第5章金融市场(2)

1、第五章 金融市场第一节 概述第二节 货币市场第三节 资本市场 Money, like wine, must always be scarce (稀缺) with those who have neither wherewithal(必要的资金) to buy it nor credit to borrow it. Adam Smith(1776)What are the major financing methods of the listed companies in china?LoanIssue stocksA. Profit 第一节 金融市场概述 一、金融市场的定义： 是指以金融资产为

2、交易对象而形成的供求关系及其机制的总和。 包括三层含义： 1、它是金融资产进行交易的有形或无形的场所。 2、反映了金融资产的供应者和需求者之间所形成的供求关系。 3、包含了金融资产交易过程中所产生的运行机制，主要指价格机制。 广义的金融市场包括直接融资市场和间接融资市场。 狭义的金融市场只指直接融资市场。金融市场的形成及其特点 （一）金融市场的形成条件1、商品经济高度发达，社会上存在着庞大的资金需求与供给2、拥有完善和健全的金融机构体系3、金融交易的工具丰富，交易形式多样化有健全的金融立法4、政府能对金融市场进行合理有效的管理金融市场的形成及其特点 （二）金融市场的特点 借贷活动的集中性 交易

3、场所的广泛性 交易对象的特殊性 交易方式的特殊性 市场价格的一致性二、金融市场的类型1、按金融交易的期限划分2、按融资方式分3、按交易层次分4、按交易对象分5、按交易方式分6、按交易场所分7、按功能分8、按区域分短期金融市场（货币市场），交易期限在一年以内。长期金融市场（资本市场），交易期限在一年以上。直接融资的优点：直接融资的优点：资金供求双方联系紧密；没有中间环节，投资收益较高；可根据不同的融资要求或条件进行组合，有利于实现资金的顺利融通和优化配置。局限性：局限性：资金供求双方在数量、期限、利率等方面受到的限制比间接融资多。直接融资的便利程度及融资工具的流动性均受到金融市场的发达程度的制约

4、。对资金供求者来说，直接融资的风险比间接融资大的多。 间接融资的优点：间接融资的优点：买卖便利；安全性高；规模经济。间接融资的缺点：间接融资的缺点：割断直接联系，减少了投资者对资金使用的关注和筹资者的压力；金融机构要从经营服务中获得收益，相对减少了 投资者的收益。较难同时满足资金供求双方各自不同的要求。一级、二级市场初级、次级市场发行、流通市场资金、外汇、黄金、证券、保险市场现货市场即现金交易市场，是当天成交、当天交割，最迟三日内交割完毕。期货市场是以标准化的合约为交易对象的市场。有形、无形市场国内、国际市场三、金融市场的基本要素： 1、金融市场的交易主体是指参与金融市场的交易活动而形成证券买

5、卖双方的单位。主要有：（1）政府部门：通过发行债券筹集资金。（2）工商企业：即是筹资者，也可能是资金供应者。（3）金融机构：是金融市场最重要的参与者。 主要有存款性金融机构、非存款性金融机构、中央银行。（4）个人：是市场上的资金供应者。 2、交易对象 3、交易工具和价格四、金融市场的功能四、金融市场的功能 金融市场的功能是多方面的，其中最基本的功能是满足社会再生产过程中的投资需求，促进资本的集中与转换。具体表现为： 1、有效地动员筹集资金； 2、合理地分配和引导资金； 3、灵活地调度和转化资金； 4、有效地实现宏观调控。五、金融市场的发展五、金融市场的发展 1.建立了较完善的货币市场 中国的货

6、币市场主要包括同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场。 1996年1月建立全国统一的同业拆借市场，提高了银行之间融通资金的效率，推进了利率市场化，并为中央银行加强宏观调控提供了条件。 1997年6月，中国建立了银行间债券市场，允许商业银行等金融机构进行国债和政策性金融债的回购和现券买卖。 中国的票据市场以商业票据为主，近年来这一市场在规范中稳步发展。 2.资本市场在规范中发展 1990年10月和1991年4月，上海证券交易所和深圳证券交易所先后成立。经过12年的改革和发展，中国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构初步健全的全国性资本市场体系，有

