第七章--公司股利政策

1、McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.0股利理论与 股利政策McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.1主要内容l现金股利与股利支付l股利政策很重要吗？l股利政策的制定l股票回购: 现金股利的一种替代l股票股利与股票分割McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.2什么是 “股利政策”?l需要决定

2、是支付盈余还是留存并再投资。 包括下列因素:1. 高还是低的支付率?2. 稳定的还是无规律的股利?3. 频率如何?4. 是否公布政策?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.3投资者偏爱高的还是低的支付率? 有三种理论:l股利无关论: 投资者不在乎股利。l手中之鸟: 股东偏爱高支付率l税差理论: 投资者偏好较低的支付率，和较高的增长率。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.4股利无关论l股利

3、和留存产生的资本利得对于投资者来说是无差异的。如果他们需要现金，他们可以出售股票。如果他们不需要现金，他们可以使用股利来购买股票。lModigliani-Miller支持无关论。l该理论基于不现实的假设(无税或交易费用), 因此不一定正确。需要实证检验。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.5手中之鸟理论l投资者认为股利的风险要小于潜在的未来资本利得，因此他们喜欢股利。l如果这样, 投资者会高度评价高支付率的公司，也就是，高支付率将导致较高的P0。McGraw-Hill/Irwin 2001

4、 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.6税差理论l留存收益将导致资本利得，其税率要低于股利：资本利得税可以延迟。l这会使得投资者偏爱低支付率的公司，也就是，高支付率的公司将导致较低的 P0。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.73种理论对于管理者的意义理论理论意义意义无关论无关论任意支付率都可以任意支付率都可以在手之鸟在手之鸟设定高支付率设定高支付率税差理论税差理论设定低支付率设定低支付率但是哪一个是正确的呢但是哪一个是正确的呢?

5、McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.8可能的股票价格影响股票价格股票价格 ($)支付率支付率50%100%40302010在手之鸟在手之鸟无关论无关论税差理论税差理论0McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.9可能的权益成本的影响权益成本权益成本 (%)支付率支付率50%100%152010税差理论税差理论无关论无关论在手之鸟在手之鸟0McGraw-Hill/Irwin 2001 The

6、McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.10那一种理论最正确?l实证检验还没能证明那一种理论是正确的。l因此, 管理者在设定政策的时候要更多的自我判断。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.11现金股利l一般现金股利通常每季度直接向股东支付现金股利l额外现金股利超过一般现金股利的股利，通常在未来不会重复支付l特殊现金股利 类似于额外现金股利，但肯定不会重复l清算股利 公司在清算状态下支付的股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The

7、 McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.12股利支付l宣布日 董事会宣布股利的支付额与支付日，并从即日起构成企业的“应付股利”负债l除利日l一般是登记日的前2个营业日l如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利l除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额l登记日 登记者可获得股利l支付日 通常以邮寄支票的方式支付股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.13除利日股票价格的下降-t-2-10+1+2t$1 即股票价格下降额即股票价格下降额价格

8、价格= $10价格价格= $9在除利日，股票价格将下降预发股利的数额在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time 0). 如果股利为每股如果股利为每股$1, 则股票价格将下降至则股票价格将下降至$10 1 = $9.除利日前除利日前 (Time 1) 股利股利 = $0 价格价格 = $10除利日除利日 (Time 0) 股利股利 = $1 价格价格 = $9McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.14股利政策很重要吗?l股利很重要 股票价值取决于预期未来股利的现值之和l股利政策不重要l股

9、利政策是关于支付股利还是留存利润的决策l在理论上，如果公司留存利润，将会促进公司的发展，并在将来支付更多的股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.15不相关理论的解释l某公司可以有两种股利政策：在未来2年中，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支付$9000，次年支付 $11,120. 投资者要求报酬率12%.l稳定股利政策的市场价值= $16,900.51l再投资股利政策市场价值= $16,900.51l如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支付股利并不重要McGraw-Hill/I

