信贷资产证券化(共91页).ppt

1、同学作业点评n38位同学作业，n案例内容涉及：房地产，公路基础设施，产品专利技术权，不良贷款，应收帐款，保险资金以及助学贷款等多项资产证券化n案例证券化的金融工具多样化：包括票据，票据+利率互换，股票，债券，以及分级债券。n资产证券化的意义与理论探讨n有价值的问题！有价值的问题！n全部问题回答及评价都写在教学论坛上。n感谢写作业的同学，收获颇多。n回答同学问题n关于风险隔离中商业银行破产对SPV持有帐户的风险问题n案例测试n商业银行有住房抵押贷款包100亿元，请同学总结资产证券化过程，并用图示标明过程。考夫曼语录考夫曼语录 信贷资产证券化很可能是现信贷资产证券化很可能是现代金融中影响最为深远的

2、发展，它改代金融中影响最为深远的发展，它改变了金融市场的性质以及市场行为的变了金融市场的性质以及市场行为的特点，特点，堪称造就了当代金融史上堪称造就了当代金融史上最有影响和最有前途的变革。最有影响和最有前途的变革。第二节第二节 资产证券化发展的历史资产证券化发展的历史n产生背景：产生背景：n一是美国金融政策，实行单一银行制，约一是美国金融政策，实行单一银行制，约12000家，小银行出家，小银行出售贷款，以获取更多的利润，这种投资技巧并未叫做证券化；售贷款，以获取更多的利润，这种投资技巧并未叫做证券化；n二是银行业的竞争，上世纪二是银行业的竞争，上世纪 70年代开始，资产证券化首先在年代开始，资

3、产证券化首先在美国为了解决住宅资金短缺发展起来的，储蓄机构提供住房抵美国为了解决住宅资金短缺发展起来的，储蓄机构提供住房抵押贷款远远不够，市场呼唤新的融资技术。押贷款远远不够，市场呼唤新的融资技术。n发展过程发展过程：n1977年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一笔由年，所罗门兄弟公司和美洲银行合作，发行了第一笔由住宅抵押贷款作支撑的证券。由于金融监管障碍，此次交易失住宅抵押贷款作支撑的证券。由于金融监管障碍，此次交易失败。败。n80年代中期，为突破制度障碍，美国成立三大政府代理机构，年代中期，为突破制度障碍，美国成立三大政府代理机构，如住房抵押协会等，参与证券化业务，使住房货款证券化

4、顺利如住房抵押协会等，参与证券化业务，使住房货款证券化顺利开展。开展。资产证券化产生和发展过程（续）资产证券化产生和发展过程（续）n1984年国会通过年国会通过加强抵押贷款二级市场法案加强抵押贷款二级市场法案，解决了，解决了证券化交易的投资合法性；证券化交易的投资合法性；n1986年税收改革法提出一种新型的税收载体年税收改革法提出一种新型的税收载体住宅抵押住宅抵押货款投资，解决了有关证券化交易的税收问题。制度环境货款投资，解决了有关证券化交易的税收问题。制度环境给投资银行金融衍生产生创新提供了空间。给投资银行金融衍生产生创新提供了空间。n80年代后期，资产证券化在很多领域开展，推动力量由政年代

5、后期，资产证券化在很多领域开展，推动力量由政府代理机构变为私人部门，私人部门在资产证券化中起着府代理机构变为私人部门，私人部门在资产证券化中起着更重要的作用更重要的作用n总结；资产证券化是市场需求产生的，政府在资产证券化总结；资产证券化是市场需求产生的，政府在资产证券化方面起到重要作用，又促进私人部门的参与资产证券化的方面起到重要作用，又促进私人部门的参与资产证券化的过程，促进了市场的繁荣。过程，促进了市场的繁荣。案例：案例： 中国资产证券化现状及模式中国资产证券化现状及模式n我国在资产证券化方面的理论探索和个案实践都我国在资产证券化方面的理论探索和个案实践都已有一个开端已有一个开端n1998

6、年年1月，国内第一本月，国内第一本资产证券化资产证券化原理、原理、实务、实例实务、实例出版；出版；n5月国务院朱总理对资产证券化批示，推动证券月国务院朱总理对资产证券化批示，推动证券化的研究，各地召开研讨会，化的研究，各地召开研讨会，n年底深圳率先试验住宅抵押货款证券化试点方案年底深圳率先试验住宅抵押货款证券化试点方案并于并于1999年年3月开论证会月开论证会n各证券公司、银行研究比较多，但实务很少，目各证券公司、银行研究比较多，但实务很少，目前主要是不良资产证券化比较普遍。前主要是不良资产证券化比较普遍。第七章第七章 信贷资产证券化信贷资产证券化n本章概要：本章概要：n重点介绍资产证券化的主

7、要理论和运作内容以及信贷重点介绍资产证券化的主要理论和运作内容以及信贷资产证券化的内容资产证券化的内容n学习目标：学习目标：n理解资产证券化的基本概念理解资产证券化的基本概念n掌握资产证券化的基本运作流程掌握资产证券化的基本运作流程n认识资产证券化的核心理论；认识资产证券化的核心理论；n掌握信贷资产证券化的内容掌握信贷资产证券化的内容n了解资产证券化具体的种类了解资产证券化具体的种类n认识中国资产证券化的情况。认识中国资产证券化的情况。本章内容本章内容n第一节资产证券化概述第一节资产证券化概述n第二节资产证券化的基本运作流程第二节资产证券化的基本运作流程n第三节资产证券化的特征与意义第三节资产