7、关交易规则和监管办法也正在日益完善。 2、全球金融市场的发展趋势 （1）金融资产证券化 （2）金融市场国际化 （3）金融活动自由化货币市场货币市场第二节第二节本节框架本节框架 短期借贷市场 同业拆借市场 商业票据市场 短期债券市场 回购市场 大额可转让定期存单市场一、短期借贷市场 1、短期借贷的种类 2、短期借贷的期限 3、短期借贷的风险临时贷款（3个月内）季节性贷款（3月1年）一、正常贷款一、正常贷款借款人能够履行合同，一直能正常还本付息，贷款损失的概率为0。 二、关注贷款二、关注贷款尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素，贷款损失的概率不会超过5%。 三、

8、次级贷款三、次级贷款借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，需要通过处分资产或对外融资乃至执行抵押担保来还款付息。贷款损失的概率在30%-50%。四、可疑贷款四、可疑贷款借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行抵押或担保，也肯定要造成一部分损失，只是因为存在借款人重组、兼并、合并、抵押物处理和未决诉讼等待定因素，损失金额的多少还不能确定，贷款损失的概率在50%-75%之间。五、损失贷款五、损失贷款指借款人已无偿还本息的可能，其贷款损失的概率在75%-100%。 二、同业拆借市场二、同业拆借市场n同业拆借市场，也可以称为同业拆放市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进

9、行短期资金融通活动的市场。 n( (概念概念) )二、同业拆借市场二、同业拆借市场n1、同业拆借市场的形成n同业拆借市场产生于存款准备金政策的实施，伴随着中央银行业务和商业银行业务的发展而发展。n拆借交易不仅发生在银行之间，还发生在银行与其它金融机构之间。 二、同业拆借市场二、同业拆借市场 2、同业拆借市场的特点 （1）入场主体限制 （2）融资期限短 （3）交易手段先进 （4）交易量大 （5）协议利率3、 同业拆借市场的参与者同业拆借市场的参与者n商业银行 n非银行金融机构 n外国银行的代理机构和分支机构 n市场中介人 有媒介、无媒介市场 4、同业拆借市场的分类 （1）按媒介分： （2）按保障

10、方式分：有担保、无担保市场5、 同业拆借市场的利率同业拆借市场的利率 拆借期限： 拆息率：按日计息。12天、隔夜、12周、1个月、接近或达到一年。伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）、新加坡银行同业拆借利率、香港银行同业拆借利率、SHIBOR6、 同业拆借市场的运作程序同业拆借市场的运作程序n通过中介机构进行的同城拆借 6、 同业拆借市场的运作程序同业拆借市场的运作程序n通过中介结构进行的异地拆借 6、 同业拆借市场的运作程序同业拆借市场的运作程序n不通过中介机构的同城拆借 6、 同业拆借市场的运作程序同业拆借市场的运作程序n不通过中介机构的异地拆借三、商业票据市场三、商业票据市场 （概念）（概

11、念）商业票据是大公司为了筹措资金，以贴现方式出售给投资者的一种短期无担保承诺凭证。 商业票据市场就是一些信誉卓著的大公司所发行的商业票据交易的市场。三、商业票据市场三、商业票据市场 （历史）（历史）商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。 20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了一些变化。 20世纪60年代，商业票据的发行量迅速增加。 三、三、商业票据市场商业票据市场 (市场要素市场要素) 发行者 面额及期限 销售 信用评估 发行价格和发行成本 发行商业票据的非利息成本 投资者 三、三、商业票据市场商业票据市场

