第四章企业价值评估的方法

1、第四章第四章 企业价值评估的方法企业价值评估的方法公司价值评估的基本方法 （一）、调整账面价值法（资产基础法 ）（二）、可比公司法（市场法）（三）、收益法（现金流折现法）（四）、EVA法（五）、期权定价法 （一）、（一）、调整账面价值法调整账面价值法（资产基础法 ） 评估一个公司价值的最为简单直接的方法，根据公司提供的资产负债表进行估算，即资产总额负债总额。1、何时使用账面价值法调整账面价值法主要可用于评估有形资产。 要求企业资产与获利能力紧密相关，主要包括：钢铁、石油、船舶、机械制造等生产型企业、运输公司、公路、供水、供电等公共设施经营企业。 而生物制药、IT、旅游、高新材料等高新技术和服务

2、业不适合使用账面价值法。 很多公司、非盈利性组织、公共设施经营企业和处于亏损边缘的公司(根据清算价值调整) 。 由于计算上的繁琐性以及对组织成本考虑的欠缺,一般不适用于对高科技公司、成长型公司和服务性公司的评估。2、需考虑因素（1）通货膨胀 通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧，例如今年通货膨胀率为7%，则2007年一元相当于2008年1.07元，如果企业一台设备100万元，重置成本则为107万元。 资产负债表中的各个项目都是按照资产取得和负债产生时的历史成本计价的。 随着时间的推移,公司可能会经历通货膨胀、物价变动等,在这种情况下,历史成本无法真实地反映公司的资产负债状

3、况,相应的,也就不能从资产负债表中得出客观的公司价值。（2）过时贬值技术进步导致某些资产在寿命终结前就发生无形贬值。（3）组织资本由于有效组合，多种资产组合的价值会超过相应各单项资产价值之和。还包括无形资产和商誉，如相关供应商网络、分销商网络、团队关系等。尤其是高科技公司和服务性公司，由于这类公司组织资本产生大量价值，所以不适合用账面价值法。使用账面价值法应注意：使用账面价值法应注意：调整账面价值法是对公司资产负债表上的账面价值进行估算和调整,一般是以资产的公允价值公允价值（买卖双方在公平交易和自愿的情况下所确定的价格 ）为标准进行的。但是如果公司已经不能持续经营下去,所依据的标准就应该是清算

4、价值,不再将公司的未来收益考虑在内。经过调整资产和负债项目,可为估算公司资产的真实价值提供依据,从而最终确定公司的价值。优点优点：调整账面价值法是以资产负债表为依据的,比较客观和直接,它立足于公司的历史又结合现状,尽量减少可能面临的不确定性因素,风险较小。缺陷缺陷：I.这种方法在应用上的最大问题在于未考虑公司的获利能力和未来现金流量,同时,它以公司拥有的单项资产为出发点,忽视了公司的整体获利能力。II.尤其对公司在资产负债表外的组织资本项目(包括无形资产和商誉) 没有充分考虑,在这种情况下通常会使公司价值被低估。III.在调整时涉及的报表项目可能很多,不同的项目对应不同的调整方法。甚至对不同资

5、产的评价也需要采用不同的方法,计算十分繁杂。尤其是对无形资产、应收账款、存货、土地的价值确定更有争议,这些都给评估工作带来很大的麻烦。 例：某企业各单项资产价格之和为1500万元，经评估商誉价格为2500万元，则企业资产整体价格为P = 1500 + 2500 = 4000（万元）适用适用于企业各单项资产容易评估，企业的商誉价格也较容易获得的情况。前提前提是必须对企业所拥有的各项资产进行全面的清查核实，确定产权的归属，分析资产配制结构的有效性和合理性，只对企业拥有的有效用资产进行评估。（二）、可比公司法（二）、可比公司法(市场法市场法)1、市场法的原理、市场法的原理 利用与目标公司(被评估公司