8、证券化的特征与意义n第四节资产证券化的核心第四节资产证券化的核心n第五节住房抵押贷款证券化第五节住房抵押贷款证券化n第六节各种类型资产支持的证券化第六节各种类型资产支持的证券化n案例：中国资产证券化案例：中国资产证券化第一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述n一、资产证券化定义一、资产证券化定义n是指将资产通过结构性重组转化为证券是指将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动的金融活动n第一，资产具体是指哪些资产？第一，资产具体是指哪些资产？n第二，什么是结构性重组？第二，什么是结构性重组？n第三，转化成什么样的证券？第三，转化成什么样的证券？资产证券化的定义图资产结构性重组证券住房抵押贷款汽

9、车消费贷款信用卡应收款商业不动产抵押贷款银行中长期贷款银行不良资产等等特别目的公司（）特别目的信托（）有限合伙公司等等债券信托凭证票据所有凭证等等二、被证券化资产n被证券化资产又称基础资产n如住房抵押贷款，汽车消费，信用卡，银行中长期贷款，银行不良贷款等n可进行证券化资产的特点n资产可产生稳定可预测的现金流（最重要！）n原始权益人持有该资产信用记录良好n资产具有标准化合约且具同质性n资产抵押物易变现n债务人地域分布和人口统计分布广泛n资产历史记录良好，违约率和损失率低n资产的相关数据容易获得三、结构性重组、结构性重组n结构性重组结构性重组n是指将基础资产转移给特别目的载体，是指将基础资产转移给

10、特别目的载体，通过基础资产现金流重组，以证券的形式出售通过基础资产现金流重组，以证券的形式出售给投资者的过程给投资者的过程n基础性资产重组分为两种基础性资产重组分为两种n过手型重组和支付型（转付型）重组过手型重组和支付型（转付型）重组过手型重组过手型重组n过手型重组是指证券化是以权益凭证和过手型重组是指证券化是以权益凭证和债权凭证直接向投资者融资。债权凭证直接向投资者融资。n当过手型证券化发行债权凭证时，证券当过手型证券化发行债权凭证时，证券所有者按其购买份额享受相应权利，按所有者按其购买份额享受相应权利，按月收取由发放者直接过手而来的本金和月收取由发放者直接过手而来的本金和利息。利息。债权凭

11、证的过手证券债权凭证的过手证券n债权凭证过手型证券债权凭证过手型证券n它是以基础资产为担保，向投资者发行债券。它是以基础资产为担保，向投资者发行债券。n对投资者而言，它是一种债权凭证，这种债对投资者而言，它是一种债权凭证，这种债权凭证都进行超额担保，担保品可在投资者权凭证都进行超额担保，担保品可在投资者遇有风险时偿付。遇有风险时偿付。n缺点：缺点：n由于超额担保，使基础资产的使用效率不高，由于超额担保，使基础资产的使用效率不高，且没有实现风险转移。且没有实现风险转移。权益型证券：以住宅抵押贷款为例权益型证券：以住宅抵押贷款为例n第一，过手证券的持有人对资产（住宅抵押贷第一，过手证券的持有人对资

12、产（住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。n第二，银行和第二，银行和SPV将抵押贷款及其产生的还款将抵押贷款及其产生的还款现金流在扣除了有关费用（如担保费、服务费现金流在扣除了有关费用（如担保费、服务费等）之后过手给投资者。等）之后过手给投资者。n第三，银行和第三，银行和SPV有义务提供相应的服务（如有义务提供相应的服务（如按月收取借款人的偿还本金和利息并进行过按月收取借款人的偿还本金和利息并进行过手）。手）。n第四，由于直接所有权的过手，过手证券一般第四，由于直接所有权的过手，过手证券一般不出现在银行和不出现在银行和SPV的资产负债表上。的

13、资产负债表上。对权益型过手证券化的评价对权益型过手证券化的评价n过手证券具有简单，可操作性强的特点。过手证券具有简单，可操作性强的特点。n过手证券的不足表现在：过手证券的不足表现在：n第一，它只是将原始资产的现金流传递给投资者，抵第一，它只是将原始资产的现金流传递给投资者，抵押贷款的各种风险几乎会原封不动地过手给投资者，押贷款的各种风险几乎会原封不动地过手给投资者，而未能对不确定的现金流进行重组，中间没有任何而未能对不确定的现金流进行重组，中间没有任何“减震减震”机制。机制。n第二，直接过手妨碍了对抵押贷款的细化组合，从而第二，直接过手妨碍了对抵押贷款的细化组合，从而难以满足投资者对收益与风险

14、不同组合的多样化需求。难以满足投资者对收益与风险不同组合的多样化需求。因此它对投资者的吸引力不大因此它对投资者的吸引力不大什么是转付型证券化什么是转付型证券化n转付型证券化：转付型证券化：n它与过手型证券化的区别在于，它根据投资它与过手型证券化的区别在于，它根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金和利息的偿付机制发生变化。配，使本金和利息的偿付机制发生变化。转付型证券化的种类转付型证券化的种类n主要特点：主要特点：n根据投资者对期限、风险和收益不同的偏好，根据投资者