12、 （分类）商业承兑汇票与银行承兑汇票 以银行承兑票据作为交易对象的市场即为银行承兑票据市场。三、三、商业票据市场商业票据市场(市场交易市场交易)初级市场 出票 承兑二级市场 背书 贴现 转贴现 再贴现三、三、商业票据市场商业票据市场 (新发展新发展) 其他国家开始发行自己的商业票据 出现了外国公司在美国发行的商业票据、由储蓄贷款协会及互助储蓄银行发行的商业票据、信用证支持的商业票据及免税的商业票据等新品种，使商业票据市场能够吸引更多的资金供求者。 我国商业票据市场的发展四、四、 短期债券市场短期债券市场 (概念概念) 短期政府债券，是政府部门以债务人身份承担到期偿付本息责任的期限在一年以内的债

13、务凭证。 一般来说，政府短期债券市场主要指的是国库券市场。四、四、短期政府债券市场短期政府债券市场 (发行发行) 以贴现方式发行 发行目的 拍卖方式发行 满足政府部门短期资金周转的需要 为中央银行的公开市场业务提供可操作的工具 竞争性方式投标 非竞争性方式投标四、四、短期政府债券市场短期政府债券市场 (市场特征市场特征) 违约风险小：违约风险小： 流动性强：流动性强： 面额小：面额小： 收入免税：收入免税：免税主要是指免除地方所得税。对许多小投资者来说，国库券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。这一特征使得国库券能在交易成本较低及价格风险较低的情况下迅速变现。由于国库券是国家的债务，

14、因而它被认为是没有违约风险的。五、回购市场五、回购市场 (概念概念)n回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。n所谓回购协议 (Repurchase Agreement)，指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为。从本质上说，回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。五、回购市场五、回购市场 (交易原理交易原理 )n回购协议签定时 n回购协议到期时n逆回购协议资金获得者资金供应者债券资金资金获得者资金供应者资金债券五、回购市场五、回购市场 (回购利率的决定回购利率的决定 )n回购证券的质地n回

15、购期限的长短n交割的条件 n货币市场其它子市场的利率水平 六、大额可转让定期存单市场（六、大额可转让定期存单市场（CDs） (概述概述)不记名、可以流通转让 金额较大 利率既有固定，也有浮动，且一般来说比同期限的定期存款利率高 不能提前支取，但可在二级市场流通转让 六、大额可转让定期存单市场六、大额可转让定期存单市场 (种类种类)按照发行者的不同分为： 国内存单 欧洲美元存单 扬基存单 储蓄机构存单 六、大额可转让定期存单市场（市场特六、大额可转让定期存单市场（市场特征征 ） 利率和期限 风险和收益信用风险、市场风险 收益取决于三个因素：发行银行的信用评级、存单的期限及存单的供求量 六、大额可

16、转让定期存单市场六、大额可转让定期存单市场 (投资者投资者) 大企业 金融机构 (货币市场基金 、商业银行、银行信托部门) 政府机构、外国政府、外国中央银行 个人六、大额可转让定期存单市场六、大额可转让定期存单市场 (价值分价值分析析) 从投资者角度：较高利息收入 可随时获得兑现收益稳定 从银行角度：增加资金来源 调整资产的流动性、实施资产负债管理 资本市场资本市场第三节本节框架本节框架 股票市场股票市场 长期债券市场长期债券市场 一、股票市场一、股票市场 股票的概念 股票是投资者向公司提供资本的权益合同，是公司的所有权凭证。股东的权益在利润和资产分配上表现为索取公司对债务还本付息后的剩余收益

17、，即剩余索取权 。公司破产的时候，股东的个人财产不受追究。 通俗地讲，股票是一种权利的证明，这种权利既可以使我们分享公司的胜利果实，又让我们承担公司经营失败的风险。股票种类股票种类 普通股和优先股。 普通股是在优先股要求权得到满足之后才参与公司利润和资产分配的股票合同，它代表着最终的剩余索取权。 普通股股东一般有出席股东大会的会议权、表决权和选举权、被选举权等。普通股股东还具有优先认股权。 优先股 优先股是指在剩余索取权方面较普通股优先的股票，这种优先性表现在分得固定股息并且在普通股之前收取股息。 优先股股东通常是没有投票权的，只是在某些特殊情况下才具有临时投票权。 例如，当公司发生财务困难而

