新三板与A股估值区别

1、新三板与A股估值区别近来，仁会生物的估值引起了关于新三板股票估值方式的热烈讨论，笔者拟从以下几个方面尝试分析新三板与A股估值的区别及其估值思路，以期为研究新三板的投资者们提供更多参考。一、传统的估值方法（A股）传统的估值方法有两种： 绝对的估值法、相对的估值法。绝对的估值法分两类： 现金流折现模型，DCF模型十分严谨，原则上适用于任何类型的公司，但它非常复杂，需要研究员分析大量数据， 并需要很多假设和前提条件。现金流估值模型的优点：用现金流取代股利，减少了人为因素的影响。但其预测的准确性主要取决于研究员对于企业未来长期经营状况和其现金流折现的预估。 股利贴现模型，它的前提假设条件比现金流折现估

2、值模型但它需要企业发放稳定的股利。在这一过程中也要求研究员对企业的未来股利及其长期增长率进行较准确的预测，因而存在预测风险。相对估值模型是资本市场运用比较广泛的估值方式，主要是 P/E （市盈率），P/B （市净率），P/S （市销率）等，在对一 企业进行估值时，要与市场上的同类企业进行比对，确立合理价格区间由上可知，传统的 A股估值多从其历史数据入手，通过分析代表其盈利能力、偿债能力、成长性等方面的指标，同时参照市场上现存同类企业定价来判断其公允价值。但新三板企业门槛很低，只要企业持续经营就可挂牌F多企业 目前经营较差，很难获知其现金流状况，也鲜少派发股息。此外，在新三板挂牌的公司多为成立时

3、间不久业模式和 经营手段创新的公司，其本身的历史数据较少，不具有统计学意义上的代表性；而且其行业稀缺性决定了难以在市场上 找到可比同类企业，这为其公允价值的认定带来很大难度。股票价格形成有两种逻辑： 针对主板的竞价交易，投资人直接根据上市公司的信息披露自主定价；对新三板场外市场的定价方式。因为新三板定位于高科技创新企业，所以有一个突出特点，即业绩波动很大。这导致了其价值不 评估，故采取专家定价方式，即 做市商定价制度。对于这一点，广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长 朱为绎表示赞同，他认为，公司的正确估值应为其股票做市当天的价值，因为有做市商的参与，这一价值才可被认为公 允。而许多

4、协议转让价格与公司合理价值偏离太远，并不具备估值上的参考性。二、新三板的估值方法对于大多信息可得的新三板挂牌公司，申万将估值体系基础框架分成如下两部分：行业相对估值体系 和个股估值调整体系。第一，通过 行业相对估值体系 确定行业相对估值区间；第二，通过个股估值调整体帚确定具体公司的相对估值区间；第三，根据三板整体的最新估值结果得到具体公司的绝对估值区间。行业相对估值体系的指导思想是以历史交易数据测算市场估值运行区间。首先计算新三板市场及各行业历史P/E、P/B、P/S运行中枢及标准差，并在此基础上计算各行业相对P/E、相对P/B、相对P/S运行中枢及标准差，因相对指标能够反映市场本身的整体特征

5、且变动区间相对平稳。个股估值调整体系是通过公司的常规调整系数和特殊调整系数来对公司所属行业的相对估值进行调整，从而得到公司估 值。常规调整系数从增长性、盈利能力和杠杆三个维度岀发，分别选取最具代表性的三个因子收入增长率（YOY ）、净资产收益率（ROE）和权益乘数（D/E）作为度量。系数 则从公司本身岀发，根据公司的管理团队因素、公司治理因素、长期发展因素及其他因素等综合考虑，给 岀一个主观评定。申万分析师李筱璇表示，申万在估值体系设计之初提岀了两条基础设计思路：基于新三板自身数据及规律 ；基于A股主板数据及规律向新三板映射 。通过大量实证研究决定暂不采用从主板映射新三板的设计思路。从定性方面

