资产证券化与法律效劳

1、资产证券化与法律服务北京大成(武汉)律师事务所律师合股人邹光明资产证券化(Asset-backed Securitization, ABS)产生、进展并盛行于国外资本市场 发达的国家，最初在美国不动产市场上得以成功实施，目前已经在金融资本市场的各个领域 内大放异彩。例如衡宇抵押贷款、汽车抵押贷款，信誉卡应收款、商业单据应收款、贸易应 收款、知识产权交易收益、基础设施收益等等。随着我国资本市场的进展及不断扩大，目前 信贷资产证券化的试点工作正在进行中。本文从资产证券化的概念入手，对该结构中的证券 进行分析，并结合已公布的法律标准对我国开展资产证券化的业务进行探讨，以求教于大方 之家。一、资产证券

2、化的概念与交易结构一、资产证券化的概念证券化是近几十年来国际金融领域中进展最快的金融工具之一。在现代国际金融市场上, 证券化融资已在专门大程度上打破了以商业银行贷款为标志的传统筹资方式和资产运作方 式。传统的融资途径要紧有：企业向国内外银行申请贷款；企业以自身信誉作为担保发行企 业债券；企业通过上市发行股票筹集资金，另外，还有以项目作为载体的BOT融资等。可是 资产证券化的融资方式与上述不同，他是原始权益人将基于资产的以后收益以证券的形式预 售的进程。不管何种资产的证券化，其大体交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资 产剥离出来，出售给一特设机构，由特设机构以其取得的该项资产的以后现金收益

3、为担保发 行证券，投资者购买证券，特设机构以发行证券的收入支付给原始权益人作为购买资产证券 化的价款，特设机构那么以证券化资产产生的现金流向投资者支付本息。一九七。年代之际，美国因为通货膨胀问题的日趋严峻，短时间利率高涨，而存款利率 却因受制于法律而无法提高，造成民众纷纷将本来寄存在金融机构的存款直接投资于收益较 高的金融市场工具，如股票、货币市场基金和商业单据等，由此而致使所谓的“反中介”现 象产生。此现象表现于储蓄者将金融机构的存款直接投资于货币市场或委托机构投资人进行 投资，即储蓄者改变其投资行为；借款者那么转由发行证券向投资人筹措资金，即借款者亦 改变其融资方式，这在必然程度上促成了往

4、后证券化产品的蓬勃进展。进展至今，证券化从 形式上大致可分为融资证券化与资产证券化两大类。融资证券化是指资金欠缺者采取发行证券的方式在金融市场上向资金提供者直接融通资 金，而不是采取向银行等金融机构借款的方式筹措资金。目前我国资本市场上的股票增发和 公司债券多属于此类。资产证券化是指将某一单位流动性较差但具有相对稳固的可预期现金收入流量的已有资 产或资产组合，通过必然的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进行 信誉升级，然后以此资产的以后收益为保证向投资者发行证券，进而转换为在金融市场上流 通变现的一种融资的手腕。目前我国正在试点开展的信贷资产证券化即属于此类。二、资产证券化的

5、交易结构资产证券化作为一种新型的融资方式，是通过必然的交易结构来完成的。其交易结构要 紧围绕特设机构（Special purpose vehicle简称SPV）来进行。其交易进程简要为：原始权 益人作为资产证券化的发起人，将要证券化的资产出售给某一特设机构，特设机构将该证券 化资产打包组合后向投资者发行该证券，然后特设机构将发行收入支付给原始权益人（发起 人），特设机构负责用该证券化资产以后的现金流归还投资者本息，投资者能够在该证券存 系期间选择在证券市场上交易变现或选择持有到期取得证券的本息。具体交易结构如以下图:发起人资产转让发行收入特设机构发行资产证券 发行证券收入投资人在此图中，特设机

