公司金融投资决策实用教案

1、目目 录录5.1 增量现金流量增量现金流量 5.2 包尔得文公司包尔得文公司(n s)：一个例子：一个例子 5.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 5.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量的不同算法5.5不同生命周期的投资：约当年均成本不同生命周期的投资：约当年均成本法法5.6 投资不确定性分析投资不确定性分析第1页/共46页第一页，共47页。5.1 增量增量(zn lin)现金流量现金流量 现金流量现金流量而非而非“会计利润会计利润” 沉没成本沉没成本(chngbn) (chngbn) 机会成本机会成本(chngbn) (chngbn) 负效应负效应 第2页/共46页第二页，共4

2、7页。现金流量现金流量而非计利润而非计利润(lrn)(lrn) 考虑折旧费用考虑折旧费用. 你不需要开张支票来支付折旧费你不需要开张支票来支付折旧费. 评价项目的大部分工作是考虑现金流的数量和现金流的生成评价项目的大部分工作是考虑现金流的数量和现金流的生成(shn chn)。 在进行资本预算时，对现金流而非收益折现在进行资本预算时，对现金流而非收益折现 在计算项目的净现值时在计算项目的净现值时, 只采用项目带来的增量现金流；只采用项目带来的增量现金流； 第3页/共46页第三页，共47页。沉没沉没(chnm)(chnm)成本成本 过去发生的过去发生的 过去的就让他过去过去的就让他过去 沉没成本是

3、不相关的沉没成本是不相关的 沉没成本不是沉没成本不是(b shi)(b shi)增量现金流增量现金流第4页/共46页第四页，共47页。机会成本机会成本(j hu chn bn)(j hu chn bn) 一项资产用于新项目一项资产用于新项目, ,而丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入而丧失了其他使用方式所能带来的潜在收入, ,即机会成本即机会成本. . 意味着放弃意味着放弃(fngq)(fngq)了其他机会了其他机会 机会成本是相关的机会成本是相关的, ,因为一个项目有正的净现值并不意味着它就必然要被接受因为一个项目有正的净现值并不意味着它就必然要被接受. . 第5页/共46页第五页，共47页

4、。负效应负效应 决定增量决定增量(zn lin)(zn lin)现金流的另一个难点在于新增项目对公司原有其他项目的现金流的另一个难点在于新增项目对公司原有其他项目的负效应负效应. . 当新产品减少了现有产品的销售收入进而减少其现金流的时候，就发生了当新产品减少了现有产品的销售收入进而减少其现金流的时候，就发生了“侵蚀侵蚀”效应。效应。 当新产品增加了现有产品的现金流时，则发生了当新产品增加了现有产品的现金流时，则发生了“协同协同”效应效应- -足（排）球俱乐部。足（排）球俱乐部。第6页/共46页第六页，共47页。估算估算( sun)( sun)现金流量现金流量u来自来自(li z)(li z)

5、经营业务的现金流量经营业务的现金流量u 经营现金流量经营现金流量 = EBIT = EBIT 税税 + + 折旧折旧u净资本支出净资本支出u不要忘记考虑残值不要忘记考虑残值 ( (税后税后).).u净营运资本的变化净营运资本的变化u当项目停止时，公司获得净营运资本的收益。当项目停止时，公司获得净营运资本的收益。 第7页/共46页第七页，共47页。5.2 包尔得文公司(n s)：亮彩色保龄球投资决策 市场调查成本（已支出市场调查成本（已支出 ）: $250,000. 该项成本为沉没成本该项成本为沉没成本 厂址、建筑物和土地厂址、建筑物和土地 建议建议(jiny)的工厂厂址的当前市场价值的工厂厂址

6、的当前市场价值 (公司拥公司拥有的有的): $150,000. 保龄球生产设备保龄球生产设备 保龄球机器设备成本保龄球机器设备成本: $100,000 (采用采用IRS 法法5年折旧）年折旧） 。 未来未来5年的折旧年的折旧: $20000, $32000, $19200, $11520, $11520 第第5年末的机器设备市场价值预计为年末的机器设备市场价值预计为 $30000. 第8页/共46页第八页，共47页。亮彩色亮彩色(cis)(cis)保龄球投资决策保龄球投资决策 该机器设备在该机器设备在5年的使用期内年产量为年的使用期内年产量为: 5,000单位单位, 8,000单位单位, 12