15、对期限、风险和收益不同的偏好，将债券设计成不同的档次。每档特征不同，将债券设计成不同的档次。每档特征不同，从而满足不同投资者的偏好。从而满足不同投资者的偏好。n转付证券化种类转付证券化种类n抵押担保债券抵押担保债券CMOn仅付本金债券仅付本金债券POn仅付息债券仅付息债券IO四、资产支持的证券、资产支持的证券n资产支持的证券：资产支持的证券：n资产证券化将资产通过结构性重组转化为证资产证券化将资产通过结构性重组转化为证券，销售给投资者券，销售给投资者n是一种有价证券，证明持有人有权取得收入，是一种有价证券，证明持有人有权取得收入，可自由交易的凭证可自由交易的凭证n具有标准化和高流动性特点具有标

16、准化和高流动性特点n分为权益类和债权类两种分为权益类和债权类两种n作为金融产品创新有专门的法律规管作为金融产品创新有专门的法律规管第二节资产证券化的运作n一、参与主体、参与主体n包括发起人，特别目的载体，信用增级机构，信包括发起人，特别目的载体，信用增级机构，信用评级机构，承销商，服务商，受托人用评级机构，承销商，服务商，受托人n 、发起人：、发起人：n基础资产的卖方，原始权益人，是证券化资产的来源基础资产的卖方，原始权益人，是证券化资产的来源n将资产池转移给将资产池转移给n资产的发起人与证券交易的发起人资产的发起人与证券交易的发起人、特别目的机构、特别目的机构SPVn特别目的机构特别目的机构

17、SPV（special purpose vehielen是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它可以是发起人设立的一个附属机构，也可以是可以是发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门机构。具体组建要要据一个国长期存在的专门机构。具体组建要要据一个国家的法律和现实需要。家的法律和现实需要。n很多很多SPV机构在百摹大群岛、开曼群岛等地注机构在百摹大群岛、开曼群岛等地注册，主要是为了避税册，主要是为了避税 。n组建组建SPV的目的是为最大限度降低发行人的破的目的是为最大限度降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现产风险对证券化的影响，即实现“风险隔

18、离风险隔离”。3、信用增级机构、信用增级机构n为什么要信用增级？为什么要信用增级？n信用高的证券容易发行交易，为吸引投资者并降低信用高的证券容易发行交易，为吸引投资者并降低融资成本，要对资产证券化产品进行信用增级，以融资成本，要对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。提高所发行证券的信用级别。n信用增级机构信用增级机构n内部信用增级和外部信用增级内部信用增级和外部信用增级n信用增级机构可以是发起和或是独立的第三方信用增级机构可以是发起和或是独立的第三方n独立第三方：政府机构，保险公司，金融担保公司，独立第三方：政府机构，保险公司，金融担保公司，其它金融机构或大型企业的财务公司

19、等其它金融机构或大型企业的财务公司等、信用评级机构、信用评级机构n目前世界上评级机构目前世界上评级机构n标准普尔，迪和惠誉公司标准普尔，迪和惠誉公司n信用级别高，表明风险小，收益高。信用级别高，表明风险小，收益高。n为增加投资者信心，请两家以上评级为增加投资者信心，请两家以上评级个人问题个人问题n关于信用评级n对于资产证券化，我有一个问题很不理解，就是为什么在金融海啸中，很多评级机构对于不良资产的评级都很高？难道真的因为打包之后，评级机构就不会审核？如果评级机构一直给客户带来的评级高的资产实际上只是不良资产，那么评级公司自身的信誉又怎么可以建立起来？n关于信用评级n介绍西方国家的信用评级体系。

20、n为什么在目前来看信用评级是被人们认为可信的？n金融风暴中的投资银行及SPVn高盛事件n构造出与客户对冲的品种损害客户的利益，这次已被美国政府起诉调查。、承销商、服务商与受托人、承销商、服务商与受托人p承销商承销商p是为证券发行促销，帮助销售证券是为证券发行促销，帮助销售证券p服务商服务商p是对资产项目及所产生的现金流进行监理和保管，负责是对资产项目及所产生的现金流进行监理和保管，负责收取到期资产本息，对欠账机构催款，确保资金到位正收取到期资产本息，对欠账机构催款，确保资金到位正常常p服务商常由发起人担任，也可以由聘请服务商常由发起人担任，也可以由聘请p受托人受托人p托管资产组合及权利，代表投

21、资者行使职能托管资产组合及权利，代表投资者行使职能p托管资金及管理，收付，再投资，及定期审查资产组合托管资金及管理，收付，再投资，及定期审查资产组合情况及信息，向投资者披露，公布违约事件并采取保护情况及信息，向投资者披露，公布违约事件并采取保护投资者的法律行为投资者的法律行为二二 、资产证券化的基本运作流程、资产证券化的基本运作流程n基本流程：基本流程：n发起人将证券化资产出售，组建一家特殊目发起人将证券化资产出售，组建一家特殊目的的机构，简称的的机构，简称SPV(special purpose vehicle)，或者由，或者由SPV主动购买可证券化资主动购买可证券化资产，产，SPV将这些资产

22、汇集成资产池，再以该将这些资产汇集成资产池，再以该资产池所产生的现金流动为支撑在金融市场资产池所产生的现金流动为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。现金流来清偿所发行的有价证券。资产证券化参与者结构简图资产证券化参与者结构简图n资产证券化的发起人资产证券化的发起人Originator.银行或非银行，银行或非银行，即资产组合的卖方；即资产组合的卖方；n特定的交易机构特定的交易机构Special Purpose Vehicle ,SPV，投资银行，即金融资产的买方；投资银行根据购投资银行，即金融资产的买方；投资银行