6、构是资产证券化交易机构的中心环节，一切交易须围绕特设机构进行。 特设机构能够是公司或是信托形式，在我国目前一样为信托形式。阻碍资产证券化成败的关 键在于发起人对证券化的资产是不是真实销售给特设机构，发起人是不是实行了破产隔离， 发起人是不是对证券化的资产享有追索权。二、资产证券化要紧参与者资产证券化在我国尚属于一个较新的金融工具，在仅有的一些案例中，大多是结合了自 身及实施条件而运作的。在国外实施资产证券化实际运作中，通常包括以下几个系统要素： 发起人、发行人、投资者、投资银行、资信评级机构、信誉增级机构、受托治理机构及律师、 注册会计师等中介机构等，各要素在证券化系统中扮演着不同的角色，各司

7、其职，起着彼此 联系、彼此牵制的作用。但在实务操作进程中，在不阻碍系统功能前提下，有时几个要素会 由同一参与者兼任，有时个别要素会被省去。一、发起人（原始权益人）发起人也称原始权益人（卖方），其职能是依照自身融资的需要，选择拟证券化的资产 或权益，进行捆绑组合，然后将其出售、信托给发行人（特设机构）。并非是所有的资产都 适合证券化，发起人只能将那些同质性好、收益稳固且信誉质量高，而且容易取得相关数据、 收益定价模型的资产才能实现证券化。发起人是证券化交易中事实上的借款人。二、发行人(特设机构)被选择出来的资产组合通常并非是由发起人直接转让给第三方投资者，而是第一转让给 一家独立中介机构，或一个

8、能起到“破产隔离”作用的金融子公司，该机构在证券化结构中 通常被称为特设载体(Special Purpose Vehicle,简称"SPV” )，一样而言有两种方式： 一种是专门为发行证券而组建的在法律上具有独立地位的公司，一样是发起人的附属子公司; 另一种是专门从事资产证券化业务的专业机构如信托公司、证券公司等金融机构。为了保证 它离开破产危险以避免损及证券的发行及运作，特设载体的业务大多被限定于发行证券并以 所得收入购买支撑证券化的基础资产组合，一样不许诺进行其它经营业务和融资业务。设计 特设载体作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最典型的特点。国外大多要 求上述资产

9、的交易为“真实销售”(True Sale)以幸免法律上追索权的行使。3、投资银行投资银行为证券的公募发行或私募发行进行有效地促销，以确保证券发行成功。在公募 发行方式下，作为包销人，投资银行从发行人那里买断证券，然后进行再销售，并从中渔利。 若是发行私募证券，投资银行一样并非买断证券，而是作为特设载体的销售代理人，为其成 功发行证券化提供效劳。另外，在证券化结构设计时期，投资银行时常扮演着融资顾问的角色。在某种程度上， 融资顾问本身体会和技术的好坏决定着证券化方案可否最终取得成功。担任融资顾问的条件 包括能够准确地了解证券化项目发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济结构、 投资环境、

10、法律和税务、把握当前金融市场的转变动向和各类新的融资手腕、与金融监管部 门和金融机组成立良好的关系和具有丰硕的谈判体会和技术等方面。在证券化项目方案的谈 判进程中，融资顾问周旋于各相关利益主体之间，通过对融资方案的反复设计、分析、比较 和协商谈判，最后形成一个既能在最大程度上爱惜发起人的利益乂能为投资者同意的融资方 案。4、信誉增级机构在大多数证券化进程中除以基础资产权益作担保外，还需信誉增级机构提供额外的信誉 支撑，信誉增级的方式包括不可撤消的信誉证、第三方保险、利差帐户、现金抵押帐户、逾 额抵押等。信誉增级是减少证券化发行整体风险的有效途径，其目的是提高证券的资信品级, 从而提高定价和上市

