公司价值评估(1)

1、 第五讲第五讲 公司价值评估公司价值评估 公司价值评估法比较价值法现金流贴现法公司购并中的价值评估调整净现值法一、比较价值法一、比较价值法 参考“可比”资产的价值与某一财务指标的比率来估计公司价值。n常用比率：1.市盈率 2.价格/账面价值 3.价格/销售收入 OS 公司与GES 公司的会计数据与金融市场数据 （1997年） GES OS税后利润现金收益（税后利润+ 折旧）权益账面价值股票数量每股收益每股现金收益每股账面价值股票价格市盈率股价与现金收益比股价与账面价值比 6350万元 1020万元12100万元（6350+5750）1820万元（1020+800） 52600万元 7700万元

2、 5000万股 1000万股 1.27元 1.02元 2.42元 1.82元 10.52元 7.70元 20元 - 15.7倍 - 8.3倍 - 1.9倍 - OS的税后收益GES市盈率 =102015.7=16 000万元 OS的现金收益GES股价现金比 =（1020+800）8.3=15 100万元 OS的权益账面值GES股价与账面价值比 =7 7001.9=14 600万元 按15000万元估计权益资本的市场价值，于是有： OS公司的市场价值=15 000+6 100=21 100万元 二、现金流贴现方法二、现金流贴现方法 （一）（一）基本原理：任何资产的价值都是由资产未来基本原理：任何

3、资产的价值都是由资产未来创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期创造现金流量的能力决定的。资产的价值是其预期现金流量的现值之和。现金流量的现值之和。ntttrCFV1)1 (现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现现金流因所估价的资产不同而异，贴现率则因现金流风险不同而异。金流风险不同而异。 营业自由现金流量 债权人现金流 股东现金流公司自由现金流量公司自由现金流：公司自由现金流：由公司资产创造的现金流. 公司自由现金流=营业净现金流-净资本支出 其中：营业净现金流量=销售收入-销售成本-销售及管理 费用 -税金-营运资本需求变动量 由于： 销售收入-销售成本-销售及管理费用-税金 =E

4、BIT（1-T）+折旧 营业净现金流=EBIT（1-T）+折旧- WCR所以：公司自由现金流（公司自由现金流（CFA）=EBIT（1-T）+折旧折旧-WCR-净资本支出净资本支出股权自由现金流：股权自由现金流：履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流.股权自由现金流股权自由现金流=（EBIT-I）（）（1-T）+折旧折旧-WCR-债务偿还额债务偿还额+新发行债务收入新发行债务收入-净资本支出净资本支出 OS 公司预期现金流 单位：百万元 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率%销售成本占销售额的比例%销售及管

5、理费用占销售额比例%营运资本需求占销售额比例 7.7 14.3 10 8 7 5 4 3 84.05 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 83.33 10.4 10.0 10 10 10 10 10 10 15.0 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 16.04 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额减：销售成本 销售及管理费用 折旧费EBITEBIT（1-40%）加：折旧费减：每年增加的营运资本需求净资本支出公司自由现金流公司自由现金流420 480 528 570.2 61

6、0.1 640.7 666.3 686.3 -353 -400 -440 -475.2 -508.4 -533.9 -555.2 -571.9-43.7 -48 -52.8 -57.0 -61.0 -64.0 -66.6 -68.6 -5 -8 -8 -8 -7 -6 -6 -618.3 24.0 27.2 30 33.7 36.7 38.5 39.8 11 14.4 16.3 18.0 20.2 22.0 23.1 23.9 5.0 8.0 8.0 8.0 7.0 6.0 6.0 6.0-4.0 -14.0 -7.7 -6.8 -6.4 -4.9 -4.1 -3.2 0 -10.0 -8.0

7、 -8.0 -7.0 -6.0 -6.0 -6.0 -1.68.611.213.817.119.020.7 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量公司自由现金流量2002年末资产残值加权平均资本成本公司价值负债的账面价值权益价值 -1.68.611.213.817.119.020.7 1998年初 250.9 11.25 196 61 135预测方法的内在逻辑性：预测方法的内在逻辑性： 假设销售额增长率在1997年的顶点平稳降至3%，至2003年后将长期保持这个速度。于是可以用固定成长模型估价： 增长率加权平均资本成本未来一年的预计现金流V假设OS

8、以9%的利息借债，所得税率为40%，公司债务的税后成本为5.4%。假设政府长期债券在1998年1月为6.06%，市场风险补偿为7%，其可比公司GES的 值已知为1.1，于是有： 权益成本=6.06%+7%1.1=13.76%假设以可比公司的资本结构代替OS的目标资本结构，GES公司权益价值比例为70%. 于是有: WACC=70%13.76%+5.4%30%=11.25%OS公司公司2002年末的公司价值年末的公司价值： 090,25%3%25.112070VOS公司目前的市场价值公司目前的市场价值554321)1125. 01 (9 .250)1125. 01 (0 .19)1125. 01