23、根据购买的金融资产为担保，发行资产支撑证券买的金融资产为担保，发行资产支撑证券（Asset-Backed Securities，ABS）以收回购）以收回购买资金。买资金。n购买（资产支撑）证券的投资者购买（资产支撑）证券的投资者原始权益人卖方特设机构SPV投资者销售或转让支付价格发行证券发行收入资产证券化融资的完整流程资产证券化融资的完整流程信托机构原始债务人原始权益人专门服务机构投资者特别目的机构信用评级机构担保机构承销机构代表现金流方向代表现金流方向代表中介机构作用代表中介机构作用案例：中集集团应收款证券化案例：中集集团应收款证券化n2000年中国国际海运集装箱公司与荷兰银行在深年中国国际

24、海运集装箱公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为圳签署了总金额为8000万美元的贸易应收帐款证万美元的贸易应收帐款证券化项目协议。券化项目协议。n协议内容：协议内容：3年内凡是中集集团的应收帐款都要出年内凡是中集集团的应收帐款都要出售给荷兰银行管理的资产公司，由该公司在国际售给荷兰银行管理的资产公司，由该公司在国际商业票据市场上公开发行商业票据，总发行金额商业票据市场上公开发行商业票据，总发行金额不超过不超过8000万美元。荷兰银行将发行票据所得资万美元。荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团债务人将应付款项金支付给中集集团，中集集团债务人将应付款项交约定的信托人。而商业票据的投资者可

25、以获得交约定的信托人。而商业票据的投资者可以获得较高利息较高利息n此次应收款项资产评级由穆迪和斯坦普尔公司最此次应收款项资产评级由穆迪和斯坦普尔公司最高评级高评级AAA资产证券化各步骤的操作资产证券化各步骤的操作n一、确定证券化资产并组建资产池一、确定证券化资产并组建资产池n二、设立特别目的机构二、设立特别目的机构SPVn三、资产的真实出售三、资产的真实出售n四、信用增级四、信用增级n五、信用评级五、信用评级n六、发售证券六、发售证券n七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款n八、管理资产池八、管理资产池n九、清偿证券九、清偿证券n一、确定证券化资产并组建资产池一、确定证券化资

26、产并组建资产池n资产证券化发起人即资产原始权益人在分析自资产证券化发起人即资产原始权益人在分析自身融资需求基础上，通过发起程序确定用来进身融资需求基础上，通过发起程序确定用来进行证券化资产。行证券化资产。n能产生现金流能产生现金流 可证券化的资产有前面所述特可证券化的资产有前面所述特征征n二、设立特别目的机构二、设立特别目的机构SPVnSPV是专门为资产证券化设立的一个机构，仅是专门为资产证券化设立的一个机构，仅以一项资产证券化运作为内容，因此没有破产以一项资产证券化运作为内容，因此没有破产风险风险三、资产的真实出售三、资产的真实出售n证券化资产从原始权益人（如银行）向证券化资产从原始权益人（

27、如银行）向SPV转移很重要，其中涉及法律和会计和转移很重要，其中涉及法律和会计和税务处理。税务处理。n真实出售的转移要求以下两点：真实出售的转移要求以下两点：n保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资保证原始权益人的债权人对已转移的证券化资产没有追索权，也保证了产没有追索权，也保证了SPV的投资者对原始的投资者对原始权益的其它资产没有追索权权益的其它资产没有追索权n资产控制权的从原始权益人转移至资产控制权的从原始权益人转移至SPV，该资，该资产从原始权益人的资产负债表中剔除，使资产产从原始权益人的资产负债表中剔除，使资产证券化成一种表外业务证券化成一种表外业务四、信用增级四、信用增级n信用增级

28、信用增级n为吸引投资者并降低融资成本，要对资产证券化产为吸引投资者并降低融资成本，要对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。n信用增级使证券在信用质量、偿付时间与确定性等信用增级使证券在信用质量、偿付时间与确定性等方面能更好地满足投资者的需要，满足融资监管的方面能更好地满足投资者的需要，满足融资监管的需要需要n信用增级有两大类：信用增级有两大类：n内部信用增级和外部信用增级内部信用增级和外部信用增级n主要方式三种主要方式三种信用增级原理信用增级原理n 外部信用增级：第三方提供信用担保外部信用增级：第三方提供信用担保 n保险公司保险保

29、险公司保险 （如为（如为AAA级提供担保利息和本金）级提供担保利息和本金）n企业担保：是企业保证使具有完全追索权的债券持企业担保：是企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失提供的担保有人免受损失提供的担保n银行开具信用证：金融机构的保险单银行开具信用证：金融机构的保险单n现金抵押帐户现金抵押帐户CCA ：CCA在信用卡应收帐款证券化在信用卡应收帐款证券化中常使用中常使用n缺陷：缺陷：n受信用增级提供者信用等级下降风险的影响受信用增级提供者信用等级下降风险的影响nCCA与前三种不同，担保的是现金帐户，信用评级与前三种不同，担保的是现金帐户，信用评级不受担保人影响不受担保人影响n内部信用增级内