18、无法在规定时间内支付优先股股息时，优先股就具有投票权而且一直延续到支付股息为止。又如，当公司发生变更支付股息的次数、公司发行新的优先股等影响优先股东的投资利益时，优先股股东就有权投票表决。当然，这种投票权是有限的。 发行市场 发行市场 (Issuance Market) 也称为一级市场 (Primary Market) ，它是指公司直接或通过中介机构向投资者出售新发行的股票。 所谓新发行的股票包括初次发行和再发行的股票，前者是公司第一次向投资者出售的原始股，后者是在原始股的基础上增加新的份额。 发行审核制度：注册制 核准制 股票发行方式：累计投标询价、网上申购定累计投标询价、网上申购定价结合价

19、结合 累计投标询价是指如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价；如果超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5 倍为止，以此时的价格为发行价。股票发行方式 公募 (Public Placement) 和私募 (Private Placement) 公募是指面向市场上大量的非特定的投资者公开发行股票。 私募是指只向少数特定的投资者发行股票，其对象主要有个人投资者和机构投资者两类，前者如使用发行公司产品的用户或本公司的职工，后者如大的金融机构或与发行者有密切业务往来关系的公司。 股票发行价格：

20、平价发行 溢价发行 折价发行 影响股票发行价格的因素： 净资产 盈利水平 发展潜力 发行数量 行业特点 股市状态公募、私募发行程序选择发行方式选定作为承销商的投资银行 准备招股说明书 发行定价 首次公开发行的股票通常要进行三次定价 1、按照某一新股发行定价方法确定新股询价范围2、路演询价3、确定最后的发行价和分配股票。 例子：某个想上市的公司将在投资银行（在中国是证券公司等机构）的帮助下，履行一些固定的程序，将自己的股份在一级市场上出售给投资者。 如果投资者对此公司的预期非常高，那么将在网下和网上抽签（针对申购的投资者）决定谁将拥有此股票。如果大家对此股票没有很好的预期，将产生不能把股份都销售

21、完的情况。此时，投行和公司双方就要根据当初签定的协议包销、代销、备用包销等做出反映。一级市场发完之后，股票落到投资者手中，然后在A，B或H股等进行二级市场的交易。流通市场流通市场 流通市场也称二级市场 (Secondary Market) ，是投资者之间买卖已发行股票的场所。 场外市场 场内市场场外交易市场场外交易市场 场外交易市场也称为柜台交易（OTC），在证券交易所之外的股票交易活动都可称作场外交易。 （1）店头商场 （2）第三市场 交易是既在证交所上市又在场外市场交易的股票，以区别于一般含义的柜台交易。 （3）第四市场 是指大机构 (和富有的个人) 绕开通常的经纪人，彼此之间利用电子通信

22、网络 (Electronic Communication Networks, ECNs) 直接进行的证券交易。 场内市场场内市场 场内市场也称二级市场 (Secondary Market) ，专指股票交易所。 证券交易所 组织形式分为：公司制、会员制。 交易制度的类型： 做市商交易制度和竞价交易制度。证券交易的买卖价格均由做市商 (Market Maker) 给出，买卖双方并不直接成交，而向做市商买进或卖出证券。 买卖双方直接进行交易或将委托通过各自的经纪商送到交易中心，由交易中心进行撮合成交。 一板市场一板市场二板市场二板市场 也称为主板市场，指传统意义上的股票市场，是一个国家或地区证券发行