6、来看，新三板 市场与主板市场相对割裂；从定量方面来看，新三板市场估值水平相对稳波动却较大，因此A股估值无法作为新三板估值的合理参照。三、案例分析（以仁会生物为例）理论上，企业价值等于其未来盈利贴现价值的估值。这只能通过上市交易给公司融资提供一个定价依据。也有一些新三 板挂牌公司尚且处于概念化阶段，虽并未开展实质性生产经营活动，盈利状况不佳，但仍旧获得高估值。这一现象成为了人 们关注的重点。仁会生物就是这样一只让许多投资者都看不明的股票。它的股本仅有一亿元，其主要产品为对抗2型糖尿病的生物制剂谊生泰”该产品仍处于研发报批的阶段，存在审批不通过的风险，但市场为其估岀了七十亿元的市值。针对以仁会生物

7、为代表的一众不同寻常的股价，业内人士各有不同看法。以香港著名财经评论员，盘古智库主要成员梁 海明为代表的学者认为，许多新三板公司的天价估值都包含了投资者对其未来经营收入不切实际的幻想。在缺乏有力支撑证 据的前提下，如此高估值的依据只能是市X率”其中X可以替换成梦、胆、傻等字眼。但是，以广东中科招商副总裁、广东沃土企业成长研究院秘书长朱为绎为代表的新三板研究专家则持有不同观点，他们认为，对于新三板股票的估值不能采取 IPO思路，而可以借鉴国际成熟市场的 PE和VC思维。对于新三板挂牌公司的投资是一个长期价值投资的过程，不能仅仅作 为一个财务投资者，局限于其目前的状态；而应作为一名战略投资者，看到

8、其在较长一段时间内（三年左右）的发展潜力。真正的战略投资者有能力与耐心跟企业一起成长，这样才能把企业做强作大，他投资的是企业未来的成长空间。由于仁会生物目前有大量研发投入，但尚无具体产品，其估值可从研发支出窥探一斑。同为研发驱动型企业，A股中的医药龙头股恒瑞医药有大量自主专利，其研发投入相当高，并因此收获众多有竞争力的新产品。2014年恒瑞医药研发投入资金6.5亿元，比上年同期增长 16%，研发投入占销售收入的比重达到8.75%。仁会生物截至2014年6月30日，已申请中国发明专利15项，获得授权10项，同时，已申请国外发明专利 43项，获得授权19项。其2014年上半年开发支出37,771,

9、353.11 元，2013年开发支出23,083,773.15元，呈递增趋势。若 2014下半年其开发支出保持上半年规模，则按恒瑞医药研发投入占 销售收入的比重算，则仁会生物预计销售收入可达(2*37,771,353.11)/8.75%=863345213.9元。若按新三板做市交易医药股平均市销率11.4125计，则仁会生物预估市值高达98亿元。因此，在进行保守性调整后，市场给岀仁会生物七十亿元左右的估值具有一定合理性。四、新三板估值体系构想在进行具体分析时，研究者也可以从不同纬度构建评估体系，以展现全面立体的视角。新三板评估体系可以从如下五个 纬度对公司进行挑选。第一，是宏观经济的运行与所处

10、经济周期的状态。第二，是该公司所处行业，是否获得国家政策倾斜，及其在行业生命周期中的位置。第三，纬度是资本资产的匹配度，通过企业资金和资产的匹配来判断该企业属激进型，保守型，还是稳健型。 资本资产匹配度可通过财务报表分析得到激进型企业资金运用效率非常高，其资金需求是长期性的，因而资本成本较低，面临再融资风险；稳健型企业会尽可能贯彻它的投融资期限匹配；保守型企业会把长期资金用于短期需求。第四，纬度是投资和研发的主观能动性。假设企业需求和个人需求层次结构相似，则适用于马斯洛金字塔分析结构，将优先满足较低层次的需求，若可使用资金有剩余才会用于满足更高层次的需求。这可与企业主营业务表现结合， 以判断企