30、部信用增级 ：利用基础资产产生的部分现：利用基础资产产生的部分现金流进行自我担保金流进行自我担保n优先优先/次级结构次级结构n是将资产支撑的证券分为不同信用品质，不同档的偿是将资产支撑的证券分为不同信用品质，不同档的偿还顺序按一定比例。还顺序按一定比例。n超额抵押超额抵押n是利用额外利差来支付债券本金，额外利差是支付了是利用额外利差来支付债券本金，额外利差是支付了所有费用和债券息票成本之后的金额。所有费用和债券息票成本之后的金额。n利差账户利差账户n是指交易中的额外利差，并且以现金的形式在帐户中是指交易中的额外利差，并且以现金的形式在帐户中积累起来并且以短期合规投资的形式进行再投资。积累起来并

31、且以短期合规投资的形式进行再投资。归纳信用增级常用的三种方法归纳信用增级常用的三种方法n第一，破产隔离第一，破产隔离n通过剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高通过剔除原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高资产支撑证券信用等级；资产支撑证券信用等级；n第二，划分优先证券和次级证券。第二，划分优先证券和次级证券。n即将资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先即将资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，降低优先证券的信用风险。降低优先证券的信用风险。n第三，外部方式，金融担保第三，外

32、部方式，金融担保n即特设机构向信用级别高的专业金融担保公司办理金融即特设机构向信用级别高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构违约，由金融担保公司代为本付息的义务，如特设机构违约，由金融担保公司代为支付到期证券的本息。支付到期证券的本息。五、信用评级五、信用评级n在资产证券化交易中，信用评级要进行在资产证券化交易中，信用评级要进行两次评级；初评与发行评级。两次评级；初评与发行评级。n初评的目的是确定为了达到所需要的信用级初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。别必

33、须进行的信用增级水平。n增级后再进行正式的发行评级，并向投资者增级后再进行正式的发行评级，并向投资者公布评级结果公布评级结果n信用级别高，表明风险小，收益高。信用级别高，表明风险小，收益高。六、发售证券六、发售证券nSPV将经过信用评级的证券交给证券承销商将经过信用评级的证券交给证券承销商去销售，也可以组建承销团方式，可采取公去销售，也可以组建承销团方式，可采取公开发售和私募的方式开发售和私募的方式n购买者多为机构投资者，因此一个发达的证购买者多为机构投资者，因此一个发达的证券市场有一支成熟稳定的机构投资者十分重券市场有一支成熟稳定的机构投资者十分重要。要。n资产证券化的代发行机构是指投资银行

34、。资产证券化的代发行机构是指投资银行。n方式：方式：n包销，即全额购买后再销售；包销，即全额购买后再销售；n代销，为代销，为SPV发行提供服务发行提供服务七、向发起人支付资产购买价款七、向发起人支付资产购买价款nSPV从证券承销商获得发行现金收入，从证券承销商获得发行现金收入，然后按事先约定价格向发起人支付购买然后按事先约定价格向发起人支付购买证券化资产的价款证券化资产的价款n并优先向其聘请的各专业机构支付相关并优先向其聘请的各专业机构支付相关费用费用八、管理资产池八、管理资产池nSPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用：服务商的作用：n收

35、取债务人每月偿还的本息收取债务人每月偿还的本息n将收集的现金存入将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定帐户在受托人处设立的特定帐户n对债务人履行债权债务协议的情况进行监督对债务人履行债权债务协议的情况进行监督n管理相关的税务和保险事宜管理相关的税务和保险事宜n在债务人违约情况下实施有关补救措施在债务人违约情况下实施有关补救措施n服务商一般由发起人担任（也可以由其它人），服务商一般由发起人担任（也可以由其它人），因为：因为：n发起人比较了解基础资产情况，与每个债务人建立联系发起人比较了解基础资产情况，与每个债务人建立联系n发起人有管理资产的专门技术和人才发起人有管理资产的专门技术和人才九、清

36、偿证券九、清偿证券n按照证券发行说明书约定，在证券偿付按照证券发行说明书约定，在证券偿付日，日，SPV将委托受托人按时、足额地向将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。投资者偿付本息。n利息定期支付，本金的偿还日期及顺序利息定期支付，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而异。证券全部偿付完后，资金池中同而异。证券全部偿付完后，资金池中的剩余资金将返还交易发起人的剩余资金将返还交易发起人n资产证券化交易的全过程结束资产证券化交易的全过程结束资产证券化融资的完整流程资产证券化融资的完整流程信托机构原始债务人原始权益人专门服务机构投资者特别目的

37、机构信用评级机构担保机构承销机构代表现金流方向代表现金流方向代表中介机构作用代表中介机构作用案例：中远集团航运收入资产证券化n一、引言一、引言 在国内已成功实施的资产证券化项目有：中在国内已成功实施的资产证券化项目有：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款远集团航运收入资产证券化、中集集团应收帐款资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。资产证券化、珠海高速公路未来收益资产证券化。n中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约中远集团通过资产证券化融资渠道获得的资金约5.5亿亿美元左右，珠海高速公路约美元左右，珠海高速公路约2亿美元左右，中集集团为亿美元左右，中集集团为8000万美元左右

38、。万美元左右。n在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任在这三个资产证券化案例中，都是由外资投资银行担任证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质证券化项目的主承销商。目前还未有国内证券公司实质性地运作过资产证券化项目。性地运作过资产证券化项目。 二、中远集团基本介绍n中远集团是以国际航运为主业，集船务代理、货运代理、空运代理、码头仓储、内陆集疏运、贸易、工业、金融、保险、房地产开发、旅游、劳务输出、院校教育等业务于一体的大型企业集团,是国家确定的56家大型试点企业集团之一。n中远集团在全国各地都有自己的企业和网点，其中在广州、上海、青岛、大连、天津等地的远洋运输企业已经成为具有