11、能力，降低发行本钱。专门是在国际高级资本市场上，通过信誉增级的 证券化项目的资信级别乃至可高于国家主权级，这与公司债券等传统融资工具受国家主权级 限制的特性相较，具有明显的优势和灵活性。信誉增级是由发起人或独立第三方提供的，通 常，担保人（发起人或独立的第三方）会结合几种信誉增级形式来一起支持该证券化的产品, 从而在证券化结构系统中形成别具特色的担保结构。5、资信评级机构资信评级机构对证券进行品级评定的方式和符号体系与一样公司债券评级大体上相似， 其目的是对此证券的信誉风险提供权威性的意见，为投资者能够进行有效的投资决策提供合 理、靠得住的依据。可是，由于证券化结构的“项目导向”和“有限追索”

12、的特殊性质，使 得资信评级机构只需对与被证券化的资产以后产生现金流量能力进行评估，以判定可能给投 资者带来的违约风险。正是因为其评级对象的针对性，往往对某些自身资信并非太理想，因 此很难涉足高级资本市场进行有效融资的企业具有专门重要的意义，因为它能够剥离出部份 相对优质的资产项目，再配上必然的信誉增级方法，就可取得远高于自身的资信品级，从而 为其通过证券化融资摊平了道路。通过证券化结构而公募发行的证券资信品级一样都在投资级以上。但由于证券化项目以 后的不确信因素众多，其潜在的风险仍较大，因此，资信评级机构在完成初步评级以后，往 往还需要对该证券在整个存续期内的业绩情形进行“追踪”监督，及时发觉

13、新的风险因素， 并作出是不是需要升级，维持原状或降级的决定，以保护投资者的利益。六、效劳机构发起人转让资产或权益后，通常保留对该资产治理效劳的权利。效劳机构的职能是对这 些资产项目及其所产生的现金流量进行监理和保管，换言之，效劳机构负责收取这些资产到 期的本金和利息，并对那些过时欠账进行催收，确保资金及时、足额到位。效劳机构另一个 职责是按期向受托治理人和投资者提供有关特定资产组合的财务报告。7、受托治理机构在证券化结构设计中，英美等国有时会采纳“信托”的形式，这是因为其国内信托制度 超级发达之故。这种结构中，特设载体与受托治理人成立信托关系，由受托治理机构托管被 证券化的特定资产组合，和与之

14、相关的一切权利，以符合法律上规定的资产“真实销售”条 件。受托治理机构是效劳机构和投资者的中介，也是信誉增级机构和投资者的中介。其具体 职责包括代表特设载体的利益从发起人处购买资产，并向投资者发行证券。当担保资产产生 现金流入时，效劳机构把收入存入特设载体账户中，由受托治理机构把它们转付给投资者。 若是款项没有马上转付给投资者，受托治理机构有责任对该暂留款项进行再投资。受托治理 机构还负责确认效劳机构提供给投资者的各类报告是不是真实、公平，并把这些财务报告信 息向投资者披露。最后，当效劳机构被取消或不能履行其职责时，受托治理机构应该而且能 够取代效劳人担当其职责。八、投资者投资者是从发行人或发

15、行人的销售代理人那里购买证券的人。一样为机构投资者，如银 行、基金公司、保险公司、养老基金等。资产证券化本身的复杂结构往往要求投资者具有证 券化的一样知识与比较成熟、理性的投资理念。在我国，仅有机构投资者能够购买证券化产 品，对个人投资者暂不开放。三、资产证券化的要紧特点一、资产证券化是一种本钱小、风险低的融资方式。对发行人来讲，与向银行贷款融 资的间接方式相较，其本钱一样要低12个百分点，融资本钱进一步降低。证券化一般是将 多个原始权益人所需的融资的资产集中成一个资产池（Capital Pool）进行证券化，由于资 产的多样性使得风险更小。对投资者来讲，投资者的风险取决于可预测现金收入而不是