7、,000单位单位, 10,000单位单位, 6,000单单位位. 第第1年保龄球的价格为年保龄球的价格为 $20; 以后将以以后将以 2% 比率增比率增长长 第第1年的经营成本为每单位年的经营成本为每单位$10，以后每年增长，以后每年增长 10% . 年通货膨胀率年通货膨胀率: 5%，公司所得税率，公司所得税率 34% 营运资本营运资本: 最初为最初为$10,000 ，将随销售收入的变化，将随销售收入的变化而变化而变化 预计营运资本在项目早期将有所增加，当项目要结预计营运资本在项目早期将有所增加，当项目要结束束(jish)时则减少至时则减少至0。 第9页/共46页第九页，共47页。项目分析项目

8、分析 项目所需的投资支出项目所需的投资支出 保龄球机器设备保龄球机器设备 不能出售仓库的机会成本不能出售仓库的机会成本 营运资本投资营运资本投资 项目预计产生的利润和所得税项目预计产生的利润和所得税 销售收入销售收入 经营经营(jngyng)(jngyng)成本成本 所得税所得税 项目产生的现金流量项目产生的现金流量 项目净现值项目净现值第10页/共46页第十页，共47页。第11页/共46页第十一页，共47页。包尔得文公司(n s)的现金流量表第第0年年第第 1年年 第第2年年第第 3年年 第第4年年 第第5年年 投资投资:(1) 保龄球设备保龄球设备 100.00 21.76*(2) 累计折

9、旧累计折旧(zhji) 20.0052.00 71.20 82.72 94.24 (3) 设备折旧设备折旧(zhji)后调整（年末）后调整（年末） 80.0048.00 28.8017.28 5.76 (4)机会成本（仓库）机会成本（仓库） 150.00 150.00(5)净营运资本（年末）净营运资本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0 (6)净营运资本变化净营运资本变化 10.006.32 8.65 3.75 21.22 (7)投资的总现金流投资的总现金流 260.00 6.32 8.65 3.7 192.98 (1) + (4) + (6)( (所有的现

10、金流量发生所有的现金流量发生(fshng)(fshng)在年末在年末.) (.) (千美元千美元) ) 第12页/共46页第十二页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表的现金流量表（续）（续）第第 0年年 第第 1年年 第第 2年年 第第3年年第第4年年 第第 5年年投资投资(tu z) : (1) 保龄球设备保龄球设备 100.00 21.76* 我们假定这项资本投资第我们假定这项资本投资第5年的终结市场价值为年的终结市场价值为30,000美元。资本利得是美元。资本利得是终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始终结市场价值与机器设备的纳税

11、调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。购买价格减去折旧。资本利得为资本利得为24,240美元（美元（30,000美元美元5,760美元美元)。由于公司所得税税率。由于公司所得税税率(shul)为为34，因此此处的资本利得税为，因此此处的资本利得税为8,240美元美元0.34(30,000美美元元5,760美元美元) 。税后资本利得为。税后资本利得为30,000美元美元0.34(30,000美元美元5,760美元美元) = 21,760美元美元第13页/共46页第十三页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表（续）的现金流量表（续）第第0年年第第 1年

12、年第第2年年第第 3年年第第4年年 第第5年年 投资投资: (1)保龄球设备保龄球设备 100.00 21.76*(2)累计折旧累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24 (3)设备折旧后调整（年末设备折旧后调整（年末(nin m)） 80.0048.0028.8017.28 5.76 (4)机会成本（仓库）机会成本（仓库） 150.00 150.00 (5)净营运资本（年末净营运资本（年末(nin m)） 10.00 10.00 16.3224.9721.22 0 (6) 净营运资本变化净营运资本变化 10.006.32 8.65 3.75 21.22 (7) 投资的总现

13、金流投资的总现金流 260.00 6.32 8.65 3.75 192.98 (1) + (4) + (6)项目结束时项目结束时, , 仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售仓库是空的，所以如果愿意的话可以将它出售 . .第14页/共46页第十四页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表的现金流量表（续）（续）第第0年年 第第 1年年第第2年年 第第 3年年第第4年年 第第5年年 收入收入(shur): (8) 销售收入销售收入(shur) 100.00 163.00249.72212.20 129.90 该机器设备在该机器设备在5年的使用期内年产量给定为年的使用

14、期内年产量给定为: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第第1年保龄球的价格年保龄球的价格(jig)为为 $20; 以后将以以后将以 2% 的比率增长的比率增长 .第第 3年的销售收入年的销售收入 = 12,000$20(1.02)2 = 12,000$20.81 = $249,720.第15页/共46页第十五页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表（续）的现金流量表（续）第第0年年第第 1年年 第第2年年第第 3年年 第第4年年 第第5年年 收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00163.00249.72 212