9、 (1 .17)1125. 01 (8 .13)1125. 01 (2 .11)1125. 01 (6 . 8V =7.73+9.05+10.02+11.16+11.15+147.23=196（百万元）OS公司权益市场价值公司权益市场价值 权益价值=公司价值-债务价值 =196 000 000-61 000 000= 135 000 000元 （万元）（万元） 三、企业购并中的公司价值评估三、企业购并中的公司价值评估 公司购并中的价值分析公司购并中的价值分析 1.分析购并后企业各期的现金流量（包括协同效应增 加的现金流量和为取得协同效应而减少的现金流量）; 2.分析用于估算合并后企业合并价值的

10、贴现率（资金成本）； 3.计算合并后现金流量的现值； 4. 企业合并后的净收益如何在企业股东间分配。 例1：A公司拥有股东权益价值4500万元，普通股股票数量为300万股（每股价值15元）。收购对象B公司目前的资产负债率为30%，债务的市场价值为520万元，债务的税后成本为7%, 股东权益的市场价值为1100万元，公司现有普通股110万股，每股价值为10元。收购后B公司的债务完全由A公司承担，并且A公司准备将其负债率提高到40%，收购后负债率的提高不影响负债的资金成本。但股东要求的报酬率升为18%。试分析收购的可行性。 2001 2002 2003 2004 2005销售净收入 减：产品成本

11、销售与管理费用 折旧税前利润 减：所得税（40%）税后净利润 加：折旧 减：资本性支出 加：企业终值* 净现金流入量24501870 310 195 75 30 45195100344 195 141 56 85 195 100 180 3050 2240 370 220 220 88 132 220 150 202 3350 2440 404 220 286 114 172 220 180 212 3650 2615 421 245 369 147 222 245 230 3305 3540 收购B公司现金流量分析 (1) 企业终值按照2005年现金流量 222+2

12、45-230=237万元， 在后续的各年中以6%的速率持续增长计算， 即 :330506. 0136. 006. 1)230245222(2005V 万元 (2) 合并后的资金成本:%6 .13%186 . 0%74 . 0wK (3) 计算合并后的现金流量现值 :2401136. 13540136. 1212136. 1202136. 1180136. 11405432PV(4) 合并后的价值分配分析 : B公司目前市场价值1620万元，其中股东权益1100万元，收购后价值可达 2401万元，股东权益价值1881（2401-520）万元。例例2：OS公司的权益收购价公司的权益收购价 GES

13、考虑收购OS公司，通过仔细分析，认为能够对OS公司未来的绩效产生如下改进： 1、 OS公司的销售成本将降低一个百分点，从占销售额83.33%降到82.33%。 2、OS公司的销售费用、一般费用和行政管理费用等降低0.5个百分点，从 占销售额的10%降低到9.5%； 3、 OS公司的营运资本需求从目前占销售额的16.04%的水平降到13%； 4、 OS公司从1998年-2002年销售额的增长率比原来预计的数字高2%， 2002年后不再提高。 1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003销售额增长率% 12 10 9 7 6 3销售成本占销售额比重% 82.33 82.

14、33 82.33 82.33 82.33 82.33销售管理费用等占销售额比重% 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5 9.5营运资本需求占销售比重% 13 13 13 13 13 13销售额 537.6 591.4 644.6 689.7 731.1 753.0减：销售成本 -442.6 -486.9 -530.7 -567.8 -601.9 -619.9 销售及管理费用 -51.07 -56.18 -61.24 -65.52 -69.45 -71.54 折旧费 -8 -8 -7 -6 -6 -6 EBIT 35.93 40.32 45.66 50.38 53.75 55.56EBIT（1

15、-40%） 21.56 24.19 27.40 30.23 32.25 33.34加：折旧费 8 8 7 6 6 6减：每年增加营运资本需求 7.11 -6.99 -6.92 -5.86 -5.38 -2.85 净资本支出 - 8 -8 -7 -6 -6 -6公司自由现金流量公司自由现金流量 28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.49E 1998年初 1998 1999 2000 2001 2002 2003公司自由现金流量公司自由现金流量 28.67 17.20 20.48 24.37 26.87 30.492002年残值 369.6加权平均资金成本 11.25%

16、公司价值 303.1 负债账面价值 61公司权益价值 242.1合并可能创造的价值 107.1 更快的销售额增长和经营效率提高下OS公司预计现金流四、调整后的净现值法（APV）基本步骤：将待考察的项目当作全部由权益融资组成的独立公司计算其基本净现值,直接用权益资本成本对公司的自由现金流贴现；分别分析影响项目净现值的每一个融资因素,并计算它们对项目成本或收益的影响的现值。最后将所有融资因素影响的现值加总并调整项目的基本净现值。 APV =基本净现值+融资因素影响现值 例：某投资项目需要2 000万元的初始投资，10年内每年产生400万元的税后自由现金流量，权益资本对这一项目所要求的投资收益率为1