11、业适合的投资期限。最后，一个纬度是管理层的投资价值，主要依据随同原理。重点看管理层的缺点，依据短板确定其整体价值，分析内容包括年龄结构，教育背景、技术背景、销售背景、投融资背景和政府背景等因素。市盈率(Price to Earnings ratio，简称 P/E ratio )市盈率=普通股每股市场价格嚐通股每年每股盈利本益比(Price to Earnings ratio )也称 股价收益比率"或 市价盈利比率 (简称 市盈率)”市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余(EPS)得出(以公司市值除以年度股东应占溢利亦可得出相同结果)。计算时，股价通常取

12、最新收盘价，而EPS方面，若按已公布的上年度 EPS计算，称为历史市盈率(HistoricalP/E)，若是按市场对今年及明年EPS的预估值计算，则称为未来市盈率 或预估市盈率 (prospective / forward / forecast P/E )。计算预估市盈率所用的EPS预估值，一般采用市场平均预估(consensus estimates)，即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值。股价取决于市场需求，即变相取决于投资者对以下各项的期望：(1)企业的最近表现和未来发展前景；(2) 新推出的产品或服务；(3) 该行业的前景。其余影响股价的因素还包括市场气氛、新

13、兴行业热潮等。市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。一般来说，市盈率水平为：0-13 :即价值被低估14-20 :即正常水平21-28 :即价值被高估28+ :反映股市出现投机性泡沫市净率(Price to book ratio即P/B)，也称市账率市净率=每股市价-每股净资产市净率可用于投资分析。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而 每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值时企业资产的质量较好，有发展潜力，反之则资产质量差，没有发展前景。优质股票的市价都超出每股净资产 许多，一般

14、说来 市净率达到3可以树立较好的公司形象。市价低于每股净资产 的股票，就象售价低于成本的商品一样，属于"处理品”。当然，"处理品"也不是没有购买价值，问题在于该公司今后是否有转机，或者购入后经过资产重组 能否提高 获利能力，是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。净资产的多少是由 股份公司经营状况 决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值 就越高，因此股东所拥有的权益也越多。一般来说市净率较低的股票，投资价值 较高，相反，则投资价值较低。但在判断投资价值 时还要考虑当时的 市场环境 以及公司经营情况、盈利能力等因素。市净率的应用通过市

15、净率定价法估计股票发行价格时，首先应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；然后，根据二级市场的平均 市净率、发行人的行业情况、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积 决定发行价。市净率的特点市净率能够较好的反应出所有付出，即有回报 ”，它能够帮助投资者寻求哪个上市公司能以较少的投入得到较高的产出，对于大的投资机构，它能够帮助其辨别投资风险。市售率(EV/Sales)又称市销率(Price-to-sales, PS)市售率=股票价格-(每股)销售收入*100% =总市值主营业务收入市售率为股票价格与每股销售收入之比，市售率高的股票相对价值较

16、高，以市售率为评分依据，给予0到100之间的一个评分，市售率评分越高，相应的股票价值也较高。市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。用每股价格 与每股销售额 计算出来的市售率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值。收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。没有销售，就不可能有收益。这也是最近两年在国际资本市场新兴起来的市场比率，主要用于创业板的企业或高科技企业。在NASDAQ市场上市的公司不要求有盈利业绩，因此无法用市盈率对股票投资的价值或风险进行判断，而用该指标进行评判。同时,在国内证券市场运用这一指标来选股可以剔除那些市盈率很低但主营又没有核心竞争力而主要是依靠非经常性损益而增加利润的股票（上市公司）。因此该项指标既有助于考察公司收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指标，其基本模型为：1、指标具有可比性。虽然公司赢利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具 有可比性。2、指标具有真实性。销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计方法的影响，因而难以被人为扩大。3、指标具有持续性。一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度 较小。4、指标具有预测性。有助于识别那些虽然面临短期运营困难、但有很强生命力