23、、上市及交易的主要场所。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。 是一国证券主板市场之外的证券交易市场，它的明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是针对中小企业的资本市场。与主板市场相比，在二板市场上市的企业标准和上市条件相对较低。 公募上市程序选择发行方式1、选定作为推荐人的投资银行 2、准备上市材料 3、提出上市申请 4、获得上市批准5、签上市协议6、发布股票上市公告书7、挂牌

24、交易 场内交易的5中主要方式：（1）现货交易（2）期货交易（3）股指期货交易（4）期权交易（5）信用交易信用交易信用交易 信用交易又称垫头交易或保证金交易，是指证券买者或卖者通过交付一定数额的保证金，得到证券经纪人的信用而进行的证券买卖。信用交易可以分为信用买进交易和信用卖出交易。我国目前暂不允许进行信用交易。 保证金购买保证金购买 ( (Buying on MarginBuying on Margin) )应用应用 信用交易又称为保证金购买，是指对市场行情看涨的投资者交付一定比例的初始保证金 (Initial Margin)，由经纪人垫付其余价款，为他买进指定证券。保证金比率 (等于保证金账

25、户的净值/股票市值) 例：假设A股票每股市价为10元，某投资者对该股票看涨，于是进行保证金购买。该股票不支付现金红利。假设初始保证金比率为50%，维持保证金比率为30%。保证金贷款的年利率为6%，其自有资金为10000元。 他就可以借入10 000元共购买2 000股股票。 例子 假设一年后股价升到14元，如果没有进行保证金购买，则投资收益率为40%。而保证金购买的投资收益率为： 假设一年后股价跌到7.5元，则投资者保证金比率 (等于保证金账户的净值/股票市值) 变为：%7410000/ 10000%6110000200014 %33.3320005 . 7/1000020005 . 7例子

26、那么，股价下跌到什么价位 (X) 投资者会收到追缴保证金通知呢？ 这可以从下式来求解： 从上式可以解得：X=7.143。因此当股价跌到7.14时投资者将收到追缴保证金通知。 假设一年后该股票价格跌到5元，则保证金购买的投资收益率将是： %302000/100002000XX5 2000 100001 6%10000 /10000106% 股价波动的影响因素（P103） 政治 经济周期 利率 货币供应量 公司盈利状况 兼并与收购 股票供求 操纵 市盈率 公众心理二、债券市场二、债券市场 债券的概念：债券是投资者向政府、公司或金融机构提供资金的债权债务合同。 债券与股票的比较：1股票一般是永久性的

27、，而债券是有期限的；2股东从公司税后利润中分享股利，债券持有者则从公司税前 利润中得到固定利息收入；3在求偿等级上，股东的排列次序在债权人之后，当公司由于经营不善等原因破产时，债权人有优先取得公司财产的权力，其次是优先股股东，最后才是普通股股东；4限制性条款股东可以通过投票来行使剩余控制权，而债权人一般没有投票权；5权益资本是一种风险资本，不涉及抵押担保问题，而债务资本可要求以某一或某些特定资产作为保证偿还的抵押；6在选择权方面，股票主要表现为可转换优先股和可赎回优先股，而债券则更为普遍。 债券的种类政府债券：中央政府债券、政府机构债券、地方政府债券。公司债券：q按抵押担保状况分为信用债券、抵

28、押债券、担保信托债券和设备信托证； q按利率可分为固定利率债券、浮动利率债券、指数债券和零息债券；q按内含选择权可分成可赎回债券、偿还基金债券、可转换债券和带认股权证的债券。金融债券：是指银行等金融机构为筹集信贷资金而发行的债券。 债券的一级市场债券的一级市场 发行合同书 (Indenture) 1否定性条款：是指不允许或限制股东做某些事情的规定。 2肯定性条款：肯定性条款是指公司应该履行某些责任的规定，如要求营运资金、权益资本达到一定水平以上。债券评级 债券违约风险的大小与投资者的利益密切相关，也直接影响着发行者的筹资能力和成本。为了较客观地估计不同债券的违约风险 ，通常需要由中介机构进行评

