第三章筹资管理(2)杠杆原理与资本结构决策

1、（一）营业杠杆原理（一）营业杠杆原理 1 1、营业杠杆概念、营业杠杆概念营业杠杆是指企业在经营活动中对营业成本中固定成营业杠杆是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。本的利用。企业营业成本按其与营业总额的依存关系企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。变动成本是指随可分为变动成本和固定成本两部分。变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本；固定成本是指在着营业总额的变动而变动的成本；固定成本是指在一一定定的营业规模内，不随营业总额的变动而变动，而是的营业规模内，不随营业总额的变动而变动，而是保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总保持相对固定不变的成本

2、。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。营业杠杆是一业利润，如此就形成企业的营业杠杆。营业杠杆是一把把“双刃剑双刃剑”。（二）营业杠杆系数的测算（二）营业杠杆系数的测算营业杠杆系数（营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage,DOLDegree of Operating Leverage,DOL）也也称经营杠杆系数，是息税前利润变动率相当于销售额变动率的称经营杠杆系数，是息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数（即：息税前利润变动率倍数（即：息税前利润变动率

3、/ /销售额变动率）。销售额变动率）。1 1、原始公式：、原始公式：DOL=DOL=EBIT/EBIT / EBIT/EBIT / S/SS/S2 2、变换公式：变换公式：（1 1）按按销售量销售量确定的营业杠杆系数：确定的营业杠杆系数： DOLDOLQ Q=Q=Q（P-VP-V）/ Q/ Q（P-VP-V）-F-FQQ销售量；销售量；PP销售单价；销售单价；VV单位销量的变动成本额；单位销量的变动成本额；FF固定成本总额。固定成本总额。（2 2）按）按销售额销售额确定的营业杠杆系数：确定的营业杠杆系数： DOLDOLS S= =（S-CS-C）/ / （S-C-FS-C-F）SS销售额；销售

4、额；CC变动成本额；变动成本额；FF固定成本总额固定成本总额 例例 题题某公司的产品销量某公司的产品销量4000040000件，单位产品售价件，单位产品售价10001000元，销售总额元，销售总额40004000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600600元，变动成本率为元，变动成本率为60%60%，变动成本额为，变动成本额为24002400万元。试计算营业杠万元。试计算营业杠杆系数。杆系数。DOLDOLQ Q=40000=40000* *(1000-600)/40000(1000-600)/40000* *(1000-600

5、)-8000000=2(1000-600)-8000000=2(倍）倍）DOLDOLS S=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2（倍）倍）二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理（一）财务杠杆原理 1 1、财务杠杆概念、财务杠杆概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本比较固定的债权资本的利用。对资本成本比较固定的债权资本的利用。企业的全部企业的全部长期

6、资本是由股权资本和债权资本所构成的。股权资长期资本是由股权资本和债权资本所构成的。股权资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付；而债本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付；而债权资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。权资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益即响，有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。风险。2 2、财务杠杆利益、财务杠杆利益财务杠

7、杆利益（财务杠杆利益（Benefit on Finance LeverageBenefit on Finance Leverage），），亦称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个财务杠杆亦称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个财务杠杆而给企业所有者（股权资本）带来的额外收益。而给企业所有者（股权资本）带来的额外收益。在企在企业资本结构和资本规模一定的条件下，企业从息税前业资本结构和资本规模一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，但当息税前利利润中支付的债务利息是相对固定的，但当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相

8、应地降低，再扣除所得税后可分配给企业所有者的相应地降低，再扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来了额外收益。利润就会增加，从而给企业所有者带来了额外收益。也就是说，在资本结构一定、债务利息保持固定不变也就是说，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润会以更随着息税前利润的增长，税后利润会以更快的速度增长，快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。从而使企业所有者获得财务杠杆利益。 3 3、财务风险分析、财务风险分析财务风险财务风险（Financial RiskFinancial Risk），），又称筹资风险，又称筹

9、资风险，它是指与企业负债筹资有关的风险，尤其是指在筹资它是指与企业负债筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降。由于财务杠杆的作用，益下降。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者造从而给企业股权资本所有者造成财务风险。其中甚至包括可能导致企业破产的风险。成财务风险。其中甚至包括可能导致企业破产的风险。影响财务风险的因素有很多：影响财务风险的因素有很多：1 1资本供求状况资本供求状况 2 2企业的获利能力企业的获利能力3 3

10、市场利率水平市场利率水平4 4财务杠杆利用水平财务杠杆利用水平（另外，财务杠杆利益的表现形式分为两种情况：一是息税前利润不变的情况下，负债比的变动对权益资本利润率的影响；二是息税前利润变动下的财务杠杆利益。）例题例题1 1 ABCABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为75007500万元，债权资本比万元，债权资本比例为例为0.40.4，债务年利率，债务年利率8%8%，公司所得税率，公司所得税率33%33%。在息。在息税前利润为税前利润为800800万元时，税后利润万元时，税后利润294.8294.8万元。其财万元。其财务杠杆系数为多少？并解释财务杠杆的含义。务杠杆系数为多少？并解释财务杠杆