16、企业 自身的资产状况和评级的高低，且乂有发起人或独立的第三人不可撤销的担保，使投资的平 安性大为提高，投资者几乎没有什么风险可言。二、资产证券化是一种表外融资方式。证券化的资产是与发起人的资产相隔离的。出于 法律与税收方面的考量，通过必然的结构安排，能够使得融资不体此刻资产欠债表上，资产 欠债表中的资产经组合后成为市场化的投资产品，因资产出售而取得的现金收入，反映在资 产欠债表的左侧一一资产一栏。这既不同与向银行贷款或发行债券等债权式融资，其反映在 资产欠债表的右上角一一欠债一栏中；也不同于发行新股、配股等股权式融资，其反映在资 产欠债表的右下角一一所有者权益栏中。在不改变资本的情形下，此种融

17、资方式由于降低了 资产的库存，发行人（原始权益人）资产欠债率取得改善，有关的资产成为所发行证券化的 让渡担保抵押品，但原始权益人仍可继续为该筹资资产效劳。3、资产证券化是一种结构性的融资方式。资产证券化由于他精致而乂复杂的结构，具体 而乂可操作的流程，使得企业的融资目的得以实现。具体表此刻:一是他制造了一个特殊目的 机构（SPV）,发起人将拟证券化的资产通过真实销售出售给SPV,实现了资产的偿付能力与 发起人破产风险的隔离。二是在证券化进程中，其资产被依照信誉品级、期限、利率、归还 方式等条件进行分解重组和配置，使发起人在整体资产的质量和信誉品级不变的情形下，提 高了证券化资产的质量，增加了对

18、投资者的吸引力。三是资产证券化为知足不同需求与分散 风险的需要，以资产产生的现金流为基础设计出多样化的证券品种，让投资者有了更多投资 选择。4、资产证券化是一种资产信誉融资方式。第一，企业向银行贷款、发行股票、债券等方 式融资是借用企业的一样信誉，通过成立新的债权债务关系进行增量的证券化；而资产证券 化那么制造了有别于银行信誉、企业信誉的资产信誉，是一种对存量资产进行证券化的进程。 第二，企业向银行贷款、发行债券等方式融资是以所拥有的企业全数资产和经营业绩也即企 业的一样信誉来承担借款的还本付息义务；而资产证券化权益的来源主若是证券化资产及其 所产生的现金流，信誉评级机构也是依照资产的质量与交

19、易结构的平安性来评定拟证券化资 产的信誉，从而与发起人的本身的全数资产信誉无涉。再次企业向银行贷款、发行债券等方 式融资所提供的担保，一样也第一以其企业的全数信誉来担保，只有在借款人不履行还本付 息的义务时才以抵押物优先偿付，而资产证券化那么是以拟证券化的资产作担保，尽管发起 人为保证发行证券的顺利进行而能够采取逾额担保、利差帐户、现金抵押帐户及资产支持证 券分层结构等形式的内部担保，但本质上仍是资产的担保形式而不是企业的信誉担保形式。五、资产证券化是一种直接融资方式。企业向银行贷款等方式融资是通过银行作为中介 沟通借款人与储蓄人进行借款的间接融资方式，贷款人并非直接与储蓄人沟通；而资产证券

20、化的融资方式那么有所不同，融资者与投资者不存在银行等金融中介机构，投资者依照有资 产担保所支持的证券的信誉品级决定是不是购买，实现了直接融资。六、资产证券化是一种应用范围普遍的融资方式。证券化的资产从最初的住房贷款证券 化，到现今的汽车抵押贷款、信誉卡应收款、商业单据应收款、贸易应收款、融资租赁应收 款、知识产权交易收益、基础设施收益等等，品种几乎到了一应俱全的程度。资产证券化应 用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，通过适当的结构重组都可进行证券化融 资，这也是资产证券化的魅力的地方。7、资产证券化是一种违约率与破产率很低的融资方式。投资市场吸引力是开发证券市 场的关键，而证券化融资