39、相当实力的地区性公司。n中远集团在世界38个国家和地区设有自己的代理机构或公司，在全球150多个国家和地区的1100多个港口设有自己的代理，已经形成了一个以北京为中心，以香港、美国、德国、日本、澳大利亚和新加坡为地区分中心的跨国经营网络。三、中远集团融资方式介绍n1商业票据中国远洋运输（集团）总公司一直在美国资本市场连续发行商业票据，发行的商业票据最长期限为270天。（商业票据(CP)是以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票）n2资产支持证券在东南亚金融危机的冲击下，商业票据融资渠道的融资功能大大减弱，中远集团于1997年一次发行3亿美元的资产支持证券，发行期限为7年。并且于19

40、99年发行了2.5亿美元的资产支持证券，发行期限为5年。n与发行的商业票据比较而言，资产支持证券发行的期限较长，不需要连续发行，并且它的融资成本低于通过商业票据发行的成本。中远集团某子公司发行资产支持运作步骤与说明：n1中远集团某子公司在未来几年以连续形式为客户提供远洋运输服务，获得收入稳定和资产质量较好的运输收入流。n2投资银行（大通银行）担任中远集团下属公司的投资银行顾问，根据中远集团某子公司前几年的运营情况进行分析，以未来的运费收入作为资产支持证券的资产池，并建立相应的协议与文本。n3投资银行在开曼群岛设立一特设信托机构，特设信托机构为一独立法人，由于注册地在开曼群岛，享受免税待遇，但它

41、实质上为一空壳公司。n4中远集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构。n5中远集团为特设信托机构发行资产支持证券提供担保。n6特设信托机构在美国资本市场发行资产支持证券。n7投资银行作为发行资产支持证券的主承销商，在美国资本市场寻找投资者。n8地方和国家外汇管理局对资产支持证券发行过程中涉及的外汇问题，进行协调和审批。n9获得中国金融监管部门的审批，其中包括中国人民银行、国家计委、中国证券监管委员会等等部门审批。中远集团某子公司发行资产支持证券的现金流转图：n1资产支持证券的投资者在美国资本市场上购买资产支持证券，将资产支持证券的收入转入到特设信托机构帐户上（即某

42、商业银行CACSO帐户）。n2特设信托机构将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO帐户转入到中远集团某子公司帐户上。n3中远集团某子公司将承销费用和律师费用转入投资银行和律师事务所帐户上。n4在未来的时间里，中远集团某子公司的客户按协议和合同将运输费用付到某商业银行CACSO帐户中，此商业银行帐户是按公告中协议规定设置的，中远集团某子公司不能任意动用此资金帐户中的资金。n5通过商业银行CACSO帐户将发行的资产支持证券的本金和利息支付给资产支持证券的投资者，支付方式按公告中协议规定。n6如果此商业银行帐户支付给资产支持证券投资者本金和利息后，仍有剩余时，将剩余部分支付给中远集团某子公

43、司。n7代管公司对某商业银行CACSO帐户进行全过程监管。对案例不理解的是：n1、从本案例中，我看到中集集团是将其应收账款出售给荷兰银行管理的资产购买公司，那么证券化资产从原始权益人向SPV的转移，是否都要求这种转移是“真实销售”呢？n2、在本案例中涉及到中国外汇管理局，中集集团在得到它的认可和支持才能继续实施方案。想问的是：n一、政府机构是否也在资产证劵化过程中对企业的信用增级起到了一部分作用，如果是，那么其能不能作为信用增级机构呢？n二、中国是不是在跨国资产证劵化方面还缺少政府政策的支持？资产证券化融资的完整流程资产证券化融资的完整流程信托机构原始债务人原始权益人中远子帐户专门服务机构投资

44、者特别目的机构信用评级机构担保机构承销机构代表现金流方向代表现金流方向代表中介机构作用代表中介机构作用提供运输服务运输收入款运输收入款运输收入款中介服务费利息或股利等投资收益投资金额中介服务费中远集团发行资产支持证券的特点n1中远集团子公司在美国资本市场上发行资产支持证券的方式是私募形式。由于机构投资者的参与，使发行的交易成本较低。n2中远集团子公司是一个全球企业，它的许多客户都是外资机构，所获得的运费收入是通过美元等硬通货进行决算的，在发行过程中涉及的外汇障碍较少，不会产生外汇平衡的问题，较易通过国家外汇管理局的审批。n3在美国资本市场上，获得良好的信用评级是发行资产支持证券的难点和重点，在

45、此案例中n在设计资产支持证券资产池时，优选了信用可靠的大公司的未来运费收入作为资产池资产；n在设计发行规模时，应用超额抵押的形式（即资产池所包括的资产超过发行的资产支持证券的利息和本金）；n项目由中远集团总公司进行担保；在发行过程中聘请了美国资本市场中知名的投资银行担任投行顾问和主承销商；n因此本案例中发行的资产支持证券是在BBB以上的投资级证券。n4开曼群岛设立了特设信托机构，减免了资产支持证券发行中所涉及的营业税和印花税等融资成本减少。同时由于特设信托机构的设立，在资产支持证券发行的交易结构中采用了“真实出售”的过程，达到了破产隔离，提高了发行证券的信用等级。n5通过资产支持证券融资，保证