10、rwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.16受欢迎的低支付率l低支付率有利吗?l那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜欢股利的低支付率，享受资本利得的较低税率好处l交易成本 股利的低支付会减少新增外部融资额，从而降低交易成本l股利限制 比如债务契约会限制股利支付在收益中的比重McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.17受欢迎的高支付率l高支付率有利吗?l喜欢当前收益l承担低税率的投资者l有行业约束的机构（如保险公司）l

11、减少不确定性 未来较多的股利具有较大的不确定性l税l公司获得的股利缴税较少McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.18当事人效应l一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支付率l喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利的股票进行投资l喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利的股票进行投资McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.19当事人效应的解释l如果公司将股利支付率由高改成低，投资者会如何对待?l如

12、果公司将股利支付率由低改成高，投资者会如何对待?l在这种情况下，股利政策重要吗?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.20什么是 “追随效应”?l不同的投资群体或追随者，偏好不同的股利政策。l公司过去的股利政策决定了它当前的投资者的追随者。l追随者效应阻止了股利政策的改变。税费和交易费用将伤害那些要转换公司的投资者。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.21股利的信息含量l如果股利出现未预

13、见到的增加，股票价格会提高；如果股利出现未预见到减少，股票价格则会降低l这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢?l不 股利的改变透露出如下信息：管理当局对未来发展的看法McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.22什么是 “信息内容” 或“信号”假说?l管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以维持，否则不会增加股利。所以投资者视股利的增加为管理层对未来看法的信号。l于是, 股利增加时股票价格的上升反映的是对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的预期。McGraw-Hill/Irwin 2001 T

14、he McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.23股利理论股利理论內內 容容 摘摘 要要股利股利无关无关假說假說在完全市场下，发放股利和公司的价值无关。股利委託人效果股利委託人效果不同稅率等級的投资人对現金股利的偏好不同，投資人會因公司所發放的現金股利金額來選擇是否投資。 股利股利信号信号假說假說當公司管理當局預期未來的盈餘上升，但股價卻被市場低估時，若管理者增加股利，將使股價上漲，對市場而言為正面信號。反之，減少股利為負面信號。 減少代理人成本減少代理人成本 发放現金股利可減少經理人不必要的花費。 公司发放現金股利后，可能要对外融資，將使資本市

15、場對經理人產生監督效果。剩剩余余股利政策股利政策 公司具有多余的現金時，才发放現金股利。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.24股利政策实践l剩余股利原则l稳定股利政策 股利按照固定的比率每年增加l固定股利支付率 每年将一定的净收益分派现金股利l折衷股利政策McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.25剩余股利原则l首先决定资本预算l决定目标资本结构l按照目标资本结构安排融资l留存盈利属于股

16、权融资l如果还需要股权融资，就需要发行新股l如果尚有多余盈利，则向外支付股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.26案例 剩余股利原则l数据l需要 $5百万的新增投资l目标资本结构: D/E（负债股权资本） = 2/3l净收益= $4 百万l计算股利l40% 债务融资 (2 百万)l60% 股权融资 (3 百万)l净收益 股权融资= $1 百万, 用于支付股利McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserv

17、ed14.27什么是 “剩余股利模型”?l计算资本预算所需要的留存收益。l支付所有的剩余收益作为股利。l该政策最小化发行费和权益的信号成本，从而最小化WACC。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.28使用剩余模型来计算支付的股利使用剩余模型来计算支付的股利 股利股利 = 净收净收入入目标权目标权益比率益比率总资总资本预算本预算 )(McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.29SSC的数据l

18、资本预算: $800,000。给定。l目标资本结构: 40%债务, 60%权益。 希望保持。l预计净收益: $600,000.l$600,000有多少应当用来支付股利?McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.30$800,000的资本预算中的资本预算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用来作为权益来保持目标资本需要用来作为权益来保持目标资本结构。结构。 0.4($800,000) = $320,000 是债务。是债务。$600,000的净收入的净收入, 剩余为剩余为$6