15、.20 129.90 (9) 经营经营(jngyng)成本成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84该机器设备在该机器设备在5年的使用年的使用(shyng)期内年产量给定为期内年产量给定为: (5,000, 8,000, 12,000, 10,000, 6,000).第第1年的经营成本为每单位年的经营成本为每单位 $10 ，以后每年增长，以后每年增长 10% 第第 2年的经营成本年的经营成本 = 8,000$10(1.10)1 = $88,000第16页/共46页第十六页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表（续）的现金流量表（续）第第0年

16、年第第 1年年 第第2年年第第 3年年 第第4年年 第第5年年收入收入(shur): (8) 销售收入销售收入(shur) 100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52折旧折旧(zhji)采用加速折旧采用加速折旧(zhji)法计算法计算 (见右边见右边)最初成本最初成本 为为$100,000第第 4年的折旧年的折旧(zhji)费用费用 = $100,000(.1152) = $11,520.YearACRS % 1

17、20.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total100.00%第17页/共46页第十七页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量表的现金流量表（续）（续）第第0年年 第第 1年年第第2年年 第第 3年年第第4年年 第第5年年 投资投资 : (5)净营运净营运(yn yn)资本（年末）资本（年末） 10.00 10.00 16.3224.97 21.22 0 （1）估计第一年销售额中）估计第一年销售额中9,000美元将为信用销售，将于第美元将为信用销售，将于第2年收屹，因此第年收屹，因此第1年收到的年收到的现金现金(xinjn

18、)将只有将只有91,000美元美元(100,0009,000)。（2）50,000美元成本中的美元成本中的3,000美元延迟支付，因此现金美元延迟支付，因此现金(xinjn)支出额将只有支出额将只有47,000美元美元(50,0003,000)。（3）决定在第）决定在第1年保留年保留2,500美元的存货以避免美元的存货以避免“缺货缺货” (即没有库存即没有库存)和其他意外事件。和其他意外事件。（4）决定在第）决定在第1年为此项目留出年为此项目留出1,500美元的现金美元的现金(xinjn)以避免现金以避免现金(xinjn)耗尽。耗尽。因此，第因此，第1年净营运资本为：年净营运资本为：$9,00

19、0$3,000$2,500$1,500$10,000第18页/共46页第十八页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的现金流量的现金流量表（续）表（续）第第0年年第第 1年年 第第2年年第第 3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧折旧(zhji) 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税前利润税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.5

20、4 (8) (9) - (10)(12) 所得税（所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16第19页/共46页第十九页，共47页。包尔得文公司包尔得文公司(n s)(n s)的增量税后现金流的增量税后现金流量量 第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1) 销售收入销售收入 $100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2) 经营成本经营成本 -50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3) 所得税所得税 -10

21、.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)经营现金流量经营现金流量(1) (2) (3) 39.8060.5175.5156.1231.68(5) 投资的总投资的总现金流现金流260. 6.328.653.75192.98(6) 项目的总现项目的总现金流金流(4) + (5)260. 39.8054.1966.8659.87224.6605.588,51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432=+-=NPVNPV第20页/共46页第二十页，共47页。第21页

22、/共46页第二十一页，共47页。哪套帐簿哪套帐簿(zhn b)(zhn b)？ 国家会计法与税法在确认税基和应交所得税方面的差异国家会计法与税法在确认税基和应交所得税方面的差异 税收帐簿：国家税务部门确定的税收法则，以此规定会税收帐簿：国家税务部门确定的税收法则，以此规定会计处理方法计处理方法 会计帐簿：会计准则规定的会计处理方法会计帐簿：会计准则规定的会计处理方法 管理层向股东报出财务报告管理层向股东报出财务报告 遵循会计准则遵循会计准则 管理层为了内部管理的需要，节税或避税的动机管理层为了内部管理的需要，节税或避税的动机 遵循税收法则遵循税收法则 在资本预算在资本预算(y sun)中为了确

23、定项目产生的现金流量中为了确定项目产生的现金流量 应该考虑实际的税收流出应该考虑实际的税收流出 折旧折旧第22页/共46页第二十二页，共47页。净营运资本净营运资本(zbn)(zbn)计算的一个注释计算的一个注释 来自于对净营运资本各组成部分的细致预测来自于对净营运资本各组成部分的细致预测 购买的原材料和其他存货购买的原材料和其他存货 不可不可(bk)(bk)预测支出而在项目中保留的作为缓冲的现金预测支出而在项目中保留的作为缓冲的现金 公司的信用政策。如发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款公司的信用政策。如发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款 营运资本在项目早期因业务扩张而有所增加营运资本