29、级。但评级是否具有权威性则取决于评级机构。 目前最著名的两大评估机构是标准普尔 (Standard & Poors) 公司和穆迪 (Moodys) 投资者服务公司（P109）。债券的偿还 定期偿还：定期偿还是在经过一定宽限期后，每过半年或1年偿还一定金额的本金，到期时还清余额。 任意偿还：任意偿还是债券发行一段时间 (称为保护期) 以后，发行人可以任意偿还债券的一部分或全部，具体操作可根据早赎或以新偿旧条款，也可在二级市场上买回予以注销。 债券的二级市场债券的二级市场 债券的二级市场与股票类似，也可分为证券交易所、场外交易市场以及第三市场和第四市场几个层次。 关于债券二级市场的交易机制

30、，与股票并无差别，只是由于债券的风险小于股票，其交易价格的波动幅度也较小。 基本关系：基本关系：形成相互的供给与需求；资金从货币市场流向资本市场，代表了货币市场供给的增加和资本市场需求的增加，资金从资本市场流向货币市场代表了资本市场供给的增加和货币市场需求的增加。 意义：意义：高效率的金融市场应当是一个资本市场和货币市场共同得到发展的市场。 第四五节暂时不讲 (P138)离岸金融市场：指专门从事对非居民的资金筹措和资金运用，并在金融税制方面享有一定的优惠待遇的自由交易市场。 离岸金融市场的业务是一种利用从非居民吸收来的大量资金向另外的非居民提供资金的国际金融业务。 欧洲货币市场就是离岸金融市场

31、。欧洲货币市场是指在一国国境以外进行该国货币的存款、放款、投资、债券发行和买卖业务的市场，如在美国国境以外从事美元交易。最早的欧洲货币市场在英国。欧洲货币市场的发展大大促进了世界贸易、金融和经济的发展。 欧洲美元起源 在第二次世界大战之后，由于美国援助欧洲的马歇尔计划，及其后美国成为重建后的欧洲的最大出口市场，大量的美元存款流向欧洲。 因此大量的美元存款被存放在美国境外的银行。同时一些国家，包括苏联也将他们的部分美元存款存放在美国境内的银行。 在冷战期间，尤其是1956年苏联入侵匈牙利的匈牙利事件之后，苏联政府担心美国会因此冻结他在北美银行的美元存款。此时一家英国银行向苏联政府表示他们可以在美

32、国境外接收其美元存款，之后他们再将其存入美国银行。这样美国就不可能将其冻结户口，因为此时的存款是属于英国银行，而不属于苏联政府名下的帐户。这次操作被认为是“欧洲美元”一词的首次使用。 之后由于美国持续的贸易逆差“欧洲美元”逐渐扩散到全世界。离岸金融市场的类别1、一体型（混合型）：a资金的出入境不受任何限制b境内外业务融为一体，居民非居民均参加c金融经营高度自由，市场几乎完全开放。d非居民资本流动对市场所在国经济金融影响重大。 一体型中心的代表：伦敦、香港 离岸金融市场的类别2、分离型 国际与国内金融业务分离,进入离岸金融市场的金融机构必须单独开设国际银行账户,必须将境外与境外的交易分类经营。

33、绝对分离型：严格禁止资金在境内与境外市场,在岸与离岸金融账户之间流动。 内外渗透型：在岸与离岸业务仍分属两个账户，居民与非居民业务分开。 分离型中心的代表：美国、新加坡、日本离岸金融市场的类别3、簿记型（避税港型） 在不需纳税的某个城市虚设一个机构，在其账户上处理对外交易用。 簿记型离岸金融市场：实质上是一个记账中心。 簿记型中心的代表：加勒比海的巴哈马、开曼。离岸金融中心 发达国家：伦敦、加纪岛、卢森堡、摩纳哥、日本、美国多个城市。 东南亚：新加坡、香港、马尼拉、台湾、澳门。 中东：巴林、黎巴嫩、利比亚 加勒比海：巴哈马、百慕大、开曼群岛、巴拿马、荷属安第列斯、巴巴多思、墨西哥、波多黎各、维