6、)相同或相似的已交易公司价值或己上市公司的价值作为可比公司价值，用目标公司与可比公司之间某变量的比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调整后，测算出目标公司的整体价值。这种方法的假设前提假设前提为:目标公司价值与可比公司价值的比值等于目标公司某变量与可比公司某变量之间的比值，即:V*/V =x */ x 其中:V*为目标公司价值;V为可比公司价值; x *为目标公司某变量;x为可比公司某变量。上式整理后得:V*=V* x */x =x *V/x 式4-12、市场法的要求、市场法的要求 从公式可以看出，市场法必须确定好如下变量值:（1）确定参照公司的价值 通常对于已上市的公司，选择上市公司在股票

7、交易市场的价格，乘上流通股数计算出来，对于进行交易的公司，就以交易价作为可比公司的价值。（2）x变量的确定 x变量是一个非常重要的因素，确定是否合适将会影响到评估的结果准确性。通常结合目标公司的基本情况，分析对目标公司的价值或价格影响最大的因素，也就是选择与价值或价格最相关的因素。 因此，确定时必须首先考虑相关性的程度，通常选择与股票价格或交易价格相关程度最强的变量。 在实际应用中经常选择： EBITDA、（税息折旧及摊销前利润，即Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization） NCF （净现金流量/现金流量净额N

8、et Cash Flow） 、销售收入、账面净资产等指标。 。 当然要结合具体的情况，可能还有其它的因素与价格的相关程度更高，这样也可以选择其它因素。 总之，x变量的确定，必须通过分析多个变量与价值或价格的相关程度，然后才确定出最佳的变量。（3）可比公司的确定 在市场法中，可比公司的确定是评估工作的关键，直接影响到目标公司的价值是否被正确地评估。 在确定可比公司时，必须要考虑风险风险和现金流量现金流量方面与目标公司相类似的公司。 通常情况下，可比公司与目标公司应该在同一行业同一行业，且规规模相似模相似，以便保证二者具有相似的风险和现金流量特征，从而在主体方面具有可比性。3、市场法的优势与局限、

9、市场法的优势与局限 市场法相对来说，是一种比较简单的方法，公式中所需变量都可以通过一定的方式取得，因而具有较强的可操作性; 但这种方法还存在许多问题:该法要求找到可比公司，但在现实中，很难找到真正意义上的可比公司。即使是在同一行业中，各公司本身所具有的特点限制了这种分析的相关性。对于各公司间相互比较的价值尺度或参数的合理性无法确定。该法要求有一个较为完善发达的证券交易市场，要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。W公司因产权变动需要评估，评估人员从市场上找到了三个与被估企业处于同一行业的相似公司A、B、C，个公司的指数比率如表4-1所示： 表4-1相似公司比率 此时，W公司的年销售额为1亿元，账

10、面价值为6000万元，净现金流量为500万，可以计算出W公司的价值为： 表4-2 W公司的价值评估 单位：万元A公司B公司C公司平均市价/销售额1.21.00.81.0市价/账面价值1.31.22.01.5市价/净现金流20152520项目W公司实际数据可比公司平均比率W公司指示价值销售额100001.010000账面价值60001.59000净现金流量5002010000W公司的平均价值9700 举例说明：A公司为印刷企业，以下以同行业公司数据，运用可比公司法评估A公司价值。 首先以销售收入为可比参数： 可比公司法虽然简单易懂，但需要对细节进行调整和分析，如依据销售收入分别以最后一年、5年平

11、均和5年加权平均估算，估值范围为1458314701，权重根据年数总和法，越靠近当前权重比数越大，估值区间波动不大，方差为3490。 根据企业财务报表，A为争取更多市场份额，采取的是积极的市场营销战略，并对新兴业务展开有力竞争，在这种战略指导下，成本相对较高，以销售收入衡量企业价值会导致企业估值偏高。因此再根据EBITDA进行估算不会出现这种问题，因为已经扣除了销货等成本。情况如下： 同时，还可以参考企业净现金流情况，但是由于现金流情况受影响因素较多，市场价值波动较大，一般采用经营净现金流作为参数以体现公司主营业务现金情况，并需要调整个别年份。情况如下： 根据统计和查阅相关资料发现，2006传

