条曲线 分别向相反的方向运动表明前期可能由干某些投资者 对消息过度炒作股价出现了过度反应.在消息颁布之后 再对前期的过度反应进行调整。由此可见我国股果市 场上存在利用基本面消息来获取超额利润的现象因而 尚不能说我国股票市场巳达到半强型有效。从现阶段来看我国股票市场巳具备弱型有效市场 的基本特征.能够较为有效地配置社会资源但并未进入 半强型有效市场因而尚存在利用基本面消息获取暴利 的可能。现阶段我国监管当局应着莖从加强法制建设. 完善傅息披霜制度建立債全国际标准的会计制度等几 个方面出发.将我国股弟市场尽快发展为半强型有效市 场为国民经济的发展作出贡献。© 1995-2003 Tsing