34、尔京斯群岛。一、一、资本资产定价理论资本资产定价理论二、二、有效市场理论有效市场理论三、三、资本结构理论资本结构理论四、四、行为金融理论行为金融理论第六节 现代金融市场理论一、资本资产定价理论 1.1.代表人物代表人物马科维茨马科维茨( (1952年年) )、夏普、夏普( (1964年年) )、米勒、斯科尔、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。献。 2.2.基本观点及推论基本观点及推论l市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E( (r) )、风险、风险 以及各种金融

35、资产之间的协方差的预期相以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：线性关系：金融资产投资收益与风险的关系式式中式中,E(r)和和 分别表示投资者所投资的某分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，种金融资产的预期收益和均方差，rf 表示无风表示无风险收益率，险收益率，E(rM)和和 M分别表示市场投资组合分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。的预期收益和均方差。式中的线性关系可由下图中的资本市场式中的线性关系可由下图中的资本市场线线(CML)直观地反映出来。直观地反映出来。图示图示

36、 金融资产的风险和收益之间的配比关系金融资产的风险和收益之间的配比关系风险溢价的决定公式该式由前面的金融资产投资收益与风险该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险收益比率取决于市场均衡的风险收益比率（即（即CML线线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过只能通过承担更大的风险来谋求更高收益承担更大的风险来谋求更高收益

37、”的信条。的信条。3.3.理论贡献理论贡献CAMP为消极投资战略为消极投资战略指数化投资提供了理论依指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设 为为基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收基金经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若益率之差，若 0, , 说明基金经理取得了超额投资收益，说明基金经理取得了超额投资收益，即即“跑赢大市跑赢大市”；反之亦然。；反之亦然。4.4.局限性局限性CAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：性： 市场投资组合的

38、不完全性；市场投资组合的不完全性； 市场不完全性导致的市场不完全性导致的交易成本；交易成本； 从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单。决定资产价格的因素过于简单。二、有效市场理论基本观点：基本观点：就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反应，则市场会存在反应过度间分析该信

39、息，然后作出反应，则市场会存在反应过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播关信息所反应的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。上述观点用公式表示为：上述观点用公式表示为：E(Rt/It)(1+rt)式中，式中，E是在是在t时期对信息

40、集时期对信息集It（包括（包括rt）条件下预期）条件下预期值或期望值。值或期望值。Rt表示从表示从t期到期到t+ +1期持有某种资产的总收益，期持有某种资产的总收益，Pt是是t时期的价格时期的价格。对于一种零交易费用的资产来说，上式可对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为：重新写为：E( (Pt+ +1/ /It) )( (1+ +rt) )Pt或或 1/(/(1+ +rt)E( (Pt+ +1/ /It)=)=Pt1.1.弱式有效市场假说弱式有效市场假说弱式有效市场假说是指信息集弱式有效市场假说是指信息集It包括了过去的全部信包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反

41、映了过去息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。测未来的价格变动。设设Et为为t时刻给定信息条件下的期望，时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，是今天的价格，Pt+ +1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：天的价格就是明天价格的期望值，即：Et（Pt+ +1）= =Pt 因此

42、，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。2.2.半强式有效市场假说半强式有效市场假说当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集信息集It。在这里，。在这里，公开信息公开信息包括公司财务报告、公司包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券

43、收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。取超额收益。3.3.强式有效市场假说强式有效市场假说在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集式有效市场假说的信息集It。在强式有效