12、统印刷行业由于新兴的激光照排技术应用遭遇行业低谷，销售收入大大下降，各公司纷纷运用大量资金开发新技术产品，现金流普遍紧张，因此，该年份可以考虑剔除，同时，由于G公司经营策略失误，导致现金流一直紧张，因此可以将该公司从中剔除，重新运用可比公司法估算，得到以下结果： （三）、收益法（三）、收益法 收益法是通过综合考核公司的历史状况、发展前景和行业与宏观经济等因素来估算公司未来预期收益； 根据公司的投资期望回报率和风险因素确定折现率，以确定公司预期收益现值。 收益法中最常见的方法是贴现现金流量法贴现现金流量法与经济增加值法经济增加值法。1、贴现现金流法（、贴现现金流法（DCF法）法）国际上通用的评估

13、法。基本思路是: (1) 估计出公司资产的未来现金流量序列 自由现金流量等于企业的税后净营业利润税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。公司在一定时期内创造的自由现金流计算公式为:FCFF = EBIT (1- Tc)+ De-C-NC 其中，FCFF是指自由现金流量，EBIT是指息税前收益，Tc是指公司所得税率，De只是固定资产折旧， C是指这一时期资本需求的变化量，NC是指购置

14、新资产支付的现金与出售旧资产收回的现金之间的差额。FCFF =(息税前利润（息税前利润（EBIT）)(1-所得税率所得税率)+固定资产折旧固定资产折旧 -资本化支出资本化支出-营运资本增加）营运资本增加） 式4-2式4-3(2)确定贴现率 现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成。通常，现金流量风险越大，要求的回报率越高，即贴现率越高。 贴现率的确定通常选择风险累积法，以及加权资本成本法。 风险累加法 这种方法确定的贴现率公式为: R= R1+ R2+ R3+ R4 其中: R表示贴现率; R1代表行业风险报酬率:R2代表经营风险报酬率: R3代表财务风险报酬率:R4代表其他风

15、险报酬率。这种方法将所有的风险报酬都纳入了贴现率中，从纯理论的角度来看，是确定贴现率的一种不错的方法。式4-4 加权平均资本成本(WACC)法 加权平均资本成本模型是在公司价值评估中测算贴现率的一种较为常用的方法。该模型是以公司的所有者权益和长期负债所构成的投资资本，以及投资资本所需求的回报率，经加权平均计算来获得公司价值评估所需贴现率的一种数学模型。其公式为:WACC=Kd(1-TC)x D/（D+E）+KeE/（D+E） Ke = Rf+ (Rm - Rf ) WACC是加权平均资本成本率，即公司评估贴现率，通常称为加权资本成本Kd是指长期负债成本利息率: Ke代表所有者权益要求回报率，即

16、权益资本成本;Rm表示社会平均收益率;Rf表示无风险报酬率; 是指行业平均收益率与社会平均收益率的比值。值越大，其风险越大，期望回报率越高。D是是长期负债E是股是股权式4-5式4-6WACC - 涵义涵义 WACC(Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本)，是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。WACC可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。WACC反映了一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。WACC - 计算计算

17、 计算公式：计算公式：WACC=（债务/总资本）*债务成本*（1-企业所得税税率）+（股权/总资本）*股权成本其中，债务成本和股权成本用债务人和股东要求的收益率表示。至于债务成本一项要乘以（1-企业所得税税率），是因为与股权融资相比，债务融资可以使企业少缴企业所得税，那么计算成本的时候，就应该减去债务所带来的免税效果。(3)计算公司价值V= FCFF/(1+r) t+TV/(1+r) n 式中 : V为公司的价值; TV为第n年末公司资产的变现值; r为贴现率。 n1t式4-7 年金本金化: 假定企业未来若干年内的平均收益足以代表未来无穷远的收益水平，因而只适用于收益波动不大的企业。 年金现值