21、有效地解决了那个关键问题。由于取得高评级的证券发生违约破产 的比例很低，证券化融资因为能够使得投资者安心而因此开拓了广漠的投资主体。即便在资 产证券化取得普遍应用的美国，证券化进程中发生违约与破产的例子也并非多见，这全得以 他精致的结构和壮大的信誉增级机制。四、资产证券化基础关系的相关法律分析如上所述，资产证券化进程涉及到的法律主体，包括原始权益人（发起人）、原始债务 人（发起人的债务人）、特设机构（SPV）、投资银行（券商）、信誉增级机构、律师事务所、 会计师事务所等中介机构。而特设机构（SPV）处于这些法律关系的中心地位，特设机构（SPV） 与原始权益人（发起人）、特设机构（SPV）与原始

22、债务人之间的法律关系是资产证券化的基 础法律关系，以下是对基础法律关系的简要解析。（一）特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）一、特设机构（SPV）与原始权益人（发起人）的法律关系。（1） 特设机构与原始权益人之间是债权（资产）转让的法律关系。通过资产转让（生 意）合同，原始权益人出售证券化资产，特设机构受让原始权益人转让的资产，取得要求原 始债务人直接向其偿付债务的权利，并通过治理所取得的证券化资产来偿付证券投资人的本 息，偿付后的所剩余额那么通过合同与原始权益人一起分享。（2）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让是一种赊销生意法律关系。一样 说来，生意合同关系中，卖方交付标的物，

23、买方出资购买，两边即完成交易。但在特设机构 与原始权益人的资产生意关系中，买方（特设机构）并非是用自有资金来购买原始权益人的 资产，而是将证券化的资产向投资人发行后，再将发行收入支付给卖方（原始权益人），也 确实是说，特设机构是借用原始权益人的资金来购买原始权益人的资产，在整个证券化的交 易中，他并未真正利用过一分自有资金，类似于生意合同中的卖方赊销生意，有点玩空手道 的味道。（3）、特设机构与原始权益人之间的债权（资产）转让应是一种生意行为而非担保贷款 行为。在资产证券化的进程中，为了达到隔离原始权益人破产风险的目的，确保原始权益人 向特设机构转让的资产具有法律效劳，资产转让必需具有“真实出

24、售”的形式，即各方当事 人在合同中明确表示交易性质为资产销售，且与该资产相关的权益与风险全数依照公平的市 场价钱转让给受让人，是金融资产生意行为而非担保贷款行为。二、特设机构与原始权益人之间债权（资产）转让行为的法律效劳在美国，法院通常通过以下标准作出判定：第一，两边当事人在交易中的真实意思表示 是资产生意行为仍是一种担保贷款行为。第二，若是不考虑当事人的真实意思表示，与资产 转让相关的风险和权益是不是全数转移给了受让人？对已经转让的资产的风险是由转让人承 担仍是由受让人承担？第三，受让人对所受让的资产是不是取得相应的权益？若是转让合同 约定由转让人承担所有的资产风险，特设机构对发起人保留追索

25、权，那么这种交易可能会被 法院以为是担保贷款而非资产证券化中的真实销售。第四，发起人所转让的资产是不是能够 被退还?若是转让合同约定SPV有权追索发起人，要求发起人继续履行合同，那么该交易应为 真实出售；若是SPV追索发起人，要求退还所购买资产，返还购买资产的款项，那么为一种 担保贷款。依照英国、法国、德国等大多数国家的法律规定来判定，资产转让的性质是真实出售仍 是其他行为比较容易：只要转让资产的合同在形式上是资产出售即可认定为资产出售行为。 但在美国的界定标准那么是重实质而轻形式：资产转让的形式为真实出售；证券化资产的风 险完全转移给SPV：资产的转让是不能够撤销的；资产转让的价钱公平合理；

26、资产转让必需 通知原始债务人等。3、原始权益人向特设机构承担的瑕疵担保责任证券化资产的转让是生意合同关系，因此原始权益人（发起人）应付所转让的标的物承 担瑕疵担保责任。所谓瑕疵担保责任，是指有偿合同的债务人，对其所提出的给付应担保其 权利完整与标的物的质量合格。瑕疵担保分为权利担保与品质担保。资产证券化中的原始权益人（发起人）所承担的瑕 疵担保是权利瑕疵担保。他是指权利的转让人即原始权利人就转让的标的物对受让人负有任 何第三人不得主张权利的一种民事责任。原始权利人的权利瑕疵担保责任中的瑕疵有两种情 形：一种是原始权利人的权利不完整或权利欠缺的瑕疵，也即权利存在但要么不为原始权益 人所有而为第三