24、在项目早期因业务扩张而有所增加 按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本可完全收回按照资本预算的一般性假设，最后所有的营运资本可完全收回第23页/共46页第二十三页，共47页。利息费用利息费用 本例忽略了利息费用本例忽略了利息费用 假定假定(jidng)(jidng)项目只根据权益融资来计算现金流量项目只根据权益融资来计算现金流量 对负债融资的调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。对负债融资的调整都反映在折现率中，而不涉及现金流量。第24页/共46页第二十四页，共47页。5.3 通货膨胀与资本通货膨胀与资本(zbn)预算预算 利率与通货膨胀利率与通货膨胀 通货膨胀是经济生活的一个重要方面

25、，进行资本通货膨胀是经济生活的一个重要方面，进行资本(zbn)预算时必须将它考虑在内预算时必须将它考虑在内. 考虑利率和通货膨胀率之间的关系考虑利率和通货膨胀率之间的关系, 通常将这一关系称为费雪关系通常将这一关系称为费雪关系 : (1 + 名义利率名义利率) = (1 + 实际利率实际利率) (1 + 通货膨胀率通货膨胀率) 通货膨胀率低时通货膨胀率低时, 上述公式近似为：上述公式近似为： 实际利率实际利率 名义利率名义利率 通货膨胀率通货膨胀率 第25页/共46页第二十五页，共47页。第26页/共46页第二十六页，共47页。通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)(tnghu png

26、zhng)与资本与资本预算：实例预算：实例 比如一个国家近年来的名义比如一个国家近年来的名义(mngy)利率为利率为300，通货膨胀率为，通货膨胀率为280，则实，则实际利率为：际利率为： 实际利率实际利率=(1+名义名义(mngy)利率利率)/(1+通货膨胀率通货膨胀率)-1 =(1+300%)/(1+280%)-1=5.26% 实际利率实际利率=名义名义(mngy)利率利率-通货膨胀率通货膨胀率 =300%-280%=20%第27页/共46页第二十七页，共47页。现金流量与通货膨胀现金流量与通货膨胀(tnghu pngzhng)(tnghu pngzhng) 两种类型的利率两种类型的利率:

27、 : 名义名义(mngy)(mngy)利率和实际利率利率和实际利率 资本预算不仅需要现金流量数量，也需要利率数据。资本预算不仅需要现金流量数量，也需要利率数据。 和利率一样和利率一样, ,现金流量既可用名义现金流量既可用名义(mngy)(mngy)的形式也可用实际的形式来表示的形式也可用实际的形式来表示 资本预算中考虑通货膨胀，必须比较以实际利率折现的实际现金流或以名义资本预算中考虑通货膨胀，必须比较以实际利率折现的实际现金流或以名义(mngy)(mngy)利率折现的名义利率折现的名义(mngy)(mngy)现金流现金流第28页/共46页第二十八页，共47页。通货膨胀通货膨胀(tnghu pn

28、gzhng)(tnghu pngzhng)与与资本预算资本预算 名义现金流名义现金流 现金流量是以实际收到或支出现金流量是以实际收到或支出(zhch)(zhch)的美元表示的美元表示 实际现金流实际现金流 现金流量是以第现金流量是以第0 0期的实际购买力表示期的实际购买力表示第29页/共46页第二十九页，共47页。5.4 经营性现金流量的不同经营性现金流量的不同(b tn)算法算法 经营性现金流量经营性现金流量=EBIT+折旧折旧(zhji)所得税所得税 直接法直接法 经营性现金流经营性现金流=销售收入成本所得税销售收入成本所得税 间接法间接法 经营性现金流经营性现金流=净利润净利润+折旧折旧

29、(zhji) 税盾法税盾法 经营性现金流经营性现金流=(销售收入成本销售收入成本)(1 tc)+折旧折旧(zhji)tc第30页/共46页第三十页，共47页。5.5 不同生命周期的投资不同生命周期的投资(tu z)：约当年均：约当年均成本法成本法 有时采用有时采用(ciyng)(ciyng)净现值法则会导致错误的净现值法则会导致错误的决策：决策： . . 假设公司必须在两台具有不同寿命期的设备之假设公司必须在两台具有不同寿命期的设备之间做出选择间做出选择 运用净现值法则意味着选择那台成本现值更小运用净现值法则意味着选择那台成本现值更小的设备的设备 低成本的设备可能需要比另一台设备更早进行低成本