18、系数 分段估算: 适用于企业未来近N年内的收益，起初不稳定，后几年趋于稳定，N+1年基本平稳的情况。 niniiiirrRArAP11)1 (1)1 (),/()1 ()1 ()1 (11nrAPrRArrArRPniiinniii式4-8式4-9式4-10式4-11n1iir11)nr/(）（，AP 在评估公司价值时，DCF法的估价模型具有成本法和市场法不可比拟的优越性，具有体现在两个方面:它明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关，重点关注公司资产未来的收益能力;它能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。但DCF法使用起来比较复杂，在实际应用时，必须满足一个

19、假设前提，即公司经营持续稳定，未来现金流量序列可预期且为正值。例：某企业未来5年内的收益预计如下：第一年120万元，第二年125万元，第三年128万元，第四年120万元，第五年130万元，年金本金化率为10%，试对企业的资产整体价格进行评估。解：企业未来5年内收益现值为： 120（P/F，10%，1）+ 125（P/F，10%，2） + 128（P/F，10%，3）+ 120（P/F，10%，4） + 130（P/F，10%，5）=471.24 （万元） 求能带来等额现值的年金：A=471.24（A/P，10%，5）=471.24/（ P/ A ，10%，5） =124.31（万元） 则该企业

20、的资产整体价格为P=124.31/10%=1243.1（万元） 例：待评估企业预计未来5年内的生产及收益趋于平稳，5年中的收益分别为100万元，120万元，160万元，180万元，200万元，5年以后各年收益额均为200万元，适用的折现率与本金化率均为15%，则该企业的整体资产评估价值为：15.11485718. 0333.1333572. 0180658. 0160756. 0120870. 0100%)151 (1%15200%)151 (180%)151 (160%)151 (120%)151 (100)1 ()1 (443211nnntttrrRrRP用收益法对上海汽车进行企业价值评估

21、用收益法对上海汽车进行企业价值评估 已知上海汽车2004年主营收入为74.91亿元，试利用DCF 模型对上海汽车进行估价。1 主营业务增长率等参数的预测 选取2005年的数据，因为要用05年以后的股价来验证DCF模型计算结果的真实性。数据来源为锐思数据库。上海汽车从1997 年至2004 年主营收入年平均增长率主营收入年平均增长率为22.8 % ,由此可以预测上海汽车的年增长率为22.8 %。 8 年来,上海汽车的平均利润率平均利润率为29.5 % ,我们预测未来几年上海汽车的年利润率为29.5 %。8 年来平均税率平均税率为10.3 % ,未来的预测值仍为10.3 %。关于超额收益期预测是比

22、较复杂的,我们把上海汽车超额收益期时间预测为7 年。1997 年至2004 年上海汽车的平均年折旧率平均年折旧率为8.3 % ,我们假设在超额收益期内其年折旧率仍为8.3 % 。在1988 年至2004 年间其新投资占主营业务收入的比率新投资占主营业务收入的比率是53.5 % ，汽车行业新投资比率在2003 年、2004 年分别为36.1 %、33.2 % ,我们假设汽车行业正在进入稳定扩张期,新投资比率预测值是20 %。 根据1997 年至2004 年间其应收账款、存货、应付账款的变化,可以计算出其年营运资本占主营业务收入的平均比年营运资本占主营业务收入的平均比率率为11.2 % ,我们把营

23、运资本比的预测值定为11.2 %。2 估算加权平均资本成本WACC 估算加权平均资本成本WACC 要考虑股权资本成本和债务资本成本,股权资本成本可以由资本资产定价模型(CAPM) 来计算,后来进一步发展成下面的计算公式:Ri = Rf +(Rm-Rf)其中, Ri:收益率 Rf :无风险利率; Rm :证券市场期望收益率; :股票系统风险系数。注：在证券市场中的收益率，即为债权人要求的报酬率，即股权资本成本Ke式4-12 无风险利率按2005 年记账式(四期) 国债利率4.11 % , 证券市场期望收益率与当前市场整体收益率有关,反映了与全体股票有关的风险。(Rm-Rf) 就是一个与整体股票市