17、2%。公司的所得税率为30%。 解：首先计算假如项目的全部资金来源均 为权益资本时的基本净现值：101260)12. 1 (400000, 2ttNPV 其次估计债务融资的影响 ： 假设公司的目标资产负债率为50%，则公司可借入1000万元的债务。设债务的利息率为8%，债务的发行成本为零。公司从第6年起每年年末等额归还债务本金，税收屏蔽作用按照债务利息率8%贴现。则这个项目的税收屏蔽作用如下表所示 年度 年初债务余额 利息支出 利息的税收屏蔽 现值系数 税收屏蔽现值 1 10,000,000 800,000 240,000 0.926 222,240 2 10,000,000 800,000

18、240,000 0.857 205,680 3 10,000,000 800,000 240,000 0.794 190,560 4 10,000,000 800,000 240,000 0.735 176,400 5 10,000,000 800,000 240,000 0.681 163,440 6 10,000,000 800,000 240,000 0.630 151,200 7 8,000,000 640,000 192,000 0.583 111,936 8 6,000,000 480,000 144,000 0.540 77,760 9 4,000,000 320,000 96,

19、000 0.500 48,00010 2,000,000 160,000 48,000 0.463 22,224现值总计 1,089,440 在投资净现值中加上税收屏蔽影响109万元， 该项目调整的净现值为： APV=260+109=369（万元） 第三：第三：估计股票发行费用的影响 假设企业发行股票的发行成本相当于筹资额的5%， 为筹措1 000万元的投资，公司发行的股票总金额应为 1000/（1-5%）=1052.6316万元， 多出的52.6316万元作为发行费用使用了。 从项目的基本NPV中加上债务的影响，减去股票 发行成本，可以得到项目最终的调整净现值： APV=260+109-52

20、.6316=316.3684（万元）案例：经典杠杆收购案案例：经典杠杆收购案RJRNabisco购并案购并案 背景： 1988年夏季，RJR的股价在55美元左右波动， 该公司有50亿美元的负债。企业的CFO联合 几个资深管理人员宣告以每股75美元收购该 企业，在管理层发出要约数日内，KKR出价 90美元参与竞争。11月底，KKR以每股109 美元，即共250亿美元收购了该公司。 用APV方法分析KKR制胜的策略 KKR计划卖掉RJR的几个食品部门，对 余下部分进行更有效的经营，下表是在 此基础上，KKR对RJR预计的现金流量。 RJR的经营性现金流量 （单位：百万美元） 项目 1989年 19

21、90年 1991年 1992年 1993年营业利润 $2,620 $3,410 $3,645 $3,950 $4,310所得税 891 1,142 1,222 1,326 1,448税后利润 1,729 2,268 2,423 2,624 2,862加：折旧 449 475 475 475 475减：资本性支出 522 512 525 538 551减：营运资金变动额 (203) (275) 200 225 250加：出售资产所得 3,545 1,905无负债企业的现金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536在财务策略上，KKR计划大幅度提高负债率，特地发行了

22、240亿美元的新债，每年利息费用达到30亿美元以上。预计利息费用和节税额如下表： 项目 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年利息费用 $3,384 $3,004 $3,111 $3,294 $3,483利息节税额* 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184*所得税率为34%。RJR杠杆收购的评估杠杆收购的评估（除每股数据外均以百万美元为单位）（除每股数据外均以百万美元为单位）项目 1989 1990 1991 1992 1993无负债时现金流量 $5,404 $4,311 $2,173 $2,336 $2,536后期价值（按3%增长） 无负债时的后期价值

23、 23,746 目标负债率下的后期价值 26,654 后期价值的节税额 2,908利息节税 1,151 1,021 1,058 1,120 1,184项目 1989 19891993年无负债现金流按14%折现 12,224无负债后期价值按14%折现 12,333无负债总价值 $24,5571989-1993年节税额按13.5%折现 3,877后期价值节税额按13.5%折现 1,544节税总价值 5,421总价值 29,978减：负债价值 5,000权益价值 $24,978股数 （百万股） 229每股价值 $109.07RJR杠杆收购的评估杠杆收购的评估（除每股数据外均以百万美元为单位）（除每股

24、数据外均以百万美元为单位）（1）完全权益融资下的现金流在1988年末的现值是： 24.12214. 1253614. 1431114. 1540452（2）无负债时1993年后的现金流量现值 46.23703. 014. 0)03. 1 (253633.12314. 146.2375 于是有无负债时企业的总价值 122.24+123.33=245.57亿美元 （3）计算1989-1993年利息节税额的现值 77.38135. 11184135. 11021135. 1115152（4）计算1993年以后利息的节税额现值 企业加权平均资金成本为 0.75 0.141+0.25 0.135（1-0.34）=0.128； 权益资金报酬率为 0.14+（0.25/0.75）（1-0.34）（0.14-0.135）=0.141。54.26603.