46、中远集团子公司的资金来源的长期性，并且所付出的资金成本较低。n6资产支持证券融资交易结构中设置的某商业银行CACSO帐户，具有相对独立性，通过一个代管公司进行监管。n7在此案例中，如同一般的资产证券化案例，相比以商业票据形式和商业贷款形式，可大大减少资产负债率。n8通过投资银行的参与，对公司未来运费收入进行统计分析，并制定新的管理规范，可大大提高公司管理水平。第三节证券化的特征和意义n一、证券化的特征n（一）资产证券化是资产支持融资（一）资产证券化是资产支持融资n不需要对发起人资产整体信用判断，只要对基础资产的质不需要对发起人资产整体信用判断，只要对基础资产的质量和现金流的状况作出判断量和现金

47、流的状况作出判断n（二）资产证券化是结构融资（二）资产证券化是结构融资n第一，成立专门的第一，成立专门的n第二，真实出售的资产转移第二，真实出售的资产转移n第三，对基础资产的现金流进行重组，发行证券第三，对基础资产的现金流进行重组，发行证券n（三）资产证券化是表外融资（三）资产证券化是表外融资n不会增加融资者资产负债规模不会增加融资者资产负债规模二、资产证券化的意义二、资产证券化的意义n（一）对发起人的益处（一）对发起人的益处n、增加资产的流动性，提高资本的使用效率、增加资产的流动性，提高资本的使用效率n改善资本结构：采用表外处理的方式，可以提前收回现金，降改善资本结构：采用表外处理的方式，可

48、以提前收回现金，降低负债。低负债。n、提升资产负债管理，优化财务状况、提升资产负债管理，优化财务状况n有利于资产有利于资产负债管理：如银行采用的资产负债管理，要求负债管理：如银行采用的资产负债管理，要求资产负债在期限上匹配。银行可通过资产证券化将长期资产提资产负债在期限上匹配。银行可通过资产证券化将长期资产提前变现。前变现。n优化财务状况：优化财务状况：1基础资产和资产支撑证券间有利差，基础资产和资产支撑证券间有利差，2可以留可以留住客户，住客户，3发行人还可以做咨询中介的业务获利。发行人还可以做咨询中介的业务获利。n、实现低成本融资，、实现低成本融资，n降低资金成本：风险隔离和信用增级，可提

49、高资产信用；降低资金成本：风险隔离和信用增级，可提高资产信用；n、增加收入来源、增加收入来源（二）对投资者的益处（二）对投资者的益处n从投资者来看：从投资者来看：n资产证券化为投资者提供了大量不同期限、资产证券化为投资者提供了大量不同期限、不同流动性和不同风险收益率并且可分性不同流动性和不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，满足不同投资者的强的金融产品和组合，满足不同投资者的需求。需求。n为投资者提供合规的投资方式为投资者提供合规的投资方式n扩大投资规模扩大投资规模n增加了新的交易品种增加了新的交易品种（三）从金融市场大环境的角度（三）从金融市场大环境的角度n实现整个市场高效率的融资及资

50、金的合实现整个市场高效率的融资及资金的合理配置理配置n、提供新的投融资途径、提供新的投融资途径n 、提高资本配置的有效性、提高资本配置的有效性n 、提高金融系统的安全性、提高金融系统的安全性第四节资产证券化的核心第四节资产证券化的核心n一、破产隔离是资产证券化的核心、破产隔离是资产证券化的核心n二、实现破产隔离的两种方式、实现破产隔离的两种方式n三、真实出售资产转移三、真实出售资产转移n四、破产隔离的四、破产隔离的一、破产隔离是资产证券化的核心、破产隔离是资产证券化的核心n资产证券化的核心资产证券化的核心n给参与各方带来收益关键是通过破产隔离实给参与各方带来收益关键是通过破产隔离实现风险和收益

51、的重组现风险和收益的重组n破产隔离是资产证券化的核心破产隔离是资产证券化的核心n第一，资产转移必须是真实的销售；第一，资产转移必须是真实的销售；n第二，第二，SPV本身是破产隔离的。本身是破产隔离的。二、实现破产隔离的两种方式、实现破产隔离的两种方式n两种方式：特殊目的信托（两种方式：特殊目的信托（special purpose trust，SPT）和特殊目的公司）和特殊目的公司special purpose company，SPC)n（一）（一） SPT方式方式n资产转移通过信托实现。资产转移通过信托实现。n发起人将资产信托给受托人发起人将资产信托给受托人SPT，由，由SPT作为作为资产的发

52、行人。资产的发行人。n信托的法律关系，发起人将基础资产信托给信托的法律关系，发起人将基础资产信托给SPT，债权人不能对资产主张，实现破产隔离。，债权人不能对资产主张，实现破产隔离。n（二）（二） SPC方式方式n设立专门的公司，发起人将基础资产出售给设立专门的公司，发起人将基础资产出售给SPC，再以基础资产为支持向投资者发行证券再以基础资产为支持向投资者发行证券n两种模型：两种模型：n独立公司模式：发起人将基础资产出售给跟自己没控独立公司模式：发起人将基础资产出售给跟自己没控股权关系的股权关系的SPC，真实的资产出售，实现破产隔离。，真实的资产出售，实现破产隔离。n子公司模式：把资产出售给子公