24、场相关联的风险补偿额(风险溢价) 。按照专家建议,取值为6.28 % ,股票市场上平均风险的公值为1 ,上海汽车的值为1.2 ,将其代入式4-12中计算,得出上海汽车的股权资本成本为11.6 %。 Ke=4.11%+1.26.28%=11.6%上海汽车2004 年长期债务7.6520931千万元,短期贷款5.92734706亿元,一年到期的长期贷款4.1331千万元。无风险利率为4.11% ,通常公司的长期债务的利率比同期国债高1% ,公司的所得税率10.3%,考虑债务的节税效应,税后债务成本为: 税后债务成本税后债务成本= 税前利率税前利率(1 - 所得税率所得税率) Kd=（4.11%+1

25、%）（1-10.3%） = 4.6 %按2005年5月1日收盘价4.13，上海汽车2004年的股权资本为13530百万元(3275999090股* 4.13元) ,占总资本的95.0 %;债务资本为713百万元,占总资本的5.0%。加权平均资本成本(WACC) 估算公式如下:WACC = Ke E/ (E + D) + Kd (1-T) D/ (E + D)wacc=11.6%95%+4.65%=11.25%加权平均资本成本计算结果为：11.25%式4-13式4-143 上海汽车每股价值的估算 我们假定公司将在目前水平上维持现有的资本结构和加权平均资本成本。这样,我们就可以认为其WACC 的值

26、11.25%是对其未来风险的合适度量,因而可以把它作为我们的贴现率。FCFF =（息税前利润（息税前利润（EBIT）(1-所得税率所得税率)+固定资产折旧固定资产折旧 -资本化支出资本化支出-营运资本增加）营运资本增加）假设2012年以后公司不再扩大生产，以2011年的规模永续经营，上表中2012年的FCFF为未来n年（n趋于无限大）的所有现金流的资本化值。 在公司的2004 年财务报表中,上海汽车拥有的货币资金和短期投资项目是没有风险的,这两项之和就是零风险资产2388.40百万元。 公司的股本价值和每股价值用下列公式计算: 公司价值= 营运现金流+ 资本化贴现值+ 零风险资产 每股价值=

27、公司总价值/ 普通股股数 其每股价值为12.3 元。式4-15式4-16三、结论 在2005年，上海汽车的股价为4.13元。用DCF法计算出上海汽车股票价值为12.3元。在2006、2007、2008、2009、2010年的12月1日，上海汽车股票价格分别为：4.5元、20元、4.6元、14.5元和15.15元。可见，DCF法算出的股票价值是不完全准确的。 股价围绕着股票价值波动，那么可以粗略假设股票价值位于股票价格的平均值。可以调整DCF法中的参数，比如调高资本成本来降低股票价值的计算结果使其更接近股票价格的平均值。但是这个调整是没有理论依据的，或者如果要给这个调整安一个理论依据，背后的理由

28、是不确定的。这个实证充分说明，用DCF法计算股票价值，现金流大小和资本成本大小的确定很关键又很困难。（四）、经济增加值法（四）、经济增加值法（EVA法）法）1、 EVA的含义 经济增加值，英文简写为EVA，是公司税后净营业利润减去所有资本费用的余额。EVA=税后净营业利润税后净营业利润-资本费用资本费用 =(I*r) - (IWACC)=I(r-WACC) 其中 I为投资资本; r为投资资本利润率; WACC为加权平均资本成本。式4-17用EVA反映的公司价值为:公司价值公司价值=投资资本十预期投资资本十预期EVA的现值的现值 公司进行经营活动必须先投入一定量的资本，然后才能创造价值。但任何来

29、源的资本，其使用都不是无偿的，而是有代价的，这个代价就是资本费用。 如果公司在一定时期的利润刚好等于按加权平均资本成本计算的资本费用，公司的价值就恰好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于其资本费用时公司的价值才会多于或少于其投资资本。式4-192、以EVA为基础评估的优点 这种方法直观地反映了价值影响要素对公司价值的驱动作用，便于进行战略规划。 投资资本利润率是影响公司价值的首要因素。 从EVA的含义看，只有当投资资本利润率大于资本成本时，提高公司投资增长率才会增加价值： 如果投资资本利润率等于资本成本，增加投资是毫无意义的；如果投资资本利润率小于资本成本，增加投资即提高增长率反而会减少