44、市场中，任何。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。收益。三、资本结构理论 ( (一）资本结构的交易成本理论一）资本结构的交易成本理论1.1.MM定理的数理模型定理的数理模型 假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用的支付，用Bi代表利息支付，代表利息支付，E代表股息支付，企业收益代表股息支付，企业收益T= =Bi+ +E。企业市场价值。企业市场价值V由债权市场价值（由债权市场价值（VB）和股权市场）和股权市场价值（价值（VE）构成，即：）构成

45、，即：V= =VB + +VE = = Bi/ /rb+ +E/ /re= =T/ /rf式中，式中，rb，re和和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：的平均成本。企业融资成本的加权平均值为：rf = = T/ /V = =E/ /V + + Bi/ /V = = rb（VB/ /V ）+ + re（VE / /V ）l 2.2.MM定理的基本观点定理的基本观点l MM模型证明，在没有税收、交易成本和代模型证

46、明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不不相关定理相关定理”或或MM定理定理。l 修正后的修正后的MM定理认为，在利息支付免税、定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。企业的价值。l 债务融资虽然能

47、使企业通过增加债务融资比重债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见的上升，企业的破产关联成本也会相应增加（见下图）下图） 。l企业最优负债比例示意图企业最优负债比例示意图l上图表明，在负债比率低于（上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值

48、最大，此时的融关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息避税利益，从而导致公司价值下降。债利息避税利益，从而导致公司价值下降。（二）资本结构的契约理论（二）资本结构的契约理论1.1.代表人物代表人物 詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。等都对该理论的发展作出了贡献。2.2.

49、主要观点主要观点 公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。行为，由此产生了代理问题和代理成本。代理成本代理成本委托人的委托人的监督成本监督成本代理人的代理人的担保成本担保成本剩余损失剩余损失委托人激励和委托人激励和监督代理人而监督代理人而付出的成本付出的成本委托人因委托人因代理人代行代理人代行决策而产生决策而产生的一种价值

50、的一种价值损失损失代理人保证代理人保证不采取损害不采取损害委托人利益的委托人利益的行为的成本行为的成本和赔偿成本和赔偿成本代理成本构成示意图代理成本构成示意图经营者拥有经营者拥有全部股权全部股权经营者拥有经营者拥有部分股权部分股权承担其行为的承担其行为的所有成本所有成本承担其行为的承担其行为的所有成本所有成本获得公司价值增长获得公司价值增长的全部回报的全部回报获得公司价值增长获得公司价值增长的部分回报的部分回报实现企业的实现企业的完全市场价值完全市场价值实现企业的实现企业的较低市场价值较低市场价值利用利用公司公司资源资源获取获取自身自身利益利益外部股权的代理成本外部股权的代理成本外部股权代理成

51、本的产生示意图外部股权代理成本的产生示意图在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。比例的提高而上升。l依靠债权融资同样会产生代理成本。依靠债权融资同样

52、会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托债权融资使股东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲突，这是由债代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。任制度而造成的。l由于股权融资和债权融资都存在代由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。以使总代理成本最小。根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部

53、）融资和债权融资的比例应确定在两种析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点（见下图）。的边际代理成本相等之点（见下图）。 l企业股权融资和债权融资示意图企业股权融资和债权融资示意图CT(b)= CE(b)+ CB(b)OCE(b)CB(b)b*100%CE(b)bCl3.3.资本结构与企业控制权资本结构与企业控制权 从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的全不同的。在股权融资中，股东能够参

54、加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。l阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，对

55、企业的市场价值有重要的影有权力做出决策，对企业的市场价值有重要的影响。响。（三）资本结构的信息经济学理论（三）资本结构的信息经济学理论1.1.代表人物代表人物 阿克勒夫阿克勒夫开创了信息不对称理论，开创了信息不对称理论，斯蒂格利茨斯蒂格利茨首先用首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属为系统的当属罗斯罗斯。2.2.主要观点主要观点 罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。l利兰和派尔则提出，企业经理自己利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预期收益率的向投资者传达了该项目投资预期收益率的