19、00,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付额。股利的支付额。支付率支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 = 20%.McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.31净收入降为 $400,000 将会如何影响股利? 升为 $800,000?lNI=$400,000:需要$480,000的权益， 因此需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0.lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,00

20、0. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%.McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.32投资机会的改变在剩余政策下如何影响股利?l较少的好的投资机会将会导致较少的资本预算，从而导致较高的股利支付率。l较多的好的投资机会将导致较低的股利支付率。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.33剩余股利政策的优点与缺陷l优点: 最小化股票的发行以及发行成本。 l缺陷: 导致了不固定

21、的股利, 发送出相互矛盾的信号，增加了风险，而且不能吸引特定的客户。l结论: 在设定目标支付率时，考虑剩余股利政策，但不要严格的遵从。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.34折衷股利政策l目标，按重要性排序l避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投资l避免减少股利l避免发行新的股权资本l保持目标的债务/股权资本比率l保持目标股利支付率l公司试图接受净现值为正值的投资项目，并尽力回避不利的信号发出McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companie

22、s All Rights Reserved14.35股利政策的制定l预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5年。l设定目标资本结构。l估计每年的权益需要。l按照剩余模型设定目标支付率。l通常，会出现一定的股利增长率。如果可能尽量保持目标增长率，如果必要可以改变资本结构。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.36McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.37不同行业的股利支付率不同行业的股利支付

23、率行业行业 支付率支付率银行业银行业38.29计算机软件服务计算机软件服务13.70制药制药38.06电力服务电力服务67.09因特网因特网 n/a半导体半导体24.91钢铁钢铁51.96烟草烟草55.00自来水服务自来水服务67.35*调查中所有的因特网公司都不支付股利。调查中所有的因特网公司都不支付股利。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.38股票回购l公司购回自己发行在外的股票l招标回购 公司确定回购价格与回购股数，由现有的股票投资者认购l公开市场回购 在市场上公开收购l股票回购类似

24、于现金股利，也是将公司净收益分派给公司股东McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.39股票回购的理由回购的理由:l作为分配现金股利的一种替代方案。l处理资产销售所得的现金。l改变资本结构。回购回购: 从股东处购回自己公司的股票。从股东处购回自己公司的股票。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.40回购的优点l股东可以接受也可以不接受。l有助于避免设定较高而无法维持的股利。l股票回购可以用于接

25、管或在需要时的再出售融资。l所得为资本利得而不是税率较高的股利。l股东可以视为一个正面的信号管理层认为公司的股票被低估了。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.41回购的缺点l可以被视为一个负面的信号(公司没有太好的投资机会)。l如果回购主要是为了避开股利上的税，IRS会给予惩罚。l出售股票的股东可能获得的信息不多，因而受到了不公平的对待。l公司可能不得不竞价来完成来完成收购，以至于为自己的股票支付的过多。McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Comp

26、anies All Rights Reserved14.42实践中的考虑l股票回购的权力在股票投资者，他们可以决定是当前获得现金，还是在未来获得收益l投资者可获得资本利得 (税率较低)McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.43股票回购的信息含量l股票回购传递的是利好消息，意味着管理当局认为股票价格被低估了l招标回购比公开市场收购更能传递利好消息，因为回购价格是公司自行确定的l回购信息一旦公布，股票价格通常会提高McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Co

27、mpanies All Rights Reserved14.44宣宣佈佈日日到到期期日日股股價價買回期間23%宣佈前之股價水準公司提供買回之股價水準宣佈後之股價水準到期日之後的股價水準15%3%時時間間股票回购对股票价格的影响（美国）McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.45十億美元02040601983198419851986定期現金股利市場中買回直接向股東買回特定對象買回不定期現金股利纽约股票交易所：股利与回购McGraw-Hill/Irwin 2001 The McGraw-Hill Companies All Rights Reserved14.46股票股利 vs.