30、公司价值。 这种方法应用较简单。 预测出EVA后，按照现金流量贴现法的公式，用EVA代替自由现金流量，就可以计算出预测期和预测期后的现值，得出公司价值。3、EVA法存在的问题 EVA是源于美国的业绩评价指标，因此，它的定义也是根据美国会计实务得出的，直接应用于我国，因两国会计处理存在很大的差异，所以要进行资本结构差异调整和会计方法差异调整，这使得EVA的调整过程变得相当复杂。资本成本的确定困难，尤其是股权成本。 股权成本的计算方法很多，但是选择哪种计算方法最合适，还没有定论。 资本成本具有隐含性，它并非是公司真正支付的成本，反映的是一种估计资本的机会成本。由于估计标准的差异，因此计算出的资本成

31、本也会存在差异，而最终选择何种计算方法作为公司实际运用的资本成本往往依赖管理人员的经验判断。 从严格意义上讲，EVA法还是收益贴现法，只不过在会计收益计算过程中，考虑了所有资本的成本，同时认为获取比资本成本更高的收益才是创造价值。4、基于 EVA 的企业价值评估 对某高新技术企业进行价值评估，评估基准日为2011年12月31日。2011年12月31日企业资产总额为2583.33万元。 由于企业前期对核心技术的研发进行了大量的资金投入，并取得了科技成果，因此，预计企业在今后的5年中，随着新产品和市场的成熟，企业销售收入会迅速增加，企业规模也迅速扩大；从第6年开始，企业的销售收入会进入稳定增长时期

32、，销售收入以每年12%的速度稳定增长，企业规模也进入稳步扩大的时期。因为企业有较为稳定的融资渠道和方式，因而在企业规模扩大的同时，企业资金结构保持不变。企业的债务资本成本为8%。 根据对资本市场的调查分析，测算得出市场平均期望报酬率为10%，被评估企业所在行业的系统风险水平值为0.8，综合现行一年期定期存款利率和CPI物价指数，故定义无风险报酬率Rf为7.25%。已根据企业前五年财务数据、企业生产能力和对市场政策的预期，对企业未来 7 年的经营情况作出了预测：表4-9企业对未来收益的预测表4-10未来现金流量的预测（1）计算加权平均资本成本率根据企业未来资金结构保持不变和对投资回报率的测算，企

33、业的债务资金成本率和权益资金成本率分别为 8%和 9.45%，资产负债率为 70%，适用所得税率为 15%，则可知企业的加权平均资本成本为 7.6%，计算如下：WACC= =30%x9.45%+70%x(1-15%)x8% =7.6%KdEDTDKeEDE)()1 ()(（2）计算预期 EVA根据前期对净现金流量和加权平均成本的测算，则预期 EVA=企业税后净营业利润-全部资本成本。得到企业未来 7 年预期 EVA 数值如下：（3）EVA 现值的评估 通过表4-10可知，在企业发展进入稳定期后，2018年经济增加值比2017年经济增加值增加了4%，故进入稳定期后，企业EVA将以每年4%的速度增

34、长。因此，可计算出该企业今后所创造的经济增加值的现值115513.22万元,如下所示： P= =1877+2235+2606+3037+3536+3680(1+7.6%)/(7.6%-4%) =115513.22)()1 ()1 (11grrEVArEVAmmmttt 将上式 计算得出的经济增加值现值和被评估企业在评估基准日的资产总额，带入基于EVA的企业价值评估模型式中，可以得出该基EVA的高新技术企业价值115513.22万元，如下 所示： 企业价值=期初投资资本+预期EVA现值 =2583.33+115513.22=118096.55（万元）（4）结果分析 用传统收益法对该企业价值进行评