53、司的模型，子公司与子公司模式：把资产出售给子公司的模型，子公司与母公司都是独立法人母公司都是独立法人n任何一项资产证券化失败都不会影响通过公司的运作任何一项资产证券化失败都不会影响通过公司的运作形式实现破产隔离，形式实现破产隔离，三、真实出售资产转移三、真实出售资产转移n资产转移真实出售的判断包括：n（一）资产转移时真实出售的判断n1、发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图n2、资产以确实的公平的价格出售给SPV。n3、资产实现表外，出售后基础资产从发起人的资产负债表上删除。（二）资产转移后真实出售的判断n1、对发起人无追索权；n2、基础资产剩余利润无抽取权；n3、发起人担任服务商n要

54、保证SPV对基础资产现金流有控制权和所有权，服务商只提供服务。收取中介费。n4、各种期权的影响，证券化资产会发售期权，n如果存在发起人回购期权重新购买资产，表明可能发起人还保有资产，发起人可能要承担资产的风险责任，这也不是真实的资产出售。四、破产隔离的四、破产隔离的n破产隔离是指原始资产权益人与SPV的破产隔离。但是，SPV本身存在破产风险。n破产是一种概括的执行程序，目的在于剥夺不能清偿到期债务的债务人对其全部财产的管理处分权，让全体债权人取得公平受偿的机会。n（一）SPV自愿破产n实践中的SPV破产制约措施主要表现在其治理结构，章程及其他成立文件的条款。n（一）SPV强制破产n是限制SPV

55、的债权人和债权n第一，SPV在章程的组织文件中将其经营范围限定于资产证券化业务，规避其它业务活动产生的求偿权导致SVP破产n第二，限制非资产证券化及其相关的负债和担保活动。第五节住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化n一、住房抵押贷款证券化与资产支持证券化n根据基础资产性质不同分为：n住房抵押贷款证券化（MortgagebackedsecuritizationMBS)其基础资产是住房抵押贷款，特点是有稳定的现金流。n资产支撑证券化asset-backsecuritization,ABS,它本质上是MBS技术在其它资产上的应用与推广，具有稳定现金流的可以被证券化，二、住房抵押贷款支持证券类型n分为

56、三类：抵押贷款传递证券、担保抵押贷款证券、切块抵押贷款证券n根据对抵押贷款池内住房抵押贷款组合现金流处理方式和证券偿付结构不同，n（一）抵押贷款传递证券n基本设计思路nSPV在收到借款人偿还的本金和利息后，直接传递给支持证券的投资者。n可有效地分散SPV持有这些住房抵押贷款所面临的风险。n基础资产的风险完全由投资者承担。n证券品种单一，不需要对基础资产产生的现金流进行特别处理。n操作简单。抵押贷款传递证券的交易结构贷款1贷款2贷款3贷款4利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金将现金流动按投资比例向投资者偿付（二）担保抵押贷

57、款证券CMOnCMO（Collateralizedmortgageobligation）是对抵押贷款传递证券的发展n特点：nCMO是将基础资产分成不同期限、风险和收益特征的产品，nCMO的分档产品不能消除基础资产的风险，只是把风险和收益在各档证券之间的重新分布。n区别于其它固定收益证券，是现金流随利率的变化而改变。即现金流中利息部分的总量是不确定的。n满足不同投资者的需要，可以扩大MBS市场的投资者数量。担保抵押贷款证券的交易结构图贷款1贷款2贷款3贷款4利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金利息/计划本金/早偿金A、B、C各档债券以本金余额基

58、础每月支付利息A、B、C各档债券被偿付次序不同发行品种（三）切块抵押贷款证券nstrippedMBS是对抵押贷款传递证券的发展n产生的原因是：n抵押贷款证券在利率下降时出现负的久期（久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1，债券的价格变动3，则久期是3）n需要进行对现金流中的利息与本金进行分割与组合，形成有特色的投资品，需要探讨切块抵押贷款证券。n主要分类两种：n合成折价抵押贷款证券和合成溢价抵押贷款证券例子：n付息证券和付本证券n付息证券是投资者只收到源于基础资产的组合产生的利息收入n付本证券的投资者只收到源于基础资产组合产生的本金收入。n两者均受原始债务人早偿行为的影响。

59、n利率下降时，付息证券收入减少，价格下降；n而付本证券可提前获取本金收入，价格上升n满足不同风险收益偏好投资者的需求。第六节资产支撑证券化资产支撑证券化n一、商用房产抵押贷款证券化商用房产抵押贷款证券化n二、贸易应收款证券化二、贸易应收款证券化n三、信用卡应收款证券化三、信用卡应收款证券化n四、汽车贷款证券化四、汽车贷款证券化n五、基础设施收费证券化五、基础设施收费证券化一、商用房产抵押贷款证券化商用房产抵押贷款证券化n（一）CMBS概念(commercialMortgagebackedsecuritization)n是指以商贸、服务业使用的建筑物以及写字楼、标准广房等为抵押发放的贷款，贷款主

60、要用于商用房地产的建设或购置，以中长期为主，还款的现金流将主要来自于借款人出租房产的租金收入。（二）基础资产池n1、资产池构造原则n基础资产的违约率和损失情况和预期收益精确地测算n2、资产的选择n第一，与贷款所对应的阶段，应选择初贷后期或续贷阶段为主；n第二，房屋的空置程度，应选择空置低的项目；n第三，贷款占项目总投资的比重，贷款比率底，还款可能性高。n3、资产池的结构n住房抵押贷款证券化交易中，资产池内单笔贷款规模较大，数量较小，结构分为三种情形n多个借款人，多种资产n单个借款人，多种资产n单个借款人，一种资产（三）贷款的转让与SPVnCMBS的SPVn1、有大规模商用房产抵押贷款的银行设立