27、人所有，要么虽为原始权益人所有，但第三人也享有必然的权利；另一种是 权利本身不存在瑕疵，不论对原始权益人仍是对第三人而言，原始权益人所转让的权利全然 就不存在，如基础合同全然就没有生效等。资产证券化中的原始权益人对权利瑕疵承担担保责任是有条件的。包括：第一，权利瑕 疵必需在原始权益人与SPV两边签署资产转让合同之前以存在，若是在其后那么组成债务不 履行或不完全履行，而不属于权利瑕疵担保责任的范围。第二，权利瑕疵在资产转让合同履 行时仍然没有除去。瑕疵除去那么意味着原始权益人取得了完整的的权利，能够对抗任何笫 三人，对受让人SPV再也不负有担保责任。第三，受让人SPV须为善意。所谓善意是指SPV

28、 在签定资产转让合同之前并非明白原始权益人所转让的资产存在权利瑕疵。若是SPV在合同 成立时明白资产存在瑕疵但原始权益人志愿承担担保责任的，原始权益人的权利瑕疵担保责 任不该该免去。原始权益人对权利瑕疵应承担何种担保责任，各国规定不一。依德国民法典，原始权益 人承担权利瑕疵的，SPV的权利依照原始权益人债务履行不能处置，SPV享有损害请求补偿权 和解除资产转让合同主题:原始权益人请求返还受让价款、承担损坏补偿费和相关的诉讼费 用。依中国法合同法150 152条的规定，原始权益人承担权利瑕疵的，SPV能够享有向 原始权益人中止支付价款、解除合同、补偿损失的权利。至于瑕疵担保这种法定责任，当事人可

29、否在合同中作出约定，主题:大陆法系国家的法律 以为此责任并非是强制性规定而是任意性规定。原始权益人和SPV在权利转让合同中以专门 约定的方式，对资产瑕疵担保责任的减轻、免去或加重作出规定，该约定对两边当事人均具 有法律约束力。在英国法中，这种约定对当事人不具有约束力，但依照美国法，那么许诺原 始权益人与SPV之间作此种约定。（二）、特设机构与原始债务人SPV通过资产转让合同取得对原始权益人（发起人）所转让资产的所有权。在资产证券 化中，这种资产更多的表现为应收账款（未实现的债权）或预期现金流，因此SPV往往成为 原始债务人的新债权人。一、特设机构对原始债务人所享有的权利原始权益人将资产转让给S

30、PV后，SPV取得了资产（债权）上的各类权利，其中既有主 权利，乂有从权利。SPV受让资产（债权）所取得的各类权利包括但不限于以下权利：第一, 请求权，即资产受让人SPV要求原始债务人履行基础合同的权利。当原始债务人不履行基础 合同的义务时，SPV有权请求司法机关的法律爱惜，通过诉讼方式请求法院强制原始债务人 履行其在基础合同项下的全数义务。第二，受领权，即资产受让人SPV同意原始债务人履行 基础合同义务的权利，当原始债务人履行其基础合同义务时，SPV有权同意原始债务人的履 行并由此同意原始债务人履行债务而产生的利益。第三，处分权，即资产受让人SPV处分自 己依据资产转让合同所取得资产的权利，