11、的含义。解：解：DFL=800/DFL=800/（800-7500 800-7500 * * 0.4 0.4 * * 8% 8%）=1.43=1.43（倍）倍）财务杠杆系数财务杠杆系数1.431.43的含义为的含义为“当息税前利润增长当息税前利润增长1 1倍倍时，普通股每股税后利润增长时，普通股每股税后利润增长1.431.43倍；反之，当息倍；反之，当息税前利润下降税前利润下降1 1倍时，普通股每股利润将下降倍时，普通股每股利润将下降1.431.43倍。倍。”例题例题 某公司年销售净额为某公司年销售净额为280280万元，息税前利润为万元，息税前利润为8080万元，固定成本为万元，固定成本为3

12、232万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；资本；资本总额为总额为200200万元，债权资本比率为万元，债权资本比率为40%40%，债务利率，债务利率12%12%。试分别计算该企业的营业杠杆系数、财务杠杆系数试分别计算该企业的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。和联合杠杆系数。解：解：DOL=(280-280DOL=(280-280* *60%)/60%)/（280-280280-280* *60%-3260%-32）=1.4=1.4（倍）倍）DFL=80/(80-200DFL=80/(80-200* *40%40%* *12%)=1.1412%)=1.14（倍）倍）DTL=

13、1.4DTL=1.4* *1.14=1.61.14=1.6（倍）倍）不论早期的还是现代的资本结构理论基本上都是围绕不论早期的还是现代的资本结构理论基本上都是围绕如下问题展开讨论的：如下问题展开讨论的： 解释：解释：资本成本率资本成本率财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）KsKbKwV财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）公司价值公司价值（3 3）净收益观点的缺陷：）净收益观点的缺陷：l 债权资本成本率和股权资本成本率不是固定不变债权资本成本率和股权资本成本率不是固定不变的。的。l 只考虑了财务杠杆利益，而忽略的财务风险。如只考虑了财务杠杆利益，而忽略的财务风险。如果债权资本过多，债权资本比例过高

14、，财务风险就果债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。价值反而下降。 资本成本率资本成本率财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）KsKbKwV财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）公司价值公司价值（3 3）净营业收益观点的缺陷）净营业收益观点的缺陷v 虽然考虑到了债权资本比例的变动会产生财务风虽然考虑到了债权资本比例的变动会产生财务风险，并对股权资本成本率有影响，但是实际上公司险，并对股权资本成本率有影响，但是实际上公司的综合资本成本率不可能总是一个常数。的综合资本成本率不可能总是一个常数。v

15、公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值绝不仅仅取决于公司净营业收益的多少。值绝不仅仅取决于公司净营业收益的多少。 资本成本率资本成本率财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）KsKbKwV财务杠杆财务杠杆B/V（负债负债%）公司价值公司价值XX （如公司认为价值被低估时会采取增加债权资本的策略以显示信心；公司价值被高估时本应采取增加股权资本策略，但为了传递良性信息，反而选择增加债权资本。） （因为债务利息率通常低于股票利息率，而且债务利息从税前支付，企业可以减少企业所得税，从而债权资本的成本明显低于股权资本的成本。）（公司价值（V=B+S）与公司的资

16、本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债权资本市场价值和股权资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。）四、影响资本结构的综合因素四、影响资本结构的综合因素（一）企业财务风险状况（一）企业财务风险状况（二）企业资产结构（二）企业资产结构（三）企业销售情况、获利能力（三）企业销售情况、获利能力（四）企业所有者和管理层的态度（四）企业所有者和管理层的态度（五）贷款人和信用评级机构的态度（五）贷款人和信用评级机构的态度（六）行业差别（六）行业差别（七）所得税税率的高低（七）所得税税率的高低 （所得税率高，负债筹资好处大，反之则少

17、。）（八）利率水平的变动趋势（八）利率水平的变动趋势 （如果利率上升，筹集长期资金，反之，筹集短期资金。） 资本种类资本种类资本额（万元）资本额（万元） 比例（比例（%）长期借款长期借款公司债券公司债券优优 先先 股股普普 通通 股股130170503501924750合合 计计700100追加筹资后该公司的综合资本成本率追加筹资后该公司的综合资本成本率(7%80/700+7.5%50/700)+(8.5%120/700+8.25%50/700)+12%50/700+14%350/700=1.34%+2.05%+0.86%+7%=11.25%优缺点：优缺点：每股利润分析法测算原理易于理解，测算过程简每股利润分析法测算原理易于理解，测算过程简单；主要以普通股每股收益最高为决策标准，也单；主要以普通股每股收益最高为决策