35、估，得出结果为124769.33万元，与基于EVA的评估结果118096.55万元，相差 6672.78 万元,该企业在未来的创造的经济增加值为115513.22 万元。 这部分差额的产生源自在评估中对于权益资金成本的考量上，可见若对企业资金成本考虑不全面，得出的评估结果数据高于考虑全部资本成本测得的评估值，在实际应用中，会导致企业对自身价值创造能力的过高估计，对企业长期发展战略的制定带来影响。（五）、期权定价法（五）、期权定价法1、期权定价法概述 期权定价法是针对现金流量贴现法在评估一些公司价值中的不足，主要表现在未考虑公司未来发展机会价值而提出的。 传统的现金流量贴现法估算公司价值评估对象

36、时，局限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以此为基础预测公司现金流量。 现实经营中公司开展投资活动并非都能立刻获取收益，投资目的也不仅仅是为了短期获利而可能是一些长期目标，比如占有更大的市场份额、申请注册某种专利权、获取特许经营权等这些将使公司未来发展获得更好的机会。 基于上述情况，国外学者近年来对现金流量贴现法做了修正。他们认为如果用V表示公司价值则有:V=Va +Vg 其中: Va为已到位资产的贴现值； Vg为未来增长机会的贴现值Vg一般被解释为未来的投资，但是由于公司可以选择进行或不进行未来的投资，也就是说它可以选择利用还是不利用未来的投资机会。因此，也可以把Vg视为公司对未来投资机会

37、进行选择的一种期权，称为经营期权。这一期权的交割价是未来获得该资产所需的投资。式4-20 在到期日这一期权是否具有价值取决于资产未来的价值及公司是否交割这一期权。 一般说来公司在未来某个时间开展停止或改变某种经营活动的权利与其现在就实施该行为的权利是不同的，之所以称其为期权是因为公司可以根据各种条件的变化情况等到最适当的时机再做出取舍。 该权利的决策从而保持长期增长能力。 这与金融学范畴中的期权很相似，拥有投资机会就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本，即支付一定的期权价格，可以选择现在或将来投资，从而取得一定的资产回报以达到公司价值最大化。2、期权定价法的特点期权定价法将公司置于动态的经济

38、环境中，它考虑到外部不确定的经济条件会影响公司的价值。 期权定价法和现金流量贴现法结合使用，将现金流量贴现法计算出的公司价值和未来增长机会的贴现值加总，可以更全面真实地反映公司价值，因此，期权定价法使现金流量贴现法得到进一步完善。期权定价法适宜评价高风险且资本密集型的高科技公司价值。 因为它能极大影响甚至改变长期投资决策；另外，期权定价法也可用于计算那些在可预见时期内拥有同行领先技术优势、销售网络、自然资源开采以及特种行业特许经营权并拥有这一时期内进行长期投资选择权的公司价值。这种价值评估方法的运用可使公司不仅重视目前业绩，而且关注公司发展的前景和机会，避免短视行为。 将期权价值作为公司价值中

39、的重要部分，有助于经营者与投资者通过对公司整体价值的进一步认识，制定长期的战略决策。3、期权定价法存在的问题 缺乏定价所需的信息。 期权估价法的非交易性，必然导致价格信息的缺乏，对于期权价值，我们无法直接通过市场获得应用期权定价模型所需的变量标的资产市场价格及其波动性，而且也不像金融期权那样可以用期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性或是计算其隐含波动性。 存在其他影响价值的因素。 按照著名的-BS模型(布莱克舒尔斯模型)影响标准期权的因素主要有五个，即标的资产市场价格资产市场价格及其波动性波动性、执行价格执行价格及其距到期日的时间距到期日的时间和无风险利率无风险利率。但是经营期权毕竟不完全等同于金融期权，它还有自身的特殊性，所以需要考虑其他因素，比如竞争者可能的反应将会直接影响将来这些期权执行后的实际效果，所以要找到完全真实反映公司经营期权价值的一般期权，然后套用定价模型是非常困难