31、包括免去或减少债务人履行基础合同的权利，同意 债务人迟延履行基础合同的权利等。第四，相应的从权利，即原始权利人转让债权（资产） 时，受让人能够取得该债权所附随的从权利。如债务人为保证债权人主债权的实现而提供的 抵押担保权、债务人违约后追索债务人违约责任的损害补偿请求权、依照基础合同要求债务 人承担违约金的违约金债权等从权利，通常随主权利的转让而附随转让给SPVo二、原始债务人对特设机构所享有的权利原始权益人将其资产转让给SPV以后，使得基础合同的债务人原先享有对原始权益人的 抗辩权与抵销权延伸至SPVo（1）、原始债务人对SPV的抗辩权抗辩权乂称异议权，是指对抗请求权或否定对方的权利主张的权利

32、，其作用是阻止对方 当事人的请求权发生效劳。合法的债权转让对债务人具有法律约束力，原始债务人应当向受 让人即新的债权人SPV履行基础合同所约定的义务，同时再也不向原债权人履行其已经转让 的债权。我国的合同法第79条83条对合同权利转让作了规定。其82条规定：“债务人接 到债权转让的通知后，债务人对让与人的抗辩，能够向受让人主张。”我国合同法给予 债务人的抗辩权包括以下内容：第一，合同的权利转让对债务人有法律约束力，债务人必需 向新的债权人(合同权利的受让人)履行债务。第二，债权转让后，与履行债务相关的抗辩 权对新的债权人产生效劳，且新的抗辩权产生于债务人接到债权转让的通知时，如存在抗辩 事由，

33、那么债务人有权向新的债权人主张。债务人抗辩权的存在，加大了资产证券化的风险。因此SPV在受让资产时，就应该充分 考量其进程中的风险，对所受让的资产向伴随的抗辩权作出适当的安排。(2)、原始债务人对SPV的抵销权所谓抵箱权，是指合同的当事人就互负给付的同一种类的债务，依照对等的数额相互冲 抵的情形。抵销是合同当事人之间消灭互欠债务的一种权利，属于从权利，不能离开债权而 独立存在。在资产证券化中，原始债务人在接到原始权益人发出的债权转让的通知后，债务 人对SPV享有债权的，在该债权到期时，债务人能够向受让人SPV主张抵销。原始债务人行使抵销权的，应符合以下条件：第一，原始债务人与受让人SPV两边互

34、负 能够抵销的债务；第二，原始债务人与受让人SPV两边互有到期的债权；第三，抵销的债务 应属于同一种类或同一性质，如原始债务人与受让人SPV两边之间互负金钱债务的能够相互 抵销；第四，抵销的债权必需是原始债务人与受让人两边自己的债权，而非合同当事人之外 第三人的债权；第五，抵销的债权必需是法律所许诺的。可见，法律虽规定了原始债务人的 抵销权，但行使抵销权却有着严格的条件。正确熟悉资产证券化基础结构中法律关系的复杂性与多重性，有利于咱们正确把握资产 证券化进程中的各个环节，以便依照有关的法律对不同环节采取不同的方法，保证资产证券 化的标准与高效。五、我国实施信贷资产证券化的相关法律环境分析资产证

35、券化本身确实是一套复杂法律结构的产物，若是没有完备的法律做保障，那么在 证券化的进程中不免会显现问题。有鉴于此，国家在试点的基础上，慢慢推出了有关资产证 券化的行政规章，以便将证券化从一开始就纳入法制化、标准化的轨道。以下以我国实行信 贷资产证券化为例，对我国实施信贷资产证券化的相关法律环境作一简要分析。2005年4月，中国人民银行和银监会联合发布了信贷资产证券化试点治理方法(“试 点方法”)，确信了在我国开展信贷资产证券化试点的大体法律框架，但信贷资产证券化 需要多方面的政策法规相配套。2005年5月，财政部颁发了信贷资产证券化试点会计处置 规定：2005年5月，建设部发布了关于个人住房抵押

36、贷款证券化涉及的抵押权变更记录 有关问题的试行通知；2005年6月，中国人民银行发布了资产支持证券信息披露规那么 和中国人民银行(2005)第15号公告，公告就资产支持证券在银行间债券市场的记录、托管、 交易和结算等有关事项作出了规定；2005年11月，银监会发布了金融机构信贷资产证券 化试点监督治理方法（“监管方法”）；2006年财政部、国家税务总局发布了关于 信贷资产证券化有关税收政策问题的通知。如此，关于信贷资产证券化的法律标准大体成 型。试点方法规定我国信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信 托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产