30、的设备可能需要比另一台设备更早进行置换。置换。 第31页/共46页第三十一页，共47页。第32页/共46页第三十二页，共47页。设备设备(shbi)A12年的成本现值年的成本现值设备设备(shbi)B12年的成本现年的成本现值值假如假如 7年、年、11年、年、4年三种设备年三种设备(shbi)方案比较怎么办？方案比较怎么办？第33页/共46页第三十三页，共47页。不同不同(b tn)(b tn)生命周期的投资决策方法生命周期的投资决策方法 重置链重置链 将项目一直重复下去将项目一直重复下去 , , 计算出永续年金的现值计算出永续年金的现值. . 假设假设: : 两个两个(lin )(lin )

31、项目都可以而且将会重复项目都可以而且将会重复. . 约当年均成本法约当年均成本法(Equivalent Annual Cost)(Equivalent Annual Cost) 约当年均成本是与原始现金流具有相同现值的年金约当年均成本是与原始现金流具有相同现值的年金第34页/共46页第三十四页，共47页。约当年均约当年均(nin jn)成本法成本法（EAC）NPV = C ArT ArT 是折现率为是折现率为r时，时，T期的年金现值系数期的年金现值系数.举例，举例，A设备的约当年均成本是设备的约当年均成本是$321.05（798.42/2.4869）B设备的约当年均成本是设备的约当年均成本是$

32、289.28。这验证了之前我们拒绝。这验证了之前我们拒绝(jju)A设备的设备的决策决策 第35页/共46页第三十五页，共47页。假如设备在第假如设备在第5期后新设备全部期后新设备全部(qunb)替代替代A和和B设备设备设备设备(shbi)A成本现值：成本现值：设备设备(shbi)B成本现值：成本现值：第36页/共46页第三十六页，共47页。5.5 小结小结(xioji) 资本预算资本预算(y sun)应建立在增量的基础上应建立在增量的基础上. 忽略沉没成本忽略沉没成本 考虑机会成本和负效应考虑机会成本和负效应 通货膨胀必须进行一致的处理通货膨胀必须进行一致的处理 以实际利率折现实际现金流以实

33、际利率折现实际现金流 以名义利率折现名义现金流以名义利率折现名义现金流 . 公司在两种不同生命周期的机器设备中进行选择公司在两种不同生命周期的机器设备中进行选择时时 公司可以运用周期匹配法公司可以运用周期匹配法 约当年均成本法约当年均成本法.第37页/共46页第三十七页，共47页。5.6 不确定性分析不确定性分析(fnx) 敏感度分析敏感度分析(fnx) 情景分析情景分析(fnx) 决策树分析决策树分析(fnx)第38页/共46页第三十八页，共47页。一、敏感性分析一、敏感性分析(fnx) 敏感性分析，也称敏感性分析，也称what-if分析分析, BOP 分析（最好的、分析（最好的、乐观的和悲

34、观的）。是通过改变乐观的和悲观的）。是通过改变NPV计算中的一个计算中的一个(y )假设条件而维持其他变量不变的情况下，研究假设条件而维持其他变量不变的情况下，研究NPV对该假设条件的敏感程度的分析方法。对该假设条件的敏感程度的分析方法。 其目的是检验其目的是检验NPV方法对某些具体参数假设变化的方法对某些具体参数假设变化的敏感性。敏感性。 分析案例详见（分析案例详见（P133）敏感性分析的关键：某一个敏感性分析的关键：某一个(y )参数变化，而其余参数参数变化，而其余参数不变不变(维持期望的最可能值），计算项目的维持期望的最可能值），计算项目的NPV。第39页/共46页第三十九页，共47页。

35、一、敏感性分析一、敏感性分析(fnx)第40页/共46页第四十页，共47页。敏感性分析的价值：敏感性分析的价值： 判断某个项目是否值得投资；判断哪个判断某个项目是否值得投资；判断哪个(n ge)(n ge)参数更为重参数更为重要要敏感性分析的局限性：敏感性分析的局限性：基础变量有可能相互影响，分析结果存在主观性。基础变量有可能相互影响，分析结果存在主观性。敏感性分析的问题敏感性分析的问题参数估计不能过于有规律，最坏情况可能更为恶化参数估计不能过于有规律，最坏情况可能更为恶化参数之具有连动性。参数之具有连动性。一、敏感性分析一、敏感性分析(fnx)第41页/共46页第四十一页，共47页。二、情景二、情景(qngjng