37、产生 的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。现行框架下，我国信贷资产证券化活动要紧参与方包括：发起机构、受托机构、贷款效 劳机构、资金保管机构、信誉增级机构、证券记录托管机构、投资机构及其他为证券化交易 提供效劳的机构。在上述参与机构中，发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。发 起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相 关权利人。发起机构应与受托机构签定信托合同，载明信托目的受益人范围和确信方法；信 托财产的范围、种类、标准和状况；受益人取得信托利益的形式、方式；信托财产的治理方 式；发起机构、受托机构的权利与义务等。而拟证券化的

38、信贷资产除需符合法律、法规及银 监会等监督机构的规定外，还必需具有较高的同质性并能够产生可预测的现金流收入。受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任，其要紧职责为发行 资产支持证券、治理信托财产、持续披露信托财产和资产支持证券信息并依照信托合同的约 定履行分派信托利益及其他义务。受托机构因许诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立 于发起机构、受托机构、贷款效劳机构、资金保管机构、证券记录托管机构及其他为证券化 交易提供效劳的机构的固有财产。受托机构必需委托商业银行或其他专业机构担任信托财产 资金保管机构，依照信托合同约定别离委托其他有业务资格的机构履行贷款效劳、交易治理 等其

39、他受托职责。贷款效劳机构是同意受托机构委托而治理贷款的机构，其亦可是发起机构，要紧职责为 收取贷款本金和利息、治理贷款、保管信托财产的法律文件并按期向受托机构提供信贷资产 信息的效劳报告。资金保管机构是同意受托机构的委托，负责保管信托财产帐户资金的机构，但其不能由 发起机构或贷款效劳机构兼任，要紧职责是以信贷资产证券化特定目的信托的名义开设信托 财产的资金帐户并平安保管信托财产资金、依照约定支付投资收益并治理特定目的的信托资 金、提供资金保管报告及资金治理情形说明等。信誉增级机构是在信贷资产证券化交易结构中通过合同安排提供信誉爱惜的机构。信誉 增级机构依照在相关法律文件中所许诺的义务和责任，向

40、信贷资产证券化交易的其他参与机 构提供必然程度的信誉爱惜，并为此承担信贷资产证券化业务活动中的相应风险。信誉增级 方式要紧包括逾额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押帐户和利差帐户等内部信誉增级 及备用信誉证、担保和保险等外部信誉增级。贷款效劳机构是指在信贷资产证券化交易中，同意受托机构委托，负责治理贷款的机构。 贷款效劳机构应当由在中华人民共和国境内依法设立并具有经营贷款业务资格的金融机构担 任。贷款效劳机构能够是信贷资产证券化的发起机构，贷款效劳机构为发起机构的，应当与 受托机构签署单独的贷款效劳合同。贷款效劳机构依照与受托机构签署的贷款效劳合同，收 取证券化资产的本金、利息和其他收入，并

41、及时、足额转入受托机构在资金保管机构开立的 资金账户。资金保管机构是指在信贷资产证券化交易中，同意受托机构委托，负责保管信托财产账 户资金的机构。信贷资产证券化发起机构和贷款效劳机构不得担任同一交易的资金保管机构。 资金保管机构应当为每项信贷资产证券化信托资金单独设账，单独治理，并将所保管的信托 资金与其自有资产和治理的其他资产严格分开治理。资产支持证券投资机构是投资特定目的信托机构发行的资产支持证券的机构。金融机构 依照法律、行政法规和银监会等监督治理机构的有关规定能够生意政府债券、金融债券的， 也能够在法律、行政法规和银监会等监督治理机构有关规定许诺的范围内投资资产支持证券。 信贷资产证券化发起